Ce cas s’inspire d’une récente opération. Cependant, tel un roman historique qui insère des personnages fictifs dans des situations réelles passées, ce dossier expose des points de vue, des idées, totalement déconnectés de la réalité et totalement fictifs à des seules fins pédagogiques. En particulier les extraits du conseil d’administration proviennent de la seule imagination de l’auteur de ce cas et ne correspondent en aucune manière à une réalité.

Présentation du groupe Infogrames
Extraits romanesques du conseil d’administration du 30 juin 1998
Questions
Eléments de corrigé

ANNEXES :

Annexe 1 : Comptes consolidés d’Infogrames
Annexe 2 : Actionnariat d’Infogrames
Annexe 3 : Paramètres boursiers
Annexe 4 : Cours de bourse d’Infogrames depuis 1994 (fichier EXCEL)
Annexe 5 : Evolution des taux d’intérêt des obligations du secteur privé (fichier EXCEL)
Annexe 6 : Structure financière des principaux concurrents d’Infogrames
Annexe 7 : Eléments prévisionnels

1.      Activités

Le métier du groupe Infogrames est la production, la diffusion et la distribution de programmes interactifs de loisir multimédia. L’interactivité, nouvelle dimension des loisirs électroniques permet d’agir sur des images et des sons pour les faire évoluer au gré de la volonté des individus.

Ainsi, les nombreux systèmes interactifs qui coexistent aujourd’hui (consoles de jeux vidéo, ordinateurs personnels, minitel, téléphone, réseaux en lignes) et d’autres qui émergent ( télévision interactive par câble ou satellite) génèrent une demande croissante de programmes interactifs et notamment pour le segment de marché le plus important : les loisirs.

Infogrames crée, réalise, édite et diffuse des programmes récréatifs et éducatif (jeu, éducation, formation, référence…) pour tous les systèmes interactifs du marché :

·        les consoles de jeux vidéos (Nintendo, Sega, Sony),

·        les ordinateurs personnels (Compatible IBM, PC, APPLE…),

·        les réseaux en ligne et fournisseurs d’accès à Internet (Infonie, Microsoft Network …).

L’objectif  du groupe est de produire des programmes interactifs de très haute qualité en vue de leur diffusion sous de multiples formes au niveau international, en restant indépendant des standards technologiques. Le groupe collabore avec de nombreux partenaires comme les fabricants de matériel interactif (IBM, Apple….) ou les détenteurs de droits des personnages les plus connus (Editions Albert René, Moulinsart, Warner, Ronaldo…) afin de développer l’expression de son savoir-faire.

Le groupe intègre, à travers ses compétences en contenus interactifs et dans les réseaux en ligne, les deux activités clefs des futurs développements de l’interactivité. En effet, après l’utilisation locale d’ordinateurs ou de consoles de jeux et la manipulation de réseaux rudimentaires (téléphone et télématique), la prochaine étape importante est la réunion de tous ces systèmes au sein d’un terminal intelligent connecté à la fois sur la télévision et le téléphone.

2.      Historique

Créée en 1983, la société Infogrames avait pour activité la conception et la diffusion de logiciels récréatifs et éducatifs pour micro-ordinateurs grand public. Mais la société s’est très vite intéressée à d’autres médias interactifs tels que les consoles de jeux vidéos, la télématique traditionnelle ou les nouveaux réseaux en ligne pour définir sa véritable destination : le loisir interactif multimédia.

En 1996, Infogrames a procédé à l’acquisition de la société britannique Ocean, en vue de créer le premier groupe européen de programmes interactifs de loisir. Cette opération correspondait à une logique industrielle tenant compte des complémentarités existantes entre les deux groupes, à la fois en termes de gamme de produits et de réseau de distribution.

En 1997, le groupe a signé un accord avec Philips qui lui permet de reprendre ses activités de distribution multimédia. Aux termes de cet accord, Infogrames est devenu propriétaire d’un pôle européen majeur de distribution de programmes interactifs de loisirs.

Cette opération a trouvé sa justification dans une considération stratégique forte qui consistait à acquérir une taille critique sur un secteur d’activité qui se structure et à saisir des opportunités pertinentes. Tous les principaux éditeurs américains sont par exemple également distributeurs sur le marché national : il était nécessaire que le groupe Infogrames puisse offrir pour optimiser des relations commerciales croisées, un service qui intègre ces deux dimensions sur les principaux marchés européens. Cette intégration du métier de distributeur à ce stade de maturité du marché multimédia, est d’ailleurs la règle sur des marchés différents mais connexes, comme l’audio ou la vidéo.

