“Commentaire, question ou citation du jour”

23-11-2017 : “Question d'un de nos lecteurs ”

Il existe la possibilité d'immobiliser les intérêts intercalaires en les incorporants à la valeur d'acquisition d'un investissement. Pouvez-vous me confirmer ou m'infirmer, que lorsque l'on choisit cette option, en toute logique, puisque les intérêts sont à considérer comme des investissements, ils sont alors à incorporer dans le calcul du flux de trésorerie disponible (FTD), alors que s’ils n'étaient pas immobilisés, il ne faudrait pas les incorporer au calcul du FTD. Réponse :  Un flux est un flux. La façon dont il est comptabilisé ne change rien à l’affaire normalement.
Nous l’excluerions donc du FTD car il s'agit d'un flux de financement même si, utilisant une faculté comptable, on a décidé de le transformer en un flux d'investissement.
Cela dit comme le FTD n’est pas une notion comptable, son calcul est fait par ses utilisateurs. Certains seront peut être moins rigoureux que nous ne le préconisons plus haut et oublieront de neutraliser son montant initial, puis son amortissement annuel dans le calcul de la capacité d’autofinancement. Bonne journée  

22-11-2017 : “Citation du jour ”

"Moi et Harry Roberts courons en moyenne 8 km par jour. Harry en court 16." Merton Miller

21-11-2017 : “Réponse au remue-méninges d'hier (rappelé à la fin de ce billet) ”

A ne peut pas prendre de décisions seul, il a seulement un pouvoir de blocage. Il n'est donc pas en contrôle exclusif. Il n' y a pas de pacte d'actionnaires ; plusieurs combinaisons d'actionnaires sont possibles pour atteindre la majorité avec A ou sans A. Il n'y a donc pas de contrôle conjoint de A sur B.
A a simplement une influence notable sur B, qu'il devra consolider par mise en équivalence. Si vous voulez revoir vos techniques de consolidation, le chapitre 7 du Vernimmen 2018 est fait pour vous. Bonne journée A détient 42 % de B dont les solde des actionnaires est constitué d'investisseurs détenant chacun entre 1,6 % et 14,5 % du capital.
A est représenté au conseil d'administration par 5 administrateurs sur 12. Il n'y a pas de pacte d'actionnaires ni accord entre A et B. Il faut une majorité des 2/3 pour les décisions clés : budget, investissements significatifs, acquisition.
A est-il en situation de contrôle exclusif, conjoint ou en influence notable sur B, au regard des régles de consolidation exposées au chapitre 7 du Vernimmen.

20-11-2017 : “Remue-méninges ”

  A détient 42 % de B dont les solde des actionnaires est constitué d'investisseurs détenant chacun entre 1,6 % et 14,5 % du capital. A est représenté au conseil d'administration par 5 administrateurs sur 12. Il n'y a pas de pacte d'actionnaires ni accord entre A et B. Il faut une majorité des 2/3 pour les décisions clés : budget, investissements significatifs, acquisition. A est-il en situation de contrôle exclusif, conjoint ou en influence notable sur B, au regard des régles de consolidation exposées au chapitre 7 du Vernimmen ? Réponse demain Bonne journée  

17-11-2017 : “Salvator Mundi ”

Imaginez que Leonardo da Vinci ait vendu son œuvre à Louis XII et son épouse Anne de Bretagne qui lui avaient commandée pour célébrer la prise de Milan pour 100 000€ de l'époque, ce qui ne paraît pas cher compte tenu de la notoriété déjà à l'époque du peintre. Capitalisés à 1,64 % par an, vous trouvez au bout de 507 ans (on estime la date de réalisation de l'œuvre entre 1506 et 1513), . . . 450 M$, soit le prix de vente d'hier.  Première conclusion : à 450 M$, et même si nous n'avons pas participé à l'enchère qui a débuté à 70 M$, l'acheteur ne semble pas faire une mauvaise affaire pour la seule des 15 peintures de Leonard de Vinci qui ne soit pas dans un musée. Seconde conclusion : méfiez-vous des capitalisations sur très longue période qui font abstraction des guerres, révolutions, flambées inflationnistes et autres fléaux. Troisième conclusion : en allant au Louvre de Paris et d'Abu Dhabi, vous pourrez voir 5 tableaux du maître dont la merveilleuse Vierge à l'enfant avec Sainte Anne. Il n'y a pas que la finance dans la vie. Bonne journée

16-11-2017 : “Citation du jour ”

"Il y a des gens dont la puissance est faite de tout l'argent qu'ils ont prêté. Il y en a d'autres dont toute la force est dans l'argent qu'ils doivent." Auguste Detoeuf

15-11-2017 : “Quel est le lien existant entre le goodwill et la rentabilité économique ? (Question d’un participant de l’ICCF@HEC Paris) ”

Le goodwill apparait dans les comptes consolidés et est le témoin du fait que, dans un passé plus ou moins récent, l'entreprise a acquis d'autres sociétés en payant leurs capitaux propres plus que le montant comptables de leurs capitaux propres. En effet lorsqu'une entreprise acquiert pour 150 une entreprise dont les capitaux propres comptables sont de 100, elle va dans un premier temps réévaluer les actifs et les passifs de l'entreprises acquise pour tenir compte en particulier des plus values latentes sur actifs de la filiale. Mettons qu'on passe ainsi à des capitaux propres réévalués de la filiale de 130. Le solde par rapport au prix d'acquisition de 150 est appelé goodwill, soit 20. Il s'explique par l'attente de synergies entre les deux entreprises, par des éléments qui ne figurent pas au bilan mais qui contribuent à la valeur et à la rentabilité de l’entreprise, comme par exemple les fonds de commerce ou les parts de marché. On a payé cette filiale plus chère que ses capitaux propres réévalués car on pense qu'elle va dégager dans le futur une rentabilité plus forte que ce que l'on est en droit de demander compte tenu de son risque.
Autrement dit, on s'attend à ce qu'une entreprise qui a des goodwills significatifs à l'actif de son bilan, qu'elle dégage un taux de rentabilité économique plus élevé que son coût du capital, pas nécessairement chaque année, mais au moins sur moyenne période. 
Sinon ce sera l'indice que le groupe a surpayé ses acquisitions, que les goodwills sont trop élevés et qu'ils doivent donc être dépréciés. Pour plus de détails, voir le chapitre 7 du Vernimmen.

