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“Commentaire, question ou citation du jour”

Chaque jour de la semaine, nous publions sur les pages LinkedIn et Facebook du Vernimmen, un commentaire de l'actualité financière, une question qui nous a été posée et la réponse que nous avons donnée, et nous citons les classiques à travers des phrases que nous avons repérées dans nos lectures.
Parfois, la veille du week-end, nous soumettons à votre sagacité un remue-méninges dont la correction est apportée de lundi.

Vous trouverez tous ces billets ci-dessous et si vous voulez suivre la page LinkedIn du Vernimmen, c'est ici, et là pour la page Facebook au contenu identique.
Et si vous le voulez en anglais, c'est ici.

10-05-2025 : “KKR – Capital Group, des fiançailles avant un mariage ? ”

Capital Group est l’un des principaux gestionnaires mondiaux d’actifs pour compte de tiers. Basé à Los Angeles, il gère 2 800Md$, essentiellement avec une gestion active pour le compte de dizaines de millions d’investisseurs particuliers. Il détient ainsi 16,6% de Publicis, 10,3% de ASML Holding ou 13,8% de BAT.
Comme pour tous les gestionnaires actifs, la montée de la gestion passive est une menace bien réelle. Si Capital Group a multiplié par 2 ses actifs sous gestion depuis 2016, Vanguard, pionnier de la gestion passive, les a multipliés sur la même période par 3 à 10 500Md$. Avec des frais de gestion affichés à 0,07% de ses encours, Vanguard a des arguments commerciaux que Capital Group n’a pas.
La dette privée, c’est-à-dire non cotée, et le plus souvent plus rentable car plus risquée que les obligations cotées, est une façon de lutter contre la gestion passive en augmentant les taux de rentabilité servis aux clients. Mais ce n’est pas parce que l’on gère 555Md$ en obligations cotées que l’on se sent à l’aise dans le domaine de la dette privée.
KKR est né dans les LBO, mais qui s’est de longue date diversifié dans tout type d’investissements : infrastructure, immobilier, . . . et la dette privée (100Md$ sur ses 600Md$ d’actifs gérés). S’allier avec Capital Group, c’est trouver de nouvelles ressources : les particuliers innombrables que Capital Groupe sert via 200 000 conseillers financiers ou gestionnaires de patrimoine indépendants. Il est vrai qu’en 40 ans les investisseurs institutionnels ont eu le temps de se convertir aux charmes du private equity, alors que seuls 5% des particuliers y ont accès.
Les deux ont annoncé l’an dernier une alliance pour concevoir d’abord deux nouveaux fonds lancés il y a deux semaines investis à 60% dans des obligations cotées et à 40% dans des prêts directs aux entreprises ou dans du financement d’actifs. L’investissement minimum est de 1 000$. Trimestriellement, et en cas de besoin, jusqu’à 10% du fonds pourra être racheté à la valeur liquidative, et on peut imaginer que KKR fera la liquidité corrélative sur les dettes privées détenues par ces 2 fonds. La commission de gestion annoncée pour ces 2 fonds est de 0,84% ou de 0,89%. 
D’autre fonds mélangeant ainsi actifs cotées et actifs non cotés devraient être lancés en 2026 par les duettistes, dans le domaine des actions, et dans celui des fonds à échéance. De là, on peut imaginer qu’un jour, KKR et Capital Group en viennent à fusionner, ayant appris à travailler ensemble pour mieux trouver de nouveaux actifs à gérer et proposer aux particuliers de la classe moyenne l’accès au private equity.
Mais d’ici là ils devront prouver que leur alliance ponctuelle est efficace malgré des cultures d’entreprise différentes, d’autant que leurs concurrents ne sont pas de reste : Apollo a fait de même avec State Street et Vanguard avec Blackstone. La distinction actifs cotés/ actifs non cotés s’affaiblit, et ce n’est pas une tendance qui va elle disparaître.

04-05-2025 : “Retarder l'inévitable a toujours un coût ”