Le Président :

Chers amis, comme vous venez de l’entendre, l’exercice que nous clôturons ce soir devrait être le meilleur de notre histoire avec une progression du chiffre d’affaires de 120 % et un doublement de notre résultat net.

Cet exercice a vu le succès de nombreux titres dont le fameux V Rally qui atteint aujourd’hui 2 millions d’exemplaires mais aussi Lucky Luke sur Play Station, Heart of Darkness sur  PC et Play Station, Multi Racing Championship sur Nintendo 64, I War sur PC, Worms sur Play Station platinum, Anno 1602 sur PC…

L’exercice nouveau démarre  avec le lancement réussi de Mission : Impossible sur Nintendo 64 dont les ventes, qui tendent vers le million d’exemplaires, le classent d’ores et déjà dans la  catégorie des succès internationaux. Pour Noël, seront commercialisés : Starshot sur Nintendo 64, les premier titres issus de la licence Looney Tunes de Warner Bros ainsi que la version très attendue de V Rally sur Nintendo 64. Par ailleurs, Astérix sur Play Station, UEFA Manager sur PC, la licence exclusive de la Fédération Européenne de Football assureront le succès du catalogue à venir.

Ceci est dans la droite ligne de notre plan stratégique : devenir le leader européen, nous le serons l’an prochain, pour ensuite prendre pied aux Etat-Unis où l’évolution du marché fait que notre implantation là bas passe nécessairement par le rachat d’un groupe. Tout ceci,  vous le savez.

Vous savez aussi que je ne suis pas un financier mais un bâtisseur, un meneur d’hommes et un stratège. Or, je ne suis jamais mieux dans ces rôles que lorsque mes arrières sont assurées et pour faire une acquisition aux Etats-Unis, j’aimerais bien que le financement soit déjà en place. C’est peut-être mettre la charrue avant les bœufs, mais c’est un sacré confort psychologique et une arme dans une négociation de pouvoir mettre sur la table 100 à 200 millions de dollars s’il le faut sans avoir besoin d’un crédit relais ou de faire une augmentation de capital subséquente avec un cours de bourse qui peut s’être effondré dans l’intervalle.

Dans ces conditions, je voudrais vous demander que nous réfléchissions à un choix que nous avons à faire aujourd’hui entre s’endetter ou faire une augmentation de capital. Un banquier de premier plan est venu nous voir en se faisant fort de placer sur le marché 600 MF d’obligations Infogrames libellés sur euros. Nous serions ainsi la seconde entreprise française à émettre sur ce marché après le groupe Lafarge la semaine dernière et je trouve, pardonnez l’expression, « que ceci aurait de la gueule» pour Infogrames. Par ailleurs, une autre banque pense que malgré le niveau élevé des cours de bourse, je vous rappelle que notre action est valorisée sur la base d’un PER de 45, et les inquiétudes de certaines cassandres, il est possible de placer
600 MF en actions nouvelles.

Solène, toi qui es en charge des finances d’Infogrames, peux-tu nous expliquer les détails de cette alternative et après la discussion sera ouverte.

La directrice financière (Solène pour les proches) :

D’un côté nous pouvons émettre un emprunt obligataire de 100 millions d’euros (environ
660 MF) qui serait placé auprès d’investisseurs internationaux et coté en bourse. Le taux d’intérêt serait de 5,5 %, le remboursement se ferait au pair pour la totalité des obligations dans 8 ans. Nous ne donnons aucune garantie.

De l’autre,  nous avons actuellement 10 398 806 actions. Nous pourrions émettre 1 800 000 actions nouvelles à un prix de 360 F soit avec une décote de l’ordre de 3 % par rapport au cours d’hier soir de 370 F. En fait, techniquement nous émettrions ces actions nouvelles sans laisser un droit de souscription prioritaire aux actionnaires actuels, les actions seraient achetées par un groupe de banques qui se chargeraient de les placer dans le public. Comme précédemment, une fois l’opération lancée nous n’avons pas de risque de ne pas placer l’ensemble du papier puisque ce risque est supporté par les banques. Les actions nouvelles porteraient jouissance au 1^er juillet 1998, mais dans la pratique ceci n’est pas très important puisque Infogrames ne verse pas de dividendes. Au total, nous pourrions ainsi lever 650 MF.

Un premier administrateur :

Merci de tes précisions Solène, mais je crois que c’est assez clair. D’un côté, l’emprunt nous coûte du 5,5 % l’an, de l’autre les actions ne nous coûtent rien puisque nous en versons pas de dividendes, je vote donc pour les actions.