14-11-2017 : “Citation du jour ”

"On ne peut pas avoir le beurre et l'argent du beurre." Adage populaire

13-11-2017 : “Question d'un de nos lecteurs ”

 Je souhaiterais connaître le sort de la production immobilisée au sein du tableau des cash flow ? En effet, cette production est inscrite dans le compte de résultat a une contrepartie dans les charges d'exploitation de l'entreprise. Mais ces charges ne sont pas identifiables dans le compte de résultat (on ne peut les dissocier des autres charges d'exploitation quand on ne dispose que du compte de résultat). Ces charges sont donc comprises dans la cascade de cash flow que l'on élabore. Le tableau des cash flow doit-il donc prendre en considération cette production au stade de la détermination du cash flow d'exploitation ou du cash flow financier ou du cash flow d'investissement ou pas du tout ? Comment retraiter la production immobilisée dès lors ? On pourrait avoir l'impression que la production immobilisée n'apparaît nulle part dans le tableau de flux puisque, comme vous le soulignez, elle apparaît à la fois en produits et en charge au compte de résultat alors qu'elle correspond à un débours de fonds effectif. Cependant c'est oublier que la contrepartie de l'écriture comptable de fin d'année "production immobilisée" figure au bilan en actifs immobilisés. Dès lors elle va apparaître dans le calcul de l'investissement puisque celui ci correspond à immos nettes 31/12N - immos nettes 31/12 /N-1 + dot aux amortissements + VNC des actifs cédés. Autrement dit vous n'avez rien à faire de particulier autrement que de suivre les règles classiques de construction du tableau de flux (voir le chapitre 5 du Vernimmen 2018) et automatiquement la production immobilisée apparaît en flux d'investissement qui est bien le lieu où elle doit apparaître car elle entraîne un accroissement des immobilisations. Si au lieu d'avoir produit en interne ces actifs immobilisés, les sociétés les avaient achetés, ils apparaîtraient à cette place. 

09-11-2017 : “Question d'un de nos lecteurs ”

Quand une entreprise a des liquidités qui sont bloquées, par exemple qui servent de garantie sur un prêt, les prenez-vous en compte comme des liquidités dans les calculs de dette bancaire et financière nette ? Pour les ratios de liquidité ? Dans les ratios de liquidité, il faut l’exclure car ces liquidités sont bloquées en tant que garanties d’un crédit par ailleurs. Elles ne peuvent pas servir deux fois.

Pour la dette nette, il faut être cohérent et les prendre en compte en compte en moins puisqu’elles sont la contrepartie partielle d’une dette bancaire ou financière. Bonne journée

06-11-2017 : “Les malheurs d'Altice ”

  Son cours de bourse s'est effondré de 22,6 % vendredi faisant passer sa capitalisation boursière de 21,9 Md€ à 16,9 Md€. Tout ceci pour des résultats trimestriels inférieurs de 1,8 % aux attentes tant au niveau des ventes que de l'excédent brut d'exploitation. Excessif trouvez-vous ? N'oubliez pas que pour une entreprise fortement endettée comme Altice - sa dette bancaire et financière nette totalise 50,1 Md€, soit 5,3 fois l'EBE 2017 - l'effet de levier s'applique aussi en valeur. La chute de 22,6 % de la valeur des capitaux propres d'Altice correspond à une chute de seulement 7 % de la valeur de son actif économique. Ceci parce que la valeur de la dette reste elle contante, ce qui démultiplie au niveau des capitaux propres la baisse de la valeur de l'actif économique. Bon début de semaine.  

02-11-2017 : “Citation du jour ”

"Dans chaque bulle, il y a quelque part une épingle, et quand les deux finissent pas se rencontrer, une nouvelle vague d'investisseurs apprennent de très vieilles leçons." Warren Buffet

01-11-2017 : “Question posée lors d'un entretien de recrutement pour un poste d'analyste financier ”

Quelle est la relation entre la rentabilité et la solvabilité d'une entreprise ? Il y a une corrélation certaine entre les deux, même si elle n'est pas absolue. En effet, si une entreprise est rentable, c'est-à-dire si elle dégage une rentabilité supérieure à son coût du capital, ses actifs auront une valeur certaine et probablement plus élevée que celle pour laquelle ils figurent à son bilan. Par ailleurs, sa rentabilité lui permettra de dégager des résultats nets positifs lui permettant, sauf à les distribuer intégralement en dividendes, de renforcer la part de ses capitaux propres au sein du bilan et donc d'améliorer sa solvabilité.  Pour plus de détails, lire ou relire le chapitre 15 du Vernimmen 2018. Bonne journée

31-10-2017 : “Citation du jour ”

C'est la pauvreté et non la richesse qui est matérialiste, puisque le manque de moyens oblige à tout calculer, sou après sou, au jour le jour, sans jamais s'affranchir des soucis matériels. L'argent, à l'inverse, nous émancipe, il nous donne un avenir, nous permet de faire des plans. Pascal Bruckner

30-10-2017 : “Etude Dividendes et investissements ”

Si vous pensez que plus de dividendes conduit à moins d'investissements, l'étude que nous publions dans La lettre Vernimmen.net en cours d'envoi à ses abonnés et disponibles sur le site vernimmen.net, est faite pour vous. Elle montre que cette réalité au niveau d'une entreprise est fausse au niveau agrégé de l'ensemble des entreprises, avec comme illustrations, le CAC 40 hors société financières, et Apple et Google.
Interview ce matin dans Les Echos qui reprennent les principales conclusions de cette étude. https://www.lesechos.fr/…/030796314673-pourquoi-les-dividen…
Bonne journée

27-10-2017 : “Citation du jour ”

Le moral est ce qui détermine le rendement une fois qu'on a éliminé l'influence des causes mesurables. Ferdinand Foch

26-10-2017 : “Réponse à la question d'hier. ”

De la finance comportementale qui s’intéresse aux comportements réels des agents économiques, sans postuler une rationalité pure (du style de la maximisation sous contrainte) de tous les instants, et qui en recherche les causes dans la part d’irrationnel, dans la culture, l’éduction, les expériences passées des individus.

