“Commentaire, question ou citation du jour”

Chaque jour de la semaine, nous publions sur les pages LinkedIn et Facebook du Vernimmen, un commentaire de l'actualité financière, une question qui nous a été posée et la réponse que nous avons donnée, et nous citons les classiques à travers des phrases que nous avons repérées dans nos lectures.
Parfois, la veille du week-end, nous soumettons à votre sagacité un remue-méninges dont la correction est apportée de lundi.

Vous trouverez tous ces billets ci-dessous et si vous voulez suivre la page LinkedIn du Vernimmen, c'est ici, et pour la page Facebook au contenu identique.
Et si vous le voulez en anglais, c'est ici.

10-08-2022 : “Le droit de préemption : le droit de payer plus cher ? ”

Il peut arriver lors de la vente d’une entreprise qu’un tiers ait un droit de préemption statutaire ou contractuel qui lui permette, s’il le souhaite, de préempter la vente au même prix que celui proposé par un tiers. Ce droit complique naturellement un processus de vente puisque les acheteurs ne sont jamais sûrs qu’au prix qu’ils proposent le bénéficiaire du droit de préemption ne va pas l’utiliser pour acquérir la société mise en vente, et qu’ils auront alors servi de lièvres. Notre expérience des fusions-acquisitions nous a souvent permis d’observer que cela conduit en fait à des prix plus élevés car l’acquéreur, qui sait qu’un droit de préemption peut être exercé au prix qu’il propose, a tout intérêt à aller au bout de ses possibilités financières s’il veut vraiment acquérir l’actif. C’est probablement ce que l’on observe avec la mise en vente des actifs déchets de Suez au Royaume-Uni par Veolia qui a annoncé un prix de 2,4 Md€ proposé par Macquarie, ouvrant une période de 30 jours ouvrés permettant au nouveau Suez de les (ré-)acquérir au même prix. Ce dernier est bien au-dessus de ce qui était attendu avec un multiple de 16,9 fois l’EBE 2021, poussant à son annonce le cours de Veolia de 2 % contre 0,8 % pour le CAC 40. Ce multiple est au-dessus du multiple payé par Veolia pour acquérir Suez (9,5 fois), même si la comparaison des deux multiples  ne peut pas être directe, car Veolia a acquis de nombreux actifs différents avec des multiples différents au sein de Suez.  Cette transaction montre aussi que les financiers, à tort ou à raison, continuent dans un certain nombre de cas de payer des prix plus élevés que les industriels.   Bonne journée.  

29-07-2022 : “SEB et l'inflation ”

Au 30 juin 2022, le BFR de SEB a bondi de 700 M€ (à 1,8 Md€) par rapport au 30 juin de l’année précédente, avec un niveau d’activité à peu près stable. LE BFR est ainsi passé de 14,8 % des ventes à 22,3 %, soit son plus haut historique depuis 10 ans. Et l’endettement s'est accru d'autant. L’inflation explique l’essentiel de ce phénomène, concentré quasi uniquement au niveau des stocks, avec des effets différents. D’abord la montée du prix des matières premières, des composants et du fret qui renchérit, à volumes égaux, le montant des stocks puisque ceux-ci incorporent des matières, des composants et des frais de transport plus chers. Ensuite, une modification du comportement des consomateurs face à l’inflation qui, soit achètent moins par précaution ou en raison de moyens réels réduits , ou qui achètent des produits de gamme inférieure moins cher. D’ou des stocks de produits finis plus élevés que prévus, compte tenu de ces changement de comportements des acheteurs. On ajoutera les engorgement de la chaine logistique qui allongent les temps de transport des produits finis, et retardent donc le moment où ils peuvent être vendus.   Des coûts de matières et de fret plus élevés, une modification du mix-produit au profits de produit à moindre marge induisent une baisse de la marge opérationnelle d’un bon tiers de 8,9 à 5,4 % des ventes. Notons, ce qui est impressionnant pour un groupe qui ne fait pas partie des plus grands groupes mondiaux, que SEB a été capable de publier ses résultats semestriels consolidés au 30 juin dès le 21 juillet, ce qui est l’indice d’un très bonne gestion. Bravo aux financiers de SEB qui ne prennent surement pas de vacances en début juillet ! Bonne journée.    

26-07-2022 : “LES PER ”

