“Commentaire, question ou citation du jour”
Chaque jour de la semaine, nous publions sur les pages LinkedIn et Facebook du Vernimmen, un commentaire de l'actualité financière, une question qui nous a été posée et la réponse que nous avons donnée,
et nous citons les classiques à travers des phrases que nous avons repérées dans nos lectures.
Parfois, la veille du week-end, nous soumettons à votre sagacité un remue-méninges dont la correction est apportée de lundi.
Vous trouverez tous ces billets ci-dessous et si vous voulez suivre la page LinkedIn du Vernimmen, c'est ici,
et là pour la page Facebook au contenu identique.
Et si vous le voulez en anglais, c'est ici.
28-10-2026 : “Air France KLM a-t-il raté son acquisition de TAP à cause d'un coût du capital plus élevé que Lufthansa ? ”
Probablement pas, même si son offre finale était inférieure de 163 M€, soit 14 %, à celle de Lufthansa. En effet, les équipes financières correctement formées ou conseillées savent que le coût du capital d’un acquéreur pour acquérir une entreprise dans une autre zone géographique, ici le Portugal et l’Amérique Latine, dépend du risque de marché de la cible, et non de celui de l’acquéreur. Autrement dit face à TAP, tous les éventuels acquéreurs ont conceptuellement le même coût du capital. Tous cependant n’ont pas les mêmes synergies estimées en fonction de leur plan industriel d’intégration, ou le même appétit pour réaliser l’acquisition, quitte à surpayer, ou la même capacité à financer l’acquisition.
Il est vrai qu’un acquéreur noté BB+ comme Air France KLM, face à un autre noté BBB- comme Lufthansa, a moins de flexibilité financière. En effet entre ces 2 notes, il y a plus qu’un notch. Il y a un emprunteur noté Investment grade et un autre noté Non investment grade. Ici passe la frontière, parfois poreuse (Crossover), entre deux mondes dans lesquels les investisseurs ne sont pas les mêmes, avec des appétences au risque nettement plus différentes qu’un simple notch et que l’écart entre les ratios dettes nettes / EBE 2026 (2,0 contre 1,7) pourraient laisser supposer.
Il ne faut toutefois pas se leurrer. La hausse du différentiel de taux d’intérêt France Allemagne, passé en quelques mois de 80 points de base au double environ, ne se traduit pas que par une hausse du coût de la dette de l’État. En effet, elle se répand dans toute l’économie :
· Le taux des crédits immobiliers à 20 ans est passé entre juin et octobre de 3,2 % à 3,6 %, car il est plus ou moins lié à celui des OAT.
· Les CDS des banques françaises, qui ne sont pas sans impact sur le coût de leurs financements, ont progressé d’environ 30 points de base contre 20 points de base pour leurs concurrentes européennes depuis la rentrée.
· Le supplément de rentabilité que doivent offrir les dettes obligataires des entreprises françaises par rapport à leurs concurrents européens est passé en moins de 2 mois de 4 points de base à 13 points de base.
· Depuis le 1er janvier, les actions composant l’indice européen EuroStoxx 600 ont progressé de 7 % contre un recul de 4 % pour les CAC 40.
Tous ces éléments pointent une hausse du coût du capital des entreprises françaises plus élevée que celles supportées par leurs concurrentes européennes. Dans le plus grand marché unique du monde, avoir un coût du capital plus élevé que ses concurrentes est un désavantage. Il ne favorise pas la réindustrialisation ou l’installation d’entreprises nouvelles en France qu’il vaut mieux, à cette aune, établir dans un autre pays européen et servir la France depuis cette base. Si cette tendance devait se poursuivre, elle peut conduire à moyen terme dans une économie ouverte à un étouffement progressif des entreprises. D’où l’urgence pour l’État de mettre enfin de l’ordre dans ses finances.