25-10-2017 : “Une des questions posées à nos étudiants d'HEC lors du test intermédiaire de leur cours de finance d'entreprise en M1 ”

Le fait que les directeurs financiers qui étaient en poste lors de la crise financière de 2008 soient plus rétifs à l’endettement que leur collègues les plus jeunes est une illustration :  A/ de la théorie des marchés à l’équilibre  B/ de la théorie de l’agence  C /de la théorie du signal  D/ de la finance comportementale Réponse demain au même endroit.

24-10-2017 : “Citation du jour ”

"Le plus important, c'est que l'on peut prévoir l'avenir, avec une marge d'incertitude que l'on calcule avec précision."  Francis Daubresse

23-10-2017 : “Lorsqu'une société est introduite en bourse, des actionnaires apportent des capitaux propres que je qualifierais de "nouveaux". Mais que deviennent les capitaux propres déjà détenus par la société avant l'introduction en bourse : sont-ils convertis e ”

L'introduction en bourse d'une entreprise peut se faire de deux façons, ou par un mix de ces deux façons : Soit l'entreprise procède par une augmentation de capital en émettant de nouvelles actions qui sont vendues à des investisseurs qui deviennent actionnaires de l'entreprise à cette occasion, et l'entreprise récupère du cash en contrepartie et accroit ses capitaux propres au bilan d'autant
Soit les actionnaires vendent des actions existantes à des investisseurs qui deviennent actionnaires de l'entreprise à cette occasion. Dans ce cas le bilan de l'entreprise n'est pas modifié.
Quoiqu'il en soit, les capitaux propres de l'entreprise, que celle ci soit cotée ou non, sont formés d'actions et l'introduction en bourse ne change rien à cette situation. Simplement avec l'introduction en bourse, ces actions se trouvent cotées et potentiellement vendables ou achetables très aisément.
Bonne journée

20-10-2017 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

Quand nous calculons le taux de distribution, doit-on faire :   (dividendes payés + rachat d'actions) / résultat net   ou plutôt   (dividendes payés + rachats d'actions -émissions d'actions) / résultat net ?   Oui pour la seconde possibilité si les augmentations de capital ne relèvent que de l'exercice de stock options dont souvent les entreprises neutralisent l'aspect dilutif en procédant à des rachats d'actions pour le même montant.   Bonne journée  

19-10-2017 : “Depuis combien de temps PwC audite-t-il les comptes de Goldman Sachs ? ”

  Depuis 91 ans, soit depuis 1926, sic. Certes on peut présumer que ce n'est plus avec les mêmes membres de PwC . . . Quant à Wells Fargo, cela fait 86 ans qu'il est fidèle à KPMG (depuis 1931), auditeur récent de Citigroup, depuis seulement 48 ans (1969). Quant à Deloitte, c'est un peu nouveau chez Morgan Stanley (20 ans, depuis 1997). Cela pourrait changer sous l'influence. . . de la réglementation européenne qui impose un changement tous les 20 ans et une remise en jeu des mandats d'auditeurs au moins tous les 10 ans. Ce qui est plutôt sain, au moins dans le principe, d'avoir un regard extérieur qui change régulièrement et une concurrence qui puisse jouer véritablement.Les pays les plus vertueux en gouvernance ne sont pas toujours ceux qui disent l'être.  

18-10-2017 : “Citation du jour ”

"Dans chaque bulle, il y a quelque part une épingle, et quand les deux finissent pas se rencontrer, une nouvelle vague d'investisseurs apprennent de très vieilles leçons." Warren Buffet

17-10-2017 : “La prime de risque du marché action peut-elle être négative ? Le Financial Times a écrit que sur les 130 dernières années, elle l'a été environ une fois sur 4. ”

  Nous aimons beaucoup le FT auquel l'un d'entre nous est abonné depuis l'âge de 19 ans. Pourtant sur ce point, nous ne sommes pas d'accord avec eux.   En fait, ils ont calculé la prime de risque de marché en faisant 1/PER - taux de l'argent sans risque. Ceci suppose que la valeur d'une action est déterminée par la méthode de Gordon Shapiro V = d x BPA/ (k-g)   Ceci suppose que le taux de croissance futur soit constant . Ce qui n'est pas toujours vrai, et même assez souvent faux.   Dès lors, se basant sur une méthodologie pratique mais fausse (quick and dirty), il n'est pas étonnant que les résultats cités par le FT soient faux.   En fait, quand on utilise une méthodologie correcte, mais beaucoup plus complexe à mettre en œuvre, on trouve rarissimement des primes de risque négatives. Par exemple depuis 1986, date de départ du graphique des primes de risques européenne et américaine que nous donnons dans le chapitre 21 du Vernimmen 2018, aucune des primes de risque n'est négative. La proportion citée sans le FT est donc complètement fausse.   Bonne journée.  

16-10-2017 : “Report sine die de l'introduction en bourse de l'Aramco ? ”

  C'est ce que pense le Financial Times et ce n'est pas une énorme surprise. Quel investisseur, dans une pure logique financière, pourrait-il avoir envie d'être actionnaire d'un groupe au flottant réduit (5 à 10 %) au coté d'un Etat non démocratique, aux processus de décision pour le moins opaques et avec un conflit d'intérêt monstrueux du fait de la fiscalité pétrolière, de loin la première ressource de l'Arabie ? Ceci dans un secteur qui, du fait de la transition énergétique, pourrait devoir laisser en terre une partie significative de son patrimoine. Et sans parler de la difficulté de mener à bien un processus d'autonomisation de l'Aramco offrant des garanties normales de gouvernance interne et de reporting à un point du cycle boursier haussier dont nous ne prenons pas grand risque à dire qu'il est plus proche de sa fin que de son début. Bon début de semaine.  