Mediobanca détient 13 % de Generali, le plus grand assureur italien et le n° 3 en Europe. Cette participation représente un gros tiers de ses actifs et de ses résultats, et lui donne le contrôle de fait de Generali, ce qui contribue évidemment à son pouvoir et à son influence.
Les dirigeants de Mediobanca ont très bien réussi à éviter que cet actif majeur ne se traduise dans son cours de Bourse par une décote par rapport à la somme des parties, attirant critiques et prédateurs. 
Toutefois, il n’y a pas que la finance dans la vie ; il y a aussi le pouvoir. Or qui contrôle Mediobanca contrôle Generali. Les dirigeants de Mediobanca en avaient bien sûr conscience. Mais plutôt que de résoudre ce dilemme, couper ce point fort qui est aussi leur point faible, ils ont, comme trop souvent dans la nature humaine, préféré l’attentisme à l’action préemptive, pensant que la bonne tenue en Bourse de leur cours les protégeait.
Et le risque a pris la forme le 24 janvier d’une OPE de la part de celui qui fut durant plus d’une décennie l’homme malade de la banque européenne, Monte dei Paschi di Siena, MPS. Quand on apprit que MPS lançait une offre publique d’échange non amicale sur Mediobanca, nombreux avons-nous été à croire que le 1er avril et ses poissons avait 70 jours d’avance. C’est un peu comme si on annonçait qu’Atos faisait une OPE sur Cap Gemini ! 
La banque de détail MPS, enfin redressée, capitalisant en Bourse 9 Md€, voulait devenir banque universelle en acquérant Mediobanca (alors 12,5 Md€ de capitalisation boursière) avec ses actifs de banque d’investissement et de gestion d’actifs, . . . et sa participation de 13 % dans Generali. Enfin MPS, disons plutôt ses deux premiers actionnaires privés, les familles Caltagirone et Del Vecchio qui contestent le contrôle de Generali à Mediobanca dont ils sont aussi par ailleurs actionnaires.
Pour échapper à MPS et à ses deux gourmands actionnaires, Mediobanca vient d’annoncer une OPE sur la filiale cotée de Generali active dans la gestion privée. OPE payée en actions Generali, qui seraient ainsi quasiment tous cédés. Ce qui pourrait logiquement réduire l’attrait de Mediobanca pour les familles Caltagirone et Del Vecchio, à qui le retrait de Mediobanca de Generali ouvre une large porte pour contrôler l’assureur. D’autant plus que leur position au capital de ce dernier est mécaniquement reluée si Generali annule ses propres actions reçues en contrepartie de la cession de sa filiale de gestion privée à Mediobanca.
En confessant qu’il songeait depuis 5 ans à cette opération, le dirigeant de Mediobanca reconnait simplement que différer l’inévitable a toujours un coût, ici peut être la perte de son indépendance si cette habile manœuvre échoue.
Si elle réussit, ce sera la fin symbolique du capitalisme sans capital en Italie, comme le furent en leur temps l’indépendance donnée à PAI Partners par Paribas en France, ou la cession par Deutsche Bank de ses participations dans les groupes industriels allemands.
 
 

19-04-2025 : “Sujet et corrigé de l'examen final en finance d'entreprise en M2 à HEC Paris ”

C’est l’examen final que viennent de passer les 65 étudiants d’HEC Paris, de la majeure finance (MiF) qui suivent mon cours de politique financière approfondie.
Il est consacré à l’évaluation faite par un expert complaisant dans le cadre du projet de retrait de cote de Maison Antoine Baud. C’est la seule offre publique en France depuis au moins 30 ans qui n’ait pas recueilli un seul titre à son issue. Pas un seul, et avec un cours de Bourse supérieur de 22 % le dernier jour de l’offre à son prix.
À défaut de chercher les œufs dans le jardin dimanche, cherchez les nombreuses erreurs commises, ce qui est un bon moyen de se tester… ou de réviser autrement l’évaluation d’entreprise.
Quant au dossier lui-même, l’Autorité des marchés financiers (AMF) – France et Euronext continuent de mener l’enquête sur ce scandale qui a vu un expert indépendant attester équitable une sortie de cote à un prix du tiers (sic) de ce que le moindre travail sérieux d’évaluation donne.
Vous trouverez l’énoncé sur le site Vernimmen, rubrique s’entraîner, étude de cas.
Le corrigé est disponible au même endroit.
Et pour les plus motivés, les sujets et corrigés de 27 autres cas de finance, couvrant tout le domaine de la finance d'entreprise vous attendent aussi.
Et si vous préférez la version anglaise, elle est disponible sur le site Vernimmen en anglais.
Que du bonheur pour les passionnés de finance – ou ceux qui préparent un entretien et qui s’ennuieraient en ce week-end pascal.

07-04-2025 : “Ubisoft ou la quadrature du cercle ”

