“Commentaire, question ou citation du jour”

Chaque jour de la semaine, nous publions sur les pages LinkedIn et Facebook du Vernimmen, un commentaire de l'actualité financière, une question qui nous a été posée et la réponse que nous avons donnée, et nous citons les classiques à travers des phrases que nous avons repérées dans nos lectures.
Parfois, la veille du week-end, nous soumettons à votre sagacité un remue-méninges dont la correction est apportée de lundi.

Vous trouverez tous ces billets ci-dessous et si vous voulez suivre la page LinkedIn du Vernimmen, c'est ici, et pour la page Facebook au contenu identique.
Et si vous le voulez en anglais, c'est ici.

14-04-2021 : “Question posée sur le site vernimmen.net ”

"Je ne comprend pas l'intérêt du calcul d'un ratio d'endettement net / capitaux propres puisque les capitaux propres ne sont pas nécessairement disponibles pour rembourser la dette."   Nous sommes totalement d'accord avec vous ! Ce ratio est une survivance du temps jadis, où l'on pensait qu'il n'était pas normal, voire pas moral, que les prêteurs financent plus de l'actif économique que les actionnaires, d’où, à cette époque, un ratio critique à 1. La finance faisant des progrès, le ratio dettes nettes / EBE s’est imposé à juste titre car l’EBE est une approximation pratique du flux de trésorerie d’exploitation qui lui, contrairement aux capitaux propres, permet de rembourser les dettes. L’inertie des habitudes, en particulier pour les prêts aux PME fait que le ratio dettes nettes / capitaux propres n’a malheureusement pas encore été totalement éradiqué de la pratique. Bonne journée  

12-04-2021 : “Goldman Sachs et Deliveroo, une piètre consolation. ”

Après une introduction de Deliveroo sur la Bourse de Londres totalement ratée, - 31 % pour le premier jour de cotation, l’une des banques introductrices, Goldman Sachs, a racheté les jours suivants sur le marché des actions Deliveroo pour 75 M£. Goldman Sachs a alors fait un profit puisque cette intervention était dans le cadre du mécanisme classique de stabilisation des cours post introduction, dit de la "green shoe". En un mot, Goldman Sachs a vendu au moment de l’introduction en Bourse plus de titres qu’il y en avait à céder, et pour délivrer les titres vendus qu’il ne possédait pas, GS en a racheté post introduction sur le marché secondaire pour limiter l’ampleur du désastre. D’où le profit dû à la baisse des cours. Mais ce profit a été reversé à Deliveroo, donc indirectement à ses actionnaires, ce qui est une piètre consolation pour un processus de découverte du prix aussi mal mené. Et pour approfondir la green shoe, en particulier ce qu'il se passe quand le cours monte post introduction, c’est dans votre Vernimmen, chapitre 25. Bonne journée

09-04-2021 : “Citation du jour ”

« Le financier ne crée pas de valeur, il la partage »  Pierre Vernimmen, banquier d'affaires et pédagogue français

08-04-2021 : “Question d'un abonné à la page Facebook du Vernimmen ”

"Je ne comprends pas ce qu'est le risque de réinvestissement des coupons sur une obligation à taux fixe."   Lorsque l'on valorise une obligation, implicitement on suppose que les coupons touchés avant l'échéance sont réinvestis jusqu'à l'échéance de l'obligation au taux de rentabilité de l'obligation. Prenons l' exemple d'une obligation qui rapporte du 8 % sur encore deux ans. Le taux du marché est de 8 %. L'obligation vaut alors 100, soit 8 / (1 + 8 %) + 108 / (1 + 8 %)^2, ce qui correspond aussi, en multipliant le premier terme au numérateur et au dénominateur par (1 + 8 %) : 100 = 8 x (1+ 8 %) / (1 + 8 %)^2 + 108 / (1+ 8 %)^2, ce qui est aussi équivalent à : 100 = (8 x ( 1 + 8%) + 108) / (1 + 8%)^2 et là on voit bien que l'on a besoin de capitaliser le premier flux de 8 à 8 % sur la seconde année pour retrouver une valeur de l'obligation à 100. Cela dit, les taux peuvent évoluer sur la période. S'ils montent, vous pourrez réinvestir à plus que 8 % et si vous pouvez attendre le remboursement de l'obligation sans devoir la vendre avant, vous aurez obtenu un taux de plus de 8 % sur votre placement. Mais si les taux baissent, vous réinvestirez à moins que 8 % et si vous attendez le remboursement de l'obligation sans pouvoir la vendre avant, vous aurez obtenu un taux de moins de 8 % sur votre placement. C'est ce que l'on appelle le risque de réinvestissement sur une obligation à taux fixe. Pour plus de détails, voir le chapitre 22 du Vernimmen 2021.   Bonne journée.    

