La Lettre n°233 de Janvier 2026

Pour la 23^e année, nous publions les résultats de notre étude annuelle. Avant de les livrer, rappelons trois points à notre lecteur pour qui les souvenirs des chapitres 38 et 39 du Vernimmen^[1] seraient trop lointains :

1. 1 Pas plus qu’un retrait à un distributeur automatique de billets ne vous a jamais enrichi, dividendes et rachats d’actions n’ont jamais enrichi les actionnaires. En effet, la valeur d’une action baisse mécaniquement du montant du dividende dès que celui-ci est versé. Pour les rachats d’actions, c’est la valeur des capitaux propres qui baisse du montant du rachat d’actions, mais elle est compensée pour l’actionnaire par la hausse du pourcentage de détention à la suite de l’annulation des actions rachetées. En effet, un actif, la trésorerie consacrée au versement du dividende ou du rachat d’actions, quitte les caisses de l’entreprise, et l’on comprend ainsi que cette dernière vaille moins. Sinon, on ne s’expliquerait pas comment les personnes les plus riches du monde le sont devenus en étant actionnaires d’entreprises qui ne versent pas de dividendes (Elon Musk et Tesla, Larry Page, Sergey Brin et Google, Jeff Bezos et Amazon, Warren Buffett et Berkshire Hathaway, Jensen Huang et Nvidia, etc.). Ce qui enrichit l’actionnaire n’est pas le dividende ou le rachat d’actions, mais les résultats.
2. 
   2 Par construction, le CAC 40 regroupe les quarante groupes cotés français ou d’origine française aux meilleures performances. Pas plus que l’on peut juger du niveau en finance des Français en interrogeant les seuls propriétaires d’un Vernimmen, l’on ne peut juger de la bonne santé de l’économie française en se penchant uniquement sur le CAC 40, dont de l’ordre de 85 % des ventes sont réalisées hors de France. Par ailleurs, le périmètre du CAC 40 évolue chaque année en écartant les moins performants (Téléperformance en 2025) pour leur substituer des impétrants plus performants (Eiffage).
3. 
   3 Dividendes et rachats d’actions sont de formidables outils de circulation des richesses permettant de réallouer une ressource rare, les capitaux propres, d’entreprises qui n’en ont plus l’utilité, vers des entreprises nouvelles qui en ont besoin à leur stade de développement actuel. Pour illustrer ceci, nous nous permettons de vous renvoyer aux études des années précédentes où nous avions analysé en janvier 2023 l’exemple de LVMH pour illustrer une politique de distribution judicieuse[2] ; en janvier 2024 celui de GEA pour illustrer au contraire une politique de retour aux actionnaires incohérente[3] ; et en janvier 2025 celle d’ArcelorMittal qui s’est publiquement fixé comme objectif de rendre 50 % de son flux de trésorerie disponible après paiement des dividendes à ses actionnaires via des rachats d’actions[4].

L’argent est fait pour circuler et il n’y a rien de pire que l’immobilisme en ce domaine qui fige des situations acquises. Seuls les conservateurs sont contre les dividendes et les rachats d’actions !

Les résultats maintenant

En 2025, d’après nos compilations à partir des informations publiées par les groupes, les entreprises du CAC 40 ont rendu à leurs actionnaires 107,5 Md€, dont 34,8 Md€ sous forme de rachats d’actions, et 72,8 Md€ sous forme de dividendes en numéraire, soit le niveau le plus haut jamais enregistré depuis que nous faisons cette étude, avec une progression de 9,5 % par rapport aux montants de 2024.

Cette croissance statistique cache :

• une hausse significative des rachats d’actions à 34,8 Md€ par rapport à 2024 pour 2 raisons principales : la cession par AXA de son activité de gestion d’actifs cédée à BNP Paribas (5 Md€) dont le produit a été ainsi redistribué intégralement à ses actionnaires, AXA n’ayant pas l’utilité de cette somme pour financer ses développements dans un métier à maturité ; et une multiplication des rachats d’actions des banques par 3,6 à 4,7 Md€, en particulier grâce à la politique active de gestion de ses capitaux propres mis en place par la Société générale ;
• une stagnation globale des dividendes, à 72,6 Md€, conséquence du recul du cumul des résultats nets courants de 2024 (– 12 % / 2023, de 171 à 151 Md€), principalement dû à 4 groupes : Stellantis (– 10 Md€), TotalEnergies (– 4,5 Md€), Sanofi (– 2,5 Md€) et LVMH (– 2,2 Md€),

En 2025, les trois premiers groupes redistribuant des capitaux propres à leurs actionnaires ont fait 32 % du volume, contre 29 % l’an passé : TotalEnergies (14,5 Md€), Axa (10,0 Md€) et Sanofi (9,8 Md€). En ajoutant trois autres groupes (LVMH, BNP Paribas et Vinci), la barre des 50 % des fonds redistribués est franchie.