Si l’on trouve assez aisément les PER de valeurs individuelles, il est plus compliqué de trouver les PER des marchés actions, place boursière par place boursière. C’est pourquoi le tableau de ce mois de La Lettre Vernimmen.net y est consacré et que nous envisageons de la faire régulièrement. Si vous y êtes abonné, elle est depuis quelques jours dans votre boîte aux lettres, sinon disponible sur le site du même nom. Notons  La forte correction depuis les plus hauts de l’été 2020 (certainement une combinaison de résultats faibles anticipés, mais de manière non récurrente, et de marchés redevenus optimistes). Les PER américains sont toujours les plus élevés depuis 2012. Les autres marchés (même s’ils ont moins corrigé en valeur) sont revenus à des niveaux plus en ligne avec leurs historiques, et en valeur absolue beaucoup plus bas que les US. La hausse des PER chinois sur le dernier trimestre, décorrélée probablement en raison de la baisse anticipée et temporaire des résultats avec les nouveaux confinements. Le déclassement des PER italiens, reflet de celui de son économie, et d’un coût du capital plus élevé dans un monde concurrentiel. De façon générale, on peut se dire que si les cours se sont adaptés à un environnement économique 2022 perçu comme moins favorable, les BPA n’ont pas encore été révisés dans la même mesure, ce qui devrait être fait dans les jours et semaines qui viennent à l’occasion de la publication des résultats semestriels. De ce fait, les PER actuellement observés sont probablement tirés vers le bas de ce fait.Si l’on trouve assez aisément les PER de valeurs individuelles, il est plus compliqué de trouver les PER des marchés actions, place boursière par place boursière. C’est pourquoi le tableau de ce mois de La Lettre Vernimmen.net y est consacré et que nous envisageons de la faire régulièrement. Si vous y êtes abonné, elle est depuis quelques jours dans votre boîte aux lettres, sinon disponible sur le site du même nom. Notons  La forte correction depuis les plus hauts de l’été 2020 (certainement une combinaison de résultats faibles anticipés, mais de manière non récurrente, et de marchés redevenus optimistes). Les PER américains sont toujours les plus élevés depuis 2012. Les autres marchés (même s’ils ont moins corrigé en valeur) sont revenus à des niveaux plus en ligne avec leurs historiques, et en valeur absolue beaucoup plus bas que les US. La hausse des PER chinois sur le dernier trimestre, décorrélée probablement en raison de la baisse anticipée et temporaire des résultats avec les nouveaux confinements. Le déclassement des PER italiens, reflet de celui de son économie, et d’un coût du capital plus élevé dans un monde concurrentiel. De façon générale, on peut se dire que si les cours se sont adaptés à un environnement économique 2022 perçu comme moins favorable, les BPA n’ont pas encore été révisés dans la même mesure, ce qui devrait être fait dans les jours et semaines qui viennent à l’occasion de la publication des résultats semestriels. De ce fait, les PER actuellement observés sont probablement tirés vers le bas de ce fait.

15-07-2022 : “Turbulences sur le marché du crédit ”

La remontée plus forte que prévue des taux d’intérêt, couplée à des craintes de fort ralentissement économique, pouvant virer en récession dans les prochains trimestres, a mis à l’arrêt le marché du high yield et est en train de bloquer celui des emprunts crossover (notation comprise entre BBB et BB). En témoigne un coût de la protection contre le risque de défaut de ces emprunts qui atteint, sur l’index iTraxx crossover, 600 bp, soit quasiment autant qu’en avril 2020, mais loin du record de l’hiver 2009 (1123 bp).  Résultat, le marché des LBO de taille significative est au point mort, et certains emprunteurs pour qui le marché obligataire est de facto fermé se retournent vers les banques, pour autant que celles-ci aient de l’appétence à leur prêter et de la place dans leur bilan. Dans ce cas, les marges ne sont pas minces. Sale temps pour les emprunteurs les plus endettés. Les banques font leurs premières pertes importantes sur des LBO engagés en février et qui ne sortent que maintenant, car les processus M&A sont de plus en plus longs. Les banques préfèrent prendre leur perte maintenant pour ne pas se traîner un bilan vérolé dans le futur. C'est plutôt sain.

Bonne journée

12-07-2022 : “EDF, une évolution logique. ”

L’État va donc racheter la part des actionnaires minoritaires au capital d’EDF pour retirer l’énergéticien de la Bourse s’il réussit à atteindre le seuil de 90 % en droit de vote et en actions, partant de 83,8 % aujourd’hui. Cette évolution paraît inéluctable et souhaitable, tant le grand écart entre l’État actionnaire majoritaire d’EDF et l’État qui veut protéger les citoyens contre une trop forte hausse des prix de l’énergie est devenu insoutenable. Ainsi, l’Etat a ordonné en janvier dernier à EDF de céder 20 TWh provenant de ses centrales nucléaires de plus à ses concurrents à un prix de 46,2 €/MWh, bien en dessous du prix du marché, afin de permettre au consommateur final de ne supporter qu’une hausse de 4 % de sa facture. C’est une baisse de 8 Md€ environ de son EBE qui était ainsi enclenchée (à comparer à 18 Md€ en 2021). Et le cours d’EDF avait chuté de 20 %. Il nous semble que la logique voudrait que l’offre de rachat des actionnaires minoritaires soit calculée avec un plan d’affaires qui neutralise ce fait du prince contre lequel le management d’EDF a intenté un recours gracieux. Ce sera probablement le cas, puisque le gouvernement a choisi la voie de l’OPAS suivie d’un retrait obligatoire, et non celle d’une nationalisation, plus protectrice de l’intérêt des actionnaires minoritaires car son succès est conditionné à l’accord de 38 % d’entre eux (6,2/16,2, pour atteindre 90 %). Voici un avis d’équité qui sera observé de près. Les plus financiers d’entre vous n’auront pas manqué de noter que pour l’État, la cotation boursière n’aura pas été une mauvaise affaire financière, avec une introduction en Bourse à 32 €, puis une cession à 82 € et un rachat probablement aux environs de 10 €. En attendant, être actionnaire aux côtés d’un Etat est rarement une situation enviable à cause de sa double casquette de puissance politique et d’actionnaire, conduisant logiquement à des choix qui ne sont pas toujours dans l’intérêt de l’entreprise. D’où des décotes de valeur pour les entreprises cotées à actionnariat étatique dont peuvent témoigner Renault ou Eramet, et que ne semblent pas compenser l'élimination du risque de faillite induit par un actionnariat étatique.

