La Lettre n°232 de Décembre 2025

L’AFTE, Association Française des Trésoriers d’Entreprise avait demandé à l’un d’entre nous d’échanger sur les rachats d’actions lors de ses journées des 27 et 28 novembre. Voici la version éditée de ceux-ci.

AFTE : Les rachats d’action connaissent un spectaculaire développement ces dernières années notamment en Europe. Selon vous, quelles sont les principales motivations qui poussent aujourd’hui les entreprises à recourir à cet outil ?

Pascal Quiry : Vous me permettrez de faire un détour historique pour répondre à votre question. Les rachats d’actions sont apparus aux États-Unis dans les années 1980 au moment de la fin des conglomérats (ITT, Gulf & Western, Schneider, etc.) qui démontraient alors leur inefficience. Ainsi Schneider était un groupe actif dans la mécanique (Creusot-Loire), le nucléaire (Framatome), le BTP (Spie Batignolles), les montres (Jazz), le textile (Fusalp), la banque, les plantations en Afrique, etc. On était très loin du groupe actuel.

Les recentrages opérés ont dégagé des liquidités non récurrentes. Ceux qui allaient les moins vite dans cette voie se sont fait attaquer par des raiders qui ont mis le doigt sur leurs inefficiences. Pour s’en débarrasser, les groupes rachetaient leurs actions au-dessus du cours de Bourse. On parlait de greenmail. Puis les groupes sont devenus de mieux en mieux gérés et ont généré des marges croissantes, phénomène qui dure toujours pour les groupes cotés. Puisque la diversification n’était plus à l’ordre du jour, les rachats d’actions dans le marché, et non plus auprès d’actionnaires virulents, se sont développés.

Les performances économiques et financières des groupes s’étant améliorées, les cours ayant monté, la coïncidence temporelle des rachats d’actions a largement fait croire que les rachats d’actions en eux-mêmes se traduisaient par une hausse des cours. C’est confondre corrélation et causalité.

On est donc parti de rachats d’actions au-dessus du cours de Bourse pour se débarrasser d’actionnaires perçus comme gênants. Puis on est passé à l’idée naïve de soutenir les cours par les rachats d’actions, même si les dirigeants présentaient  le plus souvent ceci comme une bonne opportunité financière pour les actionnaires restants puisque la Bourse sous-évaluait, disaient-ils, leur entreprise.

Cette dernière idée de soutien des cours est combattue par les travaux de recherche faits par mes confrères académiques qui montrent, au mieux à notre époque, un impact positif des rachats d’actions sur les cours de Bourse de 1 à 2 %, et ce n’est guère différent de la variation d’un titre en une séance de Bourse ou en une semaine.

Aujourd’hui on conçoit plutôt les rachats d’actions comme un outil majeur pour atteindre une allocation du capital la plus efficace possible. Mais je ne vais pas plus développer pour l’instant puisque je me doute que vous allez y revenir.

AFTE : Finalement, derrière ces opérations de rachats d’actions, on a souvent une lecture de marché. Le sujet est de savoir si c’est un signal de sous valorisation ou de confiance dans la solidité future de l’entreprise ? Comment interprétez-vous ces signaux ? Et est-ce que le rachat d’actions peut renforcer la crédibilité financière d’une société ?

P. Quiry : Il y a indéniablement un côté signal, mais quand vous faites des rachats d’actions depuis 10 ou 20 ans, comme bon nombre de grands groupes, avec des montants plus ou moins importants, voire nuls certaines années, cela ne porte plus aucun signal. Ce serait différent si vous le faisiez pour la première fois, ou si, au lieu d’utiliser des rachats au fil de l’eau, vous faisiez une OPRA. Là je verrai un signal.

D’un autre côté, cela serait plutôt de ne pas faire de rachats d’action et crouler sous les flux de trésorerie disponible que l’on n’utilise pas qui serait un signal négatif. Cela suggérerait qu’au sein du conseil d’administration, il n’y a peut-être pas les compétences qu’il faut, et que la direction financière n’est peut-être pas suffisamment incisive. En effet, on aurait du mal à comprendre pourquoi une société qui n’a pas de problème majeur d’endettement ou d’investissements importants en vue croule sous le cash.