13-10-2017 : “Comment expliquez-vous qu'une société puisse avoir une valeur de son actif économique supérieure au montant comptable de celui-ci, alors que sa rentabilité économique est inférieure à son coût du capital ? ”

Cela veut dire que le marché voit plus loin que le bout de son nez ! A savoir que les investisseurs anticipent que la rentabilité de cette entreprise va s'améliorer dans les années qui viennent et dépasser le cout du capital. N'oubliez pas en effet que la rentabilité économique ne vaut que pour l'année pour laquelle elle est calculée, alors que la valeur de l'actif économique tient comptes de l'ensemble des flux futurs générés par l'actif économique à l'avenir.   Bonne journée  

12-10-2017 : “Citation du jour ”

"Le plus important, c'est que l'on peut prévoir l'avenir, avec une marge d'incertitude que l'on calcule avec précision."  Francis Daubresse

11-10-2017 : “Faut-il ou non mettre l'immobilier d'exploitation dans l'entreprise pour la céder ? ”

  C'est à vous de voir si les actionnaires vendeurs ont envie ou pas de garder à titre personnel l'immobilier d'exploitation et de facturer à la société opérationnelle des loyers, leur assurant un certain revenu au prix d'un risque de perdre un jour le locataire et de devoir en retrouver un autre, voire de devoir redeployer l'immeuble pour le mettre en accord avec les besoins d'un nouveau locataire qui pourront être différents de ceux du précédent. Cela dépend aussi si l'acheteur a envie ou non d'être propriétaire de l'immobilier d'exploitation. Parfois le renchérissement inévitable du prix de l'entreprise qui possède son immobilier peut rendre plus difficile son acquisition par un acheteur et de ce fait vous perdez en intensité compétitive dans le processus de vente, voire vous perdez votre seul acquéreur. Le dernier chapitre du Vernimmen est consacré à la gestion financière de l'immobilier d'exploitation depuis l'edition 2016.   Bonne journée  

10-10-2017 : “Richard Thaler, prix Nobel d'économie 2017. ”

C'est la finance comportementale qui est ainsi récompensée à travers l'un de ses pionniers. Même si ses applications en finance d'entreprise sont à ce jour limitées, la finance comportementale figure en bonne place dans le Vernimmen depuis des années (chapitre 16 pour ceux qui auraient oublié), ainsi que Richard Thaler dans notre arbre généalogique de la recherche en finance d'entreprise (page 1159 de l'édition 2018).
On notera qu'il enseigne à Chicago comme Eugène Fama, concepteur de la théorie des marchés efficients et prix Nobel en 2013 pour des vues très différentes de celles de Richard Thaler. Comme quoi la liberté académique au sein d'un même établissement est une vraie source de richesses.
Notons que parmi les pères fondateurs de la finance d'aujourd'hui, seul à ce jour Michael Jensen n'a pas (encore) reçu le prix Nobel (pour ses travaux sur la théorie de l'agence et la gouvernance).
Bonne journée.

09-10-2017 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris : Je ne comprends pas le concept de beta desendetté. ”

  Pour simplifier on peut se dire que lorsque l'on est actionnaire d'une entreprise, on court deux risques : le risque de son activité économique et le risque de sa structure financière qui résulte des choix qu'elle a fait pour se financer avec plus ou moins de dette. Si l'on peut penser que dans un secteur d'activité donné, le risque de l'activité économique de l'entreprise est à peut près le même pour toute les entreprises qui y sont actives, le risque de la structure financière diffère quant à lui d'une entreprise à une autre toute comme leurs structures financières différent. Autrement dit, le beta des capitaux propres (ou le beta de l'action d'une entreprise qui est synonyme) dépend du risque de l'activité économique que court cette entreprise par rapport au risque moyen de l'économie en général et du risque de sa structure financière (qui dépend du niveau plus ou moins important de la dette dans le financement des actifs). Calculer le beta désendetté, c'est retrouver au sein du beta des capitaux propres de l'entreprise la part due au risque de l'activité économique en mettant de coté la part de risque due à la structure financière de l'entreprise. Autrement dit, c'est calculer ce que serait le beta des capitaux propres de cette entreprise comme si elle n'avait ni dettes ni cash nets. D'où l'expression beta désendetté. En effet si l'entreprise a une dette nette nulle, le beta de ses capitaux (ou celui de son action qui est synonyme) correspond uniquement au risque de l'activité économique ou risque de son actif économique, c'est donc le beta de l'actif économique. Si le beta des capitaux propres mesure la sensibilité de la valeur d'une action aux fluctuations du marché, le beta de l'actif économique, mesure la sensibilité des fluctuations de la valeur de l'actif économique par rapport aux fluctuations du marché.   Bonne journée  

06-10-2017 : “Citation du jour ”

A partir d'un certain chiffre, les gens déraillent. Liliane Bettancourt

05-10-2017 : “Comment valoriser une entreprise qui possède son immobilier d'exploitation par la méthode des comparables ? ”

  En utilisant la méthode opco propco qui est exposée dans le dernier chapitre du Vernimmen (depuis l'édition 2016) consacré à la gestion financière de l'immobilier d'exploitation. Elle suppose que l'entreprise est divisée en deux parties : une partie opérationnelle (opco) qui loue l'immobilier d'exploitation à l'autre partie immobilière (propco) à un prix de marché. La valeur des capitaux propres de votre entreprise est alors la somme de la valeur des capitaux propres des deux parties.   Pour la partie opérationnelle, son EBE est réduit du loyer qu'elle paie (le plus souvent fictivement) à la partie immobilière. Pour trouver la valeur de son actif économique, vous devez multiplier son EBE par le multiple d'EBE de sociétés comparables qui ne sont pas propriétaires de leur immobilier d'exploitation. Vous retranchez ensuite la dette bancaire et financière nette (à exclusion de la part qui finance l'immobilier, s'il y en a une). Si les comparables différent par leur politique immobilière, certains possédant l'immobilier, d'autres le louant, vous devez raisonner en multiples de l'EBE avant loyer (l'EBITDAR des anglo-saxons) que vous appliquez à l'EBE avant loyer de la partie opco.   Pour la partie immobilière, vous valorisez l'immobilier sur la base d'une expertise/prix de vente au mètre carré et vous déduisez la dette immobilière pour obtenir la valeur des capitaux propres.   La valeur des capitaux propres de votre entreprise est alors la somme des valeurs des capitaux propres des deux parties.   Bonne journée.  