10-07-2022 : “DEBRA, quesaco ? ”

DEBRA, quesaco ? C’est le projet de directive européenne pour un rééquilibrage des structures financières des groupes européens, prévoyant qu’une partie des capitaux supplémentaires des entreprises bénéficie d'une charge fictive fiscalement déductible, permettant donc de donner un avantage fiscal aux capitaux propres en parallèle de celui dont bénéficie la dette via la déductibilité partielle des frais financiers de la base imposable. De vous à nous, c’est un peu une usine à gaz qui pourrait entrer en application au 1er janvier 2024, mais qui ne se traduira pas par une révolution, tant l’impact probable semble limité. Il aurait été tellement plus simple, sur le papier au moins, de supprimer la déductibilité des frais financiers de la dette. Pour plus de détails, voir la dernière Lettre Vernimmen.net, dans votre boîte aux lettres si vous êtes abonnés, ou sur le site du même nom sinon. Bonne lecture.    

31-05-2022 : “Peut-on transformer une obligation classique en obligation verte ? ”

Oui ! Gecina a même fait mieux que cela, en transformant l’ensemble de ses obligations (classiques) en obligations vertes (green bonds). Le fait est que Gecina est un groupe fortement investi dans la transition écologique, avec un portefeuille d’actifs immobiliers largement plus performants écologiquement (plus de 80 % du portefeuille est certifié pour la qualité énergétique) que la moyenne des foncières. Les investisseurs ont donc été facilement convaincus (après un roadshow spécifique tout de même) que l’utilisation des fonds levés lors des émissions obligataires avait été utilisée pour des projets avec une composante écologique forte.  Gecina a ainsi verdi d’un seul coup son bilan, permettant donc à des fonds ESG d’investir dans ces émissions obligataires. À noter que dans les jours qui ont suivi la transformation, les taux de rentabilité actuarielle des obligations ont baissé de plus de 0,10 % comparé à ceux des concurrents.  Ce processus de transformation des souches existantes semble réservé aux groupes considérés a priori par les investisseurs comme verts. Mais on pourrait très bien imaginer le même type d’opérations pour un opérateur d’énergies renouvelables par exemple. Si ce post vous a intéressé, vous pouvez lire le complément dans la lettre Vernimmen.net numéro 198 de mai 2022 qui vient d’être diffusée, ainsi que d’autres analyses tout aussi intéressantes.  Bonne lecture

24-05-2022 : “Walmart et l'inflation ”

On sait que l’inflation, en gonflant les BFR, accroît les variations de BFR, qui réduisent d’autant les flux de trésorerie disponible dégagés par les entreprises, et exerce un effet négatif sur la trésorerie des entreprises à BFR positif.
A contrario, on aurait pu penser que la hausse de l’inflation aux États-Unis, qui atteint 8,3 % en avril, serait favorable aux finances des groupes au BFR négatif. Les résultats trimestriels publiés par Walmart montrent qu’il n’en est rien.
Au premier trimestre 2022, le grand distributeur américain enregistre un flux de trésorerie d’exploitation de - 3,8 Md$, contre + 2,9 Md$ au trimestre équivalent de 2021. La principale raison est le bond des stocks de 8,4 %, soit 4,7 Md$, alors que les ventes ont baissé par rapport au trimestre précédent (qui inclut Noël) de 7,4 %. Ce bond des stocks s’explique par des changements dans la consommation des américains confrontés à l’inflation, et qui achètent des produits moins chers au détriment des produits plus coûteux (postes de télévision, ameublement, etc.), ces derniers restant ainsi plus longtemps que prévu sur les gondoles. 
Et cette nouvelle inattendue a fait baisser le cours de Walmart de 20 % en une semaine.
Dans un contexte inflationniste, « toutes choses égales par ailleurs » est rarement un bon raisonnement.
 