25-10-2026 : “Schneider : Lever 6 Md de capitaux propres en quelques heures ”
C’est la plus grosse augmentation de capital réalisée en France de tout temps par ABB (Accelerated Book Building), technique de placement accéléré des titres en quelques heures, sans que les actionnaires ne bénéficient de droits préférentiels de souscription. C’est aussi la plus grosse opération européenne de l’année ; et il faut remonter à 2015 pour trouver une opération similaire de taille supérieure (7,5 Md€ pour Santander).
Cette opération apporte un démenti à ceux trop nombreux qui pensent encore que la Bourse ne sert pas à grand-chose puisqu’elle ne finance pas l’économie réelle. Le montant des augmentations de capital sur le marché primaire (14,4 Md€ en 2025 sur les marchés action d’Euronext) est naturellement très inférieur à celui des transactions sur le marché secondaire (2 898 Md€). En effet, les entreprises cotées émettent de nouveaux capitaux propres sans durée limite puisque les actions n’ouvrent pas droit à remboursement ; et que les actionnaires peuvent les céder à tout moment sur le marché secondaire. Ce n’est donc pas un argument en soi.
L’actualité de 2026 a montré une réelle capacité des entreprises cotées à lever des capitaux propres pour financer :
· des opérations de croissance externe (3 Md€ pour Engie en février, ou les 6 Md€ de Schneider) ;
· de la croissance organique (D.A.T.E qui vient de s’introduire sur Euronext Growth, levant 11,6 M€ de nouveaux capitaux propres pour une PME de 26 salariés avec 2,2 M€ de capitaux propres au bilan), Le Slip Français pour 5 M€, etc.
· voire des restructurations du passif quand celui-ci comporte trop de dettes (500 M€ pour Worldline, et 500 M€ annoncés pour Eramet) qu'il faut rembourser en partie grâce à des nouveaux capitaux propres.
La bonne santé des sociétés cotées en Bourse fait que les flux de trésorerie dégagés sont suffisants le plus souvent pour faire face à leurs investissements, verser des dividendes, rembourser leurs dettes sans avoir besoin d’augmentations de capital. Pour les plus grandes d’entre elles, l’augmentation de capital ne concernent que des acquisitions majeures (10,5 Md£ pour Engie, 23,7 Md$ pour Schneider). Il en est différemment pour les PME qui viennent en Bourse pour financer d’abord leur croissance par des capitaux propres nouveaux.
On rappellera que sans marché secondaire actif, il ne peut pas y avoir de marché primaire actif. Qui accepterait d'apporter aujourd'hui des capitaux propres à une entreprise s'il n'était pas certain de pouvoir revendre ultérieurement ses actions sur un marché liquide ? Car à la différence des obligations où il suffit d’attendre le remboursement contractuellement prévu dans quelques années, la meilleure façon de retrouver son capital sur les actions est via le marché secondaire ; et non pas via les dividendes qui nécessitent d’attendre des décennies pour ce faire.
Et c’est justement parce que le marché secondaire de l’action Schneider est actif, avec des échanges moyens quotidiens de 250 M€ en 2026, que la décote du prix d’émission de l’ABB n’a été que de 5 %, alors que l’opération s’est déroulée dans un contexte boursier général peu favorable, et que l’acquisition ainsi partiellement financée avait été mal accueillie (baisse du cours de 16 % en 3 jours).
16-03-2026 : “Amazon ou la leçon d'endettement ”
Mardi 10 mars 2026, Amazon a levé 37 Md$ sur le marché obligataire, puis 14,5 Md€ le lendemain. C’est autant que le précédent record de la plus grosse émission obligataire réalisée par une entreprise (Verizon, 49 Md$ en 2013), réalisée pour financer une acquisition.
Ici, le but du financement n’est pas la croissance externe, mais le financement des investissements qui enflent quasi exponentiellement :
11 Md$ en 2019
31 Md$ en 2020
47 Md$ en 2021
72 Md$ en 2024
114 Md$ en 2025
Et 200 Md$ annoncés en 2026, à cause de l’IA et des data centers bien sûr.
