La Lettre n°234 de Février 2026

Par son co-fondateur et Directeur Général Mathieu Lefebvre, transcription d’une conférence prononcée le 13 octobre 2025 devant les participants de la formation ICCF@HEC Paris.

 

Aux origines de Waga Energy[1]

 

Je suis ingénieur de formation, pas financier, mais nécessité fait loi ! Quand mes associés Nicolas Paget, Guénaël Prince et moi-même avons développé l'idée qui a donné naissance à Waga Energy, il a fallu nous familiariser un tout petit peu avec les sujets de financement. Pendant mes douze ans passés à Air Liquide, je m’étais rendu compte que la finance était un instrument très puissant pour développer des idées et des solutions technologiques.

 

J'avais développé l'activité biogaz au sein d’Air Liquide à partir de 2007-2008 à Grenoble, et avec l'équipe progressivement constituée, nous avons été les premiers à réaliser des projets d’injection de biométhane dans les réseaux de gaz naturel en France, à partir de déchets agricoles. En effet, dès la sortie de l'école, j'avais une très forte conviction, ou plutôt motivation militante, pour essayer de développer les énergies renouvelables et aider la société à adopter un modèle de développement plus durable que celui basé sur les énergies fossiles.

 

Aujourd'hui 80 % de notre énergie vient des fossiles. Ce n’est pas durable puisque c'est un réservoir fini. Une fois vide, il faudra bien trouver un substitut, car l'électricité ne fera pas tout. Et donc vient la biomasse qui, lorsque l’on cherche à la transformer en énergie, produit du méthane, un gaz qui vient parfaitement substituer les hydrocarbures fossiles. Le problème, c'est qu'il faut réussir à le produire de manière compétitive, sinon cela reste une idée qui ne se développe pas.

 

Avec mes futurs associés Nicolas et Guénaël, nous avons commencé par développer la production de gaz renouvelable issu de la méthanisation agricole. Cependant, cette filière produit une énergie qui coûte cher. Il faudrait comptabiliser toutes les externalités positives pour qu'elle devienne compétitive. De fait, son rythme de développement n'était pas suffisant à nos yeux compte tenu des enjeux et de l’urgence climatique, et dépend fortement des politiques publiques. En travaillant sur ces projets, nous nous sommes intéressés vers 2008-2009 au biogaz émis par les sites de stockage des déchets, autrement dit les « décharges ».

 

Ces sites émettent une quantité importante de biogaz, principalement constitué de méthane. Le méthane est l’un des principaux contributeurs au réchauffement de la planète, car son pouvoir de réchauffement est 84 fois supérieur à celui du CO₂ sur 20 ans. Il est responsable d’un tiers de l’élévation des températures. Et au niveau mondial près de 90 % du méthane émis par les déchets enfouis est perdu dans la nature : soit il est torché, soit il s’échappe dans l’atmosphère.

 

Notre idée a été de récupérer cette pollution pour en faire du biométhane, et avoir ainsi un double impact pour atténuer le changement climatique : à la fois, lutter contre les émissions de méthane issu des sites de stockage, et remplacer les gaz fossiles par un gaz renouvelable. Et comme le biogaz des sites de stockage est un sous-produit du traitement des déchets, considéré comme une pollution, son coût est faible et même parfois négatif ; contrairement au gaz de méthanisation, qui a un coût de revient relativement élevé, car il est produit à dessein.

 

Nous avons eu l’idée d’une technologie de rupture, qui allait devenir la WAGABOX®, basée sur le couplage de la filtration par membranes et de distillation cryogénique, deux technologies qui sont le fruit d'une centaine d'années de développements dans le domaine de l'ingénierie des gaz. Nous étions convaincus que cette technologie permettrait de surmonter l'ensemble des défis qui freinaient la valorisation du gaz des sites de stockage de déchets, et empêchait un déploiement massif du biométhane comme alternative énergétique.

 

Nous avions donc une ressource très polluée certes, mais considérée comme fatale, donc peu chère, et si nous trouvions la bonne technologie pour l’épurer, nous pensions qu’il serait possible d’arriver à produire un biométhane compétitif. Et de plus, en faisant cela, nous inciterions économiquement les opérateurs de site de stockage à capter au mieux cette pollution pour la transformer en biométhane.

 

Quand Air Liquide a décidé de mettre en veille ce développement, nous avons décidé, avec mes deux associés, de le faire par nous-mêmes. Nous avons donc quitté le groupe pour créer Waga Energy avec une mission parfaitement claire : transformer une pollution en ressource, et cela de manière compétitive, et ainsi développer le biométhane comme une alternative aux énergies fossiles, partout dans le monde.

 

Avoir une mission très claire, cela permet d'attirer des talents, et aussi d'expliquer relativement facilement à des banquiers, à des investisseurs et au marché le sens, la trajectoire et le projet de Waga Energy.

 

 

Les premiers financements

 

Donc en 2014, nous décidons de quitter Air Liquide et nous créons Waga Energy en janvier 2015.

 

Biberonnés à l'Air Liquide pendant 12 ans, cela laisse des traces ! Air Liquide est un développeur-investisseur-exploitant qui construit des usines de production d'air, d'azote, d'oxygène, d'hydrogène ou de monoxyde de carbone, les exploite et vend les gaz qui en sont issus. Avec la technologie que nous voulions développer, nous nous sommes dit qu'il fallait nous aussi nous positionner comme développeur-investisseur-exploitant, et donc exploiter nous-mêmes nos actifs qui sont très spécifiques.

 

Le coût d’un pilote industriel pour commencer et démontrer la faisabilité, le « proof of concept », représentait au minimum 4 M€. Comme nous n’avions pas 4 M€ en poche, mais seulement 60 000 €, provenant de nos économies personnelles, nous nous sommes tout de suite mis à la recherche de capitaux.