07-04-2021 : “Citation du jour ”

« Un pays a toujours la monnaie qu'il mérite », Raymond Barre, économiste et homme d'État français, premier ministre (1976-1981)

06-04-2021 : “Question d'un de nos étudiants d'HEC ”

  "Pourquoi certains groupes, en particulier cotés, ont-ils un intérêt financier dans le contexte actuel à accroître leurs délais de paiement, quitte à payer un peu plus cher les biens et services qu’ils acquièrent ?" Prenons un exemple. Un groupe qui achète chaque mois 100 de matières premières demande à son fournisseur de le payer avec un délai augmenté d'un mois. Il réduit ainsi son besoin en fonds de roulement de 100 et améliore d’autant la valeur de ses capitaux propres puisque que sa dette financière nette est réduite de 100. Supposons qu'il accepte de leur payer 0,2 % de plus pour leurs livraisons afin de compenser l'augmentation des modalités de paiement. Sur un an, sa base de coûts a augmenté de 100 x 12 x 0,2 % = 2,4. Supposons que son multiple de résultat d’exploitation soit de 15. L'impact négatif sur sa valeur est de 2,4 x 15 = 36. Bien en-dessous de l'augmentation brute de valeur qui est de 100, soit un impact net de 100 - 36 = 64. Pour les fournisseurs, obtenir 0,2 par mois pour une augmentation du besoin en fonds de roulement de 100 équivaut à un taux d'intérêt de 2,43 %, ce qui est supérieur à leur coût probable de la dette. Évidemment en terme de valeur, ils perdent : 15 x 2,43 = 36, ce qui est inférieur à 100 (on ne peut pas créer de la valeur à partir de rien), mais s'ils ne sont pas cotés ou s'ils ont des liquidités excédentaires, ils peuvent être indifférents, ne pas voir le sujet, vouloir faire plaisir à un client important ou peuvent même aimer s'ils sont excédentaires en trésorerie (difficile de nos jours de trouver des opportunités de placement court terme rapportant du 2,4 % par an sans prendre des risques excessifs). Bonne journée.  

02-04-2021 : “Citation du jour ”

« Rien ne va de soi. Rien n'est donné. Tout est construit », Gaston Bachelard, philosophe épistémologue français du 20e siècle

01-04-2021 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

"Les obligations durables, dont le coût varie pour partie inversement avec l’atteinte d’objectifs ESG, ne désalignent-t-elles pas les créanciers et les actionnaires ? En effet, si la pénalité est autre chose qu’un pouillème, les créanciers, une fois le contrat conclu, ne souhaitent qu'une chose, que l'entreprise n’atteigne pas ses objectifs, afin de toucher un taux d’intérêt plus élevé. Peut-être au détriment des actionnaires, mais aussi de la nature." C’est peut-être là la vraie révolution de ce produit, qui montre que même pour un investisseur financier, on peut préférer un produit moins rentable s'il est bon pour la planète. Nous ne pensons pas que ceux qui le souscrivent souhaitent que l’entreprise n’atteigne pas ses objectifs de développement durable, pas plus que le prêteur qui inclut dans son contrat de crédit une marge variable en fonction du rating souhaite que l’entreprise connaisse une dégradation de sa solvabilité pour obtenir un meilleur taux d’intérêt.  C’est à la fois une pénalité pour l’entreprise pour l’inciter à être vertueuse et d’éviter ainsi de la payer, et une compensation pour l’investisseur au cas où, contrairement à ses attentes, l’entreprise n’aurait pas atteint ses objectifs de développement durable. Quitte à ce que le prêteur reverse le surcroît de marge perçu à des ONG œuvrant en faveur de l’environnement, comme cela est prévu dans certains contrats de prêts durables. Bonne journée  

31-03-2021 : “Questions de gouvernance ”

Si vous voulez savoir comment les deux fondateurs de Google détenant 11 % des actions peuvent s’opposer avec succès aux autres actionnaires, par exemple sur la rémunération du CEO, qui représente 1 085 fois la rémunération médiane chez Google (259 000 $), c’est dans la lettre Vernimmen de mars, disponible sur le site du même nom si vous ne faites pas partie de ses 60 000 abonnés qui l’ont reçue ces derniers jours. Vous y trouverez aussi le portrait de 3 femmes qui ont réussi en finance. Bonne journée

30-03-2021 : “Question d'un abonné à la page Facebook du Vernimmen ”

"Faut-il retirer la production immobilisée des produits pour déterminer des flux de trésorerie ?" Bonjour, Il n’y a pas besoin de faire de redressement dans un tableau de flux car la production immobilisée accroît l’actif immobilisé, et donc le montant des investissements qui va se retrouver dans le tableau de flux.  Certes, ce n’est pas au niveau des flux d’exploitation, mais si la production immobilisée correspond bien à une réalité économique, Il est logique qu’elle soit comptabilisée en investissement et non en exploitation. Si maintenant vous avez des doutes sur la réalité économique de cette production immobilisée, craignez qu’elle soit fictive et qu’elle ne soit qu’une façon d’améliorer le résultat, dans ce cas il faut l’extourner au compte de résultat et au bilan. Vous aurez alors un flux d’exploitation et un flux d’investissements purs.  Bonne journée    

29-03-2021 : “Citation du jour ”

« La Bourse n'est pas esclave du temps des horloges physiques », Benoît Mandelbrot, mathématicien français du 20e siècle

26-03-2021 : “Remue-méninges du week-end ”

Bonjour,   C’est l’examen de mi-parcours que nous venons de donner à nos étudiants d’HEC. Il couvre l’analyse financière, l’évaluation et les fondements conceptuels de la finance d’entreprise. Vous le trouverez sur : http://www.vernimmen.net/Entrainement/Examen_intermediaire_HEC.php Et pas besoin d’attendre lundi pour connaître les réponses. Le corrigé est donné sur la même page. Et si vraiment vous vous ennuyez trop ce week-end, il y a aussi les énoncés et les corrigés des 7 examens précédents. Que du bonheur ! Bon week-end  

25-03-2021 : “Citation du jour ”

