“Commentaire, question ou citation du jour”

Chaque jour de la semaine, nous publions sur les pages LinkedIn et Facebook du Vernimmen, un commentaire de l'actualité financière, une question qui nous a été posée et la réponse que nous avons donnée, et nous citons les classiques à travers des phrases que nous avons repérées dans nos lectures.
Parfois, la veille du week-end, nous soumettons à votre sagacité un remue-méninges dont la correction est apportée de lundi.

Vous trouverez tous ces billets ci-dessous et si vous voulez suivre la page LinkedIn du Vernimmen, c'est ici, et pour la page Facebook au contenu identique.
Et si vous le voulez en anglais, c'est ici.

27-02-2024 : “La lettre 2024 de Warren Buffett à ses actionnaires ”

Warren Buffett rappelle dans cette lettre que ce qui crée de la valeur est la capacité d’une entreprise à réinvestir ses profits à un taux de rentabilité supérieur au coût du capital. A contrario, une entreprise qui réinvestit ses profits à un taux de rentabilité inférieur à son coût du capital détruit de la valeur. C’est qui explique que le cours de ces entreprises bondisse quand leurs dirigeants promettent des retours significativement plus élevés. 
Ainsi Barclays qui vient de promettre de rendre à ses actionnaires 10 Md£ sur les 3 prochaines années (pour une capitalisation boursière de 23 Md£). Le cours a bondi de 10 %. Non pas que les actionnaires soient des sangsues assoiffées de dividendes. Mais simplement, ils savent compter. Pour le comprendre, il faut se rappeler que les capitaux propres de Barclays de 71 Md£ ne valent que 23 Md£ en Bourse, sanction d'une rentabilité des capitaux propres de Barclays (7,3 % en 2023) inférieure à son coût du capital depuis des années. D'où une décote de 68 %, et une destruction de valeur de 48 Md£. 
10 Md£ de dividendes versés, c’est 10 Md£ de cash qui arrivent sur les comptes des actionnaires et qui valent 10 Md£. C’est aussi des capitaux propres comptables qui baissent de 10 Md£ ; soit à décote constante à 68 %, une valeur des capitaux propres qui baisse de seulement 3,2 Md£. En net, + 10 - 3,2 = + 6,8.
De l’autre côté, 10 Md£ de résultats réinvestis, c’est une progression du montant comptable des capitaux propres de 10 Md£, et une hausse de leur valeur, à décote constante à 68 %, de 3,2 Md£. 
+ 6,8 Md£ si Barclays restitue 10 Md£ aux actionnaires, versus + 3,2 Md£ si Barclays réinvestit les 10 Md£ dans son activité dont la rentabilité marginale est inférieure au coût du capital conduisant à des destructions de valeur ; la comparaison est vite faite. Pas étonnant que les actionnaires applaudissent à deux mains. D’autant qu’un effet de second tour pourrait se produire, car au moins 60 % des retours prendront la forme de rachats d’actions, conduisant ipso facto à accroître les capitaux propres par action, et à décote constante, à accroître le cours d’autant.
De l’autre côté de l’Atlantique, cette année encore, les actionnaires de Berkshire Hathaway voteront à une écrasante majorité l’absence de dividende, préférant le réinvestissement, confiants dans la capacité de son dirigeant à dégager des rentabilités supérieures au coût du capital.
Cela dit, Warren Buffett prévient que du fait de la taille atteinte par Berkshire Hathaway (900 Md$), ses performances futures ne pourront plus être aussi exceptionnelles que celles du passé. 
Le jour où Berkshire Hathaway versera des dividendes n’est plus très loin ; sans doute après le décès de son fondateur, comme Apple a attendu le décès de Steve Jobs pour s’y livrer, tant est forte l’empreinte de ces hommes d’exception.

17-02-2024 : “Uber et les rachats d'actions ”

À l’occasion de la publication de ses résultats 2023, les premiers à montrer un résultat net positif (1,9 Md$), Uber a annoncé le lancement d’un plan de rachat d’actions de 7 Md$.

Pourquoi initier des rachats d’actions alors que le groupe a encore un endettement net de 5,8 Md$, soit 3 fois l’EBE (ou 1,5 fois si l’on considère les rémunérations payées en actions et passées au compte de résultat comme des charges non cash) ? Certes, Uber annonce des taux de croissance pour les 3 ans qui viennent entre 15/20% et une croissance des flux de trésorerie deux fois plus forte, ce qui rend non pertinent le doute sur sa capacité à faire face à ses dettes.