 

Nous avions déjà préparé le terrain en réalisant plusieurs projets de codéveloppement avec l'Ademe[2]. Avant même d'avoir créé l’entreprise, nous avons déposé un dossier pour une avance remboursable de 2,3 M€. Nous avons obtenu un accord, mais celui-ci était conditionné au fait de trouver une somme équivalente auprès d’investisseurs privés. Nous avons donc cherché et réussi à lever 1,8 M€ auprès du fonds de capital-risque de l’Air Liquide, de Les Saules, un industriel spécialiste du traitement des effluents des sites de stockage de déchets (les « lixiviats »), et de Starquest Capital, un fonds spécialisé dans l'amorçage, qui était au départ positionné sur les exonérations d’ISF pour les investisseurs finançant les PME innovantes. Nous nous sommes ensuite rendu compte que cette levée de fonds nous donnait aussi droit à un prêt de Bpifrance de 0,5 M€. Ils nous ont bien servi.

 

Avec Air Liquide, Les Saules et Starquest comme actionnaires, et bien que nous n'ayons encore rien démontré – sinon beaucoup de motivation –, les banques ont rapidement accepté de nous accompagner et de nous prêter 3,5 M€. Cela nous a permis de réaliser deux pilotes au lieu d'un seul, et doublé la vitesse de décollage. Nous ne nous y attendions pas du tout mais c’était une excellente nouvelle.

 

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Comme les deux premières machines ont tout de suite bien fonctionné, nous avons d'emblée eu l’opportunité d’engager un troisième projet avec une collectivité locale. En bons développeurs, nous étions incapables de dire non. Nous sommes donc retournés voir nos actionnaires pour leur demander de nous prêter l'argent nécessaire au financement de ce projet. Et nous avons ainsi obtenu en 2017 un financement de leur part sous forme d’obligations convertibles pour environ 2 M€.

 

Nous ne voulions pas refaire une levée de fonds trop rapidement, alors que nous venions tout juste de prouver que la technologie fonctionnait bien, mais que nous n’avions pas encore un marqueur de valorisation très élevé. Nous ne voulions pas, nous fondateurs, nous diluer à nouveau, après avoir déjà ouvert environ 45 % du capital lors de la première levée.

 

Pour cette première augmentation de capital, il avait en effet été considéré que la valorisation de Waga Energy correspondait au montant de l'avance remboursable destinée à cofinancer le pilote. C'était mieux que rien, et cela nous avait permis de démarrer et de développer la société. Il fallait accepter cette dilution si nous voulions avancer et avoir potentiellement de l’impact.

 

Suite à cette première expérience, pour financer le troisième projet, nous avons donc mis en place un bridge en obligations convertibles, pouvant être converties lors d’une prochaine augmentation de capital à une valorisation supérieure. Pour la parité de conversion, nous avons réfléchi à un multiple basé sur le nombre de projets WAGABOX® engagés.

 

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La première machine a donc démarré début 2017, la deuxième mi-2017, la troisième était en cours de construction, et l’activité fonctionnait super bien. Nous avions une belle traction du marché avec plusieurs projets potentiels. Pas question de les laisser passer ! Nous tenions à réaliser ces projets pour le climat et pour la transition énergétique. Nous voulions absolument y aller, sauf que cette fois, c’était six projets qu’il fallait financer, soit 20 M€ d'investissement. Non seulement nous n’avions pas cette somme, mais, en plus, nous consommions rapidement nos capitaux propres dans la mesure où notre excédent brut d’exploitation (EBE) était négatif.

 

Nous choisissons alors de réaliser une opération qui doit nous permettre d’avancer, quitte à transiger un peu sur notre modèle d’affaires. Nous décidons de déconsolider la dette pour éviter qu’elle figure à notre bilan. Nous créons pour cela deux sociétés de projet, l’une avec le fonds d’infrastructure Méridiam et l’autre avec Les Saules, dans lesquelles Waga Energy est minoritaire à 49 %. Les partenaires apportent quasiment  100 % du financement. Nous créons ces sociétés avec 15 % de capitaux propres et 85 % de dettes d'actionnaires à des taux beaucoup plus élevés que la dette bancaire. Mais cela nous permet de financer quasiment 20 M€, sans mettre un euro.

 

En effet, Waga Energy réalise une marge sur la vente des unités WAGABOX® à ces sociétés de projets, dans lesquelles nous avons seulement investi 49 % des 15 % de capitaux propres. Et cette marge est supérieure aux 7,5 % de notre investissement. Ce montage nous permet même de générer à ce moment-là un EBE positif.

 

Nous avons donc construit 6 unités WAGABOX® sur le marché français à travers ces deux JV déconsolidantes. Mais ce n'était pas notre modèle : nous voulions être détenteurs de nos actifs, pouvoir réinvestir s’il faut réinvestir, changer des équipements si c’est nécessaire pour assurer la performance des machines et défendre notre réputation. Il faut pour cela détenir la majorité.

 

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En 2019, nous commençons à avoir des belles références sur le marché domestique. Mais notre marché se trouve principalement à l'international. Cela nécessite une nouvelle levée de fonds. Cette fois-ci, nous mandatons un conseil pour nous assister. À ce stade de développement, nous avons plusieurs options. Nous réalisons cette deuxième levée en novembre 2019 avec deux petits fonds qui, sur le papier, nous avaient semblé assez compatibles : Noria, un family office, et Tertium, un fonds d'entrepreneurs marseillais. Nous levons 10 M€ sur la base d’une valorisation pre-money de 30 M€, pour financer les débuts de l'international.

 

Nous avons de nouveau pas mal de succès sur le plan opérationnel. Nous devons donc mettre en place un nouveau bridge de construction. Avec notre modèle d’affaires, le développement ne coûte pas très cher : c'est essentiellement du temps homme. Mais une fois le projet signé, la phase de construction est lancée, et il faut investir 5 à 10 M€ par unité Wagabox® sur un à deux ans. C’est seulement après le démarrage de la machine que nous commençons à générer du cash pour rembourser cette dette. C'est très gourmand en capital, les premières années.

