La Lettre n°75 de Avril 2009

Actualités : Le taux de croissance à l’infini et La nouvelle édition du Vernimmen anglais

La méthode de l’actualisation des flux de trésorerie (discounted cash flows ou DCF) ayant (à juste titre) pris le dessus en tant que méthode fondamentale de valorisation des entreprise, il convient de porter une réflexion sur les paramètres techniques utilisés par les praticiens dans le cadre de cette méthode. Nous nous sommes interrogés il y a quelques semaines sur la prime de risque (1). Ce mois, nous nous penchons sur le calcul de la valeur terminale et plus particulièrement sur le taux de croissance à l’infini du dernier flux de trésorerie.

Rappelons que la formule de base de calcul de la valeur terminale est fondée sur l’actualisation à l’infini du dernier flux normalisé en croissance constante. La formule est donc égale à Flux / (taux d’actualisation – taux de croissance). Il en résulte que la valeur terminale est fortement dépendante du taux de croissance à l’infini. Prenons l’exemple d’un flux de 100 et d’un taux d’actualisation de 10%. Selon que l’on retient un taux de croissance de 2% ou 3% la valeur terminale est comprise entre 1 250 et    1 428, soit une différence de valeur de 14%.

Notons néanmoins que le taux d’actualisation fait peser sensiblement plus d’incertitude sur la valorisation que le taux de croissance à l’infini. En effet, si notre lecteur reprend la Lettre Vernimmen.net n° 71 de décembre 2008, il pourra observer que l’amplitude de l’incertitude sur la prime de risque (suivant les sources) est de 2,5% avec un impact sur la valeur deux fois supérieur environ !

Le taux de croissance à l’infini doit être comparé aux perspectives de croissance de l’économie à long terme. Nous évitons volontairement le débat sur la croissance à court terme (2009-2010) qui est peu intéressant pour notre propos.  L’analyse historique de la croissance du PIB en volume (c'est-à-dire hors inflation) fait apparaître que depuis 1974, la croissance oscille autour d’une moyenne de 2,3%. Ce niveau est parfaitement cohérent avec les prévisions de croissance à très long terme (horizon 2050) publiées fin 2006 par l’INSEE.

On peut déduire de la comparaison des rentabilités des obligations d’Etat classiques et de celles des obligations d’Etat indexées sur l’inflation les anticipations d’inflation à moyen terme. Il ressort de cette analyse que les anticipations d’inflation à moyen terme sont d’environ 2%.

En combinant ces deux informations on déduit que l’on peut estimer la croissance nominale annuelle de l’économie française à long terme à environ 4,3%.
Mais pourquoi alors les exercices de valorisation retiennent-ils une croissance au mieux de 3% pour les industries en très forte croissance et de 1% pour les industries matures ? Commet-on une erreur ?

Nous ne le pensons pas.

En effet la première et principale explication réside dans l’évolution naturelle de l’économie. On peut ainsi constater qu’un grand nombre d’industries et de sociétés constituant le paysage économique actuel n’existaient pas il y a 100 ans (télévision, télécom, Internet, …). On peut donc supposer que les sociétés que nous cherchons à évaluer aujourd’hui ne représenteront qu’une part mineure de l’économie dans 100 ans !

Même si certains groupes ont pu réaliser une révolution en mutant d’un secteur mature vers des secteurs à plus forte croissance (La Générale des Eaux devenant Vivendi par exemple) ou en cherchant dans des pays émergents des relais de croissance, la croissance est largement captée par des innovations et donc largement par des sociétés nouvelles.

Les sociétés constituant le CAC 40 n’ont en moyenne « que » 115 ans d’existence (notons que cette mesure est incertaine et dépends largement de l’appréciation de la date de création…).

Prenons l’exemple du secteur audiovisuel ; de fait celui-ci ne contribuait pas au PIB avant l’apparition de la publicité à la télévision (1968). Aujourd’hui, le chiffre d’affaires des chaînes françaises de télévision représente plus de 5 Md€, soit environ 0,3% du PIB… Mais il est clair que cette croissance s’essouffle, et le marché devient mature, c'est-à-dire qu’il croit moins vite que l’économie en général. De surcroît, dans les secteurs à maturité, l’inflation sectorielle a de bonnes chances d’être inférieure à l’inflation générale, les clients acceptant moins de supporter des hausses tarifaires sur des produits avec peu d’innovation.