La quasi-totalité de ces redistributions sont le fait d’entreprises à maturité. En effet celles-ci génèrent par leurs résultats de nouveaux capitaux propres importants, que leur faible croissance rend inutiles. Il est plus sain de les reverser à leurs actionnaires, plutôt que de les gaspiller en surinvestissements ou en placements oisifs de trésorerie, et de priver ainsi de capitaux propres d’autres groupes qui en auraient besoin pour se développer, et vers qui les dividendes et rachats d’actions de ces mastodontes seront réinvestis.

Par ailleurs, la seconde moitié du CAC 40 ne fait que 16 % du total des dividendes et des rachats d’actions (19 % en 2024). Comme quoi au sein du CAC 40, les inégalités sont criantes, mais elles renvoient à des inégalités de taille avec 9 groupes capitalisant plus de 100 Md€ et 9 moins de 15 Md€.

Les rachats d’actions

En 2025, les entreprises du CAC 40 ont procédé à 34,8 Md€ de rachats d’actions, soit 1,4 % de leur capitalisation boursière moyenne. On ne comparera pas ce chiffre à celui des années précédentes, car cela ne ferait pas sens, puisque les rachats d’actions sont discrétionnaires et n’impliquent, contrairement aux dividendes, aucun engagement implicite de récurrence. Ainsi les 2 Md€ de Stellantis en 2024, n’ont évidemment pas été renouvelés en 2025 (0 €), compte tenu de l’effondrement de ses résultats (8,7 Md€ contre 18,7 Md€)

On notera que les rachats du premier groupe (TotalEnergies pour 6,8 Md€, contre 7,5 Md€ en 2022) représentent 20 % du total. Ensuite, on trouve 15 groupes, soit 2 de plus que l’an passé – qui ont consacré chacun au moins 400 M€ aux rachats en 2025.

Au total, 28 groupes ont procédé à des rachats d’actions significatifs (au moins 100 M€) en 2025, soit 2 de moins que l’an passé.

À tous nos lecteurs qui croiraient que les rachats d’actions font monter les cours, ce qui est un sophisme qui a la vie dure, nous avons mis à jour ce tableau en retenant les 10 groupes les plus actifs, proportionnellement à leur capitalisation boursière, en matière de rachats d’actions depuis 2012. Si les rachats d’actions faisaient monter les cours, les groupes qui ont procédé aux plus importants rachats d’actions, devraient surperformer le CAC 40.

Or il n’en est rien :

Sur les 10 premiers groupes, 6 sous-performent le CAC 40, dont les 4 des 5 premiers (ArcelorMital, TotalEnergies, Carrefour et Sanofi).

Achevons sur ce point en soulignant que si le cours de la Société Générale a fortement progressé en 2025 (+ 153 %), ce n’est pas parce qu’elle a procédé à des rachats d’actions historiquement élevés (2,5 Md€). C’est parce que ses résultats et la rentabilité de ses capitaux propres se sont fortement accrus en 2025 (+ 51% par rapport à 2023, de 5,5 % en 2023 à 7,9 % en 2025), poussant à la hausse son cours. En conséquence, cette génération accrue de nouveaux capitaux propres que sont ses résultats, dont la très grande majorité ne lui est pas nécessaire compte tenu des normes prudentielles qu’elle respecte déjà, lui a permis de procéder à des rachats d’actions, qui constituent macro-économiquement une meilleure allocation de ces nouveaux capitaux propres qu’un réinvestissement sur le marché monétaire une fois la demande de crédits de ses clients et prospects satisfaite.

Côté dividendes, 72,8 Md€ ont été versés en 2025, soit exactement le même montant qu’en 2024. Tous les groupes du CAC 40 ont versé des dividendes et aucun groupe n’est en perte.

Hors les 7 groupes du CAC 40 ayant une dette nette négative, et hors les firmes financières et immobilières, les groupes du CAC 40 ont un ratio d’endettement moyen en légère hausse à 1,9 fois l’EBE, principalement du fait de Kering (à 4,8 pour 2025) qui a logiquement divisé par 2 ses dividendes et réduit à 0 ses rachats d’actions. La structure financière des groupes du CAC 40 ne pose donc pas de sujet majeur d’inquiétude ; même pour ceux qui dépassent les 3 fois, compte tenu de leur secteur d’activité (Carrefour, Eurofins, Veolia et Pernod Ricard).