 

Compte tenu de la jeunesse de la société, les banques sont encore trop frileuses pour nous prêter de l'argent pour financer la construction des machines. Elles acceptent de prêter de l’argent seulement une fois que la machine tourne, que le projet est purgé de tout recours, et qu'il n'y a pratiquement plus aucun risque. C’est donc vers Eiffel que nous nous tournons pour conclure ce bridge de construction en décembre 2020.

 

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À cette date, la première unité tourne depuis déjà trois ans, et nous pouvons donc envisager les premiers refinancements bancaires. Ces refinancements sont un marqueur essentiel pour les investisseurs en capitaux propres, car ils offrent un levier important sur les capitaux injectés pour financer les premières machines. En refinançant les capitaux propres avec environ 70-80 % de dette à environ 3–4 %, le levier sur les capitaux propres est énorme. Et c’est autant d’argent que nous pouvons utiliser pour financer les développements suivants, et donc pour valoriser l'entreprise. Ce premier refinancement de 10 M€ est réalisé et marque une nouvelle étape dans notre développement.

 

Néanmoins, nous avons quand même besoin de nouveaux capitaux propres pour financer la croissance, car le développement va très vite. Juste avant l’introduction en Bourse, nous réalisons un nouveau bridge de 16 M€ en obligation convertible auprès de nos investisseurs historiques avec l’objectif de continuer à développer l'international, de financer l’installation de l’un des associés aux États-Unis, et d'ouvrir la filiale canadienne et la filiale espagnole. Nous réussissons à signer des nouveaux contrats au Canada, en Espagne et aux États-Unis, et nous ouvrons ainsi un potentiel de marché énorme en démontrant, par ces signatures, notre capacité à produire du biométhane à un prix de marché, ce qui est la raison pour laquelle nous avons créé Waga Energy.

 

Le contrat signé en Espagne au début de l’année 2021 est en effet le premier « Biométhane Purchase Agreement » (BPA) en Europe : cela signifie qu’il s’agit d’un contrat de gré à gré, sans incitation, sans aide publique. Il montre que le biométhane que nous produisons à partir du gaz des sites de stockage de déchets est compétitif par rapport au gaz naturel fossile local, et que nous sommes capables de déployer notre solution dans presque toutes les géographies. Avec ce contrat, nous validons un potentiel de déploiement important, nécessitant des centaines de millions d’euros d’investissement.

 

 

L’introduction en Bourse d’octobre 2021

 

Après avoir franchi ce jalon majeur, nous avons réfléchi aux différentes options de financement : soit continuer à tricoter avec de la dette, ce qui paraissait difficile compte tenu de notre ambition d’impact ; soit se mettre dans les mains d'un groupe, ce qui semblait beaucoup trop tôt par rapport à l'histoire de Waga Energy. Nous nous sommes dit que la Bourse était la meilleure option pour rester autonomes et indépendants, garder la gouvernance au niveau des fondateurs, et aller chercher des quantités substantielles d'argent. En janvier 2021, nous décidons donc de faire une introduction en Bourse et nous proposons cette option au conseil d’administration.

 

Après beaucoup de discussions sur notre niveau de préparation et notre capacité à mener à bien une telle opération, il a fallu tout faire en six ou sept mois. Cela a été particulièrement intense parce qu’une IPO (Initial Public Offering) demande énormément de travail. Nous devions refaire les comptes des trois années précédentes pour nous conformer aux normes comptables internationales (IFRS), consolider les deux entités déconsolidées parce qu'en IFRS, pour un certain nombre de raisons[3], nous les consolidons même si nous sommes minoritaires. Nous devions aussi rédiger un prospectus de plus de 300 pages présentant notre activité de manière explicite et totalement transparente. Une mine d'informations pour nos concurrents, nos clients, nos partenaires et nos fournisseurs ! Et il faut que tout soit parfaitement rédigé, pour la bonne compréhension de tous les investisseurs. Cet exercice a constitué un énorme apprentissage sur cette année 2021.

 

L’opération est un franc succès et, en octobre 2021, nous levons finalement  126 M€, pour accélérer le déploiement aux États-Unis. Mais, sur ce marché, ce sont de très grosses unités. Les premiers contrats représentent tout de suite plus de 150 M€ d'investissement ; donc  126 M€ c'est bien, mais ça ne peut pas être suffisant. Il nous faut de nouveau mettre en place des dettes de construction. Cette fois-ci, ce n'est plus 10 ou 15 M€, mais 60 M€. Les chiffres montent vite.

 

En raison de ce profil de cash-flow – où l’on consomme un peu le temps du développement, puis beaucoup pour la construction, pour ensuite remonter la pente tout doucement pendant des décennies – nous nous retrouvons avec un besoin de capitaux propres supplémentaires, notamment pour lever de la dette corporate au niveau de Waga Energy et augmenter notre capacité de développement. Nous sommes en effet toujours EBITDA négatif à ce moment-là.

 

La vie en Bourse

 

Nous sommes entrés en Bourse à environ 23,5 €, sur la base d’une évaluation pre-money de  360 M€ environ, plus  126 M€ levés, donc une valeur post-money de l’ordre de  500 M€. Le moment était opportun et grâce à cela nous, les fondateurs, n'avons pas été trop dilués : nous conservions environ 30 % de la société, le flottant était de 25-27 %, et les historiques détenaient le reste.

 

Et puis là, quelques mois après l’IPO, c’est le début de la guerre en Ukraine. Le marché réagit de manière un peu spéculative et se dit : « Il faut du gaz renouvelable local pour substituer le gaz russe ! ». Notre cours monte. La valorisation de l’entreprise dépasse les 720 M€. L’action de Waga Energy rejoint l'indice MSCI Small Caps. Quand vous entrez dans un indice, d'un seul coup, tous les gens qui boursicotent se retrouvent à acheter des actions Waga Energy sans le savoir en investissant dans des ETF MSCI Small Caps. Cela soutient le cours et procure en principe aux émetteurs pas mal de liquidité sur leurs titres.

