La Lettre n°130 de Février 2015

Ce mois-ci, une fois n’est pas coutume, nous avons choisi de reprendre en lieu et place de notre article d’actualité, l’article « Ce qui change dans une startup après une levée de fonds » publié par Guilhem Bertholet sur son blog (http://www.guilhembertholet.com). Ce texte nous a paru particulièrement intéressant, en particulier pour nos lecteurs qui ont ou vont créer leur entreprise. Nous y avons ajouté quelques illustrations et commentaires d’entrepreneurs étant passé par cette étape de développement de leur entreprise :

• Fabrice Gerschel (F.G.) qui a lancé en 2008 Philosphie Magazine. Fort du succès du magazine en France, il a fait appel à des investisseurs en 2012 pour co-financer le lancement du magazine en Allemagne

• Patrice Lamothe (P.L.), un des fondateurs de Pearltrees, service qui permet d'organiser, d'explorer et de partager des pages web, des notes, des photos ou des fichiers. Ce projet ambitieux a été financé par quatre levées de fonds en 2008, 2009, 2010 et 2012.

• Adrien Nussenbaum (A.N.) co-créateur de Mirakl, plateforme de place de marché. Le développement de Mirakl a été accéléré par une levée de fonds de 2,5 M€ en novembre 2012.

Evidemment, la levée de fonds est un sujet récurrent dans le petit écosystème des startups. Et pour cause : pour beaucoup c’est un passage obligé, idéalement une fois après avoir trouvé son modèle à petite échelle, pour pouvoir « scaler » et se développer. C’est aussi parfois un « mauvais » objectif poursuivi pour lui-même. Et parfois encore une « fin en soi » pour certains. Mais passons, ce n’est pas le sujet du jour.

J’ai discuté avec plusieurs amis entrepreneurs récemment, qui avaient levé (entre 500K et 3 millions, en gros, pour vous donner une idée du type de levée) il y a peu. Les retours d’expériences sont très divers, et évidemment cela est très empreint de « avec qui j’ai levé » et « comment ça se passe sur le plan business ». Mais cela me semble suffisamment pertinent (et en lien avec tout ce que j’avais pu voir par ailleurs sur le sujet, dans des boîtes où j’ai des parts ou lors de mon passage à l’incubateur HEC) pour essayer de voir, pour tous ceux qui seraient en train de chercher des fonds ou penseraient le faire, pour vous donner quelques éléments de « ce qui change dans la vie d’une startup et de ses fondateurs une fois que les investisseurs sont entrés ».

P.L. : « Je crois que l’effet de chaque levée est différent selon l’activité d’une start-up et son degré de maturité. Les levées “seed”, qui transforment un projet en "véritable" start-up, ont des effets très différent de celui des séries A, B ou C qui structurent progressivement cette start-up et l’amènent vers un objectif aussi paradoxal qu'inévitable: ne plus être une start-up mais une entreprise installée. Leur véritable point commun est peut-être d'ailleurs celui-là : matérialiser une étape entre le “laboratoire de recherche d’une nouvelle activité” du stade initial et “l’entreprise installée” du stade final. »

Petit tour d’horizon donc…

Vous n’êtes plus totalement chez vous

C’est probablement le changement principal lors de la première levée de fonds : vous avez de nouveaux associés ! Ils ont donc leur voix au chapitre, même s’ils sont minoritaires. A minima, sur certains types de décisions (embauches, budgets, rémunération, cessions de parts…). C’est un peu comme si vous aviez un coloc chez vous : il faut apprendre à vivre ensemble !

D’ailleurs, vous savez à peu près quand vous serez « expulsé »

Hormis certains business angels, la plupart des fonds investissent en pensant au moment où il faudra sortir. En fonction de la maturité du fonds (en général ils ont une durée de vie entre 8 et 12 ans, à l’issue de laquelle ils revendent toutes leurs participations), vous savez donc qu’à un moment, il faudra trouver une solution de sortie. Si au moment de la levée de fonds vous êtes évidemment OK pour cela (oui, on souhaite être riches et revendre à un groupe dans 5 ans !!!!), dans la réalité votre boite se développe en général moins vite, et les options sont moins nombreuses à la fin. Et si vous ne faites pas partie des super stars du fonds pour qui l’on se bat pour les racheter… vous pouvez bien être contraint de vendre une boite dans laquelle vous vous éclatez pour pas tant d’argent que cela… Certes, ce n’est pas le cas général et vous avez un peu de temps pour anticiper, mais c’est bien de l’avoir en tête.

Le terme change…

Le très long terme est bien souvent à oublier et il va falloir tenir les chiffres « court terme », se focaliser sur la structuration de la boite, la croissance du chiffre d’affaires, éventuellement même au bout de quelques années sur la rentabilité avant de penser à faire un second tour de financement.

Sans aller jusqu’à une gestion trimestrielle comme c’est le cas pour les boites cotées, vous devrez tout de même regarder de beaucoup plus près les chiffres de vente et de croissance.