23-03-2022 : “Brain storming de la journée, ou à mettre de coté pour le week-end ”

  Bonjour,   C’est l’examen de mi-parcours que nous venons de donner à nos étudiants d’HEC en master 1. Il couvre l’analyse financière, l’évaluation et les fondements conceptuels de la finance d’entreprise. Vous le trouverez sur : http://www.vernimmen.net/Entrainement/Examen_intermediaire_HEC.php Le corrigé est donné sur la même page. Et si vraiment vous vous ennuyez trop en ce moment, il y a aussi les énoncés et les corrigés des 8 examens précédents. Que du bonheur ! Bonne journée    

18-03-2022 : “L'une des plus grande destruction de valeur de l'histoire récente ”

"L'acquisition de Monsanto était et reste une bonne idée", indiquait Werner Baumann, dirigeant de Bayer, il y a trois ans, alors que l’acquisition de Monsanto en juin 2018 pour 63 Md$ était déjà critiquée. Si Bayer avait suivi l’indice DAX, sa capitalisation boursière et les 13 Md€ de capitaux propres levés pour acquérir Monsanto vaudraient aujourd’hui 120 Md€, contre une capitalisation boursière aujourd’hui de moins de la moitié à 55 Md€. Ce qui n’a pas empêché sa rémunération de progresser chaque année depuis sa nomination en 2016 à 5,7 M€ en 2021 (non compris des droits à retraite de 2,1 M€) contre 3 M€ en 2017. Les actionnaires de Bayer ont-ils des yeux et des voix ? Bonne journée  

17-03-2022 : “Retour sur les portraits publiés à l'occasion du 8 mars dernier : ”

Le Vernimmen souhaite partager les succès des professionnelles de la finance en illustrant depuis 2017 les trajectoires de femmes brillantes et engagées sur les thèmes choix de carrière, équilibre vie sociale / vie professionnelle, engagement citoyen, mixite?, ... : autant de métiers de la finance que nous voulons faire découvrir aux jeunes femmes pour leur en donner le goût. Aujourd’hui focus sur Isabelle de Kerviler, Associée du Cabinet Cailliau Dedouit et Associés, Expert-Comptable, Commissaire aux Comptes.

15-03-2022 : “Question d'un lecteur ”

"Est-ce qu'il vous semble que l'inverse du PER a une signification pour indiquer la rentabilité financière constatée par le marché ?" L’inverse du PER est très peu utilisé car il ne correspond à quasiment rien, et surtout pas au taux de rentabilité exigé par les actionnaires, sauf dans le cas très particulier des entreprises sans plus de croissance pour lesquelles la valeur = bénéfice net / taux de rentabilité requis. Ce n'est que le taux de rentabilité comptable qu'obtient un actionnaire sur son investissement l'année de son acquisition. En effet s'il a acquis l'entreprise sur la base d'un PER de 20, soit 1000 par exemple pour un résultat net de 50 ; il lui revient alors comptablement un résultat de 50 sur un investissement de 1000, soit 5 %, soit l'inverse du PER de 20. Mais à part ceci, cela n'a aucun intérêt. Bonne journée  

09-03-2022 : “Résultat du jeu concours ”

Félicitations à Mazette Bordas, Aurélie Foucher, Sabine Ngobologo, Stessy Saint-Aimé et Charlotte Sommen qui ont gagné le concours organisé à l’occasion de la Journée des Droits des Femmes ! Contactez la page pour recevoir votre prix. Et félicitations à toutes ces brillantes femmes de la finance dont le Vernimmen retrace le parcours (dans la rubrique Lire), qu’elles puissent inspirer de nombreuses étudiantes et de jeunes diplômées en début de carrière en leur donnant le goût de ces métiers passionnants et si divers. Bonne journée.

08-03-2022 : “8 Mars 2022 - Spécial Journée des Droits des Femmes ”

Le site Vernimmen continue sa galerie de portraits. Découvrez dans la rubrique Lire les nouveaux portraits de 6 femmes qui ont réussi dans la finance. Cesfemmes ont réussi à briser le plafond de verre dans des métiers encore masculins. En outre, nous organisons un jeu concours, juste aujourd’hui. 5 exemplaires du Vernimmen dédicacés (en français ou en anglais) sont à gagner. Pour cela, il suffit de liker le post sur nos pages Facebook ou LinkedIn, s’abonner à la page, et commenter en taguant 2 ami(e)s passionné(e)s de finance. Une gagnante sera tirée au sort le 8/03 à minuit.
Bonne journée  

06-03-2022 : ““Ne manquez pas le billet du 8 mars 2022 ” ”

Ne manquez pas le post du 8 mars 2022 : à lire, des portraits inspirants de femmes qui ont réussi dans la finance, et 5 exemplaires du Vernimmen dédicacés à gagner à l’occasion de la Journée des Droits des Femmes ! Bonne journée

03-03-2022 : “Comment se débarrasser d'une participation de 20 % dans une société cotée russe ? ”

C’est une question sur laquelle les équipes financières de BP doivent travailler d’arrache-pied en ce moment, pour leur groupe qui détient 19,75 % de Rosneft, seconde capitalisation boursière russe, alors que leurs dirigeants ont annoncé ce mouvement. Il est probable qu'aucun groupe occidental ne voudra acheter, qu'aucun groupe russe ne voudra ou pourra acheter, qu'aucun groupe non occidental ne voudra prendre le risque d’acheter, et à quel prix ? Aucune opération de reclassement dans le marché russe ne peut avoir lieu (d’autant que la Bourse de Moscou est fermée). Quant à un rachat des actions Rosneft détenues par BP par Rosneft lui-même, qui pourrait être intéressant d’un point de vue financier pour ses actionnaires à long terme, la situation actuelle ne leur permet pas de voir plus loin que le très court terme selon toute vraisemblance.
Reste peut-être la distribution aux actionnaires de BP des actions Rosneft détenues par BP sous forme d’un dividende exceptionnel payés aux actionnaires de BP, à charge pour eux d’en faire le meilleur usage. C’est ainsi qu’en 2014 LVMH avait cédé les 23,2 % du capital d’Hermès à l’issue d’une montée au capital de son concurrent jugée tout sauf amicale par les actionnaires majoritaires d’Hermès, qui avaient abouti à cet accord avec LVMH. Cela avait été une excellente affaire pour les actionnaires de LVMH (cours multiplié par 4 en 7 ans). Il pourrait en être différemment cette fois-ci pour d’autres raisons.