De notre côté, nous développons des projets, nous structurons l’activité, nous signons des contrats, et nous augmentons petit à petit nos revenus récurrents sécurisés. La société est au rendez-vous de ses objectifs, mais malgré cela notre cours de Bourse se met à baisser. Cette évolution du cours n'est donc pas du tout alignée avec la croissance très prévisible de notre chiffre d'affaires et de notre EBE, puisque l’on signe des contrats de vente de biométhane sur 20 ans très prévisibles.

 

Waga Energy, en raison de sa capitalisation, est considérée comme une small cap sur le marché Euronext Paris. Or, entre 2022 et fin 2023, le segment des small & mid caps enregistre plus de 8 Md€ de décollecte, au profit des grosses capitalisations plus liquides comme LVMH, TotalEnergies, etc. ou d’autres produits financiers. Les fonds qui nous accompagnent apprécient Waga Energy, mais ils ne peuvent rien y faire. L'argent part vers d'autres supports. Et, malheureusement, nous avons besoin d'argent, non pas parce qu'il y a un accident de parcours ou quoi que ce soit, mais parce que nous avons signé plusieurs projets aux États-Unis, qu’il faut maintenant exécuter.

 

 

L’augmentation de capital de mars 2024

 

Nous décidons donc de réaliser une augmentation de capital. Cette opération a été compliquée à mener, car le marché n'était pas forcément synchrone avec le développement de l’entreprise. En effet, Waga Energy est sorti de l'indice MSCI Small Caps quelques jours après notre journée de présentation aux analystes, parce que le titre n'est pas assez liquide. D'un point de vue opérationnel, il n'y a aucune mauvaise nouvelle, c'est simplement qu'il n'y a pas assez de gens qui s'échangent les titres chaque jour, et donc on ne peut pas rester dans l'indice, car nous ne respectons pas ses critères de liquidité.

 

En conséquence, tous les fonds indiciels qui avaient investi dans Waga Energy ont eu l'obligation de sortir en l'espace de deux semaines, à un moment où toute la place parisienne devine que l'on envisage une augmentation de capital. Le cours est divisé par deux, juste avant l’opération. C'est pour moi l’un des pires moments de l'histoire de Waga Energy de ces 10 dernières années. Je suis ingénieur au départ, et tout cela n'a rien de rationnel.

 

Finalement, l’augmentation de capital de 52 M€ se fait à 13,2 €, quasiment la moitié du prix d’introduction en Bourse, alors que l’on continue à annoncer de bonnes nouvelles. L’opération nous a tout de même valu par la suite le Prix Euronext de la meilleure augmentation de capital de l'année dans notre segment.

 

Dans la foulée de l'augmentation de capital, nous avons pu lever  100 M€ de dette corporate au niveau de Waga Energy, alors même que nous sommes toujours en EBE négatif. C’est assez exceptionnel, mais les prêteurs qui connaissent Waga Energy depuis 10 ans, et notre trajectoire balistique, avaient confiance dans l’activité.

 

 

Les évolutions de la gouvernance 2017-2025

 

Donc, comme vous le voyez, il faut adapter le levier financier à chaque phase du développement de la société, et cela a des impacts en termes de gouvernance puisque le financement est quand même assez lié à la gouvernance.

 

Quand nous avons commencé, nous étions trois ingénieurs en mode commando et nous étions très contents d'avoir les trois investisseurs. Le premier conseil d’administration était un peu paternaliste, nous allions y chercher beaucoup de conseils parce que nous n’avions jamais monté une boîte. Nous ne savions pas comment gérer une entreprise.

 

C'était une phase passionnante, et puis finalement, petit à petit, nous avons rajouté des investisseurs et le poids des investisseurs est devenu peu à peu prépondérant au sein du conseil, face aux fondateurs. Dans cette phase, qui est garant de l'intérêt social ? Est-ce les fondateurs ou les investisseurs ? On peut se retrouver dans des situations un peu antagonistes ou de conflit d’intérêts, alors même que mes associés et moi-même nous considérions comme les garants de l'ADN, de la vision, et de l'ambition de l’entreprise.

 

Les sujets de négociation avec les investisseurs furent nombreux. Ne serait-ce que sur les salaires, les BSPCE, les stock-options ou des outils d'intéressement des salariés. Nous avons une vision assez sociale de l'entreprise et nous avons tenu à associer les salariés au capital. Nous sommes ravis de l'avoir fait, parce que c'était tellement intense que nous voulions avoir tout le monde avec nous. Mais, évidemment, les investisseurs voyaient cela comme de la dilution.

 

Cela a néanmoins contribué au développement de l’activité et donc à l’amélioration de leur multiple de sortie. Sauf que ce sont des négociations à chaque fois. En franchissant progressivement les étapes de développement, Waga Energy devient une véritable organisation avec des besoins de fonds importants. Nous nous sommes introduits en Bourse assez tôt par rapport à la maturité de l’entreprise, mais selon un timing opportun, car trois mois après, c'était l’invasion de l'Ukraine, et les marchés se sont fermés.

 

Quand on devient société cotée, il y a un grand nombre de réglementations qu’il faut respecter. Le conseil d’administration doit notamment avoir un minimum de parité et d’indépendance : il faut au moins une parité de 40 % et tendre vers 50 %. Ça rééquilibre le conseil. Et dans les faits, les administrateurs indépendants rappellent l'intérêt social de l'entreprise aux investisseurs chaque fois que c'est nécessaire. Pour nous, cela a été vraiment intéressant pour structurer la gouvernance, et cela a permis de la faire changer d'orbite, notamment grâce aux codes qui régissent la gouvernance des sociétés cotées en Bourse (Code de gouvernement d’entreprise Middlenext pour Waga Energy).

En termes de structuration de l'entreprise, nous sommes passés de 60 à  260 personnes assez rapidement. Cela ne s’est pas fait sans effort. Évidemment, ceux qui adoraient l'esprit start-up ont dû se faire à une organisation plus structurée. Mais c'est un passage obligé lorsqu’on ambitionne de devenir un leader mondial pour avoir encore plus d'impact sur le climat et la transition énergétique.