Avec des flux de trésorerie disponible négatifs de 1,3 Md€ sur les 3 dernières années, et un cours de Bourse qui a dégringolé de 90 % depuis son plus haut de 2018 donnant une capitalisation boursière de 1,2 Md€ pour à peu près autant de dettes bancaires et financières nettes, Ubisoft se trouvait confronté au dilemme de trouver de nouveaux fonds.
Le dilemme était compliqué par la volonté farouche d’indépendance des fondateurs, les Guillemot, détenant 15 % du capital et 20 % des droits de vote ; mais sans les moyens financiers d’apporter de nouveaux fonds, d’autant qu’une partie de leur participation a été acquise à des prix 5 à 6 fois supérieurs au cours actuel et est détenue via des produits dérivés.
De surcroît, ayant fait entrer Tencent à 49,9 % au capital de leur société holding, et ce dernier détenant en direct 10 % du capital et 9 % des droits de vote, le concert formé des deux parties est juste en dessous des seuils d’OPA obligatoire de 30 %. Toute augmentation de capital au niveau d’Ubisoft était de facto impossible compte tenu de la volonté de contrôle des Guillemot puisque la famille, déjà endettée, ne pouvait financièrement y participer. Et si son allié Tencent y participait, il renversait l’équilibre au sein du concert conduisant à une OPA obligatoire et à une perte du contrôle par la famille, incapable de la financer. 
A l’automne, la rumeur a couru que la famille et Tencent envisageaient de sortir Ubisoft de la cote. Ce qui n’avait pas été formellement démenti. Le cours avait alors bondi de 40 %, même si ce retrait paraissait improbable pour 2 raisons :
1/ la volonté farouche des Guillemot de garder leur contrôle, qui n’en est un que tant que personne n’acquiert une participation plus grande que la leur ;
2/ l’absence de flux de trésorerie disponible positifs, rendant plus difficile tout financement d’un rachat.
Il y a 10 jours une solution, nécessairement baroque compte tenu des contraintes, a été annoncée. Ubisoft va filialiser ses 3 meilleurs jeux et leurs équipes (Assassin Creed, Far Cry et Tom Clancy's Rainbow Six) dans une nouvelle entité dont le capital sera ouvert à 25 % à . . . Tencent qui apportera environ 1,16 Md€, valorisant les 3 jeux à 4 fois leur chiffre d’affaires.
Cette solution permet d’extérioriser la valeur des 3 meilleurs jeux (au double de la valeur de l’actif économique d’Ubisoft) et de désendetter totalement Ubisoft. Mais elle dilue les actionnaires dans les meilleurs actifs sans leur permettre de voter sur cette restructuration ni d’y participer aux côtés de Tencent, dont la position de futur contrôlant est clairement renforcée. Elle complexifie aussi la structure et la lisibilité du groupe, accroît les sources de conflits d’intérêts entre actionnaires, et s’accompagnera inéluctablement d’une décote de gouvernance/complexité, difficile à chiffrer, mais bien réelle. Le retour du cours à son niveau de l’automne (- 24 % depuis l’annonce) n’en est que la concrétisation.

29-03-2025 : “Pourquoi pestez-vous contre l'informatique de votre banque ? ”

Saviez-vous que le régulateur prudentiel européen impose aux banques de déduire de leurs capitaux propres non seulement les goodwills payés lors d’acquisitions, mais aussi la valeur non amortie de leurs logiciels, qu’ils soient achetés ou développés en interne, afin d’aboutir aux capitaux propres prudentiels requis ? 
Cette règle a un impact direct sur la capacité des banques à financer l’économie.
Mais le régulateur prudentiel américain ne le fait pas.
Ce qui veut dire que lorsqu’une banque des États-Unis acquiert des logiciels pour 1000, ces derniers sont pondérés à 100 % pour le calcul des capitaux propres prudentiels requis ; d’où un besoin en capitaux propres de l’ordre de 120. En revanche, quand une banque européenne fait la même dépense, les capitaux propres qu’elle doit mobiliser sont de 1 000, soit 8 fois plus. Résultat ? 880 en moins pour financer le développement de l’économie de ce côté-ci de l’Atlantique par rapport à l’autre rive.
Loin d’être anecdotique, cette contrainte pèse lourdement sur les banques européennes. Pour BNP Paribas, par exemple, cette règle réduit ses capitaux propres prudentiels de 2 Md€, limitant ainsi sa capacité à absorber 15 Md€ de risques moyens pondérés. Avec cela, on en fait, des crédits !
Avec un tel traitement prudentiel, il ne faut pas s’étonner que les banques européennes y réfléchissent à deux fois avant d’accroître leurs investissements en logiciels. Aussi, la prochaine fois que vous râlerez, par exemple, car votre banque ne vous propose pas encore la signature électronique pour valider telle ou telle pièce, dites-vous pour vous consoler que cela évite de réduire les crédits aux PME de votre région.
Le régulateur bancaire européen, qui a mis en place cette mesure au début des années 2010 dans un tout autre contexte, pourrait penser à la revisiter, maintenant que les ratios de solvabilité ont changé du tout au tout. Sur-transposer Bâle III par rapport aux États-Unis est une façon de se tirer une balle dans le pied. Le contexte actuel devrait faciliter cette prise de conscience.
On rappelle que JP Morgan capitalisait 75 Md€ en 2008 et les 10 premières banques de la zone euro 510 Md€ en cumulé. Aujourd’hui, JP Morgan vaut 610 Md€, soit autant que les 8 premières banques de la zone euro réunies. Certes, le traitement des logiciels dans les capitaux propres réglementaires n’explique qu’une petite partie de ce renversement, mais ce n’est pas une raison pour maintenir le statu quo.