« L'impossibilité de prévoir les prix futurs à partir de l'étude des prix passés et actuels est le signe, non d'un échec des lois économiques, mais au contraire de leur triomphe quand la concurrence s'exerce normalement », Paul Samuelson, économiste américain, prix Nobel d'économie en 1970

24-03-2021 : “Semaine de l'éducation financière ”

  Destinée à sensibiliser les enfants et les adolescents aux questions d’argent et à sa gestion, elle pourrait être élargie aux adultes. Un de nos enfants qui travaille depuis quelques temps a découvert en recevant un relevé annuel que son employeur lui faisait tous les trimestres un versement sur un Plan d’Épargne Retraite (PER). Bonne nouvelle que les employeurs valorisent mal souvent auprès de leurs salariés. Mais quelqu’un qui a les compétences financières de base d’un Français moyen, c’est-à-dire pas grand-chose, passe à côté de l’essentiel. Les fonds ont été placés d’office dans un fonds en euros à 1,5 % et seront ainsi capitalisés jusqu’au départ en retraite de notre enfant, dans 45 ans disons. Alors que le B.A.BA aurait été de les placer dans un fonds actions, car sur une telle durée, la probabilité de surperformance du fonds actions doit tangenter les 100 %. Ainsi sur 25 ans, la capitalisation à 1,5 % l’an multiplie la somme initiale par 1,5, et par 6,8 pour un placement actions qui rapporterait autant (8%) que sur le CAC 40 sur les 25 dernières années (8 %). Ensuite à 50 ans, notre enfant pourrait réduire la part actions pour accroître la part obligations afin de réduire son risque à l’approche de la retraite. Mais là, malgré l’aide de son papa, pas possible : le fonds le plus risqué proposé par le gestionnaire spécialiste de la retraite complémentaire prévoit 2/3 d’obligations et 1/3 d’actions…  Morale : vérifiez les supports de votre PER et sensibilisez votre RH aux raisonnements financiers de base, surtout si vous avez moins de 40 ans. Bonne journée.    

23-03-2021 : “Citation du jour ”

« Le but de l'économie n'est pas le travail, mais la consommation », Alfred Sauvy, démographe et historien français du 20e siècle

22-03-2021 : “Réponse au remue-méninges du week-end ”

Rappelons déjà la question posée : « Quel est le bêta du cash ? » On résout aisément cette question, classique des entretiens de recrutement de stagiaires ou analystes en banque d’affaires, si l’on se rappelle que le bêta mesure la volatilité relative d’un actif par rapport à la volatilité du marché dans son ensemble.  Or la volatilité d’un euro de cash est nulle, puisqu’un euro de cash vaudra toujours un euro, dans un jour, dans un mois, dans un an ou dans dix ans (attention à ne pas confondre avec la valeur aujourd’hui d’un euro perçu dans 10 ans qui est une autre question, nécessitant d’actualiser). Donc le bêta du cash est de 0, puisque son « cours » est d'un euro, quelles que soient les fluctuations du marché. Bon début de semaine  

19-03-2021 : “Remue-méninges du week-end ”

"Quel est le bêta du cash ?" Sur notre plus courte question jamais posée, nous vous laissons réfléchir et vous souhaitons un bon week-end.  

18-03-2021 : “Question d'un abonné à la page LinkedIn du Vernimmen ”

"Dans une négociation d’entreprise, ma contrepartie me demande de ne pas tenir compte des variations des dettes fiscales et sociales dans les variations du BFR pour le calcul des flux de trésorerie disponible car, selon elle, ces charges sont déjà prises en compte dans l’EBE ou l’impôt sur le résultat d’exploitation. Qu’en pensez-vous ?   Si l’on tient compte de la variation du BFR total dans le calcul des flux de trésorerie disponible, c’est pour passer d’un agrégat comptable, l’EBE, à un flux de trésorerie. En effet, on ne peut actualiser que des flux de trésorerie et pas des soldes comptables qui ne sont pas encore perçus ou encaissés. Donc dire que l’on ne peut pas tenir compte des dettes fiscales et sociales (via leurs variations) au prétexte qu’elles sont déjà inclues dans les charges est faux. Puisqu’elles n’ont pas été payées, elles figurent au bilan. Si elles avaient été payées, elles n’y seraient plus, mais le cash disponible aurait été réduit d’autant. Or comme vous prenez dans votre passage de la valeur de l’actif économique à la valeur des capitaux propres, le cash disponible à la date du bilan, il faut être cohérent et tenir compte du fait que ces charges comptables vont tôt ou tard devoir être payées et impacter le niveau de trésorerie puisque ce sont à ce stade des dettes à payer. Sinon vous surévaluez l’entreprise en ne tenant pas compte d’une dette à payer. Suggérez à votre contrepartie de faire notre programme de formation digital à la finance d’entreprise, ICCF@HEC Paris, la prochaine session commence le 23 mars.   Bonne journée

17-03-2021 : “Citation du jour ”

Il y a plus d'argent que de talents dans le monde. C'est pourquoi les talents se paient cher. Cela vaut pour le sport, pour l'art comme pour les entreprises. Lindsay Owen-Jones, ancien dirigeant de l’Oréal

15-03-2021 : “Quand la cupidité se conjugue avec l'incompétence ”