 

 

Le projet de sortie de Bourse en 2025[4]

 

Suite aux difficultés rencontrées lors de l’augmentation de capital en 2024, nous nous sommes dit qu’il fallait trouver une alternative pour ne pas brider la croissance de l’entreprise. Ces dernières années, le marché a très bien accompagné des Neoen, des Voltalia, avec des augmentations de capital successives qui, à chaque fois, signifiaient une dilution.

 

Mais la différence avec Waga Energy, c'est que Neoen comme Voltalia avaient des actionnaires de référence qui détenaient une forte proportion du capital, qui avaient les moyens de financer et donc de montrer la voie aux autres investisseurs. Ce n’était pas le cas de Waga Energy qui n’avait que des minoritaires. Nous avons découvert qu’il est beaucoup plus difficile de se faire financer par le marché quand on se trouve dans cette configuration, avec cette structure de capital.

 

Il fallait donc faire évoluer la structure du capital si l'on voulait répondre à l'ambition de Waga Energy, qui est de contribuer, à notre échelle, à la lutte contre le changement climatique. En effet, pour démultiplier notre impact, plusieurs centaines de millions d’euros d’investissements sont potentiellement nécessaires.

 

Suite à cette augmentation de capital de 52 M€ en 2024, nous avons réfléchi à différentes alternatives pour nous donner les moyens de nos ambitions. En effet, certaines opportunités commerciales, notamment aux États-Unis, nécessitent des investissements de plusieurs centaines de millions d’euros, et nous ne pouvons absolument pas y répondre avec cette structure de capital.

 

La Bourse a été un tremplin formidable. Même s’il y a eu des hauts et des bas, elle nous a permis de structurer une communication rigoureuse, d’affiner notre stratégie, et de financer les premières étapes de notre développement. C’est un excellent exercice, difficile mais excellent.

 

 Au-delà d’un certain seuil de besoins en financement, pour une société comme la nôtre, le partenariat avec un acteur disposant d’un accès à des sources de financements était devenu indispensable. L'alternative finalement privilégiée a été annoncée en juin 2025 : nous avons décidé de nous associer avec le plus gros fonds européen d'infrastructure, EQT, et potentiellement de sortir Waga Energy de la Bourse[5]. L’idée est qu'EQT puisse nous accompagner en finançant un déploiement beaucoup plus large des WAGABOX® au service du climat et de la transition énergétique.

 

 

Comme chaque année, un grand merci à Benoît Dambre pour sa relecture.

Ce tableau résume les principaux taux d’impôt sur les bénéfices, les plus-values, les dividendes et intérêts reçus par les sociétés et les personnes physiques (hors régimes spéciaux et plus-values immobilières) résidentes de France, en application de la loi de finances pour 2026 (exercices ouverts en 2026). Ces taux ne tiennent pas compte, pour les entreprises, des cotisations sociales, taxes, cotisations et autres prélèvements, en particulier liés à la fiscalité locale, qui s’ajoutent aux impôts répertoriés ci-dessous.

 

 

(1)            Les sociétés, pour être qualifiées de PME au sens de l’article 219 I, b du CGI, doivent réaliser au cours de l’exercice ou de la période d’imposition un chiffre d’affaires hors taxes, ramené le cas échéant à 12 mois, inférieur à 10 M€ Leur capital doit en outre être entièrement libéré et détenu pour au moins 75 % par des personnes physiques (ou des sociétés qui satisfont elles-mêmes à ces conditions) pour bénéficier du taux réduit de 15 % sur les premiers 42 = 500 € de résultat imposable.

(2)            La contribution sociale de 3,3 % est assise sur l’IS « brut » de référence, sous déduction d’un abattement de 763 000 € par période de 12 mois (lorsqu’un exercice est différent de 12 mois, l’abattement est ajusté en conséquence). Les taux affichés dans le tableau ci-dessus supposent que l’IS de référence est supérieur à 763 000 €.

(3)            Pour simplifier le tableau, seul est pris en compte l’IS au taux normal. Des taux réduits s’appliquent dans certains cas sous conditions (fiscalité des FCPR, des fonds professionnels de capital investissement, plus-value de cession de locaux professionnels destinés à être transformés en logements, etc.).

(a)            Bénéficient du régime des plus-values à long terme les cessions de titres de participation détenus depuis au moins deux ans qui revêtent ce caractère au plan comptable ainsi que ceux considérés comme tels par la loi fiscale : (i) titres ouvrant droit au régime des sociétés mères (voir b) prévu aux articles 145 et 216 du CGI si inscription à une subdivision spéciale d’un compte de bilan correspondant à leur classification comptable (ii) actions acquises en exécution d’une OPA ou OPE par l’entreprise initiatrice.

La moins-value constatée lors de la cession de titres de participation détenus depuis moins de deux ans à une société liée fait l’objet d’un report de déduction pendant deux ans (« gel »). Ce report tombe si la cédante change de régime fiscal ou est absorbé par une société non liée au cessionnaire, ou bien en cas de cession à une entreprise non liée au cédant.

Un régime spécifique, profondément remanié par la loi de finances pour 2019, s’applique désormais sur option aux produits nets de concession de brevets, d’inventions brevetables (pour les PME) ou de procédés de fabrication ainsi que les plus-values y afférentes. Ce régime – qui s’applique également aux logiciels protégés par le droit d’auteur – prévoit en substance un taux préférentiel de 10 % sous conditions : il est réservé aux revenus de la propriété industrielle issus d’activités de R&D réalisées par le contribuable lui-même (approche « nexus ») et établit un lien entre les dépenses engagées, les actifs détenus permettant d’accorder un avantage fiscal proportionnel aux gains tirés de ces actifs et que procurent ces dépenses.

Sont taxables au taux réduit de l’IS de 19 %, les cessions de titres de sociétés à prépondérance immobilière cotées qui ont le caractère de titres de participation détenus depuis au moins deux ans. Celles provenant de titres non cotés sont taxables au taux normal de l’IS.

Les cessions de titres de sociétés établies dans un État ou territoire non coopératif ou « ETNC » ne relèvent pas du régime long terme.