Un second administrateur :

Mais enfin cher ami, nos actionnaires ne font pas un don aux œuvres charitables en achetant nos actions. Certes ils ne reçoivent pas de dividendes ; ce n’est pas pour cela qu’ils n’ont pas une exigence de rentabilité. Et d’après les calculs de Solène, ils exigent sur l’action Infogrames du 11,5 %. N’est-ce pas Solène ?

La directrice financière :

Oui, c’est cela, puisque le taux de l’argent  sans risque est de 4,8%, la prime de risque de 3,5% et le coefficient bêta de 1,9 ; d’où 4,8% + 1,9x3,5% = 11,5%.

Le second administrateur :

Et ce chiffre de 11,5 % représente le coût de nos capitaux propres. Dès lors, l’endettement coûte moins cher et je vote donc pour l’endettement car 5,5 % est inférieur à 11,5  % !

Un  troisième administrateur :

Je suis d’accord avec toi. Je dirai et qui plus est que le coût de la dette n’est pas de 5,5 %, mais moins puisque les frais financiers sont déductibles de la base imposable. Avec un taux d’impôt de 40 %, le vrai coût de l’endettement n’est que de 3,3 %. A ce taux-là, on aurait bien tort de ne pas s’endetter !

Un quatrième administrateur :

Tu as bien raison d’autant que les taux d’intérêt sont au plus bas historique et que sauf à sombrer dans la déflation ils ne peuvent plus maintenant que monter, il faut donc en profiter avant qu’il ne soit trop tard !

Un cinquième administrateur :

Moi les amis, je suis moins sûr que nous. Quand je vois qu’aucun de nos concurrents n’est endetté, je ne comprend pas pourquoi nous irions nous mettre sur le dos un fardeau, des frais financiers qui sont des coûts fixes alors qu’eux n’en n’ont pas. C’est nous pénaliser dans la concurrence que nous nous livrons de plus en plus âprement.

Le Président :

Ah ! ça, c’est un argument auquel je suis sensible, ce serait quand même rageant de perdre du terrain face à eux pour des raisons d’un mauvais choix de structure financière alors que nos produits sont meilleurs que les leurs.

Un sixième administrateur :

Je pense qu’il faut profiter d’un cours de bourse élevé pour émettre des actions nouvelles. Après tout, la bourse chutera peut être à l’automne et nous ne pouvons plus alors procéder à une augmentation de capital à ce moment là alors que même si la bourse baisse, il sera toujours possible d’émettre des obligations (et peu importe si nous sommes que le 83^e émetteur et non le second). Profitons donc aujourd’hui de la bonne conjoncture boursière pour émettre des actions pendant qu’il en est temps.

Le cinquième administrateur :

C’est d’autant plus vrai que les obligations convertibles que nous avons émises il y a un an qui, aujourd’hui, compte tenu de la progression du cours de notre action de 120 %  en un an, peuvent être assimilées à des capitaux propres, ont de bonnes chances de devenir de la dette si notre cours chutait. Au total, nous aurions alors près d’un milliard de francs de dettes bancaires et financières pour seulement 443 MF de capitaux propres.

Le premier administrateur :

Certes, mais les calculs prévisionnels de Solène montrent bien (annexe 7) que si nous endettons, la rentabilité des capitaux propres est plus forte que si nous faisions une augmentation de capital (21 % contre 13 % au bout de 2 ans) et la progression du BPA est, elle aussi, plus forte (en 1999/2000 et en 2000/2001). Nous créons donc plus de valeur en nous finançant par endettement qu’en nous finançant par capitaux propres.

Le second administrateur :

Tu as raison, il vaudra mieux émettre alors des actions dans 2 ou 3 ans de sorte que, nous dirigeants, nous ne soyons pas trop dilués dans la société que nous avons créée et dont nous n’avons plus de 33 % des actions. Profitons donc maintenant de l’effet de levier de l’endettement pour mieux émettre des actions plus tard. Si l’endettement se traduit par une progression plus forte du bénéfice par action, notre PER sera plus élevé dans 2-3 ans, et donc aussi notre cours de bourse. Nous émettrons moins d’actions dans 2/3 ans pour lever les mêmes fonds.

Le quatrième administrateur :

Mais avec 47 % des droits de vote, vous êtes à l’abri de l’OPA hostile.