Quelqu’un au-dessus de votre épaule

Vous êtes totalement focalisés sur votre startup et probablement est-ce la première que vous lancez. Ou en tout cas la première qui va aussi loin. Avoir avec vous quelqu’un qui a déjà vu ça des dizaines de fois, donc certaines startups « stars », qui a vu passer toutes les startups de la place sur le même sujet que le vôtre (pour les fonds – même s’ils se professionnalisent, les business angels n’ont pas la même masse de deal-flow) et qui peut vous amener les meilleures pratiques et les bonnes façons de structurer votre entreprise : voilà quelque chose dont tout startupeur rêverait. Et c’est en partie ce que vos investisseurs peuvent vous apporter et vous apporteront si vous êtes dans la démarche de demander et d’accepter leur apport…

F.G. : « je dirais aussi que c'est une sorte de surmoi : toute décision, même relativement petite, ne peut être prise totalement à l'intuition, elle est rapportée à des questions comme "est-ce que ça va dans le sens de la stratégie annoncée à mes investisseurs", "est-ce que je me concentre vraiment sur ce que j'avais dit être des priorités", etc… La présence (même lointaine et peu intrusive) d'actionnaires extérieurs, et la perspective du reporting, oblige à expliciter ses décisions. »

A.N. : « Je pense aussi qu'il est important de jouer le jeux de la nouvelle gouvernance d’entreprise avec les fonds mais qu'il ne faut pas attendre d'eux qu'ils vous disent quoi faire en fonction de leurs autres participations. Pour moi c'est comme en cuisine, je ne crois pas aux recettes (sauf éventuellement en pâtisserie :-) ) car tout dépend du matériel, du type de plaques de cuissons, de l'origine des ingrédients....

Un point selon moi très important c'est qu'il faut être conduits par cette maxime "get money from customers, not from investors", tout du moins le plus possible :-) »

Plus de formalisme, du reporting

    Levée de fonds rime normalement avec mise en place de reporting et besoin d’être plus carré sur pas mal de morceaux de son business. Et c’est bien !! Naturellement, l’entrepreneur n’apporte que peu d’importance à ses chiffres et au fait de prendre du temps, par exemple une fois par mois, pour voir son tableau de bord et commenter les différentes avancées (ou non) du projet et de la boite. Avec un investisseur derrière vous, vous allez devoir mettre en place un suivi de l’activité… et vous y verrez plus tard bien plus clair sur la bonne marche de votre business. On se sent un peu comme un écolier qui n’a pas bien appris sa leçon les premières fois où l’on présente des chiffres et qu’ils ne sont pas bons… mais les chiffres sont vos amis : ils ne mentent pas. Il faut donc cultiver cette passion pour le reporting, ça vous sauvera certainement la mise un jour ou l’autre !!!

F.G. : « quand on est seul, on a tendance à ne tenir le reporting financier et les prévisions de trésorerie à jour que dans un seul cas : si on manque de cash à court terme (et encore...). Lorsque le cash n'est pas un souci, il y a toujours mieux à faire que de perdre du temps sur Excel, le reporting passe à l'as. Impensable avec des actionnaires dignes de ce nom. »

Plus de moyens financiers

C’est un peu évident, mais la levée de fonds, c’est surtout pour les fonds, hein. Et si vous avez su être malins pour dépenser peu et faire beaucoup jusque-là, ne vous croyez pas trop beaux : vous avez entièrement la capacité de faire très peu avec beaucoup d’argent aussi… L’investisseur est là pour vous aider à bien structurer vos dépenses, ne pas vous faire avoir (des entreprises se sont fait une spécialité de suivre les levées de fonds et de « passer à l’attaque commercialement », notamment pour des dépenses de comm’ :) , apprendre à recruter intelligemment, … et la plupart du temps vous pousser à cramer votre budget, car bien la moitié des entrepreneurs a des oursins dans les poches…

P.L. : « Si les conséquences concrètes d’une levée de fond sur le degré de contrôle des fondateurs, la stratégie de la société et son mode de fonctionnement opérationnel varient donc très largement, on retrouve néanmoins, étape après étape, un certain nombre de constantes liées à ces franchissements de seuil :

   1- Le développement du champ des possibles. Avec plus de ressources, bien sûr, mais aussi plus de stabilité financière et humaine, de nouvelles opportunités apparaissent pour toutes les fonctions: nouveaux marchés, nouveaux canaux de distribution, nouveaux développements produit, nouvelles capacités techniques,….

   2- L’accroissement de l’horizon de temps. Pour limité que soit l’horizon de temps des investisseurs, il est généralement bien plus vaste et de toute façon bien plus sûr que le “runway” pré-financement.

   3- La cristallisation des hypothèses de développement. Même si chacun convient en théorie qu’une start-up est censée s’adapter aussi vite que possible à son environnement, le plan d’une levée de fond marque la “validation” et donc la solidification de certaines hypothèses. Dès lors, les nouveaux investisseurs, les anciens, les employés, la presse, le public, les fondateurs et biens d’autres encore, volontairement ou non, se sentiront plus tenu qu’ils ne l’imaginent par le plan de la levée de fond. Dans la pratique, la marge de manœuvre de la start-up s’en trouvera réduite d’autant.