23-03-2025 : “ROE ou ROTE ? ”

Les banques ont pris l’habitude de calculer, en plus de la rentabilité de leurs capitaux propres (ROE), une rentabilité de leurs capitaux propres tangibles (ROTE) qui s’obtient en ramenant le résultat net de l’exercice aux capitaux propres diminués des actifs incorporels, principalement les goodwills payés.
Dans les faits, le ROTE est plus élevé que le ROE. Ainsi pour Citigroup, le ROE 2024 est 6,1 % et le ROTE est de 7 %.
Si l’on peut comprendre que les banques soient sensibles à la notion de capitaux propres tangibles, car le régulateur bancaire européen dans ses ratios prudentiels retire les incorporels des capitaux propres comptables, il en est différemment pour les actionnaires. En continuant avec l’exemple de Citigroup, ces derniers ont apporté ou laissé à la disposition de leur entreprise 190 Md$ de capitaux propres. Par ailleurs, Citigroup a des goodwills pour 19 Md$, d’où des capitaux propres tangibles de 171 Md$.
Les actionnaires de Citigroup ont apporté, ou décidé de ne pas se reverser en dividendes ou rachats d’actions une partie des résultats dégagés, et ceci pour 190 Md$.  C’est bien logiquement sur cette somme qu’ils souhaitent obtenir leur taux de rentabilité requis, pas sur 171 Md$ de capitaux propres tangibles. En effet, ce n’est pas parce que les dirigeants ont consacré une partie de ces 190 Md$ à des acquisitions ayant donné lieu à la constatation de goodwills, que les actionnaires ont abandonné toute souhait de rémunération sur ces 19 Md$ tombés dans un trou calculatoire.
Si maintenant les dirigeants pensent que ces goodwills ne valent rien, ils ont le devoir de procéder à leur dépréciation, de constater une perte de 19 Md$. Mais s’ils ne l’ont pas fait, c’est qu’ils ne considèrent pas ces goodwill comme des non-valeurs. Il n’y a dès lors aucune raison de les retirer des capitaux propres pour calculer la rentabilité de ceux-ci, même si le quotient s’en trouve alors amélioré.
Il ne nous parait pas  y avoir de fondement à la publication des ROTE, sinon la volonté d’habiller la mariée. On notera qu’aux États-Unis, les banques communiquent sur ces deux rentabilités, alors qu’en Europe, la communication est axée sur la rentabilité des capitaux propres tangibles.
En ces temps de retour en grâce partiel des valeurs bancaires, ne serait-il pas temps de simplifier la communication en ne publiant plus que des rentabilités des capitaux propres (ROE) ? Certes, elles seront un peu moins bonnes, mais il ne serait ainsi plus donné l’impression de prendre les actionnaires pour des benêts.
Les banques européennes y trouveront un avantage : la suppression de la référence corrélative aux capitaux propres tangibles par action, souvent vus depuis 2011 comme un horizon indépassable pour le cours de Bourse, et auxquels une décote est appliquée. Quitte à ce qu’une décote soit appliquée, autant qu’elle s’applique sur la base plus élevée que sont les capitaux propres par action.

15-03-2025 : “La scission destructrice de valeur de Vivendi ”

3 mois après la scission de Vivendi, il n’y a aucun doute que la scission a été destructrice de valeur pour les actionnaires, comme l’avait anticipé le fonds CIAM. Et ce, quelle que soit la date de référence retenue. L’actionnaire qui a échangé dans la scission une action d’un conglomérat diversifié contre 3 actions de sociétés centrées sur leur métier (Canal+, Havas, Hachette) et une société de portefeuille (le « nouveau » Vivendi sans actifs opérationnels), a perdu 13 % de son patrimoine depuis mi-décembre 2023, date de l’annonce du projet de scission, vs une progression de 5 % du CAC 40 sur la même période.  Par rapport au 25/07/2024, date de l’annonce des places de cotation futures des entités issues de la scission, la perte pour l’actionnaire est de 23 % vs une progression de 8 % pour le CAC 40. Si la perte est plus forte que la précédente, c’est que l’annonce du principe de la scission avait été très bien accueillie avec un bond du cours de 10 % le lendemain. Si on compare par rapport au cours la veille de la scission, la somme des 4 actions remises en échange vaut 6 % de moins, vs une progression du CAC 40 de 8 %. Comme le montre le graphique, avant l’annonce des places de cotation le 25/07/2024, le cours de Vivendi est stable et surperforme l’indice qui recule. Puis à l’annonce, Vivendi et le CAC 40 évoluent en parallèle jusqu’en fin octobre. À partir de là, Vivendi décroche de quasiment 20 % à la veille de la scission, alors que le CAC 40 reste stable. Cette chute contredit la thèse initiale des analystes qui estimaient que la scission permettrait d’éliminer une décote de conglomérat de 40 % (cf. Vernimmen, p. 690). Trois facteurs ont joué : 1.      Une décote de gouvernance a remplacé la décote de conglomérat. Lorsque les investisseurs ont découvert à l’automne 2024 les choix de places de cotation, ils ont pris conscience d’un affaiblissement de leurs droits par rapport à lorsque Vivendi était cotée sur Euronext Paris :  -         droits de vote quadruples à Amsterdam donnant au minoritaire en capital la majorité des droits de vote d’Havas  -         pas d’OPA obligatoire à Londres sur Canal+ -         seuil d’OPA relevé à 49 % sur Euronext Growth pour Hachette 2.      Le « nouveau » Vivendi, délesté de ses actifs opérationnels, est une société de portefeuille avec des participations minoritaires dans des sociétés cotées, dont l’intérêt ne saute pas aux yeux. Sans surprise, la même décote de 40 % s’applique à ce « nouveau » Vivendi qui est la plus grosse entité des 4 issues de la scission. 3.      Enfin la gestion indicielle qui se positionnait sur un Vivendi valant plus de 10 Md€ ne s’engage pas de facto sur des sociétés qui capitalisent individuellement moins de 3 Md€. Contrairement à la vaste majorité des scissions, celle-ci ne crée pas de valeur. Mais là n’était pas l’objectif de cette opération, destinée à permettre au groupe Bolloré de pouvoir monter au capital de certaines des entités sans déclencher d’OPA.    