Ce n’est donc pas pour rendre des capitaux oisifs et excédentaires comme chez Apple ou Google. Ce n’est pas non plus que l'action soit nettement sous-évaluée, cela ne saute pas spontanément aux yeux à 50 fois les flux opérationnels moins les investissements corporels. Ce sont là les deux motifs les plus fréquents du rachat d’actions. Le sujet est plutôt celui de la croissance du nombre d’actions.

En effet, comme quasiment tous les groupes de technologie, Uber rémunère ses salariés par l’octroi d’actions gratuites, en moyenne pour 58 k$ en 2022, mais probablement beaucoup, beaucoup plus pour les salariés du département clé de R&D et technologie, qui concentre 1 215 M$ de rémunération en actions sur les 1 935 M$ comptabilisés en 2023. Puisque les rémunérations en actions de ces salariés font 38 % des coûts de ce département, la part dans la rémunération de ces salariés doit probablement dépasser la moitié de leur rémunération totale, et donc dépasser le montant de leurs salaires versés en cash.

Un cours qui a doublé depuis l’IPO de 2019 est une bénédiction pour tout le monde (pardon pour les vendeurs à découvert), mais le jour où s’enclencherait une phase baissière, certains feront triste mine dans le département R&D et technologie, et risquent de regarder dehors si l'herbe est plus verte, dès que le mouvement de baisse du cours ne serait pas général, mais propre à Uber.

Le nombre d’actions chez Uber a crû en moyenne depuis l’IPO de 5% l’an sous cet effet et celui du paiement d’opérations de croissance externe en actions. Racheter ses actions permet alors de limiter la croissance du nombre d’actions qui viendrait, sinon, réduire les taux de croissance des paramètres opérationnels et menacer une bonne valorisation. Cela montre une discipline qui plaît aux investisseurs, c’est la force de l’usage de place auquel Uber vient d’adhérer (dans son intérêt bien compris).

PS : pour ceux qui croient que les rachats d’actions font monter les cours. Les 7 Md$ annoncés par Uber, à supposer qu’ils soient intégralement réalisés en 2024, ne feraient que 2,4% du volume quotidien moyen des transactions sur l’action. Pas de quoi, en soi, faire monter mécaniquement et significativement le cours. Et la recherche académique montre que l’idée selon laquelle les rachats d’actions feraient monter les cours est fausse, c'est dans La Lettre Vernimmen.net n°197 d'avril 2022.

16-02-2024 : “Le retrait de cote de Believe, cherchez l'erreur ”

Believe, une major en puissance de la musique indépendante (Jul, Naps…), cotée en Bourse depuis juin 2021, a annoncé hier son projet de retrait de Bourse. Il est vrai que sa vie boursière avait mal commencé avec la fixation d’un prix d’introduction au bas de la fourchette annoncée (19,5€ - 22,5 €), et une cotation au soir de l’introduction en recul de 15 %. Mais Believe avait pu lever à cette occasion 300 M€ dans une opération purement primaire pour financer son développement et capitalisait 1,5 Md€ sur cette base.
Le cours avait progressivement chu à 8 €, puis s’était stabilisé aux environs de 10 €. Hier le management, le principal fonds de private equity actionnaire de Believe (TCV) et un autre fonds de private equity (EQT) ont annoncé une offre à 15 € et un retrait de cote si l’offre réunit plus de 90 % du capital (elle en fédère déjà 75 %). Le fondateur et dirigeant déclare à cette occasion :"Depuis son introduction en Bourse, Believe poursuit une excellente dynamique de croissance, lui ayant permis d’atteindre, deux ans en avance, les objectifs fixés lors de la cotation.»
Et là, on ne peut pas s’empêcher de penser qu’il y a soit un problème avec le cours d’introduction en 2021, soit avec le prix de sortie proposé en 2024, soit avec la déclaration du président. Éliminons cette dernière option car un tel communiqué est relu par les avocats qui savent faire des comparaisons. Restent les prix. En effet si Believe est en avance de 2 ans  sur son plan d’affaires moins de 3 ans après son introduction, la logique voudrait que le prix de 2024 (15 €) soit plus élevé que celui de 2021 (19,5 €), d'autant que dans l’intervalle la Bourse a été bonne : + 20 % pour le SBF 120 (dividendes réinvestis). D’ailleurs l’investisseur qui a investi dans le SBF120 en juin 2021 dispose d'un équivalent action Believe à 23,4 €, contre un cours à vendredi soir de 12 € et une offre à 15 €.   Donc soit le prix de l’introduction était bon et dans ce cas le prix de sortie est sous-évalué, et on lira avec intérêt le rapport de l’expert indépendant. Soit il n’était pas bon, et le prix de sortie est correct. Ce qui ne serait pas une surprise quand on sait qu’à fin 2022, sur les 139 entreprises qui se sont introduites sur la Bourse de Paris depuis 2014, et encore existantes, 77 % avaient un cours inférieur à leur prix d’introduction.    Quand on parle d’attractivité de la place boursière, et le sujet est loin de se limiter à Paris, on peut se demander si les banquiers introducteurs ne devraient pas se poser des questions sur leur pratiques en matière de conseil sur le prix d’introduction, où la bataille pour obtenir le mandat peut les conduire à surenchérir sur les évaluations et à sur-promettre. Et il est très difficile pour une entreprise de remonter un premier effet très négatif quand, au soir de l’introduction, les investisseurs qui ont souscrit réalisent qu’ils ont perdu en un jour 15 % de leur investissement.  
 