 Ces conséquences peuvent sembler contradictoires mais dessinent au fond un chemin cohérent. Elles démultiplient les moyens d’atteindre une cible, mais forcent l’organisation à la viser plus précisément et plus efficacement, tout cela au détriment des autres options et des autres opportunités. Aux fondateurs et à leurs partenaires de ne se laisser ni griser par les possibilités nouvelles ni enfermer par le plan initial, en un mot, à eux de trouver le bon tempo. »

Un peu plus d’attention

Lever des fonds attire forcément un peu de lumière sur vous. Les usual suspects que sont devenus les FrenchWeb, TechCrunch, RudeBaguette, Madyness, Clubic Pro, PresseCitron & co évidemment, mais aussi de l’écosystème startup dans son ensemble. Et il faut bien le dire de plus en plus de la presse généraliste qui a bien compris que l’entrepreneuriat est un sujet qui fait vendre (au moins des encarts de publicité). Et bien évidemment de votre propre entourage qui va commencer à se dire que tient, vous n’êtes pas si fou que ça et que votre truc pourrait bien marcher, finalement.

Un peu plus de crédibilité

Cela va avec le point précédent, mais pas que. Vis-à-vis de clients (notamment grands comptes) ou de recrues potentielles, votre boite a d’un coup l’air un peu plus sérieuse lorsqu’elle a quelques centaines de milliers d’euros sur son compte en banque.  Et évidemment, cela a de l’importance pour la bonne marche de votre business : les portes et les téléphones risquent de s’ouvrir un peu plus rapidement ! Surtout si votre investisseur met son réseau (s’il l’a bien cultivé) à votre service.

Un changement des relations entre associés

Hé oui, jusque-là c’était sympa, on était tous dans la même galère. Là on commence à sentir le succès poindre au bout de l’aventure… et il y a là un risque réel de pétage d’équipe. Il est primordial à ce stade de toujours garder la communication ouverte, ne pas changer volontairement la relation et même chercher par tous les moyens à ce qu’elle soit la même qu’avant, et ne pas prendre la grosse tête. Rien n’est fait, ce n’est que le début, et c’est toujours bon de prendre du temps pour 1. se faire des reproches continuellement (ne pas accumuler les petites frustrations qui finissent par vous péter à la gueule) et 2. mettre à plat ses propres objectifs personnels, ses objectifs dans la boite, les objectifs que l’on prête à la boite. Et les partager avec les autres associés pour s’assurer qu’il n’y a pas de divergences majeures.

Le boulot au quotidien n’est plus le même

Si jusqu’à présent vous faisiez un peu tout, il va falloir commencer, avec la croissance des équipes, à accepter de faire votre vrai job. CEO, CTO, chef des ventes, Marketing : plus ça va aller, plus la spécialisation et le focus seront forts. Toute la beauté de la chose réside dans le fait d’à la fois bien vous connaître et d’en même temps savoir où sont les vraies clés de réussite pour la startup. Et de faire matcher les deux. Mais le côté « je fais tout tout le temps » est normalement derrière vous. Votre but est plus maintenant de défricher les choses, les faire une première fois, écrire les processus, et trouver meilleur que vous pour les exécuter. Pour le poste de CEO, la relecture de cet article est toujours intéressante, à mon humble avis.

Welcome Politics !

Si cela n’avait pas été le cas jusqu’à présent, vous allez pouvoir mettre en application vos qualités politiques, pour gérer l’info, les annonces, les intérêts, les objectifs de chacun de vos actionnaires pour être sûr que tout se passe bien, les faire se parler entre eux, les travailler en one-one avant les AG, etc. Enjoy :-)

F.G. : « - le critère de satisfaction n'est plus exactement le même. Seul à bord, on est content de soi quand on fait mieux que son marché proche, mécontent quand on fait moins bien. Les investisseurs, eux, ont une infinité d'autres opportunités d'investissement. Si votre marché sous-performe, la question à se poser n'est plus "est-ce qu'on s'en sort mieux que d'autres" mais "a-t-on bien choisi et défini son marché". Ça rend modeste, mais c'est aussi une question assez saine. »

En conclusion, la levée de fonds est un passage obligé pour beaucoup de startup. Ce n’est pas un calvaire, et il y a plein de très bons investisseurs, Business Angels ou Fonds d’investissement type Venture Capitalists, sur la place française et autour. Bien vivre sa levée de fonds est donc possible – mais ce serait se fourrer un doigt dans l’œil que de penser que cela ne changera rien chez vous. Ce n’est donc ni mal, ni bien, c’est un changement d’état dont il vaut mieux avoir conscience pour prendre vos décisions et vous lancer dans cette démarche.