12-03-2025 : “8 mars 2025 – Journée internationale des droits des femmes ”

À l’occasion de cette journée, le site Vernimmen enrichit sa galerie de portraits et met à l’honneur des femmes inspirantes en finance. Découvrez leurs parcours dans la rubrique Lire : des carrières exemplaires, des défis relevés, dans un secteur encore trop masculin.

16-02-2025 : “La balle est dans le camp d'Euronext ”

Je viens d’ouvrir un site internet qui contient une étude approfondie (101 pages) de la valeur de Maison Antoine Baud (MAB) incluant, en particulier, une valeur bâtiment par bâtiment. Non pas que je sois aussi un expert immobilier, mais comme tout un chacun, j’utilise Patrim, le service de l’administration fiscale qui recense les transactions permettant d’évaluer un appartement ou une maison en fonction des transactions récentes. Il existe un site similaire pour les transactions commerciales : DVF, Demandes de Valeurs Foncières. Sur 67 pages, je passe ainsi en revue chacun des actifs de MAB et trouve des références récentes de transactions portant sur des actifs comparables.   
Résultat ? une valeur de l’action d’environ 700 €, contre un prix de l’offre de radiation à 230 €.    Pourquoi un tel écart ? Une première en France, du jamais vu pour le retrait de cote d’une société foncière : l’expert a accepté de travailler sans expertise immobilière bien par bien.   Exemple frappant : • Un immeuble de bureaux à Saint-Denis, certes vieillissant mais bien situé sur les quais de Seine. • Estimation retenue par l’expert : 200 €/m² (montant comptable). • Valeur selon DVF : 2 500 €/m².   L’adresse de ce site est donnée dans le premier commentaire, chacun pourra juger sur pièces.  
L’un des quelques 300 000 lecteurs de mes posts LinkedIn précédents m’a signalé qu’au moins une banque prêteuse avait reçu une estimation interne des actifs de MAB. Comme la société ne fait pas faire d’expertises immobilières, il s’agit probablement de la capitalisation des loyers (10 M€ en 2023) par le taux de capitalisation requis par MAB (8 %), ce qui donne une valeur des actifs d’environ 125 M€ en 2023, soit 600 € par action. Alors que l’offre de radiation est à 230 €…  
Euronext mène actuellement l’enquête et interroge l’expert, le conseil financier et l’initiateur. Personne ne doute qu’Euronext va demander à MAB copie de ce courrier, classiquement prévu dans les contrats de prêts bancaires au titre du suivi du ratio LTV (Loan To Value). Soit l’initiateur s’exécutera, soit il refusera. Quelle que soit la réponse, elle sera édifiante.  
Une devinette pour finir : vous détruisez (pour les reconstruire) 11 % de vos surfaces de bâtiments les plus obsolètes construits il y a des décennies. Combien perdez-vous temporairement de chiffre d’affaires ? 5 % ? 8 % ? Vous n’y êtes pas du tout !… 25 %, dans le plan d’affaires de l’initiateur, jugé cohérent par l’expert (page 14 de son rapport) ! Et à combien allez-vous relouer ces locaux une fois mis aux normes actuelles : + 10 %, + 20 %, + 30 % ?  Pas du tout …. - 37 % ! (même page).  
Eh oui, c’est bien ce qu’il faut, pour juger équitable un prix moyen de 321 €/m² pour les actifs de MAB, contre environ 880 €/m² avec les données des transactions récentes de DVF.    

01-02-2025 : “L'arbre ne doit pas cacher la forêt ”

Cette semaine, Euronext a publié les résultats officiels de l’offre publique sur la foncière MAB, visant à entraîner sa radiation d’Euronext Access. Résultat : 0 titre apporté à l’offre avec un cours qui a clôturé 22 % au-dessus du prix offert. À ma connaissance, c’est la première fois depuis au moins 30 ans sur la place de Paris qu’une offre ne recueille pas un seul titre, pas un seul.