Et pourtant, Amazon était toujours en situation d’endettement net négatif fin 2025 : 105 Md$ de liquidités pour 87 Md€ de dettes bancaires et financières, compte tenu de l’importance de ses flux de trésorerie, de son absence de versement de dividendes et de rachats d’actions (seulement 5,7 Md$ depuis 2013). Avec un EBE 2025 de 133 Md$, une notation AA et une capitalisation boursière de 2 300 Md$, la capacité d’endettement d’Amazon reste forte.
La structure de l’émission record de cette semaine résulte de la rencontre de deux contraintes :
la bonne gestion financière de l’entreprise
la capacité d’absorption du marché.
Pour atteindre le maximum d’investisseurs, qui ont des contraintes et des objectifs différents, et maximiser ainsi les fonds levés, Amazon a démultiplié les options de sa levée de dette :
taux fixe, et taux variable ce qui est rare pour les entreprises (ce sont plutôt les banques qui s’endettent à taux variable) ;
en $ et en € ;
sur 14 maturités différentes à 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8 ,9, 10, 19, 20, 30, 40 et 50 ans.
Au total 19 tranches différentes, quasiment autant que de smartphones sur sa plateforme !
Comme tout bon financier d’entreprise le sait, en multipliant les tranches, pour autant que leur volume unitaire assure ultérieurement une liquidité correcte sur le marché secondaire, on évite de créer inutilement de grosses échéances de remboursement. La plus importante sera ici en 2036 pour 6 Md$. Et, sauf pour 2028, les échéances des obligations en € ne tombent pas les années où se concentrent les remboursements en $.
S’endetter en € pour un groupe américain ayant des activités mondiales, dont une bonne part en Europe, ne lui fait pas courir un taux de change compte tenu des recettes structurelles d’Amazon en €. Il lui permet de baisser son coût apparent de la dette, puisque la dette contractée en € l’est à un taux d’environ 100 à 120 points de base plus bas que la dette de même échéance en $. Si Amazon s’est endetté à l’horizon 2066 en $ à 5,95 %, son taux d’intérêt en € est de 4,85 % pour une échéance similaire (2064).
Il est probable que dans l'avenir Amazon resollicite le marché obligataire pour des sommes substantielles, compte tenu des besoins d'investissement liés à l'intelligence artificielle.
22-02-2026 : “Le B.A.BA de la finance pour les adolescents - Les sept vérités éternelles de la finance - Actions gratuites, ETF et dividendes ”
C’est à 3 publics nouveaux que l'un de nous s'est adressé ces 10 derniers jours avec des supports qui sont sur le site Vernimmen, onglet Lire, section Conférences.
Un groupe de 10 adolescents volontaires pour se familiariser en 2h avec le B.A.BA de la finance. La présentation est à votre disposition si vous voulez l’utiliser et la partager à vos ados.
Un groupe de 150 professionnels et un autre de 300 étudiants ingénieurs à Kinshasa, où l'un de nous deux s'est rendu pour rencontrer les participants congolais de la formation totalement digitale à la finance d’entreprise, ICCF@HEC Paris. Créée avec First Finance, elle résulte de la digitalisation des cours de finance d'entreprise à HEC, et a été suivie par 14 000 personnes en 11 ans, dont un tiers en Afrique subsaharienne ; et de plus en plus au Congo RDC, premier pays francophone au monde. Nous avons pu échanger sur 2 thèmes : la différence entre comptabilité et finance ; et les 7 vérités éternelles de la finance. La 22ème promotion de l’ICCF@HEC Paris débutera fin mars.
Une conversation avec Matthieu Louvet, influenceur sur YouTube, consacrée aux ETF actions, aux dividendes et aux actions gratuites, pour soutenir son effort de pédagogie auprès d'apprentis investisseurs qui rêvent de s’enrichir grâce aux dividendes.