Nous remercions de notre côté vivement Adrien, Fabrice et Patrice qui se sont prêté au jeu du commentaire de texte…

La fonction Trésorerie a connu une double révolution depuis la fin des années 1990. Elle est très impactée par la mise en place de S.I de gestion de trésorerie, rendus indispensables pour l’intégration et l’automatisation croissante des données. D’une fonction d’expertise, elle devient une fonction stratégique, de plus en plus ouverte sur les autres métiers de l’entreprise.

En partenariat avec le Vernimmen, Francis Lefebvre Formation vous propose une journée de formation consacrée aux chantiers 2014 et 2015 de la fonction Trésorerie : la gestion du risque de change dans un contexte d’euro faible, la gestion des flux et des risques associés dans les pays émergents, l’impact des aspects réglementaires.

Objectifs de la formation

• Savoir identifier les points de vigilance en matière de gestion des risques de liquidité, de change, de taux, et de fluctuation des cours de matières premières.

• Mesurer les impacts comptables des risques financiers et de la mise en œuvre des instruments de couverture.

• Appréhender la fonction trésorerie au sein d’une entreprise internationale en tant que véritable fonction de « risk management ».

Programme de la formation

• L’évolution des sources de financement des entreprises et la gestion du risque de liquidité depuis la crise de 2008 : quel impact sur la fonction Trésorerie aujourd’hui ?

• La recherche de sources de financement diversifiées.

• La nécessité d’assurer une adéquation avec des besoins business à court terme difficilement prédictibles.

• Le rôle des partenaires financiers.

• La bonne utilisation des S.I de gestion de trésorerie évolutifs permettant de gérer les nouveaux risques financiers

• La mise en place de solutions de cash management (cash pooling, netting, payment factory) :

• Caractéristiques de chacune des solutions.

• Comment faut-il analyser les avantages et inconvénients des solutions de cash management eu égard au contexte considéré.

• En quoi la centralisation du risque de taux et de change peut-elle constituer une pratique intéressante pour les groupes ?

• L’intérêt d’adopter une gestion différenciée du risque de change selon le secteur d’activité ou le niveau de risque

• La comptabilisation des opérations de couverture en normes IFRS : quels sont les impacts au compte de résultat et au bilan ?

• Une préoccupation croissante : la gestion des flux dans les pays émergents (contraintes de liquidité, contrôle des changes...)

Pédagogue

Benoit ROUSSEAU, Directeur de la Trésorerie et des Assurances de la société Fromageries Bel. Après un début de carrière dans les activités de marché d’un groupe bancaire, Benoit ROUSSEAU rejoint le monde de l’entreprise dans les années 90. Il devient VP Group Treasurer de EADS en 2002. Il bénéficie d’une solide expérience des fonctions de trésorerie au sein de multinationales et maitrise les problématiques liées à cette fonction aussi bien dans les pays « développés » que dans les pays « émergents ».

Prochaines sessions

Les 12 mars et 12 juin 2015 à Paris.

Pour s’inscrire et plus de détails, cliquez ici.

Taux d’impôt sur les bénéfices, les plus-values, les dividendes et intérêts reçus, réalisés en France par les sociétés et les personnes physiques[1] :

(1) 15 % sur les premiers 38 120 € de résultat imposable. Les charges financières nettes ne sont déductibles qu’à hauteur de 75%  de leurs montants lorsque celui-ci dépasse 3M€ (seuil et non franchise). De plus les bénéfices distribués supportent une contribution supplémentaire de 3%  (disposition ne s’appliquant ni aux succursales de sociétés établies dans l’Union européenne ni aux « PME communautaires », i.e. les sociétés exploitantes qui occupent moins de 250 personnes et dont le chiffre d'affaires annuel n'excède pas 50 M€ ou dont le total du bilan annuel n'excède pas 43M€).

(2) La contribution sociale de 3,3 % est assise sur l’IS de référence sous déduction d’un abattement de 763 000 € par période de 12 mois (lorsqu’un exercice est différent de 12 mois, l’abattement est ajusté en conséquence) ; d’où, si l’IS de référence est inférieur à 763.000 €, un taux d’IS de 33,33% seulement (CA < 250 M€) ou de 36,90% (CA >250 M€). Ce taux passe sinon à 34,43% (CA < 250 M€) ou 38% (CA > 250 M€).

(3) Pour simplifier le tableau, seul est pris en compte l’IS au taux normal. Des taux réduits s’appliquent dans certains cas (19 % ou 15 %

(a) Sociétés dont le chiffre d’affaires hors taxes est inférieur à 7,630 M€ et dont le capital, entièrement libéré, doit être détenu pour au moins 75 % par des personnes physiques (ou des sociétés qui satisfont aux conditions).

(b) Bénéficient du  régime des plus-values et moins-values à long terme les cessions de titres de participation détenus depuis au moins deux ans qui revêtent ce caractère au plan comptable ainsi que ceux considérés comme tels par la loi fiscale : (i) titres ouvrant droit au régime des sociétés mères, voir c), prévu aux articles 145 et 216 du CGI si inscription à une subdivision spéciale d’un compte de bilan correspondant à leur classification comptable (ii) actions acquises en exécution d’une OPA ou OPE par l’entreprise initiatrice.