Ce qui leur permet à la fois de verser des records de dividendes et de rachats d’actions, mais aussi de procéder à des records d’investissements à 112 Md€, soit 43 % de plus qu’en 2019. Investissements et dividendes ne sont donc pas antinomiques pour les champions de la rentabilité.

EssilorLuxottica est le seul groupe qui a choisi de payer son dividende pour partie en actions, pour des montants qui ne figurent pas dans nos chiffres cités plus haut, car ne correspondant pas à des débours de trésorerie. Ainsi la famille Del Vecchio peut-elle grignoter quelques fractions du capital chaque année (32,3 % en 2025). Il ne nous semble pas y avoir d’autres raisons à cette pratique singulière dans le contexte actuel.

Le taux de distribution des entreprises du CAC 40 est de 48 % en 2024, contre 42 % l’an passé. Le taux de distribution de 48 % est dans la moyenne de ceux que nous avons enregistrés. Sa hausse en 2025 s’explique par la viscosité du dividende : les résultats nets courants agrégés 2024 (151 Md€) sont moins bons que les résultats 2023 (172 Md€), du fait principalement des reculs enregistrés pour Stellantis (– 10 Md€), TotalEnergies (– 4,5 Md€), Sanofi (– 2,5 Md€) et LVMH (– 2,2 Md€), mais les dividendes par action des 3 derniers groupes n’ont pas été ajustés en conséquence. En tenant compte des rachats d’actions, on passe à un taux de retour aux actionnaires de 71 %, contre 66 % l’an passé et 72 % il y a deux ans.

L’emploi des groupes du CAC 40 est en hausse de 1,8 % par rapport à 2023, à 5,1 M de salariés[5]. Croissance du retour aux actionnaires et croissance des effectifs ne sont donc pas antinomiques comme on l’entend parfois dans des jugements à l’emporte-pièce. Ainsi, depuis 2017 (date à laquelle nous avons commencé à compiler les effectifs), les dividendes et rachats d’actions ont augmenté de 135 % et les effectifs de 11 %. C’est justement parce que les groupes du CAC 40 vont bien qu’ils peuvent à la fois embaucher et se développer, tout en versant des dividendes et des rachats d’actions qui, au total, atteignent 4,3 % de leur valeur en 2025.

On terminera en soulignant que les groupes du CAC 40 continuent de surperformer leurs concurrents britanniques ou allemands comme en témoigne la capitalisation boursière des 40 premiers groupes cotés à Londres (2 256 Md€), Francfort (2 202 Md€) et Paris (2 522 Md€). Toutefois les écarts sont moins marqués que les années précédentes en raison de la forte remontée des cours à Londres et à Francfort en 2025 (25 % et 24 % respectivement, contre 14 % à Paris, dividendes réinvestis).

Au total, dividendes et rachats d’actions en 2024 illustrent une nouvelle fois que le dividende n’est ni une idole ni un tabou, mais un instrument au service d’une redistribution progressive des capitaux propres au sein de l’ensemble des entreprises par l’intermédiaire des investisseurs, afin de les allouer au mieux au profit d’une économie aussi efficiente que possible.

Nous avons utilisé les données que nous publions dans l'annexe du Vernimmen, présentant les 20 premières capitalisations boursières dans 14 pays ou zones géographiques, avec leurs chiffres clés, pour produire le tableau suivant :

Il illustre à quel point il est difficile de rester au sommet. En effet, sur 6 observations tous les 5 ans, 29 groupes ont figuré au moins une fois dans le top 10 des capitalisations boursières européennes, y restant en moyenne 10 ans. Aucun groupe n'y a figuré de manière constante. Nestlé et Novartis y ont figuré pendant 5 périodes sur 6.

En 25 ans, la capitalisation boursière nécessaire pour être numéro un ou numéro dix n'a augmenté que de 10 %, ce qui est vrai depuis le pic atteint en raison de la bulle TMT en 2000. Aux États-Unis, elle a été multipliée par sept pour le numéro un (et par trois pour le numéro dix, contre un doublement en Europe).

En France et en Suisse, la capitalisation boursière maximale a doublé. En Allemagne, l'augmentation n'est que de 10 % et au Royaume-Uni, elle a diminué d'un tiers.