(b)            Participation d’au moins 5 % du capital conservée pendant au moins deux ans. Concerne aussi les titres dépourvus de droit de vote (actions de préférence) si la société mère détient globalement au titre de cette participation au moins 5 % du capital et des droits de vote de la société émettrice. Sont exclues de ce régime les participations dans des sociétés non soumises à l’impôt sur les sociétés (notamment SIIC pour les dividendes prélevés sur des bénéfices exonérés, SICAV…). De même, le régime mère-fille n’est pas applicable aux distributions réalisées par les sociétés établies dans un État ou territoire non coopératif au sens de l’article 238-0 A du CGI.

 (c)            Les moins-values subies au cours d’une année par les personnes physiques sont imputables sur les plus-values de même nature réalisées au cours de la même année et des 10 années suivantes.

(d)            La Contribution Exceptionnelle sur les Hauts Revenus ou « CEHR » de 3 ou 4 % (selon le revenu fiscal de référence) est susceptible de s’appliquer en sus.

 

Avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-chercheur à CY Cergy Paris Université

 

Parmi les instruments de financement rattachés à la finance durable figurent aussi bien des instruments de capitaux propres que des instruments de dette, dont certains sont explicitement conçus pour inciter les entreprises à respecter des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG). S’agissant de la dette, deux grandes catégories se distinguent. D’une part, les prêts verts désignent des instruments directement affectés à des projets de nature durable. D’autre part, les prêts à impact (sustainability-linked loans) financent l’entreprise sans affectation spécifique, mais leurs conditions contractuelles sont indexées sur la performance ESG de l’emprunteur.

 

L’article que nous présentons ce mois[1] étudie empiriquement l’impact effectif des prêts à impact sur la performance ESG de l’emprunteur. Les résultats sont décevants au regard de l’objectif incitatif annoncé : au mieux il s’agit de signaler une performance ESG déjà installée, au pire les prêts sont utilisés pour du greenwashing.

 

L’étude porte sur le marché mondial des prêts syndiqués à impact. En volume, l’Europe représentait l’essentiel du marché jusqu’en 2020, mais ces prêts se sont développés fortement aux États-Unis et dans le reste du monde à partir de 2021 (date de fin de l’étude). L’article ne procède pas à une analyse géographique détaillée, mais rien n’indique que les résultats dépendent de ce critère. Au total, le marché mondial des prêts ESG est passé de 10 milliards de dollars en 2016 à plus de 700 milliards en 2021, et cette croissance provient principalement des prêts à impact. Trois hypothèses justifiant l’intérêt de ces prêts ont été proposées dans la littérature :

1. Hypothèse d’incitation. Le recours à un prêt à impact inciterait l’emprunteur, sur la durée du contrat, à améliorer effectivement sa performance ESG afin de bénéficier de conditions financières plus favorables (par exemple un taux d’intérêt plus faible) ou d’éviter des pénalités prévues contractuellement.
2. Hypothèse de certification. Le recours à un prêt à impact permettrait à des entreprises dont la performance ESG est déjà élevée de rendre cet engagement plus visible et plus crédible auprès des parties prenantes. Les coûts associés à ces prêts peuvent alors être interprétés comme des coûts de certification.
3. Hypothèse de greenwashing. Le recours à un prêt à impact offrirait à certaines entreprises un label ESG essentiellement symbolique. L’absence de transparence sur les critères contractuels permettrait alors de masquer une absence d’effort réel en matière de performance ESG.

L’hypothèse d’incitation est clairement rejetée par l’étude empirique. Les auteurs se fondent sur des notes fournies par Refinitiv, qui constituent une mesure externe et standardisée de la performance ESG des entreprises. Ces notes ne correspondent pas aux critères contractuels des prêts à impact, ce qui permet de mesurer l’effet global de ces prêts sur la performance ESG de l’emprunteur. La note se situe entre 0 et 100, et la moyenne des entreprises de l’échantillon est de 60. Sur l’ensemble de l’échantillon, on n’observe pas d’amélioration de la note après l’émission d’un prêt à impact. Au contraire, la note baisse d’environ un point, ce qui est faible mais négatif et statistiquement significatif !

 

Pour affiner l’analyse, les auteurs distinguent les prêts à impact « transparents » des « non transparents ». Les transparents sont ceux pour lesquels les données ESG relatives à au moins une clause du contrat sont divulguées à l’ensemble du public (et pas uniquement au prêteur). Ils constituent 63 % des prêts de l’échantillon. Autrement dit, pour plus du tiers de ces prêts, aucun effort de transparence ESG n’est fourni. Concernant les prêts transparents, la variation de la note ESG est nulle, mais la note ESG ex ante est élevée. Cela signifie que le fait de contracter un prêt à impact ne les conduit pas à améliorer leur performance ESG (absence d’incitation), mais leur fournit le moyen de prouver que leur performance en la matière est élevée. Si l’on conjugue cette observation avec le fait que les frais sur ces prêts (commissions versées au prêteur) sont plus élevés, il semble que l’hypothèse de certification soit vérifiée. Les entreprises vertueuses ont recours aux prêts à impact pour signaler leur performance ESG déjà acquise, et elles paient pour cela. La réputation obtenue peut ensuite être utilisée dans le reste de leurs opérations, y compris de financement.

 

Concernant les prêts non transparents, le score ESG de l’emprunteur baisse significativement, d’environ 2 à 3 points, après l’émission. Cette observation est compatible avec l’hypothèse de greenwashing. Certaines entreprises ont recours aux prêts à impact pour faire croire à un engagement ESG. Elles tentent d’en faire un signal, mais l’absence de transparence leur permet de cacher au marché leurs efforts réels. S’il s’agit de greenwashing, alors il peut être cyniquement rationnel d’en profiter pour dégrader la performance ESG pour tenter d’accroître l’écart entre effort réel et effort perçu.