04-10-2017 : “Solution du remue-méninges d'hier ”

  Quand vous achetez un projet d'investissement à sa valeur actuelle nette, et si la réalité des flux est conforme aux prévisions faites, votre TRI est par construction le taux d'actualisation utilisé pour calculer le montant de la valeur actuelle nette, soit 6 % dans notre exemple. Et la valeur actuelle nette de l'investissement consistant à acheter le droit de faire un investissement à un prix égal à la valeur actuelle nette de cet investissement est bien sûr nulle. Cela ne veut pas dire que vous avez détruit de la valeur, cela veut dire que vous avez gagné le coût du capital de l'investissement, ni plus, ni moins. On retrouve l'idée que la VAN représente non seulement la valeur créée par un investissement, mais aussi le prix supplémentaire que l'on pourrait payer pour réaliser l'investissement tout en étant correctement rémunéré par rapport au risque pris. Pour plus de détails, voir le chapitre 17 du Vernimmen 2018. Bonne journée.  

03-10-2017 : “Remue-méninges ”

Vous avez identifié un projet d'investissement industriel dont vous avez sécurisé le droit de le réaliser et dont la valeur actuelle nette à 6 % est de 15 M€. Vous décidez finalement de ne pas réaliser ce projet faute de moyens financiers, mais de le céder à un tiers qui acquiert pour 15 M€ le droit de réaliser ce projet.
Pour ce tiers, quel devrait-être la valeur actuelle nette de ce projet et quel est sera le TRI si la réalité est conforme aux prévisions ?
La réponse sera demain.
Bonne journée.

02-10-2017 : “Pourquoi, alors que les obligations assimilables présentent tant d'avantages, les émetteurs y ont-ils aussi peu recours ? ”

Petit rappel : Ayant émis un premier emprunt obligataire, un émetteur peut quelque temps après procéder à une nouvelle émission assimilable à la précédente : même coupon, même nominal, même échéance finale. Les émissions assimilables sont de facto réservées aux émetteurs fréquents. Un émetteur qui émet tout les 2-4 ans n'est pas très intéressé pour la raison suivante : Ayant émis par exemple une obligation il y a 3 ans d'une durée de 5 ans, s'il émet une obligation assimilable à la précédente, cela veut dire qu'il s'endette automatiquement sur 2 ans ( 5 - 3), durée résiduelle de son premier emprunt. Ce qui est une durée très courte. Pour des raisons de gestion de risque de liquidité, il préférera émettre sur une durée plus longue un emprunt qui ne sera donc pas assimilable au précédent. Un émetteur fréquent comme un Etat ou un grand groupe qui émet tous les 3- 6 mois pourra émettre pendant quelque temps après une première émission des obligations assimilables. Mais au bout de quelques années, il devra s'arrêter car il sera lui aussi confronté au problème de liquidité mentionné plus haut. Bonne journée.

29-09-2017 : “Citation du jour ”

"Certaines fortunes se font plus sur la ruée que sur l'or. Mais ça ne prouve pas qu'il n'y ait pas d'or." Jacques Attali     Booster la publication      

28-09-2017 : “Quel BFR retenir dans le calcul de l'actif économique et plus précisément quel montant retenir ? : a) Est-ce le BFR moyen ! b) ou est-ce le BFR le plus haut sur l'année ! c) ou ne faut-il pas retenir le BFR moyen et rajouter une composante trésore ”

Dans le cas général on prend le BFR au bilan de clôture car souvent on n’a pas l’information précise sur l’ampleur chiffrée de la saisonnalité du BFR. Quand le BFR est une composante importante de l’actif économique, je dirais quand il en représente au moins 40 %, et que le BFR est saisonnier et que la date de clôture ne se situe pas au moment où le BFR est au niveau moyen et quand vous avez le moyen d’avoir l’information ; alors oui il vaut la peine de redresser le montant du BFR au bilan de l’écart entre le BFR au bilan et le BFR moyen et d’ajuster en conséquence du même montant l’endettement bancaire et financier net au bilan. Ceci est particulièrement utile pour les calculs de rentabilité et ceux de rotation du BFR. Si maintenant votre objectif est de mesurer l’endettement maximum à contracter pour faire face aux variations du BFR dans l’année, vous devez prendre le BFR maximum de l’année, mais pas pour le calcul des rotations du BFR, ni celui des rentabilités car cela reviendrait à considérer que le BFR moyen de l’année est le BFR maximum, ce qui serait excessif. Bonne journée à tous !

27-09-2017 : “La valeur de l'entreprise est-elle égale à la valeur des capitaux propres ou à la valeur de l'actif économique (c'est-à-dire Vcp+Vd) ? ”

Dans le langage courant, quand on parle de la valeur d'une entreprise, on parle de la valeur de ses capitaux propres, car c'est ce que vous avez à payer si vous voulez acheter l'entreprise. En anglais *entreprise value* désigne, non pas la valeur de l'entreprise au sens de valeur de ses capitaux propres, mais la valeur de l'actif économique (c'est-à-dire valeur des capitaux propres + valeur de l'endettement bancaire et financier net). En effet en anglais *enterprise* est un faux ami et ne désigne par une entreprise comme en français au sens d'une structure avec des actifs et des passifs exigibles et donc des capitaux propres, mais un projet, une aventure, c'est-à-dire un actif économique en quelque sorte. Une entreprise en anglais se traduirait par *firm* et non par entreprise. *Enterprise value* en anglais désigne donc la valeur de l'actif économique et non la valeur des capitaux propres ou valeur de l'entreprise. Par anglicisme (et par snobisme), certains parlent en français de valeur de l'entreprise comme une traduction de *enterprise value.* C'est pour éviter cette confusion que nous ne parlons jamais de valeur de l'entreprise, mais de valeur de l'actif économique et de valeur des capitaux propres. Il n' y a plus alors d'ambiguïté et de risque de se tromper. Bonne journée

26-09-2017 : “Citation du jour ”

"Certaines fortunes se font plus sur la ruée que sur l'or. Mais ça ne prouve pas qu'il n'y ait pas d'or." Jacques Attali

25-09-2017 : “Si typiquement américain ! ”

  Facebook avait le projet de distribuer des actions nouvelles, sans droit de vote, à ses actionnaires permettant à M.Zuckerberg de pouvoir continuer à vendre des actions Facebook sans tomber en dessous de 50 % des droits de vote ; niveau qui est le sien grâce déjà à une troisième catégorie d'actions dotées de 10 droits de vote par action. Comme quoi, le pays qui se targue être le champion de la bonne gouvernance est loin de la mettre en pratique chez lui (un septième des membres du S&P 500 ont plusieurs classes d'actions avec des droits de votre différents).   Des actionnaires ont porté l'affaire en justice et Facebook vient de retirer son projet. Si en France, tout se termine par des chansons selon le proverbe canadien, aux Etats-Unis, c'est par un bon procès que tout se termine !   Pour bien commencer la semaine, rappelez-vous que depuis juillet le gestionnaire de l'indice SP500 n'accepte plus dans son indice des entreprises à classe d'actions ; même si celles qui sont déjà dans l'indice peuvent les garder.   Bonne journée (en chansons et sans procès si possible . . .).  