AFTE : Vous avez évoqué au début que le rachat d’actions est né aux États-Unis. En effet, on observe que les niveaux sont beaucoup plus élevés aux États-Unis, que d’autres dans d’autres régions, notamment en France. Est-ce que vous pourriez les commenter ?

P. Quiry : On va déjà éliminer ce qui semblait pertinent il y a 40 ans, et qui ne l’est plus actuellement : la fiscalité. Aux États-Unis, si vous détenez une action pendant plus d’un an, vous serez imposé sur la plus-value de cession de vos actions à un taux maximum de 20 %, alors qu’un dividende sera imposé à l’impôt sur le revenu, qui est plus élevé pour la plupart des gens qui détiennent des actions. Donc on peut se dire que cela avantage les rachats d’actions sur les versements de dividendes aux États-Unis. C’était vrai quand il y avait 30 à 40 % des actionnaires qui étaient des personnes physiques. Aujourd’hui c’est probablement de l’ordre de 10 % parce que l’essentiel des actions cotées détenues par les personnes physiques, aux États-Unis comme dans le reste du monde, l’est à travers des véhicules collectifs (Sicav, ETF) ou non (assurances vie, PEA, plans de retraite, etc.) qui ne sont pas imposés. Donc le sujet fiscal n’est pas le sujet principal.

Je vous ai amené un graphique du Vernimmen[1] avec les taux de distribution des dividendes aux États-Unis, en Europe et en France depuis 1972 :

Ce que l’on voit très bien, c’est le décrochage à partir de la fin des années 1990 du taux de distribution des dividendes aux États-Unis, d’un niveau moyen de 50 % comme en Europe ou en France, à 30 %. Pour quelle raison ? Pour une raison structurelle : c’est que la composition des entreprises aux États-Unis devient différente de celle des entreprises de ce côté-ci de l’Atlantique. Quand on y pense, l’une des plus grandes sociétés américaines, Google, qui fait 4 000 Md$ de capitalisation boursière, n’a jamais versé un dividende. Google réalise 350 Md$ de chiffre d’affaires, 100 Md$ de résultat net et zéro dividende. En revanche, Google a consacré 60 Md$ l’an dernier aux rachats d’actions. J’aurais pu prendre comme exemple Amazon ou Berkshire Hathaway. L’observation aurait été la même.

Aux États-Unis, vous avez structurellement une composition des marchés boursiers avec des sociétés à la fois beaucoup plus rentables qu’en Europe, mais paradoxalement probablement moins assurées dans leurs fondements : Google n’a pas oublié comment il a balayé son prédécesseur Alltheweb.net, et craint de subir le même sort un jour. Elles considèrent comme plus adapté à cette situation de racheter des actions, qui est une décision qui n’implique pas de récurrence aux yeux des investisseurs, plutôt que de verser des dividendes.

Et je ne vois pas cette différence entre les 2 côtés de l’Atlantique s’estomper, d’autant que là-bas le rachat d’actions est accepté comme un outil normal de réallocation du capital entre les entreprises, alors qu’ici, beaucoup croient encore que les rachats d’actions sont le témoignage de l’échec des dirigeants qui manqueraient de vision ou seraient malthusiens. Allez dire aux dirigeants de Google qu’ils manquent de vision !

AFTE : Une question en termes de retour sur les fondamentaux de la finance d’entreprise. Vous l’avez évoqué, le rachat d’actions s’inscrit dans la théorie de l’allocation du capital, presque même dans une allocation optimale du capital. Dans quelles conditions ce choix est-il créateur de valeur pour les actionnaires ?

P. Quiry : Les capitaux propres sont la base de la prise de risque pour les entreprises. Sans capitaux propres, pas de nouvelles entreprises. Sans capitaux propres, pas de prise de risque dans les entreprises. Ainsi l’intelligence artificielle se finance très largement par des capitaux à risques, c’est-à-dire par des capitaux propres.

Quand l’entreprise se développe et qu’elle fait des profits, elle crée de ce fait de nouveaux capitaux propres, en plus de ceux que lui ont apportés ses actionnaires, et qui vont lui permettre de financer pour partie ses investissements. Et puis arrive la maturité, et là, inévitablement, les capitaux propres que l’entreprise crée sont en surnombre par rapport à ses besoins.