 

Ces résultats sont peu encourageants pour ceux qui espèrent que les prêts à impact favorisent une prise en compte effective des critères ESG par les entreprises. Ces prêts doivent plutôt être considérés comme la combinaison d’un instrument de financement et d’un instrument de certification. L’aspect certification est utile, mais il ouvre la possibilité à des signaux trompeurs lorsque la transparence est faible, et même à des effets pervers avec une baisse des efforts en matière d’ESG. La réaction boursière observée à l’annonce de ces prêts indique que le marché n’est pas naïf : seuls les prêts transparents font l’objet d’une réaction positive. En finance durable, les instruments comptent moins que la qualité et la crédibilité de l’information.

 

 

Cette situation ne devrait théoriquement pas poser de problème particulier, le flux d’investissement venant simplement impacter dans quelques années négativement le flux de trésorerie disponible de l’année de sa réalisation. Et c’est tout.

 

Mais ce qui perturbe nos lecteurs, qui nous ont posé à plusieurs reprises cette question, c’est le traitement de la dette à venir pour financer tout ou partie de cet investissement dont la taille rend la chose bien plus visible que pour un investissement de maintien par exemple. Ce traitement est simple : il n’y a aucune raison de prendre en compte cette dette future dans le calcul de la valeur de l’investissement.

 

Ni dans les flux, ce qui serait une hérésie, puisque les flux actualisés sont hors prise en compte du mode de financement de l’investissement.
 

Ni dans le passage de la valeur de l’actif économique à celle des capitaux propres puisque l’on ne prend en compte que la dette bancaire et financière nette la plus récemment connue au moment de réaliser l’investissement[1], et en aucune manière des dettes futures à venir.

 

En effet puisque l’on prend en compte dans les flux futurs l’investissement, celui-ci pénalise, en lui-même, la valeur de l’actif économique (on espère toutefois qu’il entraînera ultérieurement un surcroît de flux positifs qui en seront les fruits), il n’est pas utile de le prendre une seconde fois via son mode de financement.

 

Pour illustrer, mettons que j’ai un actif économique de 1 000, résultant de l’actualisation de flux de trésorerie futurs, financé par 250 de dettes nettes, soit une valeur des capitaux propres de 750.

 

Dans un instant de raison, je vais pouvoir faire un investissement nouveau de 300 dont la valeur actuelle nette est de 15. La valeur de mon actif économique et de mes capitaux propres est alors gonflée de 15, et passant alors à 1 015 et à 765 respectivement.

 

Un instant de raison après la réalisation de l’investissement, la valeur de l’actif économique passe de 1 015 à 1 015 + 300 = 1 315, puisque l’investissement de 300 ayant été réalisé, il ne figure plus dans les flux de trésorerie disponible que j’actualise pour calculer la valeur de cet actif économique. En revanche, la dette a grossi de 300 puisque je viens ainsi de financer la réalisation de l’investissement. Elle est donc de 250 + 300, soit 550. Et la valeur de mes capitaux propres est de 1 315 – 550, soit 765, soit les 750 du point de départ, grossis des 15 de la valeur actuelle nette de cet investissement. Ce qui est logique.

 

Si maintenant j’avais accru ma dette de départ (250) de la dette future (300) liée à l’investissement futur, j’aurais réduit la valeur de mes capitaux propres de 750 à 750 + 15 – 300 = 465, alors que l’investissement réalisé a une valeur actuelle nette positive de 15, ce qui est contradictoire puisque cet investissement à la VAN positivel ne peut pas faire baisser la valeur des capitaux propres (750 au départ).

 

De la même façon, si j’avais déduit la dette qui finance l’investissement des flux de trésorerie future, la valeur de mon actif économique aurait été de 1 000 + 15 – 300 = 715, d’où une valeur des capitaux propres de 715 – 250 = 465, soit une baisse alors que l’investissement réalisé a une valeur actuelle nette positive de 15. Ce qui n’est pas non plus possible et montre la fausseté de cette approche.

 

[1] Voir La question et sa réponse de La Lettre Vernimmen de décembre 2025, n^o 232.

Régulièrement, nous publions sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen^[1] des commentaires que nous inspire l’actualité financière. Aucun de nous deux n’est actionnaire des sociétés mentionnées. Voici nos derniers billets.

 

Chère valeur refuge (7 février)

 

Depuis plus de 4 000 ans, l’or est perçu comme une valeur refuge. Et il est peu probable que ce statut soit remis en cause, même par les gyrations de son cours ces derniers jours : hausse de 25 % en janvier, suivie d’un recul de 15 % en 2 jours, puis d’un rebond de 5 %.
 
Son statut de valeur refuge vient historiquement de:
1.           ses qualités physiques intrinsèques ;
2.           la fascination qu’il exerce sur les humains ;
3.           et plus récemment, depuis que les bourses de valeurs existent, de son absence de corrélation avec les placements actions. Si l’on remonte à la création de l’indice CAC 40 au 31 décembre 1987, la corrélation des rentabilités quotidiennes de l’once d’or avec celles du CAC 40 à dividendes réinvestis est de – 0,03. Ce qui fait théoriquement de l’or un excellent actif de diversification puisque ses variations sont totalement indépendantes de celle du marché actions de Paris, voire variant un peu en sens inverse.
 
Théoriquement cependant, car peu de portefeuilles contiennent une composante or suffisante pour que son inclusion produise des effets significatifs en termes de réduction du risque. En effet, quand on lit les conseils d’allocation d’actifs des gérants, leur cible est souvent aux environs de 5 % d’un portefeuille.

Il est vrai que pour celui qui a une vue long terme, et l’or est cyclique, la contribution à la réduction du risque s’accompagne d’une réduction de la performance.

En effet depuis fin 1987, l’indice CAC 40 à dividendes réinvestis a progressé de 9 % l’an en moyenne, avec un écart-type de 1,3 %. L’or, de son côté, sur la même période d’un peu plus de 38 ans, a rapporté 6,5 % l’an en euros, avec un écart-type de ses rentabilités quotidiennes de 1 %.
 
Celui qui a investi 1000 € dans le CAC 40 fin 1987, et qui a réinvesti les dividendes perçus, détient 26 530 € actuellement. Les mêmes 1 000 € investis en or donnent une valeur de 11 000 €, soit 2,4 fois moins que le CAC 40 à dividendes réinvestis.