14-02-2026 : “Deux évolutions récentes sur les marchés de capitaux ”
Commençons par celui de la dette. La semaine écoulée a vu Alphabet, maison mère de Google, émettre 1Md£ à 100 ans et 6,125 %, ce qui est toujours un évènement, tant sont rare des emprunts obligataires sur 100 ans pour les entreprises. Rare, mais non rarissime puisque :
· Motorola avait émis sur cette durée 100 M$ en 1997,
· JC Penney 100 M$ en 1999 (a fait faillite depuis),
· EDF en 2014 (1,35 Md£ à 6 % et 1,18 Md$ à 6 %),
· l’Université d’Oxford en 2017 (1 Md£ à 2,54 %), et
· The Wellcome Trust en 2018 (750 M£ à 2,5 %).
En tant que souscripteur, il faut avoir le cœur bien accroché vu la sensibilité très élevée de ce type d’obligations (16,8 pour les obligations d’Alphabet). Ce qui s’était traduit par un gain de 50 % en 6 mois entre février et août 2016 ; ou entre juillet 2021 et septembre 2022 par une division par deux du cours de l’obligation centenaire d’EDF !
Mais c’est l’arbre qui cache la forêt. Car ce que l’on observe depuis plusieurs trimestres de la part des plus gros emprunteurs des deux côtés de l’Atlantique, c’est-à-dire les États, c’est une réduction de la maturité des obligations émises. Ainsi au Royaume-Uni, la maturité de la dette publique atteint 8,8 ans, soit son niveau le plus bas depuis 2000. En Allemagne, France et Italie, la durée moyenne va tomber cette année en dessous de 10 ans, pour la première fois depuis 2015.
Aux États-Unis, cette évolution est voulue par le Trésor pour réduire le déficit budgétaire, puisque le coût des emprunts à 2 ans est inférieur de 0,5 % à ceux à 10 ans. Sur les 1 900 Md$ de déficit attendu en 2026, c’est une économie assez marginale de 9,5 Md$ pour une prise d’un risque de liquidité puisque le montant de dettes à refinancer par de nouvelles émissions augmente mécaniquement. Certains y verront un pari que les taux finiront par baisser, rendant moins onéreux ces refinancements futurs. D’autres y percevront une moindre appétence des investisseurs pour s’engager sur la longue durée avec des émetteurs étatiques dont la solvabilité s’effrite.
Sur le marché des actions ce qui est réduit c’est la durée de la phase de construction du livre d’ordres lors des introductions en Bourse. Oscillant entre 8 et 10 jours depuis 2013, elle a été divisée par 2 à 5 jours en moyenne depuis le début 2026. Et comme toute moyenne cache une dispersion, c’est en trois jours que le livre d’ordres du groupe d’armement CSG a été clos fin janvier. Évidemment ceci limite considérablement le risque qu’un événement de marché vienne faire dérailler l’opération, par exemple parce que M. Trump réitère sa volonté de vouloir annexer le Canada, or que le dictateur iranien annonce la fermeture du détroit d’Ormuz.
Pour atteindre cet objectif, il y a tout un travail de pre-marketing en amont auprès des grands investisseurs qui est mené permettant, avant l’ouverture officielle du livre d’ordres, d’avoir une vue assez claire de leur intérêt, du prix qu’ils pourraient payer et de leur demande de titres.
Obligations centenaires, dette souveraine, bookbuilding : 3 façons d'aborder le temps.
07-02-2026 : “Chère valeur refuge ”
Depuis plus de 4 000 ans, l’or est perçu comme une valeur refuge. Et il est peu probable que ce statut soit remis en cause, même par les gyrations de son cours ces dernier jours : hausse de 25 % en janvier, suivie d’un recul de 15 % en 2 jours, puis d’un rebond de 5 %.
Son statut de valeur refuge vient historiquement de ses qualités physiques intrinsèques, de la fascination qu’il exerce sur les humains, et plus récemment, depuis que les bourses de valeurs existent, de son absence de corrélation avec les placements actions. Si l’on remonte à la création de l’indice CAC 40 au 31 décembre 1987, la corrélation des rentabilités quotidiennes de l’once d’or avec celles du CAC 40 à dividendes réinvestis est de - 0,03. Ce qui fait théoriquement de l’or un excellent actif de diversification puisque ses variations sont totalement indépendantes de celle du marché actions de Paris, voire même variant un peu en sens inverse.