Au niveau sectoriel, les TMT, le pétrole, l'industrie pharmaceutique et les banques de 2000 ont été remplacés 25 ans plus tard par un éventail d'activités plus large : luxe, industrie pharmaceutique, semi-conducteurs, logiciels, alimentation et produits chimiques.

Avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-chercheur à CY Cergy Paris Université

Alors qu’ils ne représentaient qu’une part infime de l’investissement en actions dans les années 1990, les fonds passifs ont connu une croissance considérable jusqu’à dépasser en volume les fonds actifs en 2021, aux États-Unis et en Europe. Ce phénomène s’explique en partie par le développement des ETFs (Exchange Traded Funds), ces fonds dont les parts s’échangent en Bourse et qui pour la plupart répliquent la performance d’un indice boursier (on parle alors de trackers). L’article que nous présentons ce mois[1] s’intéresse aux conséquences de cette tendance sur le prix des actions. Un modèle est proposé et testé sur données américaines ; les résultats indiquent que les flux d’investissement des fonds passifs augmentent de manière disproportionnée la valorisation des très grandes entreprises.

Le résultat trouvé n’est pas trivial. Dans un marché parfaitement liquide et dans lequel les investisseurs actifs sont suffisamment nombreux, la hausse de prix liée à un excès de demande sur les plus grandes valeurs des indices devrait être immédiatement absorbée par les investisseurs actifs qui repèrent une opportunité de vendre ces titres surévalués (éventuellement à découvert). Le prix des actifs ne dépend pas des effets flux comme dans une perspective offre/demande classique. Il dépend des anticipations et du risque, et l’offre et la demande s’ajustent en conséquence.

Les auteurs proposent donc un autre modèle, qui prend en compte le risque idiosyncratique de ces actions. Dans le modèle canonique MEDAF, ce risque n’a pas de conséquence sur la valeur car il peut être diversifié. Ici, puisqu’il s’agit de très gros volumes, les fonds actifs n’ont pas la possibilité de le neutraliser totalement. L’intuition standard suggère alors que la hausse du risque idiosyncratique des très grandes entreprises liée aux flux passifs devrait se traduire par une baisse (et non une hausse) de leur prix après l’intervention des investisseurs actifs.

C’est l’inverse qui se passe dans le modèle. L’augmentation du risque empêche les investisseurs actifs de vendre suffisamment pour faire baisser le prix. Précisément, les flux passifs rendent le prix des grandes actions plus sensible aux chocs idiosyncratiques, ce qui limite la capacité des investisseurs actifs à ajuster leurs positions et empêche une correction complète des prix.

Le lecteur qui aurait la curiosité de lire l’article dans le texte remarquerait que le modèle évalue les actions par actualisation des dividendes. Cette technique d’évaluation n’est pas en contradiction avec le principe général de neutralité des dividendes. L’hypothèse sous-jacente est que le cash dégagé par l’activité de l’entreprise est entièrement distribué en dividendes. Cette hypothèse simplifie la formalisation et les chercheurs y ont souvent recours. Les dividendes ne sont ici pas le résultat d’une décision de politique financière, ils représentent un gain lié à l’activité, raison pour laquelle leur augmentation correspond bien à une création de valeur.

Ensuite, les auteurs testent le modèle à partir des flux de fonds passifs observés trimestriellement vers les constituants du SP500 entre 1996 et 2020. Il y a donc au total 100 trimestres et 99 variations observables. Le résultat central est que les plus grandes capitalisations de l’indice surperforment l’indice lors des trimestres où les flux passifs sont élevés. Une augmentation d’un écart-type des flux passifs est associée à une surperformance trimestrielle des grandes capitalisations de 0,55 %.

Sur l’ensemble des 25 ans, la hausse des flux passifs se serait ainsi traduite par un surcroît de valorisation des grandes capitalisations d’environ 30 %. Une partie de la hausse de la concentration du SP500 sur la période peut être attribuée au même phénomène.

Un autre résultat intéressant de l’étude porte sur l’effet pour un titre d’entrer dans le SP500. Sur la période, 426 titres ont été inclus dans le SP500. Au moment de l’annonce de son entrée dans l’indice, une action gagne 3,5 %. L’entrée elle-même se traduit par une hausse supplémentaire d’un peu moins de 1 %, rapidement corrigée les jours suivants. La hausse observée au moment de l’annonce n’est pas corrigée, et l’entrée dans l’indice a donc un effet positif durable sur la valeur. Cette observation est compatible avec le modèle, dans la mesure où l’entrée dans l’indice déclenche des flux acheteurs automatiques de la part des fonds passifs.