22-09-2017 : “Citation du jour ”

Le Vernimmen m’a accompagnée tout au long de mes études et de ma carrière en Corporate Finance. Il forme le corpus indispensable des concepts et méthodes de la finance. Constamment mis à jour, il devrait encore accompagner de nombreuses générations de banquiers de haut de bilan." 
Sophie Javary, responsable du métier Corporate Finance BNP Paribas

21-09-2017 : “Toshiba vend sa division puces mémoire à un consortium mené par Bain Capital pour 19 Md$ ”

Il y a bien longtemps que l'on n'avait pas vu un LBO de cette taille, les gros LBO de ces dernières années tournaient autour de 5 Md$. Mais on est très loin des records historiques, puisque par exemple le 10 ème plus gros LBO de l'histoire faisait 27 Md$ de taille. A 3,5 fois l'EBE, le prix reflète à la fois la situation d'un vendeur forcé de vendre pour échapper au pire (du fait de ses pertes dans sa division nucléaire) et d'un secteur cyclique avec de lourds investissements qui fait que seule une fraction de l'EBE est disponible pour assurer le service de la dette. D'ailleurs son concurrent asiatique coté, SK Hynix, vaut actuellement 3 fois l'EBE. Bonne journée

20-09-2017 : “ISF et investissements PME ”

  Le gouvernement a le projet de réduire le périmètre de l’ISF aux biens immobiliers et corrélativement de supprimer l’avantage fiscal ISF créé par la loi TEPA de 2007 qui permet de déduire de l’ISF 50 % de l’investissement dans des start-ups, TPE ou PME jusqu’à 90 000€ d’investissements.   Certains regrettent que cet avantage fiscal ne soit pas maintenu malgré le recentrage de l’ISF sur les biens immobiliers. Nous pensons au contraire qu’il faut être logique et cohérent.   Cet avantage fiscal a été créé par une majorité politique qui n’a pas eu le courage de supprimer un impôt massivement contreproductif pour l'économie (comme en témoigne le nombre de français fortunés délocalisés à Londres, Bruxelles, Genève ou Lisbonne). Supprimant l’ISF pour en faire un impôt foncier, on ne voit pas pourquoi cette niche fiscale aurait dû lui survivre.   Par ailleurs, ayant invest depuis une dizaine d’année dans une douzaine de start-ups, parfois en bénéficiant de cet avantage fiscal, nous sommes frappés de voir ses effets induits négatifs et non voulus :   1/ l’arrivée dans ce secteur d’investisseurs n’ayant aucun affecto societatis pour le monde des start-ups et ne venant que pour l’avantage fiscal, n’apportant aucun support aux dirigeants et poussant les prix de ces entreprises à la hausse ;   2/ ce qui est l’un des explications à ce paradoxe d’un niveau de rentabilité mesuré par l’AFIC chaque année proche de zéro alors qu’il s’agit du type d’investissement le plus risqué que l’on puisse trouver, ce qui ne peut que décourager les investisseurs sur le long terme ;   3/ le développement de certains fonds qui ont dévoyé l’avantage fiscal en transformant des capitaux propres en endettement pour les entrepreneurs comme nous l’avons écrit dans la Lettre Vernimmen.net n°129 de janvier 2015, ou de plateformes d’equity crowdfunding dont le niveau de due diligence pré investissement et de suivi des participations post investissement est plus que léger.   Cet avantage fiscal a permis de mettre en lumière le financement des start-ups et de les aider temporairement. Maintenant c'est aux investisseurs qui resteront dans ce secteur, sans subvention de la collectivité, à voir comment ils peuvent trouver une rentabilité moyenne en rapport avec le niveau de risque pris.   Bonne journée    

19-09-2017 : “Réponses au remue-méninges d'hier ”

Si les taux d'intérêt montent de 1 point de 1 à 2 %, une obligation à 10 ans rapportant un taux nominal de 1% baissera de 9%, alors que la même obligation rapportant du 6 % ne bassera que de 7 % si le taux du marché passe de 6 % à 7 %. Ceci est dû au fait que la sensibilité d'une obligation est d'autant plus forte que son taux coupon est faible et que le taux du marché est faible. Pour plus de détails, voir le chapitre 22 du Vernimmen 2018. Comme la valeur d'une obligation à taux fixe varie peu au cours du temps, une baisse de 9 % serait considérée comme un krack obligataire (on parlerait de correction pour le marché des actions). Mais avec un peu de recul, ce ne serait qu'une reprise d'une partie des gains enregistés sur les oblgations depuis 36 ans, période pendant laquelle les taux n'ont cessé de baisser (en septembre 1981 l'Etat français s'endettait à 16 % et l' Etat britannique à 24 % en 1980, sic). Bonne journée

18-09-2017 : “Une forte baisse du résultat d'exploitation peut-elle s'expliquer par l'importance de la variation du stocks de marchandise négative ? ”