Ces constatations confortent la pratique consistant à retenir dans les exercices de valorisation un taux de croissance à l’infini sensiblement inférieur au taux de croissance anticipée de l’économie est une bonne approche.

Néanmoins, cela ne nous donne pas de formule mathématique simple de calcul du taux à retenir !

Penchons nous alors sur la pratique, pour ce faire nous pouvons observer les taux de croissance à l’infini retenus par les groupes dans la préparation de leurs comptes (dans le cadre des tests de valeur). Une large part des groupes ne précise pas ce type d’hypothèse, nous avons néanmoins regroupé ci-dessous les éléments que nous avons pu collecter dans les rapports 2007 de quelques grands groupes français et européens (2). Les hypothèses sont pour la plupart comprises entre 0% et 3%.

Enfin nous souhaitions terminer notre propos sur une note plus légère et une mise en garde contre la manipulation des chiffres de croissance dans les valorisations :

On peut noter qu’une croissance de 20% pendant 10 ans, puis de 2% au-delà de cette période et à l’infini équivaut à une croissance de seulement 2,65% à l’infini dès aujourd’hui…

Ainsi, nous avons eu l’exemple d’une discussion difficile avec un expert qui, pour compenser un business plan plus court que le notre (5 ans et non 10 ans) avait retenu un taux de croissance à l’infini de 2,5% contre 2% dans nos hypothèses.  Nous lui avons fait remarquer que cette différence de taux équivalait à une croissance annuelle des flux de plus de 30% sur les 5 ans du business plan qui lui manquaient …

Ainsi il est très compliqué de chercher à compenser une croissance à court/moyen terme plus faible par une croissance à l’infini un peu supérieur. L’infini c’est long !
(1) Voir la Lettre Vernimmen.net n° 71 de décembre 2008.

(2) Précisons que certains groupes précisent ce type d’hypothèse uniquement pour certaines divisions (UGT).



Actualités : La nouvelle édition du Vernimmen anglais

Quelques mois après la sortie de la 7ème édition du Vernimmen, nous avons le plaisir de vous annoncer que la seconde édition du Vernimmen en anglais est disponible depuis quelques jours en librairie.

La première édition était un vrai défi car le marché en langue anglaise des manuels de finance est bien occupé. Les objectifs de vente ont été très largement dépassés et The Vernimmen in English a pris des positions significatives au Royaume-Uni (25 % de ses ventes) et très prometteuses en Inde (10 % de ses ventes).

Le monde financier ayant bien changé depuis juin 2005 (!), cette nouvelle édition met l’accent sur les conséquences de la crise financière de 2007 dont l'importance est telle que nous avons ouvert l’ouvrage par un développement intitulé "la crise de 2007-2008 ou la redécouverte du risque en finance". Les chapitres consacrés aux marchés financiers, aux LBO, aux placements, aux moyens de financement ont été en conséquence fortement adaptés.
Naturellement nous avons fait notre travail habituel de mise à jour pour vous offrir un outil de travail précis, fiable, exhaustif et pertinent : les dernières normes comptables sont intégrées, la plupart des statistiques et graphiques donnés sont arrêtés à mi ou fin 2008, les  dernières innovations de la pratique financière sont traitées : directive MIF, SEPA,  processus de dual track, etc… ;  les dernières réflexions théoriques sont présentées : travaux de H. Almeida et Th. Philippon sur la structure financière, recherches sur la finance comportementale ….
 
Ont ainsi fait leur entrée dans l’édition anglaise du Vernimmen, les termes Acquisition facility, Business angel, Carried interest, CDO/CLO (collaterized deb/loan obligation), Chi-X, Clearnet, Club deal, Covered bond, Debt push down, Dual track, Electronic roadshows, Enhancement, Equity bridge, Equity content,Event driven, Management package, Mid-swap, Rump, SEPA (Single Euro Payement Area), Smartpool, Subprimes naturellement, Tradegate, Turquoise, Vesting period, .... pour n'en citer que quelques uns.