Retenons de cet article qu’il met en lumière l’un des effets pervers de la gestion passive, en l’occurrence une amplification de la survalorisation des grandes capitalisations. Pour cela, ils n’ont besoin d’introduire ni de l’irrationalité ni même des asymétries d’information ; simplement une contrainte de risque sur les mécanismes d’ajustement. Le problème est que le gain pour les grandes capitalisations peut se faire au détriment du reste du marché, et que les fonds passifs renforcent l’avantage d’accès au financement que détiennent déjà naturellement les grandes entreprises. Les auteurs s’interrogent, en conclusion de l’article, sur la possibilité de réguler les indices boursiers, en imposant par exemple un plafond de poids par titre. Ce plafond existe par exemple pour le CAC 40 (15 %), mais pas encore pour le SP500 (une dizaine de titres dépassent 2 % de l’indice).

Les sociétés à l’actif économique négatif sont caractérisées par un besoin en fonds de roulement très fortement négatif couvrant l’ensemble des immobilisations nettes.

Relevant de secteurs particuliers (restauration collective, régie publicitaire, agences de voyage, métiers à abonnement, etc.), elles dégagent généralement une rentabilité sur capitaux propres très élevée. Ainsi celle de Voyageurs du Monde en 2024 est de 39 %.

La double fonction des capitaux propres – assurer le financement des investissements et servir de garantie aux créanciers – se trouve donc amputée du premier aspect : dans ce type d’entreprise, seule la seconde fonction demeure.

La rentabilité économique doit être, dès lors, calculée compte tenu du produit des placements

financiers (intégré au résultat) et du volume de ces placements (intégré à l’actif économique) :

Au demeurant, ces entreprises tiennent compte de leurs produits financiers dans la détermination des prix de vente de leurs articles ou de leurs prestations de services. Par conséquent, il est illusoire de calculer un actif économique n’intégrant pas les placements financiers ; la morale financière est sauve…

Dans l’exemple de Voyageurs du Monde, une fois cette correction faite, on obtient une rentabilité économique de 23 % pour 2024.

Régulièrement, nous publions sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen^[1] des commentaires que nous inspire l’actualité financière. Aucun de nous deux n’est actionnaire des sociétés mentionnées. Voici nos derniers billets.

Revolut, le prix de la liquidité et de l’infidélité salariale (10 janvier)

Revolut est un exemple parmi d’autres de start-ups qui ont réussi à conquérir une part significative de leur marché, à démontrer la pertinence de leur modèle économique et à continuer à être financées par des fonds d’investissements, sans venir en Bourse, bien qu’étant profitables (1,4 Md$ avant impôt). Au point que le terme de start-up pour qualifier Revolut est révolu.

Pour un certain nombre d’investisseurs se pose alors la question de la liquidité de leurs participations qui peut être organisée par les investisseurs eux-mêmes hors la Bourse, et/ou par la société elle-même, particulièrement quand ses propres salariés ou ex-salariés sont concernés.

C’est ainsi qu’en décembre, Revolut a permis à ses anciens salariés de lui céder leurs actions à 70 % du prix de la dernière augmentation de capital intervenue en novembre 2025 avec des investisseurs tiers et une valeur de 75 Md$ pour 100 % du capital.

Ce chiffre de 30 % de décote pour une opération secondaire par rapport à une opération primaire est fréquemment observé dans le monde des start-ups (les vraies, celles qui perdent de l’argent et qui n’ont pas encore établi la pertinence de leur modèle économique). Son fondement est qu’une opération primaire, en apportant des capitaux propres à la start-up, lui donne du temps supplémentaire pour démontrer la pertinence de son modèle économique, ce que ne permet évidemment pas une opération secondaire. Dès lors, un actionnaire de la start-up préfère apporter des fonds à celle-ci plutôt qu’à un co-actionnaire qui se retire. Pour l’inciter néanmoins à acquérir des actions existantes n’apportant aucune liquidité à la start-up, l’actionnaire sortant devra consentir une décote. Et la pratique observée l’établit aux environs de 30 %.

Une partie de l’opération de novembre comprenait aussi des actions vendues par les salariés actuels, mais sans décote par rapport aux 75 Md€ de valeur atteinte. Alors même que Revolut semble réfléchir à une introduction en Bourse, la décote de 30 % apparaît élevée pour un groupe qui n’est plus une start-up. Comme quoi l’infidélité salariale a un coût !