Si la différence de rentabilité annuelle entre le CAC 40 et l’or peut paraître faible, 2,5 %, ses effets sur 38 ans sont incommensurablement plus importants.
 
Pour l’investisseur américain qui a investi dans le S&P 500 à dividendes réinvestis, sa rentabilité annuelle a été de 11,3 % depuis fin 1987, avec un écart-type de ses rentabilités quotidiennes de 1,1 %, pas très différent de celui de l’or (1 %). Et son portefeuille d’actions vaut aujourd’hui 58 800 $ contre 10 100 $ pour l’investissement en or, soit quasiment 6 fois plus.
 
Le titre de ce billet « chère valeur refuge » n’est pas une appréciation sur le niveau actuel des cours de l’or que nous sommes structurellement incapables d’apprécier. Il renvoie au fait que sa détention a un coût d’opportunité non négligeable en raison finalement de sa faible rentabilité de long terme, bien qu’il soit actuellement proche de ses plus hauts historiques, alors que sa volatilité qui n’est pas très différente de celle des marchés actions.

 

 

Deux évolutions récentes sur les marchés de capitaux (14 février)

 

Commençons par celui de la dette. La semaine écoulée a vu Alphabet, maison mère de Google, émettre 1 Md£ à 100 ans et 6,125 %, ce qui est toujours un événement, tant sont rares des emprunts obligataires sur 100 ans pour les entreprises. Rare, mais non rarissime puisque :

• Motorola avait émis sur cette durée 100 M$ en 1997 ;
• JC Penney 100 M$ en 1999 (a fait faillite depuis) ;
• EDF en 2014 (1,35 Md£ à 6 % et 1,18 Md$ à 6 %) ;
• l’Université d’Oxford en 2017 (1 Md£ à 2,54 %), et
• The Wellcome Trust en 2018 (750 M£ à 2,5 %).

 

En tant que souscripteur, il faut avoir le cœur bien accroché vu la sensibilité très élevée de ce type d’obligations (16,8 pour les obligations d’Alphabet). Ce qui s’était traduit par un gain de 50 % en 6 mois entre février et août 2016 ; ou entre juillet 2021 et septembre 2022 par une division par deux du cours de l’obligation centenaire d’EDF !

 

Mais c’est l’arbre qui cache la forêt. Car ce que l’on observe depuis plusieurs trimestres de la part des plus gros emprunteurs des deux côtés de l’Atlantique, c’est-à-dire les États, c’est une réduction de la maturité des obligations émises. Ainsi au Royaume-Uni, la maturité de la dette publique atteint 8,8 ans, soit son niveau le plus bas depuis 2000. En Allemagne, France et Italie, la durée moyenne va tomber cette année en dessous de 10 ans, pour la première fois depuis 2015.

 

Aux États-Unis, cette évolution est voulue par le Trésor pour réduire le déficit budgétaire, puisque le coût des emprunts à 2 ans est inférieur de 0,5 % à ceux à 10 ans. Sur les 1 900 Md$ de déficit attendu en 2026, c’est une économie assez marginale de 9,5 Md$ pour une prise d’un risque de liquidité puisque le montant de dettes à refinancer par de nouvelles émissions augmente mécaniquement. Certains y verront un pari que les taux finiront par baisser, rendant moins onéreux ces refinancements futurs. D’autres y percevront une moindre appétence des investisseurs pour s’engager sur la longue durée avec des émetteurs étatiques dont la solvabilité s’effrite.

 

Sur le marché des actions ce qui est réduit c’est la durée de la phase de construction du livre d’ordres lors des introductions en Bourse. Oscillant entre 8 et 10 jours depuis 2013, elle a été divisée par 2 à 5 jours en moyenne depuis le début 2026. Et comme toute moyenne cache une dispersion, c’est en trois jours que le livre d’ordres du groupe d’armement CSG a été clos fin janvier. Évidemment ceci limite considérablement le risque qu’un événement de marché vienne faire dérailler l’opération, par exemple parce que M. Trump réitère sa volonté de vouloir annexer le Canada, or que le dictateur iranien annonce la fermeture du détroit d’Ormuz.

 

Pour atteindre cet objectif, il y a tout un travail de pré-marketing en amont auprès des grands investisseurs qui est mené permettant, avant l’ouverture officielle du livre d’ordres, d’avoir une vue assez claire de leur intérêt, du prix qu’ils pourraient payer et de leur demande de titres.

 

 

Finance pour tout public (22 février)

 

C’est à 3 publics nouveaux que nous nous sommes adressés ces 10 derniers jours avec des supports qui sont tous les 3 disponibles sur le site Vernimmen.net :
1. Un groupe de 10 adolescents volontaires pour se familiariser en 2h avec le B.A BA de la finance. La présentation est à votre disposition si vous voulez l’utiliser et la partager à vos ados.

2. Un groupe de 150 professionnels et un autre de 300 étudiants ingénieurs à Kinshasa, où l’un de nous s’est rendu pour rencontrer les participants congolais de la formation ICCF@HEC Paris, formation totalement digitale à la finance d’entreprise. Créée avec First Education on Line, elle résulte de la digitalisation des cours de finance d’entreprise à HEC Paris pour les offrir au plus grand nombre, et a été suivie par 14 000 personnes en 11 ans, dont un tiers en Afrique subsaharienne ; et de plus en plus au Congo RDC, premier pays francophone au monde. Nous avons pu échanger sur 2 thèmes :
– la différence entre comptabilité et finance ;
– les 7 vérités éternelles de la finance.
La 22^e promotion de l’ICCF@HEC Paris démarre fin mars.
3. Une conversation avec Matthieu Louvet, influenceur sur Youtube, consacrée aux ETF actions, aux dividendes et aux actions gratuites, pour soutenir son effort de pédagogie auprès d'apprentis investisseurs qui rêvent de « s’enrichir grâce aux dividendes ».

 

^[1] Que vous pouvez consulter ici pour Facebook, et là pour LinkedIn.