Comme tout grand classique, le Vernimmen offre à ses lecteurs des socles de savoir forgés par la pratique et enrichis par des réflexions conceptuelles qui ne les laissent jamais désarmés face à un problème ou une situation financière :

• le plan type d'une analyse financière,
• les outils de mesure de la création de valeur,
• les techniques de placements des actions, des obligations, des crédits syndiqués,
• etc….

Pour vous aider à mieux utiliser "votre Vernimmen in English", chaque chapitre se clôt sur un résumé, des exercices (150) et des questions (720) corrigés. Pour vous aider à aller au-delà si besoin, chaque chapitre est doté d'une bibliographie avec des conseils d'orientation tant vers des papiers de recherche fondamentale, que vers des articles de presse ou des livres. Tant en annexe que dans le corps du texte de très nombreux graphiques et tableaux (plus de 100) vous donnent des éléments de référence et de comparaison. L'index enfin comprend plus de 3 500 entrées.
 
Pour vous procurer l’édition anglaise du Vernimmen 2009, cliquez ici.



Ils ont dit sur le Vernimmen 2009 :

Corporate Finance is a very useful reference book for students and for operators who will get a great help in the present complex environment to learn the principles of the financial markets and their practical application. Written in a consequential and logical approach it shows also some interesting cases that make the study easier and stimulating.
Gabriele Galateri, Chairman of Telecom Italia
The book, newsletter, and website are all very interesting and useful. The book is 47 chapters (about 1 000 pages) full of corporate finance. I have to agree with the authors: “It is a book in which theory and practice are constantly set off against each other …” I really like it. Especially the emphasis not so much on techniques (“which tend to shift and change over time”). Very well done ! Moreover, the authors also put out a monthly newsletter and have a web site that could stand alone as one of the best in the business. Check it out !
Jim Mahar, Associate Professor of Finance at St. Bonaventure University and author of www.financeprofessor.com

As a Mexican-born, French-educated, German-based portfolio manager, I've worked and invested in several European countries. The multi-country content of the “Corporate Finance: Theory and Practice” book makes it my preferred companion as I work in a cross-border environment. Its international focus is the perfect complement to my multicultural experience. 
 
Sergio Macias, CFA  Portfolio Manager, Union Investment Privatfonds GmbH
This book was for sure the first Finance book I read as a student in my twenties.

I read it again in my thirties to review some of the key Finance challenges I was facing in my professional life and I am now, in my forties, reviewing it another time to compare the reality I have to face now in Asia, with the most advanced financial concepts. I have never been disappointed and have always been able to find the appropriate answer to my questions, as well as food for thought…

Vernimmen is not another book on Finance: this is Finance as a life experiment.
Jean-Michel Moutin, CFO Christian Dior Perfumes

This corporate finance textbook makes the difference. It is an outstanding and unique blend of the theory and the practice, European flavour and world perspective, and traditional topics and emerging themes. Above all, the book is an excellent manual for teachers, students, and corporate managers.
 
Bang Dang Nguyen, Assistant Professor of Finance, the Chinese University of Hong Kong   

As a business student, I appreciated this book for being both exhaustive with almost 1,000 pages and easy to digest. The strengths of this book are its conversational writing style and emphasis on practical problem solving. For example, the four-stage framework for financial analysis presented here is a simple yet rigorous tool to understand a company's financial situation. Plus the authors make theory come alive with the use of concrete examples with real companies.

This book was a fine introduction to corporate finance and continues to be a useful reference for me.
Hock Kim Teh, Associate McKinsey Frankfurt



Tableau : Quand reverrons nous le CAC 40 à 6 000 points ?

Vous avez été plus de 3 000 à répondre à cette question : 6 % d’entre vous sont d’un pessimisme noir car leur réponse fut : jamais !

Espérons que l’histoire leur donnera tort. Pour les autres, c’est en moyenne dans 3 ans que nous reverrons le niveau du CAC 40 atteint en 2007 : 

Le nouveau sondage est consacré à votre avis sur les causes de la crise financière. Cliquez ici pour le découvrir.


Recherche : Devenir financier

Les évolutions des cours de la bourse peuvent fortement affecter la richesse des financiers, comme le montre la crise actuelle. Mais elles peuvent aussi avoir un impact de long terme sur leur carrière, comme sur celle des étudiants qui se destinent à ces métiers. Un chercheur de l’Université de Stanford montre que les conditions qui règnent sur les marchés lorsque les étudiants passent leur MBA modifient leurs choix de carrière (1). Il s’appuie pour cela sur une étude effectuée sur plusieurs milliers de diplômés du MBA de Stanford dans les années 1980 et 1990.

L’auteur montre dans un premier temps que le fait d’entrer directement dans la finance après le MBA a un effet de long terme sur la carrière du jeune diplômé : la probabilité de travailler dans la finance les années suivantes est de 73% supérieure à celle d’un diplômé qui aurait commencé dans un autre métier (consultants, entrepreneurs, cadres de banque commerciale…).

Deux explications à ce phénomène sont possibles :

• on est financier par la naissance, c’est-à-dire que certains individus ont des prédispositions, un goût et/ou un talent particulier pour la finance : ceux-là seraient naturellement les plus nombreux à débuter dans la finance et décideraient d’y rester le plus possible ;
• on devient financier par l’expérience : de bonnes conditions de marché conduiraient les étudiants à suivre davantage de cours de finance pendant leurs études, puis à débuter dans la finance, développant ainsi des qualités particulières pour ce métier.

Les résultats de l’étude plaident pour la seconde explication. Lorsque les conditions sur les marchés financiers sont favorables, des étudiants qui n’ont pas d’intérêt ni de talent particulier pour la finance peuvent être attirés par l’appât du gain (les salaires étant alors très supérieurs à ceux que l’on trouve dans d’autres secteurs). Si l’on était financier par la naissance, ces étudiants opportunistes changeraient de secteur lors d’un retournement de tendance. Inversement, ceux qui commencent dans la finance alors que les conditions sont défavorables seraient de « vrais » financiers, attachés à leur activité. Ceci est démenti par les données : le fait de débuter dans la finance donne la même prédisposition à y rester, quelles que soient les conditions dans lesquels on est entré dans le métier.

Par ailleurs, l’étude confirme que les étudiants suivent davantage de cours de finance lorsque les conditions de marché sont favorables. De plus, les étudiants ayant déjà une expérience dans la finance avant leur MBA sont encore plus attachés à ce métier que les autres. L’auteur en déduit que c’est bien par l’expérience que l’on devient financier. Les premiers choix d’un étudiant ont des conséquences à long terme sur sa carrière, et ces choix sont davantage guidés par la conjoncture des marchés que par des qualités innées.

Si la tendance du marché pendant les études influe durablement sur la carrière des futurs diplômés, elle affecte aussi leur richesse actualisée. Un diplômé du MBA de Stanford et travaillant dans la finance depuis 6 à 10 ans était payé, sur la période de l’étude, 15 814 $ par semaine, soit le triple d’un diplômé du même MBA travaillant dans un autre secteur. L’auteur suggère donc aux étudiants débutants un MBA prestigieux de se couvrir contre la baisse des marchés actions le temps de leurs études. Voilà un vrai  financier !

(1) P.OYER, 2008, The Making of an Investment Banker : Stock Market Shocks, Career Choice, and Lifetime Income, Journal of Finance, vol. 63, p.2601-2628.