Vous avez la situation d’un certain nombre d’entités publiques allemandes qui avaient déposé 500 M€ de leur trésorerie après de la banque Greensill, car contrairement aux autres banques allemandes, Greensill Bank ne facturait pas les dépôts à - 0,5 %. Mais comme cette banque est maintenant en faillite et que les dépôts des entités du secteur public déposés auprès des banques du secteur privé ne sont plus couverts par le système public de garantie des dépôts depuis 2017, c’est probablement autant d’argent disparu à jamais. Bref pour économiser 0,5 % par an, certains ont pris le risque de perdre 100 % du capital. Ne répétera-t-on jamais assez que, lorsqu’une banque rémunère les dépôts au-dessus du taux du marché, ce n’est pas pour vous faire plaisir, mais c’est parce qu’elle n’arrive pas à s’endetter au prix du marché, et donc qu'elle présente un risque plus élevé. Pas besoin d’en faire l’analyse financière, ni de vérifier son rating, FUYEZ ! Quand le taux de l’argent sans risque est à - 0,5 %, tout ce qui rapporte au-dessus, y compris à - 0,2 % contient une part de risque plus ou moins importante. C’est dans le Vernimmen depuis plusieurs décennies.  Un prix spécial à la ville de Monheim, Rhénanie du Nord-Westphalie, 42 000 habitants, et 38 M€ déposés auprès de Greensill Bank… Bonne journée à ceux d’être vous qui n’étaient pas clients de Greensill Bank, et aux autres aussi.  

12-03-2021 : “La vidéo du week-end ”

Si vous avez envie de revisiter un peu plus que les fondamentaux de la finance d’entreprise (analyse financière, évaluation d’entreprises, choix d’investissement et de financement) ou de les peaufiner à votre rythme et sur 5 mois, la formation ICCF@HEC Paris qui reprend les cours que nous donnons à nos étudiants d'HEC et qui a déjà été suivie par plus de 5 500 personnes est peut-être pour vous. La prochaine session démarre le 23 mars et la vidéo la présentant se trouve ici : https://www.youtube.com/watch?v=5xAQ5ZvLeBk Bon week-end

11-03-2021 : “Question d'un abonné à la page LinkedIn du Vernimmen ”

"Dans le calcul du coût moyen pondéré du capital, faut-il ajouter une prime de liquidité, aussi appelée prime d’illiquidité, au taux de rentabilité exigé par les actionnaires, ou au coût du capital lui-même ?" La prime de liquidité se rajoute au coût des capitaux propres et pas au coût moyen pondéré du capital calculé dans une approche indirecte. En effet, les prêteurs bancaires n’ont aucune raison de demander une prime de liquidité, puisqu’ils savent dès le départ que leur dette n’est pas cotée et qu'elle trouvera sa liquidité par le biais naturel des remboursements.  En revanche, le raisonnement se tient pour les actionnaires, puisque le coût des capitaux propres est déterminé à partir d’une espérance de rentabilité du marché actions, calculée, pour simplifier, sur un périmètre de grandes ou très grandes entreprises, dont l'application aux PME ou ETI est pour le moins contestable sans la prise en compte d’une prime de liquidité. En effet, la liquidité de leur marché n’a rien à voir avec celle de ces grandes entreprises qui sert au calcul de l’espérance de rentabilité, et, partant, de la prime de risque du marché actions. Bonne journée    

09-03-2021 : “Résultat du jeu-concours ”

Félicitations à Elsa Bozon, Marie Buzenet, Ruth Mike Mfala, Anne Pte et Léa Roure qui ont gagné le concours organisé à l’occasion de la Journée des Droits des Femmes ! Contactez la page pour recevoir votre prix. Et félicitations à toutes ces brillantes femmes de la finance dont le Vernimmen retrace le parcours (dans la rubrique Lire ici), qu’elles puissent inspirer de nombreuses étudiantes et de jeunes diplômées en début de carrière en leur donnant le goût de ces métiers. Bonne journée.

08-03-2021 : “Spécial Journée des Droits des Femmes ”

Découvrez sur le site Vernimmen (dans la rubrique Lire ici) les interviews de 5 femmes d'exception, personnalités inspirantes qui ont réussi à briser le plafond de verre dans les métiers de la finance. En outre, 5 exemplaires du Vernimmen dédicacés (en français ou en anglais) sont à gagner. Pour cela, il suffit de liker cette photo, s’abonner à notre page, et commenter en taguant 2 ami(e)s fans de finance. Une gagnante sera tirée au sort le 8/03 à minuit. Bonne journée

05-03-2021 : “ Ne manquez pas le post du lundi 8 mars 2021 : ”

5 portraits de femmes professionnelles de la finance inspirantes et 5 exemplaires du Vernimmen dédicacés à gagner à l’occasion de la Journée des Droits des Femmes ! Bonne journée

04-03-2021 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

"La fulgurante ascension du cours de Tesla ou de celle du bitcoin ne montre-t-elle pas que les marchés ne peuvent pas être rationnels ?" Il nous semble que les marchés sont un mélange de rationalité et de passions humaines comme nous l'écrivons dans le chapitre 16 du Vernimmen consacré pour partie à ce sujet. Et c'est assez logique, puisque les hommes sont un mélange de passions et de rationalité, les marchés financiers, qu'ils ont créés et animent, ne peuvent être qu'à leur image. Les marchés financiers sont efficients au sens où l'arrivée d'une nouvelle information est très vite intégrée dans le cours, comme l'annonce de l'arrêt de la croissance de Gucci au T4 2020, contrairement à ses concurrents Hermès et Vuitton et aux anticipations des investisseurs, a fait reculer immédiatement le cours de sa maison mère Kering de 7 %. Ils le sont aussi au sens où très très peu de gérants, pourtant professionnels des marchés, sont capables d'obtenir dans la durée une performance supérieure à celle des marchés. Mais l'existence de krachs et de booms à répétition, montre que notre créature, les marchés financiers, ne nous a pas échappé et qu’ils ne sont pas plus capables que nous de prévoir avec certitude l'avenir. Enfin, les marchés existent par construction parce que les intervenants ont des avis ou des besoins ou des comportements divergents et non uniformes. Heureusement d'ailleurs sur ces deux derniers points, sinon la vie perdrait beaucoup de son sel. Bonne journée.  