La moins-value constatée lors de la cession de titres de participation détenus depuis moins de deux ans à une société liée est mise en suspens. Le régime et la date d’imposition de ce résultat dépendent du maintien ou non des titres dans le groupe économique.

Sont imposables au taux réduit de 15% (hors majorations applicables) les plus-values de cession de parts de FCPR et d’actions de SCR lorsque ces titres sont détenus depuis plus de 5 ans Ce taux réduit de 15% s’applique également aux produits nets de concession de brevets, d’inventions brevetables ou de procédés de fabrication ainsi que les plus-values y afférentes.

Sont taxables au taux réduit de l’IS de 19%, les cessions de titres de sociétés à prépondérance immobilière cotées réalisées par une société relevant de l’IS. Celles provenant de titres non cotés sont taxables au taux normal de l’IS.

Les cessions de titres de sociétés établies dans un Etat ou territoire non coopératif ne relèvent pas du régime long terme.

(c) Participation d’au moins 5 % du capital conservés pendant au moins deux ans. Concerne aussi les titres dépourvus de droit de vote (actions de préférence) si la société mère détient globalement au titre de cette participation au moins 5% du capital et des droits de vote de la société émettrice. Sont exclues de ce régime les participations dans des sociétés non soumises à l’impôt sur les sociétés (notamment SIIC pour les dividendes prélevés sur des bénéfices exonérés, SICAV…). De même, le régime mère-fille n’est pas applicable aux distributions réalisées par les sociétés établies dans un Etat ou territoire non coopératif au sens de l’article 238-0 A du CGI.

 (d) Les moins-values subies au cours d’une année par les personnes physiques sont imputables sur les plus-values de même nature réalisées au cours de la même année et des 10 années suivantes.

avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur à Paris Dauphine

Lors des transactions pour céder ou obtenir le contrôle d’une entreprise, il est fréquent de distinguer deux types d’acquéreurs potentiels : stratégique ou financier. L’acquéreur stratégique a un objectif industriel. Son activité est généralement liée à celle de la cible (concurrent, client, fournisseur…). Il espère principalement retirer des synergies de son acquisition ; le prix maximum qu’il est prêt à payer dépend de l’anticipation de ces synergies. L’acquéreur financier (par exemple un fonds de private equity) espère lui repérer des cibles qu’il estime sous-valorisées. Il bénéficie parfois d’une expertise lui permettant d’améliorer la gestion de l’entité acquise ; il peut aussi avoir une capacité à lever des fonds pour financer dans de bonnes conditions l’acquisition.

La recherche en finance considère généralement (études à l’appui) que les acquéreurs stratégiques, par leur capacité à dégager des synergies, valorisent davantage les cibles que les acquéreurs financiers. L’étude que nous présentons cette semaine[1] ne remet pas en cause cette idée générale mais précise énormément les choses : elle montre que chacun de ces deux types d’acquéreur a ses cibles préférées.

Il existe plusieurs manières d’organiser la négociation pour le contrôle[2]. L’une d’entre elles, le système d’enchères, présente un avantage pour le chercheur : elle implique une succession d’offres qui peuvent aller de la lettre d’intention (ne créant pas d’obligation pour l’offreur, non binding) à l’offre finale (qui engage l’acheteur, binding), provenant de différents acheteurs. Les auteurs de l’étude ont collecté manuellement des informations détaillées sur 349 enchères pour l’acquisition d’entreprises américaines entre 2000 et 2008[3]. A l’aide d’une technique sophistiquée (et de quelques hypothèses), ils ont estimé la valorisation de la cible pour les différents offreurs. Par rapport à une observation simple du résultat de l’enchère, cela présente au moins deux avantages :

• éviter le biais de sélection qui se présente lorsque seul le vainqueur de l’enchère est observé ;

• ne pas assimiler la valorisation au prix final, les offres étant généralement inférieures au prix maximal que l’offreur est prêt à payer.

L’étude confirme que, d’une façon générale, la valorisation des acquéreurs stratégiques est supérieure à celle des acquéreurs financiers (une prime de 16,7% pour les stratégiques contre 11,7% pour les financiers). Mais, plus intéressant, certaines cibles (23% de l’échantillon) sont systématiquement plus valorisées par les financiers que par les stratégiques : celles dont les performances récentes sont faibles. Ceci est cohérent avec l’idée que les acquéreurs financiers bénéficient d’une expertise pour redresser les entreprises en difficulté.

Les acquéreurs stratégiques de leur côté ont tendance à valoriser fortement les cibles qui présentent de bonnes opportunités d’investissement. Deux raisons à cela : la capacité à dégager des synergies, mais aussi, pour les dirigeants de l’acquéreur stratégique, à capter des bénéfices privés.