Q&R : Pas de questions-réponses, mais des mots croisés


Vertical

1.
Beaucoup ont dérapé fin 2008, induisant une hausse de l’endettement des entreprises.
2.
Abréviation d’impôt sur les sociétés.
3.
Niveau de valeur que le cours a peu de chance de dépasser à la hausse selon les analystes techniques.
4.
Est égale à la somme du résultat net et de la dotation aux amortissements (abréviation).
5.
Quand le résultat net est nul, il est alors infini.
6.
Ce modèle vous sert à calculer la rentabilité exigée d’un titre financier.
7.
Toute crise permet de le faire. C’est aussi un des critères de choix d’investissement qui s’exprime en pourcentage.
8.
C’est tout l’objet du Vernimmen.
9.
Rentabilité des capitaux propres Outre Manche.
10.
Petit génie américain de la régularité de la performance qui s’est révélé être un escroc sur grande échelle.
11.
Méthode de valorisation consistant à actualiser les flux de trésorerie disponibles générés par l’actif économique.
11. bis
Critère de choix d’investissement meilleur que celui du 7.
12.
En trois mots. Aurait pu récemment faire mieux son travail !
13.
A failli aux USA, même si elle ne peut pas faire faillite.
13. bis
Avant pour se procurer des liquidités on allait la voir. Maintenant on va à la Fed ou à la BCE.
14.
……… is king, en particulier en ce moment !
15.
On rapporte souvent l’endettement net à ce solde pour juger du niveau d’endettement (abréviation).
15. bis
Très difficile à obtenir en temps de crise malgré les promesses faites aux gestionnaires de portefeuilles quand tout allait bien.
16.
Tel un maillot de bain, nous renseigne sur 95 % ou 99 % des situations mais par sur les 5 ou 1 % restantes qui sont les plus intéressantes.
17.
On a pu voir récemment qu’il fonctionnait dans les deux sens et ceux qui l’avaient oublié s’en sont mordus les doigts.
18.
Outil des méthodes de valorisation comparatives.
19.
Devrait avoir à l’avenir beaucoup plus de travail.
20.
Confèrent des droits à certains de leurs détenteurs et des obligations à d’autres.
21.
Titre financier permettant à l’investisseur de faire un choix.
22.
Ceux qui l’ont quitté Outre Manche ou Outre Atlantique sont au chômage.
23.
Sans eux la vie serait plus belle et certains citoyens américains ne seraient pas devenus temporairement propriétaire de leur logement.
24.
Ce serait normalement le moment de le faire, mais il faut être très courageux pour cela, ou inconscient pour les pessimistes.
24. bis
Division financière qui ne crée pas de valeur.
25.
Relique barbare selon l’économiste du 25 bis.
25. bis
Economiste anglais, marié avec une danseuse russe, qui connaît aujourd’hui une seconde jeunesse.
26.
Est en moyenne de 10 aujourd’hui.
27.
En deux mots, un des plus vieux produits financiers français. Connaît une nouvelle jeunesse depuis le 1er janvier 2009, ce qui illustre les vertus de la concurrence mais aussi l’aversion actuelle au risque.
28.
Beaucoup de traders le sont actuellement : en ……
29.
Ce qu’il fit lorsqu’il appris que toute sa fortune placée auprès de B. Madoff était perdue.
30.
Terme de psychanalyse ou abréviation de la première ligne du compte de résultat.
31.
Ancien parti politique français fondé par Jean Lecanuet et arme de destruction massive pour Warner Buffet.
32.
Dépôt à terme.
33.
Normalement l’huissier qui vient saisir votre maison, si vous ne payez plus les échéances de votre crédit subprime, vous le laisse.
34.
Sponsorisait les LBO et a beaucoup moins de travail maintenant.
Horizontal
35.
Elabore les interprétations des normes comptables IFRS.
36.
Associé à value, c’est pour certain un accélérateur de la crise.
37.
Normes comptables appliquées, en autres, par les sociétés cotées européennes.
38.
Théorie mettant en avant les conflits potentiels entre créanciers et actionnaires.
39.
Une des mesures de la sensibilité de la valeur d’une obligation au taux. C’est aussi une durée de vie moyenne de l’obligation. 
39. bis
Si ce n’est pas un crédit, c’est donc un …..
40.
C’est le résultat net divisé par le nombre d’actions.
41.