Donc se pose la question de savoir : qu’est-ce que l’on fait de ces capitaux propres devenus excédentaires ? Est-ce qu’on va les garder dans l’entreprise pour la diversifier ? Mais la mode des conglomérats est passée de longue date dans les pays développés, et très rares sont les conglomérats qui réussissent de nos jours. Si on se met à accumuler la trésorerie avec des placements sur le marché monétaire qui s’accroissent, on va gaspiller ces capitaux propres qui pourraient être utilisés ailleurs conformément à leur fonction de financement de la prise de risque. Les actionnaires d’une société ne le sont pas devenus pour que celle-ci devienne progressivement une Sicav de trésorerie ! Et dans ce cas-là, vous allez avoir une décote de valeur qui risque d’être assez massive sur la société.

Je vais vous donner un exemple tiré du monde bancaire. Puisque vous êtes trésoriers, vous savez l’importance du ratio CET 1[2] dans une banque qui mesure sa solidité et sa solvabilité. La BCE demande aux banques de détail d’avoir un CET 1 minimum d’environ 11 %, ce que la plupart des acteurs bancaires traduisent par un niveau de 12 à 13 %. Niveau où se trouvent BNP Paribas et la Société Générale. Les mutualistes sont à 16 % environ.

Et puis vous avez la Caisse régionale du Crédit Agricole de Loire Haute-Loire[3] qui a un ratio CET 1 qui ne cesse de monter, car elle ne cesse d’accumuler des capitaux propres excédentaires. Aux dernières nouvelles, il est de 33,1 %. Elle est très bonne pour faire des crédits, mais quand vous avez déjà une part de marché de 31 % dans ces deux départements français, il est difficile de faire mieux. Regardez le concurrent, la Banque Populaire Auvergne-Rhône-Alpes. Son ratio CET 1 est à 17 %. Qu’est-ce que cela veut dire ? Cela veut dire que la région régionale du Crédit Agricole de Loire Haute-Loire pourrait faire deux fois plus de crédits qu’elle n’en fait actuellement et opérer sur la base du même ratio CET 1 que son concurrent. Ce n’est bien sûr pas possible de faire deux fois plus de crédits que vous n’en faites quand vous avez déjà 31 % du marché.

Aussi ces capitaux propres qui ne sont pas prêtés aux clients sont placés sur le marché monétaire. Résultat des courses, la valeur boursière du Crédit Agricole de Loire Haute-Loire représente le quart de ses capitaux propres. Le quart. Il y a donc une décote de 75 % ! C’est ce qui arrive lorsque l’on stocke des capitaux propres dont on n’a pas ou plus l’utilité.

Quand une entreprise n’est plus capable de trouver des investissements qui rapportent au moins leur coût du capital, tout réinvestissement dans l’entreprise entraîne un gâchis et une destruction de richesses. Pire, elle prive d’autres entreprises sur d’autres segments de la vie économique de capitaux propres dont elles auraient besoin pour se développer et qu’elles ne trouvent pas ou difficilement parce que notre entreprise du départ les stérilise et les gaspille.

Faire des rachats d’actions, c’est réallouer du capital des entreprises ou des secteurs qui en ont eu besoin, mais qui n’en ont plus besoin ; via les investisseurs ; vers des entreprises qui en ont actuellement besoin pour financer leurs développements. Je suis très heureux que la Caisse régionale du Crédit Agricole de Loire Haute-Loire ait compris ce message simple. En effet, pour la première fois depuis qu’elle existe, elle a entrepris depuis l’été de racheter des titres, rendant ainsi une partie des capitaux propres excédentaires qu’elle génère.

Je vous donne un deuxième exemple pour illustrer ceci : celui de Voyageurs du Monde. Voyageurs du Monde en 2019, c’est 480 M€ de chiffre d’affaires. En 2020 pour des raisons évidentes, c’est 117 M€ de chiffre d’affaires – des ventes divisées par 4 ! Le résultat d’exploitation ne tombe qu’à – 18 M€ grâce aux mesures déterminées de l’État. Début 2021, les dirigeants qui sont des gens avisés se disent que, certes, il y a un vaccin, mais il faut le déployer, et puis sera-t-il efficace contre des variants ?

Donc, ils prennent la décision extrêmement rationnelle en mars 2021 de lever 130 M€ d’obligations convertibles à 7 ans pour solidifier leur bilan, affronter 2021 et ses incertitudes – ils feront 180 M€ de ventes – voire saisir des opportunités de croissance externe. