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 Résumé du ch. 35 : Structure financière, fiscalité et théorie des organisations |
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Ce chapitre nous a permis de raisonner en dehors du cadre simplifié des marchés à l’équilibre en tenant compte d’un certain nombre de biais (la fiscalité, les coûts de faillite, l’asymétrie d’information, les conflits d’intérêts) qui rendent l’analyse plus complexe, mais aussi plus pertinente.
F. Modigliani et M. Miller démontrent que lorsque l’on intègre au raisonnement la fiscalité de l’entreprise (les frais financiers sont déductibles de la base imposable à la différence des dividendes qui ne le sont pas), l’endettement se trouve privilégié. La structure financière optimale est donc celle qui comportera un montant maximum de dettes, et la valeur de l’actif économique d’une entreprise endettée est égale à la valeur de l’actif économique de la même entreprise non endettée plus la valeur actuelle de l’économie d’impôts due à la déductibilité des frais financiers.
Cependant ce raisonnement présente deux limites. D’une part, plus l’endettement croît, plus la probabilité de faillite grandit ainsi que les coûts associés qu’ils soient directs ou indirects (investissements rentables non réalisés). D’autre part, la prise en compte de la fiscalité personnelle de l’investisseur contrebalance l’avantage fiscal dont bénéficie la dette au niveau des sociétés. En effet, la fiscalité individuelle de l’investisseur traite plus favorablement les revenus de capitaux propres que ceux de l’endettement.
Les problèmes d’asymétrie d’information entre les actionnaires et les investisseurs ont un impact clair sur le choix d’une structure financière. Un dirigeant qui pense que la valeur de son groupe est actuellement sous-évaluée préfèrera s’endetter plutôt qu’émettre de nouvelles actions à un cours déprécié, quitte à procéder à une augmentation de capital une fois que la valeur des actions aura progressé. De la même façon, choisir de financer un projet par endettement témoigne de la confiance des gestionnaires dans leurs capacités à faire face aux échéances de la dette et donc indirectement dans la rentabilité du projet.
En poussant à l’extrême les problèmes d’asymétrie d’information, on aboutit à la théorie du pecking order qui indique que les dirigeants choisissent les sources de financement par ordre croissant de coûts d’intermédiation et de coûts d’agence : l’autofinancement puis l’endettement et seulement enfin l’augmentation de capital.
Enfin dans le cadre de la théorie de l’agence, l’endettement est analysé comme un moyen de contrôle interne des dirigeants qui ainsi ne devront pas relâcher leurs efforts pour faire face aux échéances de la dette. Endetter ainsi une société à maturité sans forte perspective de croissance et à forte profitabilité évite à ses dirigeants de consacrer des fonds à des diversifications hasardeuses ou à des expansions inconsidérées, toutes deux destructrices de valeur. On retrouve là l’innovation des années 1980, le LBO qui crée de la valeur, non grâce à l’illusion comptable de l’effet de levier, mais grâce à une meilleure motivation des dirigeants mis sous pression par le poids de l’endettement et financièrement incités par la mise en place de systèmes d’intéressement potentiellement très rémunérateurs.
Nous sommes loin des hypothèses simplistes des premiers modèles de F. Modigliani et M. Miller !
SOMMAIRE
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