  Non.   En effet le poste variations du stock de marchandise n'apparait dans le compte de résultat par nature que pour corriger le poste achats de marchandises, afin de former à eux deux la consommation de marchandise, qui est le seul poste de charge pertinent et qui est le seul qui apparait dans le compte de résultat en présentation par fonction.   Si la variation du stock de marchandise est négative, cela veut dire que l'entreprise déstocke, elle a vendu plus de marchandise qu'elle n'en a achetées dans l'exercice et a dû, pour se faire, puiser dans ses stocks. Ce peut être l'indice que : 1/ son activité commerciale est très bonne et elle a vendu plus qu'elle ne l'anticipait. Et là on ne comprend pas comment cette variation pourrait expliquer une forte baisse du résultat d'exploitation , sauf à ce que l'entreprise perde de l'argent sur chaque marchandise vendue (marge brute négative ), ce qui est très rare pour un distributeur et est en général mortel ! 2/ son activité commerciale n'est pas très bonne et elle réduit la voilure en réduisant son volume de stocks. Ce qui est de la bonne gestion. Et donc en soi on ne voit pas comment cela peut expliquer une dégradation du résultat d'exploitation.   Bonne journée  

05-09-2017 : “Peut-on dire que si la rentabilité économique est supérieure au coût du capital, alors la rentabilité des capitaux propres est supérieure au coût des capitaux propres ? ”

  Oui, il n' y a pas de doute et on peut le voir de la façon suivante.   Si la rentabilité économique est supérieure au coût du capital, alors la valeur de l'actif économique est supérieure au montant comptable de l'actif économique.   Comme la valeur de la dette nette n'a pas de raison d'être supérieure au montant comptable qui est dû du simple fait que la rentabilité économique est supérieure au coût du capital (puisque la dette ne participe pas à la création de valeur au delà du taux d'intérêt qui lui est versé), et puisque la valeur des capitaux propres est égale à la valeur de l'actif économique moins la valeur de la dette, le surplus de la valeur de l'actif économique par rapport à son montant comptable, ne bénéficie qu'aux actionnaires et non aux porteurs de dettes.   Donc la valeur des capitaux propres est supérieure au montant comptables des capitaux propres.   Et si la valeur des capitaux propres est supérieure au montant comptables des capitaux propres, c'est que la rentabilité des capitaux propres est supérieure au coût des capitaux propres.   Bonne journée.  

31-08-2017 : “WPP, la semaine passée, plus forte chute de la Bourse de Londres depuis 1998 ”

L'annonce de ses ventes trimestrielles a fait chuté son cours de bourse de 11,2 %, un triste record depuis 1998 pour un membre de l'indice FT100. En fait ce qui est à l'oeuvre dans le secteur des agences de publicité, pourtant devenu grâce aux 6 acteurs mondiaux survivants un petit monde, c'est la convergence des taux de rentabilité économique vers le coût du capital, phénomène économique implacable. La rentabilité économique de WPP en 2016 a été de 10,5 %, soit environ 2,5 % de plus que son coût du capital. Le surplus n'est pas gigantesque, mais quand les annonceurs sont sous pression d'améliorer leurs résultats (Nestlé, Unilever, P&G, SABMiller) avec des réductions de dépenses publicitaires annoncées ; et que Google et Facebook absorbent une part croissante des recettes publicitaires en désintermédiant les agences, l'effet ciseau est net. "Il n' y a pas de forteresse imprenables, il n y a que des forteresses mal assiégées" pour citer Maurice Levy, l'ancien dirigeant de Publicis. A quand le tour de Facebook et de Google ? Bonne journée  

29-08-2017 : “Citation du jour ”

"Si vous prenez de l'argent dans votre poche droite pour la mettre dans votre poche gauche, vous n'êtes pas plus riche pour autant." Merton Miller

28-08-2017 : “Citation du jour ”

"Les prévisionnistes peuvent-ils prévoir ? C'est peu probable." Alfred Cowles Bonne journée à tous !

25-08-2017 : “Citation du jour ”

"L'économie est le seul domaine où deux personnes peuvent se partager le prix Nobel en ayant affirmé des choses opposées (Myrdhal et Hayek)." Roberto Alazar Bonne journée à tous !

24-08-2017 : “Question posée sur le site vernimmen.net ”

Le fractionnement d'une action augmente le nombre de titres côtés sur la bourse ; quelles sont les incidences d´une telle mesure sur le marché ? Cela est-il avantageux ou constit ue une faiblesse pour les investisseurs ? En général, cela améliore la liquidité de l'action en permettant à un plus grand nombre d'investisseurs de l'acquérir puisque son prix unitaire est plus faible, en particulier les petits porteurs. Mais il ne faut pas surestimer l'impact qui est le plus souvent marginal. Bonne journée

23-08-2017 : “Citation du jour ”

"Si vous prenez de l'argent dans votre poche droite pour la mettre dans votre poche gauche, vous n'êtes pas plus riche pour autant." Merton Miller

23-08-2017 : “La dilution du point mort dans une acquisition. ”

Total acquiert Maersk Oil, payé en actions Total, et d'après Les Echos, son président déclare "Leur point mort est à 30 $ le baril après investissement. Nous, nous sommes à 40 $ en moyenne mondialement, donc l'opération est relutive pour les actionnaires."   C'est la première fois que nous voyons le concept de relution appliqué au point mort. Habituellement, il est utilisé à propos du bénéfice par action (BPA), ou des capitaux propres par action, voire de la rentabilité des capitaux propres. Cela nous parait une bonne idée, surtout dans une industrie cyclique comme celle du pétrole où la gestion du point mort n'est pas un sujet théorique.   Cela dit, le lecteur du Vernimmen sait que relution n'est pas synonyme automatiquement de création de valeur, y compris en matière de point mort. Ni dilution de destruction de valeur. Et s'il avait oublié, le chapitre 30 est là pour le lui rappeler.   Bonne journée.

22-08-2017 : “Réflexions sur le remue-méninges d'hier ”

Nos fondateurs, le plus probablement inconsciemment, sont en train de vous faire payer plus cher leur start-up. En effet 1M€ pour 30 % valorise leur entreprise avant augmentation de capital à 1 M€/ 30 % - 1 M€ = 2, 3 M€ et post augmentation de capital à 2,3 M€ + 1 M€ = 3,3 M€. Dans la seconde proposition, les 0,5 M€ pour 15 %, soit la moitié des chiffres précédents, valorisent la start-up pré-money à 0,5 M€/ 15% - 0,5 M€ =2,8 M€ et post augmentation de capital à 2, 8 + 0,5 = 3,3 M€. Elle vaut alors le même prix, 3,3 M€ après augmentation de capital alors qu'elle a 0,5 M€ de liquidités en moins. D'où le problème. Le bon pourcentage dans la seconde proposition est de 0,5 M€ / 2,3 M€ = 17,7 % et non 15 %. Ceci s'explique simplement par le fait que l'entré au capital de l'entreprise se fait par augmentation de capital et non par achat d'actions à des actionnaires actuels. Si vous voulez prendre 1% du capital d'une entreprise qui vaut 100, il vous suffit d'acheter des actions pour 1 sur le marché. Si maintenant vous voulez 2 % du capital, il vous suffit de doubler le montant de vos achats à 2. Mais si vous entrez par augmentation de capital, la règle de trois ne fonctionne plus, car votre pourcentage n'est plus une fonction linéaire de votre investissement mais hyperbolique. Bonne journée.