Bonne journée

03-03-2022 : “How do you dispose of a 20% stake in a Russian listed company? ”


This is a question that BP's financial teams are having to work hard on at the moment, for their group that owns 19.75% of Rosneft, Russia's second largest market capitalisation, as their leaders announced this move. It is likely that no Western group will want to buy, that no Russian group will want to or be able to buy, that no non-Western group will want to take the risk of buying, and at what price? No structured placement in the Russian market can take place (especially as the Moscow Stock Exchange is closed). As for a share buyback of Rosneft shares held by BP by Rosneft itself, which could be interesting from a financial point of view for its shareholders in the long term, the current situation does not allow them to see further than the very short term in all likelihood.
What remains might be the distribution of the Rosneft shares held by BP to its shareholders in the form of a special dividend, with the onus on them to make the best use of it. In 2014, LVMH sold its 23.2% stake in Hermès following the acquisition of the acquisition of this stake in its competitor that was considered anything but friendly by the majority shareholders of Hermès, which led to the agreement with LVMH. It had been an excellent deal for the shareholder of LVMH (price multiplied by 4 in 7 years), thanks to Hermès' performance. It could be different this time for other reasons.
Have a nice day  

02-03-2022 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

« Dans l’appréciation de la solvabilité d’une entreprise cotée, mieux vaut-il raisonner avec le ratio Dettes bancaires et financières nettes /Capitaux propres avec les capitaux propres pris en montants comptables ou en valeur de marché ? » Disons déjà que dans le sens galvaudé de solvabilité, capacité à rembourser ses dettes dans le cours ordinaire de l’activité, le ratio Dettes nettes/EBE est devenue la norme. Dans le sens classique du terme solvabilité, capacité à rembourser ses dettes en cas de liquidation, la valeur de marché paraît beaucoup plus pertinente que le montant comptable des capitaux propres, car elle reflète la vision actuelle du marché sur la valeur des actifs et des dettes (dont la différence fait la valeur des capitaux propres) alors que le montant comptable des capitaux propres est établi suivant des règles formelles (pas de prise en compte des plus-values latentes, reconnaissance des moins-values latentes avec retard) et reflète plus un passé qui peut être lointain qu’un présent qui nous préoccupe. Que la valeur de marché introduise de la volatilité n'est pas en soit un défaut, car une entreprise dont la solvabilité est en doute aura une valeur de ses capitaux propres qui fluctuera structurellement beaucoup, puisque résultant d’une petite différence entre deux grosses masses dont l’une est à peu près fixe (la valeur de la dette), voir sur ce sujet notre billet du 30 janvier. Bonne journée    

28-02-2022 : “La lettre annuelle 2022 de Warren Buffett à ses actionnaires ”

3 éléments à retenir nous semble-t-il :

1/ Une suggestion de publier les nouvelles importantes concernant une société cotée le vendredi soir après la clôture de la Bourse, afin de permettre aux investisseurs de l’analyser tranquillement durant le week-end avant de réagir en pleine connaissance de cause, et d’éviter une flambée du cours suivie d’une chute, ou l’inverse, quand après avoir agi pour suivre le mouvement suite à une nouvelle publiée à 7h30 du matin, les investisseurs commencent ensuite à réfléchir. Cela n’est évidemment pas toujours possible, puisque les réglementations font l’obligation aux émetteurs de publier sans retard une nouvelle pouvant avoir un impact sur leur cours de bourse. Et les analystes qui avaient réussi à sauver leur vendredi soir / samedi matin ne vont pas beaucoup apprécier.
2/ Berkshire Hathaway, bien connu pour ses participations de nature financière (5,6 % d’Apple, 9,2 % de Coca-Cola, 19 % d’Amex, etc.), l’est moins pour des activités industrielles (fret ferroviaire, énergie renouvelable, etc.) alors qu’il est devenu le plus grand groupe américain par le montant des immobilisations corporelles : 158 Md$. 
3/ Et enfin, comme chaque année, car la pédagogie est l’art de la répétition, la puissance des intérêts composés, qui fait qu’avec un TRI double de celui de l’indice S&P 500 sur 56 ans (20,1 % contre 10,5 %), une somme investie en actions Berkshire Hathaway depuis 1964 vaut aujourd’hui 120 fois plus que si elle avait été investie dans le S&P 500, sachant que cette dernière vaut déjà 303 fois l’investissement initial de 1964.

Bon début de semaine.