Un autre résultat intéressant de ce travail est l’étude des conséquences des conditions macroéconomiques. Les auteurs montrent que des taux de crédit plus faibles augmentent la valorisation des financiers mais pas des stratégiques. En effet, les acquéreurs financiers ont tendance à utiliser leur accès privilégié au marché de la dette pour financer les acquisitions[4].

Pris globalement, les résultats de cette étude conduisent à penser qu’il existe une certaine dose de segmentation du marché du contrôle : aux acquéreurs stratégiques les synergies dégagées par l’acquisition de cibles peu endettées et qui investissent, et aux acquéreurs financiers les opérations de redressement et l’expertise dans l’accès au financement.               

Certaines sociétés cotées, en particulier lorsque les fonctions de directeur général et de président sont réunies sous la même personne (Axa, Lafarge, Arcelor Mittal, etc.), ont nommé au sein du conseil d'administration, un administrateur indépendant référent, parfois président du comité des nominations des rémunérations, parfois vice-président du conseil d'administration.

L’administrateur référent a un rôle de leader des administrateurs indépendants, avec un peu plus de pouvoir que les autres administrateurs, en particulier celui d'inscrire à l'ordre du jour du conseil les sujets à débattre, de réunir les membres du conseil en dehors de la présence de la direction générale, voire même s'il pense que le président directeur général n'est pas à la hauteur de sa tâche, d'entreprendre des démarches pour le faire remplacer. Au quotidien, il est en charge de la surveillance et de la gestion des conflits d’intérêt, du respect de la gouvernance au sein du conseil d’administration et de ses comités.

En France aucun texte légal ne prévoit la nomination d’administrateur réfèrent, pratique venu des Etats-Unis (lead independant director) et du Royaume-Uni (senior independant director) et adoptée sur recommandation de l’AMF, de l’Institut des administrateurs indépendants (IFA) et de l’Association française de la gestion (AFG). Le plus souvent ses attributions sont définies dans le règlement intérieur du conseil d’administration, dans les statuts de l’entreprise ou dans une chartre ad-hoc.

Il doit pouvoir être considéré comme indépendant de la direction générale de l’entreprise, de ses principaux actionnaires et ne doit donc pas être un ancien dirigeant, même si le cas se rencontre (Eiffage), ni un ancien auditeur de l’entreprise, ni un administrateur trop ancien ; toutes des caractéristiques de nature à faire douter de son indépendance et de son impartialité.

Par Tanguy FAROULT – Chargé d’enseignement - Mastère Finance Stratégie – Sciences Po Paris

Partie 1 - Taux de rentabilité interne : késako ?

Un taux de rentabilité (ou  taux d’intérêt)  de manière très simple, n’est que le taux de croissance d’un capital. Il est en général exprimé sur une base annuelle et correspond au taux obtenu ou souhaité par le détenteur du capital, qui le prête, le place ou l’investi dans un projet commercial, industriel ou financier.

Le taux de rentabilité interne (TRI) est le taux annuel qui égalise le capital investi à l’origine   avec l’ensemble des flux, de revenus ou de capital, générés par ce même capital.

Un exemple très simple…

Très simplement si j’investi 100 et que j’ai un flux de revenu de 10 au terme d’un an, le taux de rentabilité sera de 10/100= 10%. Le TRI cherchera le taux qui égalisera sur un an l’investissement de départ (100) et le flux au terme d’un an, soit 10 de revenu et la récupération de 100 de capital investi [(-100+110/(1+TRI) ⁿ= 0] soit dans la cas présent (n=1) un TRI de 10% puisque -100+110/(1+10%) est bien égal à zéro.

Le taux de croissance annuel moyen pondéré qui se défini comme la racine n^ème  du rapport entre l’ensemble des flux et l’investissement de départ moins 1 soit [(110/100)^1/1 -1], est égal également à 10%.

Sur un an et de manière très simple nous avons une parfaite identité entre taux de rentabilité moyen, le TRI (Internal rate of Return), et le taux de croissance annuel moyen pondéré du capital (CAGR compounded annual growth rate).

Compliquons un peu les choses….

Imaginons que le même actif sur l’année 2 procure un revenu de 6. Après 10% en année 1, la rentabilité d’année 2 sera de 6% (100 d’ouverture et 6 de revenu). Le taux de croissance annuel moyen pondéré du capital sera de ((+10+6+100)/100) ^½ -1= 7,70%. Ce taux n’est pas le TRI puisqu’il ne permet pas, lorsqu’il est utilisé comme taux d’actualisation, d’égaliser l’investissement de départ avec l’ensemble des flux à venir (=prix de l’actif) actualisé à ce même taux. (Table 1)

Table 1 – actualisation des flux base CAGR

Le TRI sera obtenu par itérations successives (table 2) ou plus simplement en appliquant la formule native d’EXCEL TRI à la chaîne de flux. Le TRI est de 8,08% et l’on voit bien qu’il n’y a plus d’égalité, même s’ils restent voisins,  entre la moyenne des taux de rentabilité de la période (moyenne de taux sur deux ans de (10%+6%)/2= 8,00%), le CAGR du capital (7,70%), et le TRI (8,08%).