Euronext aurait dû publier l’avis de radiation jeudi. Il n’en a rien été, seul a été publié un avis de suspension des cours en attente de la décision finale des autorités de marché. Celle-ci pourrait être de radier MAB de la cote comme son actionnaire majoritaire le demande ; ou de refuser la radiation, laissant la situation en l’état ; ou bien encore de demander à l’actionnaire majoritaire de nommer un nouvel expert pour faire un vrai travail d’expertise indépendante dans les règles de l’art, contrairement à Paper Audit et Conseil, qui n’en est malheureusement pas à son coup d’essai.

C’est en effet le seul expert que je connaisse qui, dans le cadre d’un retrait de cote avec expropriation, a fortement modifié à la baisse les paramètres principaux du plan d’affaires du management pour justifier un prix massivement sous-évalué pour cette entreprise cotée dont j‘étais alors actionnaire (Orchestra en 2014). Ceci sans aucun contact avec les dirigeants opérationnels, mais après discussions uniquement avec le conseiller de l’actionnaire majoritaire comme indiqué noir sur blanc dans le prospectus en réponse (page 71). Paper Audit et Conseil a ainsi réduit le taux de croissance des ventes du plan d’affaires, de 14 % à 5 % par an sur les 5 années suivantes. L’effet sur la valeur a été violent puisque qu’au lieu de quasiment doubler, le chiffre d’affaires ne progressait plus que de 28 % en 5 ans. Et la marge a aussi été abaissée par l’expert d’un peu moins de 5 % à un peu plus de 4 %.

L’Autorité des marchés financiers (AMF), sidérée, a refusé l’expropriation. Un an après, le cours était le triple du prix de l’offre. Il est regrettable qu’après ce premier coup de semonce, Paper Audit et Conseil ne se soit pas recentré sur son cœur de compétence, l’analyse et le conseil en normes comptables, où il excelle.

Comme toute profession, celles des experts indépendants travaillant sur des opérations boursières regroupe des personnes dont la très grande majorité est compétente, sérieuse et ayant conscience que leurs travaux ont des conséquences lourdes (expropriation des actionnaires minoritaires, privation de la liquidité dans d’autres cas comme celui de MAB), mais aussi pour eux (réputation). Il y a des exceptions, heureusement rares, et l’arbre ne doit pas cacher la forêt.

Nous reviendrons la semaine prochaine sur les difficultés du métier d’expert indépendant, qu’il ne faut pas sous-estimer.

28-01-2025 : “Un rapport d'un expert indépendant peut-il tromper l'AMF et Euronext ? (suite) ”

C’est le pari de Paper Audit et Conseil, qui atteste comme « équitable » une offre de retrait acceptée par 0 % des actionnaires minoritaires, et avec un cours de Bourse supérieur de 22 % au prix proposé. 
Dans mes deux précédents billets, j’ai présenté 7 des 9 erreurs manifestes que contient ce travail supposé d’expertise. Voici les deux dernières.
1.      Erreur n°8 : Paper Audit et Conseil invente un nouvel outil, la « décote de non SIIC ». 
Une société foncière peut choisir le statut SIIC (Société d’Investissements Immobiliers Cotée), exonéré d’impôt sur les sociétés, en échange d’une distribution obligatoire de 95 % des loyers et 70 % des plus-values. MAB n’a pas fait ce choix. Paper Audit et Conseil en déduit une décote arbitraire de 18,4 %… sans en expliquer le calcul.
Pourtant, dans la conjoncture immobilière actuelle, ne pas être SIIC est un atout majeur ! La hausse des taux a mis sous pression nombre de sociétés foncières fortement endettées, qui doivent vendre des bâtiments à des prix cassés pour respecter leurs obligations de distribution. MAB, au contraire, en ne distribuant que 39 % de son résultat, est très peu endettée (Dette nette / EBE 2023 = 1,7) et dispose de 16,2 M€ de trésorerie active fin 2023, ce qui lui permet de saisir des opportunités d’acquisitions à bas prix, comme elle l’a fait en 2024, et de créer de la valeur.
Bref, au lieu d’une "décote de non SIIC", c’est une « prime de non SIIC » qu’il faudrait inventer !
2.      Erreur n°9 : retenir le montant comptable et non la valeur de marché de la dette qui, après une forte hausse des taux d’intérêt, est nécessairement inférieure à son montant comptable. En effet MAB est endettée à un taux moyen de 1,3 %, versus un taux de marché de 4,4 % environ, pour des emprunts immobiliers de long terme. Dans de telles conditions, une dette sur une durée résiduelle de 15 ans ne vaut que 80 % de son montant nominal, et non 100 %.
Ainsi, avec 9 erreurs manifestes, l’expert aboutit à une valeur dite « équitable » de 320 €/m², alors que lorsque MAB a cédé une partie de son plus mauvais actif, à Echirolles (dans la banlieue sud de Grenoble), elle en a obtenu 400 €/m² … Pour un actif au rez-de-chaussée duquel des trafics en tout genre se déroulaient, avant que MAB ne réussisse à faire clore cet espace.
Si les autorités chargées de l’attractivité de la place de Paris acceptaient que les droits des minoritaires menacés par une radiation soient liquidés au vu d’un rapport d’expertise lardé de 9 erreurs manifestes, j’aurais la maigre consolation d’avoir là un contre-exemple aussi édifiant que remarquable à présenter à mes étudiants d'HEC, et à partager avec mes collègues enseignant la finance au-delà de nos frontières. 