03-03-2021 : “La lecture de la lettre annuelle de Warren Buffett ”


Toujours aussi bluffante, la comparaison depuis 1965 de la performance annuelle moyenne d’un placement dans l’indice boursier (10 % par an) et dans son holding d’investissement (20 %), qui conduit dans le premier cas à une multiplication par 235 du patrimoine investi et par . . . 28 106 pour les investisseurs qui ont fait confiance à Warren Buffett en 1965. Il n’y a pas de coquille, vous avez bien lu par 28 106, soit 120 fois plus pour un « simple » doublement de la performance annuelle. C’est la puissance des intérêts composés dans la durée, ici 55 ans.

Il est vrai que traiter ses actionnaires comme des partenaires et associés, et non des clients à qui on facture des commissions de gestion et éventuellement de performance, change beaucoup de choses en termes de gouvernance et d’incitations.

Une analyse détaillée du mécanisme et des conséquences sur le patrimoine des actionnaires des rachats d’actions auxquels s’est livré Berkshire Hathaway en 2020. Nous ne sommes pas des inconditionnels des rachats d’actions. Nous pensons que c’est un outil stupide pour les entreprises qui sont capables de trouver régulièrement des investissements rapportant plus que leur coût du capital, et un outil pertinent pour celles qui n’y arrivent plus. Comme il se trouve que le cash s’accumule dans Berkshire, de l’ordre de 140 Md$ placés en bons du Trésor américain, soit 24 % de la capitalisation boursière, sans que ses gestionnaires ne trouvent des investissements pertinents, 25 Md$ ont été rendus aux actionnaires en 2020, à charge pour ceux d’entre eux qui ont ainsi vendu leurs actions de faire mieux que l’équipe de Warren Buffett.

Enfin, une analyse des performances financières des conglomérats qui est à la fois une défense et une illustration du mode d’investissement de Warren Buffett. Comme les entreprises qui excellent dans leur secteur, pensez par exemple à L’Oréal, Apple ou l’Air Liquide, n’ont aucune envie de perdre leur indépendance, un conglomérat est condamné à acquérir des entreprises de second ordre, et donc à ne pas être le meilleur véhicule d’investissement que l’on puisse imaginer. Alors que Berkshire Hathaway peut prendre des participations minoritaires de nature financière et de longue durée dans ces créateurs massifs de valeur. Ainsi la participation de 5 % dans Apple acquise depuis 2016 pour 31 Md$ et qui en vaut aujourd’hui 120 Md$. Bonne journée.  

02-03-2021 : “Question d'un directeur financier d'entreprise cotée ”

  « Comment conseillez-vous de calculer la rentabilité de l’actif économique (ROCE) avec les normes IFRS sur les locations ? Faut-il ajouter aux capitaux employés les encours de locations opérationnelles ? »   Nous pensons que la norme IFRS 16 est inappropriée car conduisant à traiter de la même façon deux situations très différentes quant aux intentions des entreprises et qui n’ont rien à voir : location simple et location financière. Nous avons à plusieurs reprises sur les 10 années de sa gestation expliqué tout le mal que nous en pensons, la dernière fois dans La Lettre Vernimmen.net n° 166 de mars 2019, où nous conseillons à nos lecteurs de détricoter complètement, dans la mesure où ils le peuvent, les effets de cette norme sur les comptes.

C’est ce que nous faisons nous-même au titre de nos activités d’investisseurs. Nous nous doutons que beaucoup d’entreprises se garderont bien d’inclure les encours de locations opérationnelles dans l’actif économique puisque, dans la plupart des cas, IFRS 16 conduit à une dilution de cette rentabilité. Les arguments de continuité de la mesure dans le temps, de préexistence de la rentabilité à sa mesure et aux normes comptables, voire de comparaison avec les concurrents en normes US qui sont différentes sur ce point, peuvent être invoqués, d’autant que les normes comptables ne traitent ni ne normalisent le calcul des rentabilités, ce qui laisse une plus grande liberté que pour les comptes. Enfin aucun investisseur, y compris les bailleurs, n'a confié les montants en question au locataire comme un actionnaire dans une augmentation de capital ou un banquier dans un prêt. Or le principe d’une rentabilité, c’est bien un retour sur des liquidités que vous avez pu investir et gérer, ce qui n’est pas factuellement le cas ici, même si les comptables avec IFRS 16 le prétendent à tort. Bonne journée

01-03-2021 : “Citation du jour ”

"Il n'est de richesse que d’hommes », Jean Bodin, philosophe politique français du 16e siècle

26-02-2021 : “Question d'un lecteur du Vernimmen ”