Table 2 – Recherche TRI par Itérations successives à partir du CAGR période

Le TRI cet inconnu : un autre regard….

Comment définir le TRI autrement que de la manière classique du taux d’actualisation annulant l’investissement de départ et la somme des flux futurs ? (Ou le taux d’actualisation annulant la valeur actuelle nette ?).

 Le TRI est le taux de croissance annuel moyen pondéré avec l’hypothèse de réinvestissement, implicite, du flux disponible au taux du TRI. Le tableau 3 présente le calcul.

Table 3 – Le TRI comme taux de croissance annuel moyen pondéré avec réinvestissement du flux au taux du TRI

Ce constat est déterminant car en dépit des démonstrations nombreuses l’hypothèse de réinvestissement du TRI fait encore débat et est considéré comme certains  comme étant une erreur grossière.  C’est la position adopté par l’article Wikipédia « Internal rate of return »  dans la version américaine, sous l’entête « the reinvestment misconception ».

Personnellement, c’est une erreur que je suis heureux d’enseigner à mes étudiants… Nous verrons dans la deuxième partie ci-après les implications que cette définition peut avoir (TRI= taux de croissance annuel moyen pondéré d’un projet avec réinvestissement des flux disponible au taux du TRI) en termes de pertinence de la métrique comme indicateur de performance.

Partie 2 – L’utilisation du TRI comme indicateur de performance

C’est bien cette hypothèse de réinvestissement des flux au taux du TRI qui pose (a minima) deux problèmes majeurs à l’utilisation du TRI comme critère de hiérarchisation et de choix des investissements et qui amène tous les bons manuels de finance, le Vernimmen en tête, à préconiser la VAN (valeur actuelle Nette), qui nécessite de se fixer un coût de capital commun aux projets, comme indicateur de choix.

Premier point= rendre comparable des projets concurrents

Le premier problème  est l’hypothèse de réinvestissement des flux disponible au taux du TRI. Il faut rendre comparable les projets (même investissement de départ, même durée) en se fixant un même taux de réinvestissement (le coût du capital en général) pour comparer les projets sur leur rentabilité intrinsèque.

Le tableau 1 présente de manière très classique deux projets ayant le même taux de rentabilité interne, mais sans avoir le même profil de flux.  Le projet 2 « verrouille » de manière intrinsèque le rendement de 8,08%, alors que le projet 1 a besoin de réinvestir le flux de fin d’année 1 (10) au taux du projet de 8,08% pour atteindre cette performance.

Table 1 : deux projets concurrents avec un TRI identique

Très logiquement, si le flux du projet ne peut être réinvesti qu’au coût du capital de 5%, le projet 1 fera apparaître une moindre performance que le projet 2.  C’est bien ce que mesurera la valeur actuelle nette, calculée avec un coût du capital de 5%. Les données sont présentées en tableau 2 ci-après: avec une VAN de 5,66, le projet 2 sur la base de ce critère est « préférable » au projet 1 (VAN de 5,40).

Notons malgré tout que dans le cas improbable où les projets examinés ont un TRI (8.08%)  inférieur au coût du capital (10%), les deux projets seront en perte mais le projet 1 qui procure une  liquidité qui pourra être réinvestie à un taux supérieur au projet, devrait être préféré car procurant la moindre perte (-3,01 versus -3,15 pour le projet 2).

Table 2 : conflits entre les métriques TRI et VAN

Corriger le taux de réinvestissements du TRI pour rendre TRI et VAN cohérents

La définition que nous avons donnée du TRI (taux de croissance annuel moyen pondéré d’un projet avec réinvestissement des flux disponible au taux du TRI) permet de mieux comprendre ce qu’il convient de faire pour rendre les deux métriques (TRI et VAN) cohérentes en termes d’indicateur de choix.

Il faut recalculer un taux de croissance annuel moyen pondéré de chaque projet, mais en utilisant comme taux de réinvestissement commun des flux disponible le coût du capital de 5%, aboutissant à un « TRI corrigé »,  délivrant en terme de hiérarchisation de projet le même message qu’une VAN.

Table 3 : mise en cohérence des métriques TRI et VAN (exemple coût du capital = 5%)

Deuxième point= l’existence de TRI multiples

L’apparition d’un TRI multiple lorsque dans la chaîne de flux constitutives du prix apparaissent des flux négatifs est un sujet ancien étudié, selon H. Kielruff, depuis … René Descartes. ⁽¹⁾

Aswath Damodaran dans son cours de la New York University ⁽²⁾ donne un exemple très parlant de TRI multiples avec une chaîne constitué des flux annuels suivants : Flux en année 0 de -1000, puis (800, 1000, 1300, -2 200) en fin d’années 1 à 4.

L’exemple est intéressant car le flux à venir négatif fait « perdre la tête » aux formules natives d’Excel: le TRI renvoyé par Excel est de +6.6% mais la VAN avec un coût de capital de 15% est positive de +48.71. Comment avoir une VAN positive avec un coût de capital supérieur au taux de rentabilité interne ?