25-01-2025 : “L'AMF et Euronext vont-elles accepter de se faire leurrer par un rapport d'expert entaché de 9 erreurs grossières ? ”

Dans mon billet d’il y a 15 jours, j’expliquais comment Paper Audit et Conseil, expert nommé pour évaluer la valeur des actions de la société foncière Maison Antoine Baud (MAB), dans le cadre de son retrait de cote, avait multiplié les erreurs manifestes pour justifier un prix au m² de 320€ pour des entrepôts et des locaux d’activité dans les grandes métropoles régionales, et un rendement locatif brut inouï de 18,5%.
Le marché s’est prononcé en refusant d’apporter le moindre titre à cette offre ridiculement basse. Hier, dernier jour de l’offre, le cours affichait 22 % de plus que le prix proposé.
MAB étant cotée sur Euronext Access, à la fin de la semaine prochaine Euronext Paris devrait prononcer sa radiation officielle et son action deviendrait ainsi un titre non coté.
Mais Euronext peut-il dans ces conditions prononcer la radiation alors que celle-ci résulterait d’une erreur manifeste de ses services qui n’ont probablement fait que survoler le rapport de l’expert ? Car sinon, comme expliquer qu’ils n’aient pas vu que celui-ci valorisait les capitaux propres comme PER x Bénéfice net – Endettement bancaire financier net, ce que tout étudiant de première année apprend être une erreur monumentale, faisant ainsi la confusion entre la valeur des capitaux propres et la valeur des actifs (entreprise value) ? Comment n’ont-ils pas vu que le rapport ne comprenait aucune expertise immobilière, ce qui est le B.A.BA pour évaluer une foncière, alors que toutes les sorties de cote de foncières depuis 2008 se sont faites au moins à l’ANR (Actif Net Réévalué).
Car, si les règles de radiation d’Euronext Access sont bien plus légères que sur les autres compartiments de la Bourse de Paris, un rapport d’un expert indépendant, pour être qualifié de tel, ne doit pas comporter des erreurs manifestes à répétition. Outre les 3 indiquées il y a 15 jours, en voici 4 autres, dont :
· Comparer MAB à 24 foncières, dont seulement 4 sont réellement comparables. MAB est une foncière principalement logistique, secteur le plus dynamique de l’immobilier depuis des années, non affecté par le boom du télétravail et le développement continu de l’e-commerce. Ainsi comparer MAB à Unibal Rodamco Westfield est risible : +9 %/an de croissance pour MAB contre +2 % pour Unibail depuis 2018, témoin de dynamiques très différentes de leurs segments respectifs.
· Ne pas valoriser les immeubles temporairement inoccupés ou les terrains en friche
· S’appuyer sur un actif net comptable alors que les immeubles ne sont jamais réévalués, seulement amortis. Résultat : une valorisation à 200 €/m² pour un immeuble sur les bords de Seine à Saint-Denis.
· Retenir comme pertinent un cours de Bourse avec des échanges épisodiques : 0,07 % du capital échangé par an depuis 2021.
On verra sous peu d’autres éléments qui démontrent de façon flagrante une sous-évaluation manifeste ; et que malheureusement Paper Audit et Conseil n’en est pas à son coup d’essai dans ce domaine.
Affaire à suivre.
   

18-01-2025 : “IPO : Une lueur d'espoir au bout du tunnel ? ”