Théoriquement cependant, car peu de portefeuilles contiennent une composante or suffisante pour que son inclusion produise des effets significatifs en termes de réduction du risque. En effet, quand on lit les conseils d’allocation d’actifs des gérants, leur cible est souvent aux environs de 5 % d’un portefeuille. Il est vrai que pour celui qui a une vue long terme, et l’or est cyclique, la contribution à la réduction du risque s’accompagne d’une réduction de la performance.
En effet depuis fin 1987, l’indice CAC 40 à dividendes réinvestis a progressé de 9 % l’an en moyenne, avec un écart-type de 1,3 %. L’or, de son côté, sur la même période d’un peu plus de 38 ans, a rapporté 6,5 % l’an en euros, avec un écart-type de ses rentabilités quotidiennes de 1 %.
Celui qui a investi 1000 € dans le CAC 40 fin 1987, et qui a réinvesti les dividendes perçus, détient 26 530 € actuellement. Les mêmes 1 000 € investis en or donnent une valeur de 11 000 €, soit 2,4 fois moins que le CAC 40 à dividendes réinvestis. Si la différence de rentabilité annuelle entre le CAC 40 et l’or peut paraître faible, 2,5 %, ses effets sur 38 ans sont incommensurablement plus importants.
Pour l’investisseur américain qui a investi dans le S&P 500 à dividendes réinvestis, sa rentabilité annuelle a été de 11,3 % depuis fin 1987, avec un écart-type de ses rentabilités quotidiennes de 1,1 %, pas très différent de celui de l’or (1%). Et son portefeuille d’actions vaut aujourd’hui 58 800 $ contre 10 100 $ pour l’investissement en or, soit quasiment 6 fois plus.
Le titre de ce billet «chère valeur refuge» n’est pas une appréciation sur le niveau actuel des cours de l’or que je suis structurellement incapable d’apprécier. Il renvoie au fait que sa détention a un coût d’opportunité non négligeable en raison finalement de sa faible rentabilité de long terme, bien qu’il soit actuellement proche de ses plus hauts historiques, alors que sa volatilité qui n’est pas très différente de celle des marchés actions.
18-01-2026 : “Dividendes et rachats d'actions au sein du CAC 40 en 2025 ”
Pour la 23° année, La Lettre Vernimmen fait le point des dividendes et rachats d’actions au sein du CAC40 ; ses abonnés ont reçu l’étude avec le numéro de janvier qui est aussi disponible sur le site du Vernimmen.
Le montant des dividendes versés en liquidité en 2025 a stagné à 72,8 Md€ et celui des rachats d’actions a bondi de 25,5 Md€ à 34,8 Md€ (soit 1,4 % de la capitalisation boursière du CAC 40).
On pourrait penser que le contexte économique et géopolitique a incité les groupes à la prudence, compte tenu de la convention qui veut qu’il soit délicat de réduire un dividende, sauf chute durable des résultats. Et que ce qui n’a pas été versé en dividende, et qui aurait pu l’être, l’a été sous forme de rachats d’actions qui sont purement discrétionnaires, c’est-à-dire qu’aucune récurrence n’est attendue.
C’est seulement en partie vrai.
En fait, la stagnation des dividendes cache une progression moyenne de 4 % pour 37 des membres du CAC 40 ; et une forte réduction pour Stellantis et Kering (-2,6 Md€ et - 1 Md€ respectivement) du fait d’une chute de leurs profits (de 18,7 à 8,7 Md€, et de 3 à 1,1 Md€). Par ailleurs, EssilorLuxottica, sans aucune raison financière (dettes nettes / EBE de seulement 1,5), est le seul groupe à proposer une nouvelle fois de payer son dividende en actions, possibilité qui a nettement plus été retenue en 2025 (à 70 %) qu’elle ne l’avait été en 2024 (35 %) ; d’où naturellement une part versée en liquidités moindre (de 0,9 Md€).