25-02-2022 : “Le projet d'introduction de Porsche, ou la schizophrénie des investisseurs ”

C’est un grand classique quand un groupe se sent durablement sous-évalué de réfléchir à l’introduction en Bourse de sa filiale la plus brillante, qui n’est pas nécessairement la plus importante en volume d’activité. Ainsi FiatChrysler Automobiles et Ferrari, ou Vivendi et UMG. Le 22 février, le groupe Volkswagen a confirmé réfléchir à faire coter 25 % du capital de Porsche AG, qu’il détient actuellement à 100 %, et qui représente 3% de ses véhicules vendus (0,3 M), 10 à 12 % de son chiffre d’affaires (32 Md€), 33 % de son résultat d’exploitation (5,5 Md€) et 45% (102 Md€ selon BNP Paribas Exane) environ de la valeur de ses actifs. À cette annonce, le cours de Volkswagen a grimpé de 4,1 %. Celui de son principal actionnaire (31 % des actions et 53 % de ses droits de vote), qui s’appelle Porsche SE, de 11,3%. Et le lendemain, le cours de Porsche SE a progressé de 4,6 %, probablement car le schéma prévoit qu’il acquière lors de l’introduction en bourse de Porsche AG une participation directe de 5 % dans le constructeur automobile, quitte à vendre des actions Volkswagen pour financer cet investissement. Que les investisseurs, tels de modernes Saint Thomas, aient besoin de voir la cotation en Bourse de Porsche AG pour confirmer sa valeur, est déjà un premier objet de surprise, pour ce qui est la seconde capitalisation boursière allemande (110 Md€), qui n’est a priori pas une entreprise en dessous du radar des analystes et des grands investisseurs. Par ailleurs, en quoi créera-t-on de la valeur pour les actionnaires de Volkswagen, quand on vendra à des tiers des actions de la pépite du groupe, sauf à les vendre à un prix significativement surévalué, ce qui est peu probable dans ce qui sera l’un des plus grands processus d’introduction en Bourse en Europe ?  Imagine-t-on LVMH introduire en bourse Louis Vuitton ou Christian Dior ? Et le cours de LVMH bondir de 4 % à cette annonce ? Enfin une fois Porsche AG coté, la décote du cours de Volkswagen par rapport à la somme de ses actifs sous déduction de ses dettes nettes n’en sera encore que plus flagrante, appelant soit à une scission pure et simple (à l’instar de AXA et Equitable, Atos et Worldline), soit à un rachat des minoritaires de Porsche AG (à l’instar de Orange et Wanadoo par exemple).  La pression en sera d’autant plus forte que l’on aura trois niveaux de cotation pour des actifs peu dissemblables : Porsche SE, Volkswagen, Porsche AG. Ce n’est alors pas une surprise si la recherche académique a montré que la création de valeur dans une scission était réelle quand on allait au bout du processus sans s’arrêter, comme dans ce projet, à une introduction en Bourse partielle. Si la scission de Ferrari a été un tel succès, c’est que justement la scission a été totale et que Ferrari a réussi à se positionner comme une valeur de l'ultra luxe (prix de vente moyen de 0,4 M€ contre 0,1 M€ pour Porsche, volume de production 30 fois inférieur) avec un PER du luxe (40 fois actuellement). Au cas particulier, la gouvernance peu satisfaisante du groupe Volkswagen - la famille fondatrice détient 15 % des actions, mais 53 % des droits de vote, le conseil de surveillance est de facto contrôlé par une alliance entre les salariés, la famille, l’État de Basse-Saxe – rend cette évolution peu probable. Bref, trop ou trop peu. Bonne journée.  

23-02-2022 : “Citation du jour ”

"Quand on dispose de beaucoup d'argent, on est moins économe. J'aime à dire que le manque d'argent rend intelligent." Un investisseur anonyme en start-up

21-02-2022 : “Solution au remue-méninges du week-end ”

Rappelons déjà le problème :  « Vous avez fait un agréable rêve dans lequel l’oracle d'Omaha vous annonçait que vos performances boursières chaque année des 5 prochaines années seraient, par ordre croissant, de - 20 %, - 10 %, +15 %, + 25 % et + 45 %.
Comme vous avez l’intention de donner ce portefeuille à des organisations philanthropiques dans 5 ans, dont vous rencontrez les dirigeants lundi prochain, vous vous demandez quelle valeur ils peuvent espérer recevoir dans 5 ans. Mais malheureusement vous avez oublié l’ordre chronologique exact de vos performances annuelles que vous a indiqué l’oracle d'Omaha, celui donné plus haut étant leur simple classement par ordre croissant. Or vous avez en tête que 20 % de 100, ce n’est pas la même chose que 20 % de 145. Si votre portefeuille vaut 100 000 €, combien devriez-vous pouvoir donner aux organisations philanthropiques dans 5 ans ? Pourquoi ? ”

Et maintenant la solution.
Si l’on conçoit que la valeur du portefeuille final résulte de la valeur du portefeuille initial majoré par le produit des 5 performances annuelles, chacune majorée de 1, portefeuille final = portefeuille initial x (1 + p1) x (1 + p2) x (1 + p3) x (1 + p4) x (1 + p5), on voit alors que l’ordre des performances annuelles n’a aucune influence sur la performance finale, en raison de la commutativité de la multiplication qui veut que 3 x 2 = 2 x 3. Soit au total un portefeuille final de 150 k€.