Le troisième administrateur :

Certes aujourd’hui, mais demain après cette opération nous n’avons plus que 28 % des actions et 42 % des droits de vote. Et puisqu’en tant que dirigeant nous n’avons que notre salaire comme revenu et un petit patrimoine personnel, nous ne pouvons pas souscrire à cette augmentation de capital. C’est pour cela que je préfère que nous nous endettions.

Le Président :

Holà ! mais si nous faisons une augmentation de capital, je compte bien proposer que notre holding, Interactive Partners, s’endette pour suivre une partie de cette augmentation de capital, de sorte à ce que nous les dirigeants nous ne soyons pas trop dilués. Après tout, ce n’est pas toi qui nous disait il y a quelques instants que la dette ne coûtait pas cher actuellement et qu’il fallait en profiter ?

Le quatrième administrateur :

Mais là, je ne te comprends plus très bien, mon cher président. Tu nous dis d’un côté que le cours de bourse d’Infogrames te paraît mal tenir compte de notre potentiel de croissance et c’est vrai qu’avec le résultat net en progression de plus de 100 % que nous allons annoncer pour cet exercice, un PER de 45 n’a rien d’excessif ; mais de l’autre tu donnes l’impression d’être prêt à émettre de nouvelles actions à ce prix !

Le Président :

Vous savez pour détenir un trésor de guerre qui nous permettra de faire une acquisition substantielle aux Etats-Unis, je suis prêt à faire un petit sacrifice sur le prix, même si cela nous coûte.

Le cinquième administrateur :

Mais si vous les dirigeants vous souscrivez pour votre quote-part, vous êtes alors indifférent au prix où se réalise l’augmentation de capital.

Le premier administrateur :

Il suffit de choisir l’endettement et comme ça nous avons les fonds sans avoir à faire émettre des actions à un prix trop bas !

Le second administrateur :

Avec cette progression fulgurante des cours de bourse et du nôtre en particulier, car soyons modestes malgré nos très bonnes performances, une hausse de l’action de 120 % en un an laisse rêveur, émettre de nouvelles actions c’est prendre le risque d’avoir de nouveaux associés qui seront furieux si après avoir souscrit à 370 F, le marché baisse de 30 % et nous peut être de 60 % compte tenu de notre bêta de 2 !

1.    Procédez à une rapide analyse financière d’Infogrames. Que pensez-vous de la solidité financière de cette société et de sa rentabilité ?

2.    Procédez  à une rapide analyse boursière d’Infogrames.

3.    Le choix de financement se résoud-t-il par une comparaison du coût de l’endettement et du coût des capitaux propres ? Pourquoi ?

4.    Merci de compléter les blancs de la dernière colonne de la page 26 de ce dossier.

5.    Si Infogrames choisissait de s’endetter, son BPA croîtrait plus vite en 1999/2000 et en 2000/2001 que si elle se finançait par augmentation de capital. Comment expliquez-vous cela ? Faut-il alors s’endetter ?

6.    Si Infogrames choisissait de s’endetter, la rentabilité de ses capitaux propres serait plus forte que si elle se finançait par augmentation de capital. Comment expliquez-vous cela ? Faut-il alors s’endetter ?

7.    Quel que soit le mode de financement choisi, la rentabilité économique future est la même. Est-ce normal ? Pourquoi ?

8.    Compte tenu des différents paramètres mis à votre disposition :

-     Niveau des taux d’intérêt,

-     Coût des capitaux propres,

-     Projection des principaux paramètres financiers,

-     Niveau du cours de bourse,

-     Structure financière des concurrents,

auriez-vous préconisé de recourir à l’endettement ou à une augmentation de capital ? Pourquoi ?

9.    Analyser les principales dispositions de l’augmentation de capital projetée et son impact sur la structure financière du groupe, en particulier le rapport dettes financières nettes/capitaux propres avant et après l’opération, comparez l’accroissement des capitaux propres comptables et de la capitalisation boursière et la dilution subie par les actionnaires. Qu’en pensez-vous ?

10. Que penseriez vous si Interactive Partners, la société contrôlée par les dirigeants d’Infogrames et qui détient leur participation dans Infogrames, s’endettait de 100 MF pour souscrire en partie à l’augmentation de capital d’Infogrames ? Pourquoi ?

Ratios de rotation du BFR

Rentabilité

Données au 30 juin 1998 :

Taux des obligations d’Etat : 4,80 %                                 b d’Infogrames : 1,9

Prime de risque : 3,5 %                                                    Taux d’inflation : 1 %

Un signe négatif indique que l’endettement est négatif (trésorerie nette positive).

A.     Financement par augmentation de capital

B.     Financement par endettement