Mais un certain nombre de groupes ont effectivement maintenu ou faiblement augmenté leurs dividendes et accru les rachats d’actions. Ainsi LVMH a maintenu son dividende par action, malgré un recul de son résultat net courant de 15,3 à 13,0 Md€, mais a fait passer ses rachats d’actions à 2 Md€ contre 0,3 Md€ l’année précédente. La Société Générale de son coté, mais dans un contexte de profits croissants, a triplé ses retours aux actionnaires (de 0,9 Md€ à 3,4 Md€), dont la quasi-totalité grâce à une multiplication par 10 des rachats d’actions. Il est vrai que dans le secteur bancaire, quand l’action cote en dessous des capitaux propres comptables, racheter ses actions accroit l’actif net par action, et peut faire espérer une hausse des cours à PBR constant. BNP Paribas a eu la même politique.
Toutefois certains groupes ont eu classiquement recours aux rachats d’actions pour restituer des résultats non récurrents, générant des capitaux propres supplémentaires dont ils n’avaient pas l’utilité dans leurs activités ordinaires. Ainsi AXA a fait passer ses rachats d’actions de 1,8 Md€ à 5,3 Md€ compte tenu de la plus-value de cession sur AXA IM (2,2 Md€). À l’inverse, d’autres groupes pour lesquels la conjoncture post Covid avait été euphorique, mais éphémère, ont supprimé leurs rachats d’actions. Ainsi Pernod Ricard dont les profits ont baissé de 20 % depuis leur pic de 2022, alors les stocks ont monté de 20 %, n’a pas racheté d’actions en 2025, contre 786 M€ en 2023.
10-01-2026 : “Revolut, le prix de la liquidité et de l'infidélité salariale ”
Revolut est un exemple parmi d’autres de start-ups qui ont réussi à conquérir une part significative de leur marché, à démontrer la pertinence de leur modèle économique et à continuer à être financées par des fonds d’investissements, sans venir en Bourse, bien qu’étant profitables (1,4 Md$ avant impôt). Au point que le terme de start-up pour qualifier Revolut est révolu.
Pour un certain nombre d’investisseurs se pose alors la question de la liquidité de leurs participations qui peut être organisée par les investisseurs eux-mêmes hors la Bourse, et/ou par la société elle-même, particulièrement quand ses propres salariés ou ex-salariés sont concernés.
C’est ainsi qu’en décembre, Revolut a permis à ses anciens salariés de lui céder leurs actions à 70 % du prix de la dernière augmentation de capital intervenue en novembre 2025 avec des investisseurs tiers et une valeur de 75 Md$ pour 100 % du capital.
Ce chiffre de 30 % de décote pour une opération secondaire par rapport à une opération primaire est fréquemment observé dans le monde des start-ups (les vraies, celles qui perdent de l’argent et qui n’ont pas encore établi la pertinence de leur modèle économique). Son fondement est qu’une opération primaire, en apportant des capitaux propres à la start-up, lui donne du temps supplémentaire pour démontrer la pertinence de son modèle économique, ce que ne permet évidemment pas une opération secondaire. Dès lors, un actionnaire de la start-up préfère apporter des fonds à celle-ci plutôt qu’à un co-actionnaire qui se retire. Pour l’inciter néanmoins à acquérir des actions existantes n’apportant aucune liquidité à la start-up, l’actionnaire sortant devra consentir une décote. Et la pratique observée l’établit aux environs de 30 %.
Une partie de l’opération de novembre comprenait aussi des actions vendues par les salariés actuels, mais sans décote par rapport aux 75 Md€ de valeur atteinte. Alors même que Revolut semble réfléchir à une introduction en Bourse, la décote de 30 % apparaît élevée pour un groupe qui n’est plus une start-up. Comme quoi l’infidélité salariale a un coût !