"Pourquoi écrivez-vous dans le Vernimmen 2021 que la valeur patrimoniale d’une entreprise dans un secteur en déclin est particulièrement spéculative ?" Parce que en général une phase de déclin commence par un déclin lent, puis à un moment donné, ce déclin s’accélère et peut devenir vite abrupt. Un très bon exemple est actuellement le secteur du pétrole. Depuis 2015, le déclin est réel mais relativement lent, et en ce moment on observe une accélération de ce déclin avec une conviction de plus en plus partagée par les investisseurs qu’une partie des ressources en pétrole de la terre, cartographiées et bien connues, ne sera jamais pompée, elles resteront, contrairement aux hypothèses d'il y a encore 3-4 ans, pour toujours dans les entrailles de la terre. Dès lors la valeur de ces champs pétroliers devient très spéculative, c’est-à-dire incertaine, volatile et susceptible d’évoluer très vite, à la baisse, comme l'illustrent les provisions de plusieurs dizaines de milliards de dollars que viennent de passer Shell et Exxon. Bonne journée.  

25-02-2021 : “Citation du jour ”

« La valeur de marché de n'importe quelle entreprise est indépendante de sa structure financière » Franco Modigliani et Merton Miller, économistes américains, auteurs du théorème de Modigliani-Miller

24-02-2021 : “Question d'un participant à l'ACCF@HEC Paris ”

Comment fait-on pour savoir si le risque couvert par une provision s'est traduit ou pas par une charge déjà incluse dans les prévisions de résultats pour calculer une actualisation des flux de trésorerie disponible ?   Il faut regarder dans le détail du plan d’affaires si la charge correspondant à la provision a été inscrite ou non une année donnée parmi les charges. Si cela n’est pas visible à l’œil nu, il faut alors interroger celui qui a fait le plan d’affaires pour savoir ce qu’il en est et avoir une réponse claire, pour pouvoir ensuite adopter un traitement qui soit sans ambiguïté : si elle y est, pas besoin de la prendre en compte dans le passage de la valeur de l’actif économique à la valeur des capitaux propres; si elle n’y est pas, la soustraire dans le passage de la valeur de l’actif économique à la valeur des capitaux propres. Bonne journée.

23-02-2021 : “Shell soumet son plan Zéro émissions nettes de carbone en 2050 au vote des ses actionnaires ”

Si de plus en plus de groupes annoncent des plans pour réduire leurs émissions nettes de carbone à zéro en 2050, y compris dans l’utilisation de leurs produits qu’en font leurs clients, peu comme Shell incluent les émissions des produits négociés par sa division de trading ; et encore moins le soumettent aux votes de leurs actionnaires. Si l’issue du vote ne fait pas de doute, le vote permet d’associer les actionnaires à la stratégie suivie, de l’ancrer solennellement dans la durée et de creuser l’écart dans la perception des investisseurs vis-vis de concurrents qui auront du mal à prendre un tel engagement rapidement (les pétroliers américains, Aramco, etc.). Comme en Europe, la moitié des investisseurs dit suivre des critères ESG dans leur choix de portefeuille, il est important de ne pas être dans les 15 ou 20 % derniers d’un secteur qui seront éliminés du champ des sociétés investissables pour plus de 50 % des investisseurs. Bonne journée

22-02-2021 : “Réponse au remue-méninges du week-end ”

  Rappelons d’abord la question posée :  Une entreprise verse un dividende exceptionnel représentant 40 % de la valeur actuelle de ses capitaux propres financé par un endettement nouveau (une leverage recapitalisation). Quel est l’impact sur son PER ?   Trop de personnes essaient de faire le calcul de tête, ce qui ne mène nulle part car toutes les données ne sont pas disponibles comme le coût de la dette ou le taux d’impôt sur les sociétés, ou se trompent en oubliant les frais financiers supplémentaires de la dette.   Le bon raisonnement est beaucoup plus simple. Comme chaque lecteur du Vernimmen ou de ces posts le sait, PER et risque varient en sens inverse. Après ce dividende exceptionnel, l’action est bien sûr devenue plus risquée car elle supporte une quantité de dettes bien supérieure. Donc le PER va baisser. Bon début de semaine

19-02-2021 : “Remue-méninges du week-end ”

  Question posée lors de l’oral d’admission au programme Master in Finance d’HEC Paris : Une entreprise verse un dividende exceptionnel représentant 40 % de la valeur actuelle de ses capitaux propres financé par un endettement nouveau (une leverage recapitalisation). Quel est l’impact sur son PER ?   Bonne réflexion et bon week-end

18-02-2021 : “Coût des capitaux propres. SPACs ”

Si vous n’avez jamais compris comment se matérialisait le coût des capitaux d’une entreprises qui ne verse pas de dividende, c’est dans La Lettre Vernimmen.net de février en cours d’envoi à ses 60 000 abonnés. Il est vrai que ce n'est pas le plus simple sujet en finance. Et si vous pensez que les SPACs sont une manifestation de l’exubérance boursière actuelle et qu’ils retourneront à la portion congrue quand celle-ci aura disparu, alors il nous semble que vous manquez quelque chose. Nous pensons qu’ils sont une conséquence de la situation de cartel des banques d’affaires américaines qui facturent aux USA des commissions 2 à 3 fois plus élevées qu’en Europe pour les introductions en Bourse. Et c'est dans La Lettre Vernimmen.net de février. Bonne journée    

17-02-2021 : “Question d'un participant à l'ICCF@HEC Paris ”

"Où le risque intervient-il dans la somme actualisée des futurs remboursements pour déterminer la valeur d’une dette ? Si l'on considère que 33% de la dette ne seront jamais remboursés, calcule-t-on les remboursements réels comme 66% des remboursements théoriques ?"   Vous avez deux possibilités : Soit vous actualisez les flux de remboursements et d’intérêts à un taux d’intérêt beaucoup plus élevé que le taux d’intérêt facial de l’emprunt pour tenir compte du risque de remboursement partiel de la dette. Soit vous estimez que forfaitairement une partie de la dette ne sera pas remboursée et vous l’éliminez alors des flux que vous actualisez à un taux normal d’un emprunteur qui devrait normalement rembourser sa dette. Bonne journée.    