Nous allons donc calmement appliquer notre démarche, et recalculer un taux de rentabilité interne corrigé (taux de rentabilité moyen pondéré en supposant le flux disponible réinvesti au coût du capital de 15%) et constater la cohérence avec l’indicateur de VAN.

Premier point, par itérations successives, nous allons constater que deux TRI permettent de satisfaire la contrainte d’annulation de la somme constitué de l’investissement d’année zéro (-1000) et la valeur actuelle des flux à venir de (800, 1000, 1300, -2 200).

Le tableau 4 ci-après présente en colonnes 1 et 2 les deux TRI : 6,6% renvoyé par la formule TRI d’Excel et 36,55% obtenu par tâtonnements. Ces deux TRI utilisés comme taux d’actualisation permettent d’annuler la Valeur Actuelle Nette de la chaîne de flux retenue.

Nous constatons également que ces deux TRI correspondent bien au taux de croissance annuel moyen pondéré du capital en supposant le flux disponible (qui est une donnée intangible) réinvesti au taux de 6.6% (par exemple le flux de 800 de fin d’année 1 sera recapitalisé pendant 3 ans procurant un revenu de 800x(1+6.60%)³ soit 169) ou de 36.55% ((par exemple le flux de 800 de fin d’année 1 sera recapitalisé pendant 3 ans procurant un revenu de 800x(1+36.55%)³ soit 1237).

 A la fin du projet le même investissement de 1000 procurera une somme de flux recapitalisé à 6.60% de 1292 soit un CAGR de 6.60% (racine quatrième du rapport total des flux sur investissement de départ moins 1 soit (1292/1000)^1/4-1 soit +6.60%). Recapitalisé à 36.55%, le flux total de 3476 donnera un CAGR de 36.55% (racine quatrième du rapport total des flux sur investissement de départ moins 1 soit (3476/1000)^1/4-1 soit +36.55%).

Pour avoir un taux de rentabilité interne unique il faut se fixer un taux de réinvestissement du flux. C’est ce que fait le calcul de VAN. C’est ce que nous faisons en retenant le taux de 15% sur la colonne droite du tableau 3. Le taux de croissance moyen pondéré pour cette chaîne de flux réinvesti à 15% donnera une valeur unique de TRI corrigé de 16.38%. Ce taux de rentabilité est supérieur au coût du capital de 15% : le taux de rentabilité interne corrigé de 16.38% est bien en cohérence avec l’indicateur de VAN positive de 48.71 pour un coût de capital de 15%. CQFD.

Table 4 : mise en cohérence des métriques TRI et VAN (exemple coût du capital = 15%)

Lien mathématique entre TRI en % et VAN en valeur

Le lien mathématique entre le(s) TRI(s) et la VAN peut alors s’opérer de la manière suivante :

Étape 1 : on rend unique le TRI (dans notre exemple +6,6% ou +36,55%) en se fixant un taux de réinvestissement des flux du projet. Pour 15% de taux de réinvestissement du flux disponible, le TRI corrigé, devenu unique pour un taux de réinvestissement choisi, s’élève à 16,38%. Cet indicateur en termes de hiérarchisation de projets  est cohérent avec un calcul de VAN retenant un coût de capital de 15%.

Étape 2 : on calcule le flux total avec le produit du réinvestissement (1000 x (1+16,38%)⁴) soit 1834,2 et l’on compare avec le flux minimal attendu sur la base du même 15% retenu dans le taux de la VAN. Ce flux s’élèverait à (1000 x (1+15%)⁴)= 1749 et la différence s’établirait à 1834,2-1749= 85,2.

Étape 3 : on calcule la valeur actuelle de cet écart en utilisant le coût du capital de 15% comme taux d’actualisation. La valeur présente de cet écart à la cible de rentabilité de 15% est de 85,2/ (1+15%) ⁴ = 48,71 qui est bien le montant de la Valeur Actuelle Nette.

On constate que le 15% retenu dans le calcul de la VAN joue trois rôles distincts remplis par un taux unique : taux de réinvestissement, taux de croissance cible, et taux d’actualisation pour évaluer la valeur présente d’un éventuel écart entre le flux du projet (réinvestissement inclus) et le flux minimal cible retenu (le coût du capital).

Table 5: lien mathématique entre le TRI corrigé en % et la Valeur Actuelle Nette (VAN) en valeur

1. Herbert KIERULFF – IRR a blind guide- American Journal of Business education- July/August 2012 – Volume 5 number 4 - "Rene Descartes (1596-1650) made the following discovery in mathematics: a series of numbers may have as many IRRs as the number of its sign changes. In the normal IRR problem, there is only one sign change—negative outflow to positive inflows. If there are more than one sign changes, however, multiple IRRs can occur.")
2. Measuring Investment returns – Aswath DAMODARAN – Stern School of Business (NYU)  page 47 http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/cf2E/invret.pdf