Pour la première fois depuis 2014, 100 % des entreprises introduites à Paris dans l’année terminent celle-ci avec un cours supérieur à celui de leur introduction en Bourse. Il est vrai qu’elles n’étaient que 4, mais quand même, quel contraste avec les années précédentes !
Depuis 2014, et en ne retenant que les entreprises encore cotées, si l’on exclut celles ayant fait faillite ou quitté la cote (par achat, fusion, ou retrait), on compte 143 entreprises introduites dont seulement 14 % (sic) ont un cours fin 2024 supérieur à celui de leur introduction ! 
Si l’on segmente par taille, pour les entreprises capitalisant plus de 1Md€, soit 17 groupes, 59 % ont un cours au-dessus de celui de leur introduction. Mais ce chiffre chute à 8 % pour celles capitalisant moins de 1 Md€ ! 
C’est ce désastre qui semble enrayé car sur les 4 dernières introductions en Bourse d’entreprises capitalisant moins de 1 Md€, 100 % cotent au-dessus de leur prix d’introduction. C’est un heureux contraste avec les années terribles 2016, 2017, 2020, et 2022 où toutes les entreprises alors introduites sont en moins-value.
Espérons, puisque l’on est en période de vœux, que les introducteurs spécialisés en valeurs petites et moyennes aient définitivement retrouvé la voie de la raison, à la fois pour filtrer les entreprises dont le modèle économique relève plus du capital risque que de la Bourse ; et pour ne pas pousser au crime des dirigeants en les incitant à bâtir des plans d’affaires irréalistes pour réussir une introduction jusqu’à la publication des premiers résultats post introduction . . . 
À un dirigeant qui venait lever les capitaux propres nécessaires au financement de son expansion européenne, envisageant d’atteindre le point mort hors de France au bout de 5-7 ans, son conseil financier lui a répondu que son plan d’affaires devait afficher un équilibre au bout de 3 ans, plutôt que de le conseiller de revoir sa valorisation à la baisse. 
Sur les 143 introductions depuis 2014, il y en a 40 dont le cours a chuté de plus de 90 % et qui ne s’en remettront probablement jamais. 
Qu’ils s’inspirent plutôt de l’exemple d’Euronext, qui a sous-promis et sur-délivré, et qui affiche une progression de son cours de 426 % depuis son introduction en bourse : c’est le champion toute catégorie. Chapeau bas.

11-01-2025 : “Comment justifier une valeur équitable de 358 €/m² et un rendement locatif de 16,7 % pour des entrepôts logistiques dans des métropoles de province ? ”

C’est le défi brillamment relevé par Paper Audit et Conseil, expert indépendant pour la sortie de cote de la foncière MAB.
Car à cœur vaillant rien d’impossible, surtout quand les autres experts sollicités ont refusé de compromettre leur réputation, vous laissant le champ libre.
Vous commencez déjà par changer de méthode par rapport à votre précédent travail d’expertise d’une foncière (IPBM) : exit les actifs nets réévalués (sur la base d’une estimation du prix au m²), standard de la profession. Vive les DCF ! et peu importe si vous aviez fait l’inverse lors d’une expertise précédente. Qui ira regarder ?
Pour que le DCF vous donne vraiment une valeur massivement sous-évaluée, vous sortez l’artillerie lourde :
1.        Vous prolongez le plan du management fait sur 4 ans en l’extrapolant de 7 années supplémentaires afin de réduire la valeur terminale, puisque vous capitalisez à 2,5% les loyers que vous actualisez ensuite à 6,1%. Très efficace : - 21 % sur la valeur terminale, mais pas suffisant. 
2.        Vous affirmez que le taux de vacance 2024 (7,9%) est exceptionnellement bas, bien qu’il ait été en moyenne inférieur à 6 % sur les 4 dernières années. Vous le projetez à 15 %… à l’infini.
3.        Vous ne lésinez pas sur les travaux : Vos actifs immobiliers sont de 53 M€ et vous les faites croitre 114 M€ en 11 ans et peu importe si la stabilité des loyers entre 2024 (11 M€) et 2035 (11,2 M€) est en contradiction flagrante. Comme vous avez pris la peine d’écrire que vous avez vérifié la cohérence et la pertinence des projections, personne n’ira vous embêter. Au cas où, vous prenez le soin de rejeter la faute sur le décret tertiaire qui justifie une partie de ces travaux, et ce n’est pas grave si vous avez oublié de revaloriser les loyers de l’économie substantielle de consommation énergétique induite pour les locataires.
4.        Vous traitez les dépôts de garantie de ces derniers comme des dettes financières et non du BFR, alors qu’ils ne portent pas intérêt et sont consubstantiels au contrat de location. Ainsi vous réduisez doublement la valeur des capitaux propres : d’abord car les variations du BFR devenu ainsi positif réduisent la valeur des actifs dans l’actualisation des flux ; ensuite les dettes financières ainsi accrues réduisent les capitaux propres dans le passage de la valeur des actifs à celle des capitaux propres.
Mais il n’y a pas que le DCF dans la vie. Vous appliquez le PER des comparables au résultat net de MAB, et. . . retirez ensuite le montant de l’endettement net, comme si le produit du PER et d’un résultat net ne donnait pas la valeur des capitaux propres, mais celle des actifs. Résultat ? La dette est ainsi comptée deux fois. Plus c’est gros, mieux ça passe.
Il suffit alors de rédiger un rapport concluant que tout cela est équitable pour l’actionnaire minoritaire et d’envoyer la facture. Et tant pis pour les naïfs qui se fieront à vous et apporteront leurs titres à l’offre. Ce qui ne sera pas le cas de celui d'entre nous actionnaire de MAB..