16-02-2021 : “Rentabilité et risque ”

La semaine passée, l’Espagne a émis pour 5 Md€ d’obligations à 50 ans qui se sont arrachés comme des churros. Quelques semaines avant, la Belgique et le France avaient fait de même sur cette maturité, à un taux de 0,5 % pour la France, et le même accueil enthousiaste des investisseurs. Ont-ils conscience que, si dans 10 ans, les taux à 40 ans doublaient à seulement 1 %, l’obligation ne vaudrait plus que 84 % de son pair, et 59 % s’ils passaient à 2 %, niveau auquel ils étaient il n’y a pas si longtemps. Quant à un bond à 5 %, des taux d’intérêt, il réduirait la valeur de cette obligation à 23 % de son pair, conséquence logique de devoir se contenter de 0,5 % de coupon contre un taux du marché de 5 %, pendant encore 40 ans. Ce qui donne une certaine aigreur à cette phrase prêtée à Franz Kafka ou Woody Allen, « L’éternité c’est long, surtout vers la fin ». En effet, la sensibilité d’une obligation au taux d’intérêt du marché n’est jamais aussi élevée que lorsque l’obligation est longue et que le taux nominal est faible. Exactement les conditions dont on parle. Bonne journée

15-02-2021 : “Question d'un journaliste ”

"Pourquoi, lorsqu’une action verse un dividende, sa valeur baisse-t-elle ?"   Bonjour, Prenez le cas d'une entreprise qui vaut 100 à cause de ses résultats, de ses perspectives et de ses actifs, dont 10 de cash.  Maintenant cette société verse 4 de dividende à ses actionnaires. C'est-à-dire qu'elle se prive d'un actif de 4 qui quitte ses caisses pour aller dans celles de ses actionnaires. En toute logique combien vaut cette société maintenant ? C'est la même chose qu'avant, sauf qu'elle vient de se priver d'un actif de 4. Donc elle vaut 100 - 4 = 96. Donc voilà pourquoi une entreprise qui verse un dividende voit sa valeur baisser. Si cela n'était pas le cas, on aurait enfin trouvé le moyen d'éradiquer la pauvreté de ce bas monde. Malheureusement il n'en est rien ! Bonne journée  

12-02-2021 : “La vidéo du week-end : les fonds activistes ”

  Conférence de Simon Guéguen, le professeur de l’université de Cergy qui résume pour les lecteurs de la Lettre Vernimmen.net des articles des chercheurs en finance en des termes compréhensibles, sur le thème des fonds activistes. Elle est à consulter ici : https://www.youtube.com/watch?v=XNszf10daCo&feature=share Bon week-end

11-02-2021 : “Encore une introduction en Bourse d'annulée ”

Et pas de petite taille, 10 Md€ d’anticipé sur la Bourse de Londres, où le fonds de private equity EQT Group pensait introduire IVC Evidensia, chaîne de cliniques vétérinaires, mais qui a préféré, qui l’en blâmerait ? une offre de Silver Lake et Nestlé, qui valorise l’entreprise à 12,3 Md€, permettant à EQT Group de sortir pour partie et de réinvestir pour un nouveau tour pour le solde. La frontière séparant les marchés boursiers du monde du private equity ne cesse donc de remonter depuis sa chute de 2007. Bonne journée  

10-02-2021 : “Question posée sur le site Vernimmen.net ”

"Lorsque le taux des obligations d’État à 10 ans est négatif, que dois-je faire dans mon CAPM ? Utiliser un autre taux sans risque ou mettre cette valeur négative ?"   Bonjour, il est très important de prendre un taux de l'argent sans risque qui soit celui a servi à calculer la prime de risque. Si celle-ci a été calculée avec un taux comme celui des obligations d’État à 10 ans, prenez alors comme le taux de l'argent sans risque celui des obligations d’État à 10 ans qui a été utilisé pour calculer la prime de risque. Si la prime de risque a été calculée avec un taux de l'argent sans risque à court terme, comme celui d'un bon du Trésor, prenez alors dans votre formule ce même taux à court terme pour être cohérent, homogène et juste. En effet dans l’équation du CAPM  : taux de rentabilité exigé = taux sans risque + beta x ( taux de rentabilité du marché - taux sans risque), le taux sans risque ne peut être qu’unique !, même si l’expression ( taux de rentabilité du marché - taux sans risque) est remplacée par ce qu’elle désigne, à savoir la prime de risque. Que le taux de l'argent sans risque soit positif ou négatif n'a pas d'importance. Bonne journée.   