Bonne journée

18-02-2022 : “Remue-méninges du week-end ”

Vous avez fait un agréable rêve dans lequel l’oracle d'Omaha vous annonçait que vos performances boursières chaque année des 5 prochaines années seraient, par ordre croissant, de - 20 %, - 10 %, +15 %, + 25 % et + 45 %.
Comme vous avez l’intention de donner ce portefeuille à des organisations philanthropiques dans 5 ans, dont vous rencontrez les dirigeants lundi prochain, vous vous demandez quelle valeur ils peuvent espérer recevoir dans 5 ans. Mais malheureusement vous avez oublié l’ordre chronologique exact de vos performances annuelles que vous a indiqué l’oracle d'Omaha, celui donné plus haut étant leur simple classement par ordre croissant. Or vous avez en tête que 20 % de 100, ce n’est pas la même chose que 20 % de 145. Si votre portefeuille vaut 100 000 €, combien devriez-vous pouvoir donner aux organisations philanthropiques dans 5 ans ? Pourquoi ?
Bonne réflexion et à lundi.

15-02-2022 : “Dividendes et rachats d'actions au sein du CAC40 en 2021 ”

Si vous voulez découvrir comment les profils de Phildar ont financé les éoliennes de Voltalia en passant par Auchan dans l’intervalle, c’est dans notre étude annuelle sur les dividendes et les rachats d’actions au sein du CAC 40 dans la dernière lettre Vernimmen (numéro 194), disponible sur le site vernimmen.net : http://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen.php Bonne journée et bonne lecture

30-01-2022 : “Méfiez-vous des petites différences entre des très grosses masses ”

C’est la réflexion que nous nous sommes faite en voyant e graphique des Echos du 20/01/2022 https://www.lesechos.fr/economie-france/social/une-boussole-strategique-pour-redresser-les-comptes-sociaux-en-dix-ans-1380511, qui montre que si les recettes dont bénéficie la Sécurité sociale croissent de 3 % l’an, contre seulement 2,5 % par an pour les dépenses, eh bien le déficit de l’an passé de 34 Md€ disparaît en 2031 et permet d’enregistrer un excédent de 7 Md€ en 2033. Comment un si petit écart peut-il réduire un si grand déficit ? Cela n’est possible que parce que les recettes 2021 de la Sécurité sociale ont été de 529 Md€ (correspondant au cumul du chiffre d’affaires d'Apple + Microsoft + Google) et des dépenses de 564 Md€, soit des sommes sans commune mesure avec le montant du déficit. Il faut en effet des masses considérables pour que dans la durée, de petits écarts entre deux taux produisent des effets significatifs, dans un sens comme dans l’autre. En effet, si les dépenses croissaient, contrairement aux prévisions de 3,5 %, soit un petit 0,5 % de plus que les recettes, et non pas d’un petit moins 0,5 %, le déficit en 2033 serait multiplié par 3, à 98 Md€. Comme quoi des petites différences sur des très grandes masses peuvent avoir des effets considérables.

Bonne journée

21-01-2022 : “Question d'un lecteur ”

« La valeur actuelle nette d’un projet d’investissement est-elle la même selon que l’on actualise ses flux avant impôt à un taux avant impôt ou que l’on actualise ses flux après impôt à un taux après impôt ? »

De manière générale, il ne faut pas confondre le concept et le mode de calcul. Trop souvent on retient le dernier, et puis le mode de calcul en fait oublier le concept, d’où parfois des calculs de plus en plus compliqués, arithmétiquement justes, mais déconnectés d’une réalité financière simple qui a été perdue de vue. L’EBE et son mode de calcul donné par le Plan comptable français en est une très bonne illustration. 
Revenons donc à l’essentiel. La valeur actuelle nette mesure la création de valeur que devrait permettre un investissement. La valeur actuelle nette préexiste naturellement à sa mesure. De la même façon que la température d’un malade préexiste à sa mesure par un thermomètre que l’on met dans sa bouche.
On peut calculer de deux façons différentes cette création de valeur. On peut prendre un taux après impôt sur les sociétés que l’on applique à des flux après impôt sur les sociétés pour être cohérent. Mais on peut aussi prendre un taux avant impôt que l’on applique à des flux avant impôt. Mais quel que soit le calcul, cette création de valeur ne peut pas être rationnellement différente, sauf à penser que la mesure modifie l’objet à mesurer, ce qui peut arriver dans le domaine de la physique, mais on a du mal à percevoir pourquoi, en matière de création de valeur.
Ainsi, lorsque vous vous pesez sur une balance étalonnée avec des kilos, votre poids est le même que lorsque vous vous pesez avec une balance étalonnée avec des livres, le chiffre est simplement différent avec une unité différente.
Simplement, le taux avant impôt sera un taux plus élevé qu’un taux après impôt, cf. le remue-méninges de la semaine passée, où l’on voyait sur un exemple illustratif qu’un taux avant impôt de 8 % correspondait à un taux après impôt de 3,32 % pour un investissement limité à 10 ans. En effet, un taux avant impôt est nécessairement plus élevé car il devra rémunérer pour une partie l’administration fiscale qui était mise de côté en décidant de raisonner sur des flux avant impôts. C’est pour cela que l’actualisation des flux avant impôt avec un taux avant impôt est relativement rare, même si elle n’est pas stupide. Et l’on voyait qu’il y avait une correspondance entre ces deux taux que l’on établissait grâce à l’unicité de la valeur actuelle nette, quelle que soit l’approche, avant ou après impôt, que l’on prenait pour l’établir.
Bonne journée.  