31-01-2024 : “La pensée magique en Chine : interdire les ventes à découvert ”

Alors que depuis son plus haut de février 2021, l’indice chinois phare CSI 300 a reculé de 44 % contre une hausse de 51 % pour le DAX, de 53 % pour le CAC40 et de 82 % pour le S&P 500, les autorités boursières chinoises ont recouru ce week-end aux vieilles recettes éculées : l’interdiction de la vente à découvert dans l’espoir magique de soutenir les cours.
Rappelons que la recherche académique a régulièrement démontré que l’impact sur les cours d’une interdiction des ventes à découvert est non perceptible, accroit la fourchette bid-ask et réduit la liquidité des marchés. Autrement dit, elle n’atteint pas son objectif et réduit l’efficacité du marché. Comme nous l’illustrions dans notre précédent billet consacré au 15ème anniversaire de la mort d’Adolf Merckle, vendre à découvert est hautement risqué et ceux qui s’y livrent sont soit des incompétents qui disparaissent rapidement tant le risque est élevé, soit des escrocs qui essaient de manipuler les cours et qui vont vite se heurter aux autorités de contrôle des marchés, ou des investisseurs qui ont fait un travail approfondi et transmettent au marché une information que d’autres n’ont pas perçue (cf. Muddy Waters qui, dès la fin 2015, vend à découvert Casino avec prescience). Vouloir se priver de ce type d’informations, c’est comme interdire les porteurs de mauvaises nouvelles. Ce n’est pas avec cela que vous développez la confiance dans votre marché financier, bien au contraire comme en témoigne le recul de 2,8 % hier et avant-hier de l’indice CSI 300. Si les marchés financiers chinois se portent si mal en comparaison des nôtres, c’est que la primauté n’est plus donnée au développement économique, mais au renforcement du rôle dirigeant du Parti communiste et à des rêves impérialistes, de nature à convaincre les investisseurs d’aller voir ailleurs si l’herbe est plus verte. Même pour un dictateur, il n’est pas possible d’avoir le beurre et l’argent du beurre.

10-01-2024 : “15ème anniversaire du décès d'Adolf Merckle ”

Sauf à nos certains de nos lecteurs germanophones, ce nom ne dira pas grand-chose. C’était celui d’un industriel allemand de 74 ans (HeidelbergCement, Ratiopharm, Phœnix Pharmahandel, etc.) devenu la 5ème fortune de son pays et qui, au petit matin du 5 janvier 2009, a quitté son domicile familial de Blaubeuren pour aller s’allonger sur une voie de chemin de fer proche.
Comment peut-on en venir à cette extrémité ? 
En vendant à découvert des actions Volkswagen dont l’analyse économique et financière démontrait qu’elles étaient fortement surévaluées, mais en ignorant qu’une lutte occulte en cours au sein de la famille fondatrice conduisait certains de ses membres à acheter des titres Volkswagen quel que soit le prix, le faisant ainsi bondir de 211 € à plus de 900 € en deux jours. . . 
Si les occasions théoriques de vente à découvert ont été nombreuses en 2023 (Orpéa, Casino, Atos, etc.), ce triste exemple doit rappeler qu’il s’agit d’une technique d’investissement particulièrement risquée puisque l’on peut perdre largement plus que le montant de l’investissement. Ce n’est pas sans raison que les spécialistes de la vente à découvert la pratiquent rarement sur de longues durées, même s’ils sont convaincus de la surévaluation d’un titre. On se rappelle à ce sujet l'aphorisme de l’économiste J.M. Keynes, dont la fortune devait au moins autant aux fruits de ses habiles spéculations qu’à ses droits d'auteur et à ses cours : « Les marchés peuvent rester irrationnels plus longtemps que vous ne pouvez rester solvable ».