09-02-2021 : “Pour les lycéens et étudiants de classes préparatoires qui se posent des questions sur la finance ”

Notre collègue Olivier Bossard organise à leur attention un webinar qui démystifiera bien des préjugés sur la finance de marché ce jeudi 11 février 2021, à 19h30. Plus de détails sur https://www.linkedin.com/feed/update/urn:li:activity:6757991148284850176/ https://www.facebook.com/olivier.bossard.hec/posts/1148085418978064 Voici le lien d'inscription tout public, gratuit évidemment : https://lnkd.in/egdm79n   Un exemplaire du l’ouvrage « Largo Winch, Introduction à la finance », dédicacé par Olivier Bossard, sera offert à celui ou celle d’entre vous qui aura été tiré au sort par Le Vernimmen parmi tous ceux qui auront partagé ce post. Bonne journée.  

08-02-2021 : “Question d'un abonné à la Lettre Vernimmen.net ”

"Quelle est la bonne définition du free cash-flow et est-ce utile de comparer d'une année à l'autre une entreprise en se fondant sur ce free cash-flow et son évolution ?" Le free cash-flow se définit comme : résultat d'exploitation - impôt sur les sociétés calculé au taux de l'impôt sur les sociétés sur le résultat d'exploitation - variation du besoin en fonds de roulement - investissements + dotation aux amortissements L'évolution du free cash-flow est intéressante mais sa volatilité annuelle, due à celle des investissements, fait qu'ils n'ont pas en analyse financière la place centrale qu’ils ont en évaluation par exemple.  Bonne journée.  

05-02-2021 : “Question d'un participant de l'ACCF@HEC Paris ”

"Pour appréhender de manière plus précise l’endettement net, doit-on prendre tout le cash disponible, sachant qu'une partie du cash est nécessaire pour des besoins opérationnels et une partie est superflue (excess cash). Le seul vrai cash à déduire de la dette brute ne serait-il pas celui qui pourrait être utilisé sans perturber le fonctionnement opérationnel de la société ? "   Vous avez raison, même si dans la pratique du calcul de l’endettement net le ratio D/EBE, du suivi du respect des covenants, ou de l’évaluation de l’entreprise en approche indirecte, ceci n’est jamais fait.  Cela ne doit être fait que par le financier qui prévoit en interne ses besoins de trésorerie et qui sait qu’une partie de sa trésorerie n’est pas disponible et est "dans les tuyaux". Cette partie est toutefois décroissante avec le temps et les progrès en termes de moyens de paiement (paiement instantané). Cela n’est pas fait par les tiers qui n’ont pas les moyens de faire ces estimations mais qui ne doivent pas changer à la fin beaucoup l’estimation de la dette nette pour leurs propres besoins. Il en serait différemment bien sûr si une partie de la trésorerie était dans un pays avec des restrictions de style contrôle des changes, mais c’est une autre histoire. Bonne journée  

03-02-2021 : “Aviva, où une nouvelle illustration du pouvoir des actionnaires ”

Aviva, ou une nouvelle illustration du pouvoir des actionnaires   Après BlackRock qui en avait évoqué la possibilité, Aviva monte d’un ton vis-à-vis de 30 groupes miniers, pétroliers et gaziers à qui il a écrit pour demander qu’ils se donnent l’objectif et les moyens de parvenir à zéro émission de gaz à effet de serre, tant dans leur activité que dans l’usage que font leurs clients des produits qu’ils leurs livrent. Faute de quoi, Aviva vendra les actions et les prêts/obligations qu’il détient dans ces 30 groupes qui n’ont pas (encore) pris les engagements que Total ou Shell ont déjà pris de leur côté par exemple.  Comme Aviva gère 400 Md€ pour le compte de tiers, il est peu probable que cette lettre aille directement à la corbeille. Peu de dirigeants aiment des cours qui baissent et des coûts de financement qui montent. Bonne journée.  

02-02-2021 : “Question d'un philosophe aimant la finance ”

"Je sais que vous ne donnez pas de conseils boursiers, mais y a-t-il des raisons de ne pas acheter des puts sur Tesla, à maturité suffisamment longue, 2 ans par exemple ?" Voici 2 raisons pour ne pas faire :  1/ Un put sur Tesla est peut-être aussi peu bon marché qu’une action Tesla. Une option de vente à 2 ans sur Tesla à la monnaie (830 $) vaut actuellement 339 €, et montre une volatilité implicite de 66 % par an. Ce qui veut dire que si voulez avoir une rentabilité de 30 % sur votre investissement en option, il faut que d’ici 2 ans le cours de Tesla baisse de 69 %. Si vous pensez que le cours de Tesla sera divisé par 10 en 2 ans, votre rentabilité sera de 48 %. 2/ C’est de l’argent dont vous pourriez avoir besoin dans le futur, et rien ne vous dit que vous ne perdrez pas toute la valeur de cette option de vente. À vous de voir Bonne journée  

18-01-2021 : “Dividendes et rachats d'actions en 2020 au sein du CAC40 ”

Nous venons de publier notre étude annuelle qui doit se trouver dans votre boîte mail si vous êtes abonné (gratuitement) à La Lettre Vernimmen.net et que nous vous laissons découvrir. Saluons simplement le comportement des trois petits nouveaux du CAC 40 de cette année qui nous paraît exemplaire, compte tenu de leurs situations : Alstom et Worldline n’ont pas versé de dividendes pour contribuer à financer leur forte croissance organique et externe ; et Teleperformance a, sans faux états d’âme, augmenté le sien de 26 % dans la foulée d’une hausse de son activité de 21 % et de 28 % de ses résultats. Avec un endettement représentant un peu plus de deux fois son EBE, Teleperformance peut se le permettre. Bonne journée