19-01-2022 : “Citation du jour ”

"La direction et l'ampleur du biais de votre évaluation sont directement proportionnelles à la personne qui vous paie et à la somme qui vous est versée." Aswath Damodaran, professeur de finance à Stern Business school à New York, spécialiste des questions d’évaluation.

17-01-2022 : “Réponse au remue-méninges du week-end ”

Rappelons d’abord le problème : « Une entreprise qui examine régulièrement des projets d’investissements sur 10 ans utilise jusqu’à présent un taux d’actualisation avant impôt de 8 % qu’elle applique à des flux de trésorerie disponible avant impôt sur les sociétés. Elle décide de prendre dorénavant, comme la grande majorité des entreprises, un taux d’actualisation après impôt (à 25 %) qu’elle appliquera à des flux de trésorerie disponible intégrant maintenant une imposition à 25 % sur le résultat d'exploitation. Quel taux d’actualisation doit-elle alors prendre ? » Eh bien, contrairement aux apparence trompeuses, pas 6 % (8 % x (1 - 25 %), car la fonction d’actualisation n’est pas linéaire (c’est une courbe et non une droite qui déprécie plus les sommes éloignées que les sommes proches), car les projets d’investissement ont une durée finie et non infinie, et qu’enfin le flux de trésorerie disponible après impôt n’est pas le flux de trésorerie disponible avant x ( 1 - taux d’IS), car l’impôt ne s’applique qu’à une des composantes du flux de trésorerie disponible (le résultat d’exploitation) et non à toutes. Dans un exemple que nous avons bâti pour illustrer ce point souvent mal perçu, et que nous tenons à votre disposition sous forme d'un fichier Excel simple, le taux après IS d'actualisation des flux après IS est de 3,32 %. C'est en effet avec ce taux que l'on obtient la même valeur (748 au cas particulier) selon que l'on actualise à 8 % des flux avant impôt ou les même flux mais en tenant compte d'un taux d'IS à 25 % sur leur composante résultat d'exploitation qui les réduit pour partie, et avec cette fois un taux d'actualisation de 3,3 %. Nous connaissons un grand groupe qui continue d'utiliser des taux avant IS pour calculer les dépréciations de ses goodwills (ce fut un temps une demande des normes IFRS que de raisonner avec un taux avant impôt appliqué à des flux calculés avant impôt). Ainsi, il affiche en apparence, dans son secteur où les durées des investissements peuvent être courtes, un taux qui semble exigeant, 8 %, alors que la réalité est très différente de cette impression initiale, 3,3 %. Bon début de semaine.    

14-01-2022 : “Remue-méninges du week-end ”

Une entreprise qui examine régulièrement des projets d’investissements sur 10 ans utilise jusqu’à présent un taux d’actualisation avant impôt de 8 % qu’elle applique à des flux de trésorerie disponible avant impôt sur les sociétés. Elle décide de prendre dorénavant, comme la grande majorité des entreprises, un taux d’actualisation après impôt (à 25 %) qu’elle appliquera à des flux de trésorerie disponible intégrant maintenant une imposition à 25 % sur le résultat d'exploitation. Quel taux d’actualisation doit-elle alors prendre ?   Bonne réflexion et bon week-end.

12-01-2022 : “Citation du jour ”

"C'est l'Homme qui est important. Pas le capital. » Paul Ricard, entrepreneur et créateur du groupe Pernod Ricard

10-01-2022 : “Taux d'intérêt et actions high tech ”

À ceux de nos lecteurs qui s’étonneraient de l’ampleur de la tasse bue la semaine passée en Bourse par les entreprises de la tech américaine, - 5 % pour le Nasdaq, nous rappelons que ces entreprises se caractérisent plus que les autres par des flux de trésorerie disponible éloignés dans le temps, et donc plus sensibles de ce fait à une modification des taux d’intérêt. En effet, leur duration est plus forte du fait de flux arrivant plus tardivement. Or le taux de rentabilité des obligations américaines à 10 ans a bondi ces dernières semaines de 1,4 % à quasiment 1,8 %. 
On notera d’ailleurs que si la baisse du Nasdaq a été de 5 %, le cours des entreprises de technologie non encore profitables a, lui, régressé de 10 % en moyenne sur la semaine, car par rapport à la valeur moyenne du Nasdaq, leur duration est encore plus forte.

Bon début de semaine