08-01-2024 : “Dividendes et rachats d'actions en 2023 au sein du CAC 40 ”

Pour la 21ème année, nous publions dans La Lettre Vernimmen.net les résultats de notre enquête sur les rachats d’actions et les dividendes versés au sein du CAC 40 en 2023. 
Témoin de l’excellente santé des groupes du CAC 40, la génération de capitaux propres supplémentaires reversée en 2023 aux actionnaires atteint son plus haut niveau historique à 97,1 Md€, dont 30,1 Md€ sous forme de rachats d’actions. Certains fulmineront par incompétence ou idéologie, en regrettant que cet argent n’ait pas servi à investir. Nous en avons l’habitude. À leur intention, précisons que les investissements du CAC 40 ont atteint en 2022 le record de 94,2 Md€, en progression de 21 % sur 2019 (et de 20 % sur 2021), et que cette progression atteint même 44 % pour les 3 plus grands redistributeurs (TotalEnergies, BNP Paribas et LVMH, 35,6 Md€ à eux trois). À ce niveau de performance, investissements et redistributions de capitaux propres excédentaires ne sont pas antinomiques, d’autant qu’à l’exception de Unibail Rodamco Westfield, ces groupes sont peu endettés.
Ces sommes, qui ne représentent que 4,1 % de la capitalisation boursière du CAC 40 (2 361 Md€), n’ont pas empêché celle-ci de dépasser une nouvelle fois la capitalisation des 40 plus grands groupes cotés à Londres (1 780 Md€) et à Francfort (1 560 Md€).

03-01-2024 : “British American Tobacco déprécie ses marques, ce qui n'est pas sans conséquence sur sa valeur ”

Habituellement la dépréciation de goodwill n’a pas de conséquences significatives sur les cours de Bourse, car tout simplement la dépréciation des goodwills vient sanctionner une situation de perte de rentabilité qui a déjà été intégrée par le marché, la comptabilité étant naturellement en retard par rapport à la réalité économique et financière.
Quand BAT a annoncé déprécier de 25 Md£ ses marques de cigarettes (Pall Mall, Newport, Camel, etc.) le 6 décembre, pour 31 % de leur montant comptable, sa valeur boursière s’est réduite de 8 % en une séance, baisse qui n’a pas été compensée depuis, même partiellement, et c’est pour cela que nous avons attendu avant de vous en parler. La raison est que cette annonce s’est accompagnée de la décision d’amortir à l’avenir ces marques sur 30 ans considérant que, vu l’évolution des habitudes de consommation de ses clients, ces marques dans 30 ans n’auraient plus de valeur et que cette activité, sous cette forme, aurait disparu. Et c’est cette perte de valeur dans 30 ans n’avait pas été anticipée par les investisseurs, qui ont dès lors réduit leurs anticipations des flux de trésorerie disponible, provoquant la chute du cours de Bourse de BAT. En effet, les marques des nouveaux modes de consommation du tabac, sont des marques nouvelles pour BAT (Vuse, Velo, Glo) et non les historiques.
Coïncidence ou pas, la dépréciation de 25 Md£ a réduit le montant des capitaux propres comptables à peu ou prou celui de la capitalisation boursière, ce qui fait dire au dirigeant qu’il s’agissait d’un rattrapage comptable par rapport à la réalité, surestimant la capacité des investisseurs à appréhender au mieux celle-ci. Ce qui laisse présager d’autres décrochages de ce type dans des secteurs où des évolutions fortes pourraient être difficiles à chiffrer correctement, et l’on pense naturellement aux effets de la transition énergétique.