Régulateur américain qui pouvait difficilement faire plus inefficace.
42.
Celui qui l’était sur l’immobilier américain a beaucoup perdu.
43.
Quand la confiance reviendra, tout le monde le dira.
44.
Part du capital non détenu par des investisseurs de long terme.
45.
Ce n’est pas un passif.  
45. bis
Egal au 15 moins la variation du 1.
46.
Etat de celui qui a tout perdu en bourse, vêtements inclus.
46 bis.
Compagnie d’assurance qui rehausse les crédits. Voir la Lettre Vernimmen.net n° 69 d’octobre 2008.
47.
Pendant américain de l’AMF.
48.
Sa création est le but de tout financier.
49.
Valeur de l’actif économique en anglais (abréviation).
50.
Successeur de Nick Leeson. On pensait qu’il faisait des arbitrages, mais en fait il spéculait. Au moins, il n’a pas causé la faillite de sa banque !
51.
Reclassement de bons de souscription non exercés en fin d’augmentation de capital, voir la page 644 du Vernimmen 2009.
52.
La maximisation de celle de l’actif économique permet d’améliorer la rentabilité.
52. bis
Leur forte hausse aurait dû mettre la puce à l’oreille, en particulier dans les banques américaines dont rares sont celles qui en ont un positif en 2008.
53.
Ceux qui pensaient qu’il avait disparu en sont pour leurs frais !
53. bis
Celui qui l’était sur la volatilité a beaucoup gagné.
54.
L’un des rares actifs à ne pas avoir baissé, au contraire.
55.
A démontré, à son corps défendant, que l’adage Too big to fall pouvait ne pas s’appliquer, même si on le regrette aujourd’hui.
56.
Ce n’est pas l’Union Générale des Travailleurs mais l’Unité Génératrice de Trésorerie !
57.
Obligations Remboursables en Action à Parité Ajustable.
58.
Symbole chimique de l’argent.
59.
Appel britannique ou variété du 20.
60.
Tel le Christ, devrait ressusciter mais cela prendra plus de 3 jours.
61.
Amélioration européenne récente dans la gestion des flux. Si tu ne SAIS PAS ce que c’est, consulte la page 1 088 du Vernimmen 2009 ou la Lettre Vernimmen.net n°58 de juillet 2007.
62.
Aurait pu succéder au MEDAF mais n’a pas véritablement décollé.
62. bis
On le dit de l’endettement financier auquel on a retranché le cash.
63.
Théorie mettant en avant que tout décision financière véhicule une information pour le marché.
64.
Se dit d’une méthode d’évaluation par actualisation.
65.
Lénine voulait en recouvrir les latrines.
66.
A la mode.
67.
Au bilan, c’est l’argent en banque.
68.
Produit que les banques accordent moins car les emprunteurs en demandent moins.
69.
Ce n’est pas une plaisanterie populaire mais un critère de choix d’investissement.
70.
TRI en anglais.
71.
Ce n’est plus un vilain mot, en particulier au Royaume-Uni.
72.
A perdu son bonus récemment.
73.
De nos jours, préoccupation n° 1, 2 et 3 du directeur financier.
74.
Dans un marché baissier, un des rares paramètres à avoir monté à la grande tristesse des emprunteurs.
75.
Ce qui attend l’entreprise trop endettée mais chanceuse néanmoins car elle pourrait ainsi éviter la faillite.
76.
Propriété des agents de change sur la bourse de New-York qui ont perdu beaucoup de leur valeur, ou marque espagnole de voiture.


Autre : CONFERENCE DE FINANCE D’ENTREPRISE

La conférence de finance d’entreprise, co-organisée par HEC Paris et l’Université Paris-Dauphine dans le cadre de la chaire FBF finance d’entreprise aura lieu les 28 et 29 mai 2009 à Paris. Le programme est disponible sur le site de la conférence :

Les inscriptions à la conférence sont ouvertes jusqu’à fin avril : http://www.fbfcorporatefinance.fr/conference2009/registration.php

Par ailleurs, la participation à la table ronde de clôture de la conférence est gratuite (vendredi 29 mai à 16h30), mais l’inscription sur le site est obligatoire. La table ronde a pour thème « The Financial Crisis and Corporate Finance » et réunira Andrei Shleifer (Harvard University), Erik Berglöf, Chief Economist, European Bank for Reconstruction and Development, Hubert Reynier (AMF) et Dario Scannapieco (Vive Président, European Investment Bank).



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