21-08-2017 : “Remue-méninges ”

Vous avez négocié avec une start-up prometteuse un investissement de 1M€ vous donnant 30 % du capital et lui permettant de faire face à ses investissements/ dépenses des deux prochaines années. Puis les dirigeants reviennent vers vous pour vous dire que finalement, ils ne préféreraient à ce stade lever que la moitié du million et vous proposent donc d'investir 0,5 M€ pour 15 % du capital. Qu'en pensez-vous ? On vous donnera notre point de vue demain. D'ici là, bonne journée et bon travail !  

16-08-2017 : “Sociétés cotées chinoises et contrôlées par l'Etat : on ne pourra pas dire que vous n'aviez pas été prévenus ! ”

    Depuis quelques mois, la plupart d'entre elles ont inclus dans leurs statuts une clause substituant le parti communiste chinois à l'Etat comme inspirateur des directions à prendre. Ainsi pour le China Railways group "quand le conseil d'administration décidera de sujets d'importance, il devra d'abord écouter le point de vue du comité du parti du groupe." La justification donnée à ce changement a été " intégrer le renforcement du leadership du parti à l'amélioration de la gouvernance de l'entreprise".   Mais rassurez-vous, ces dispositions ont été approuvées, comme il se doit, à la majorité des deux tiers. L'Etat chinois a pu voter avec ses actions sans être privé de ses droits de vote puisque ces amendements étaient sans conséquence financière (condition nécessaire à Hong Kong pour que le bénéficiaire ne puisse pas voter). Pour ceux qui auraient oublié que la Chine est une dictature.   Il y a tellement d'autres entreprises dans le monde où investir.   Bonne journée.  

09-08-2017 : “CItation du jour ”

"Un jour suffit pour faire monter ou descendre toutes les fortunes humaines."   Sophocle

08-08-2017 : “CItigroup : le beurre, l'argent du beurre et au final rien du tout. ”

Le groupe bancaire américain, dont le cours de bourse est actuellement à moins de 10 % de ce qu'il était en 2007, communique sur une rentabilité annualisée de ses capitaux propres au premier semestre de 6,8 %, qui est bien loin du coût de ses capitaux propres et des performances de ses concurrents (environ 10 %). Pour essayer de se rattraper, il met en avant une rentabilité de ses capitaux propres de 9,3 %, une fois déduits ses actifs d'impôts différés (qui représentent des économies futures d'impôts dues à ses pertes abyssales passées. Pour plus de détails, voir le chapitre 8 du Vernimmen 2017).   Mais on ne peut pas avoir le beurre et l'argent du beurre. Pendant les années de déficits, Citigroup a réduit ses pertes en constatant en compte de résultat des crédits d'impôts futurs, et a communiqué bien sûr sur ces pertes ainsi réduites. Maintenant, il est intellectuellement malhonnête de présenter aux investisseurs une rentabilité des capitaux propres qui ne tienne pas compte des actifs d'impôts différés, qui ne sont que la contrepartie de ces pertes ainsi réduites. De surcroit quand, en plus, ils ne sont pas déduits pour le calcul présenté des capitaux propres par action dans l'objectif de faire penser à une sous-évaluation de l'action. Bref, on ne peut pas les déduire quand cela arrange, et ne pas les déduire quand cela arrange.    Les investisseurs ne sont pas les idiots du village et ne sont pas dupes. Ils continuent de moins bien valoriser Citigroup que ses concurrents et l'action cote avec une décote par rapport aux capitaux propres consolidés. Dura lex sed lex.   Bonne journée

07-08-2017 : “Citation du jour ”

    "Ce n'est pas l'employeur qui paie les salaires, mais le client."   Henry Ford

04-08-2017 : “Question d'un de nos lecteurs ”

    Pourquoi doit on utiliser l'entreprise value (EV) au numérateur pour les multiples types EV/EBITDA, EV/EBIT ou EV/sales et non pas l'equity value ? En somme, pourquoi le ratio Equity Value/ EBITDA est-il un non sens par exemple ?   Réponse   L'entreprise value, c’est-à-dire la valeur de l’actif économique appartient à la collectivité des actionnaires et des prêteurs qui le finance. Il est donc logique de lui rapporter un agrégat qu'elle génère et qui revient à la collectivité des actionnaires et des prêteurs, c’est-à-dire un agrégat avant frais financiers (rémunération des prêteurs) et avant dividende (rémunération des actionnaires) comme le résultat d’exploitation ou l’EBE.   La valeur des capitaux propres revient aux seuls actionnaires. Il est donc logique de le mettre en relation avec un solde du compte de résultat qui ne revient qu'aux actionnaires et pas aux actionnaires et aux prêteurs, c’est-à-dire le résultat net.   C'est pour cela qu’un ratio EV/résultat net ou capitalisation boursière /résultat d'exploitation n' a pas de sens financier.   Pour plus d'information, voir le chapitre 35 du Vernimmen 2017 qui détaille ces points.

01-08-2017 : “Un petit risque de change pour un petit gain d'intérêt ? ”

Bonduelle a refinancé son acquisition américaine (Ready Pac Food payée 409 M$) par un USPP comportant deux tranches : l'une de 150 M€ et l'autre de 50 M$; et par un prêt bancaire de 200 M$. Le cout de la dette reste inchangé à environ 3%, probablement au prix d'un risque de change sur 150 M€ puisque Ready Pac Food n'est actif qu'aux USA, à moins d'avoir mis en place une couverture de change sur laquelle Bonduelle n'a pas communiqué.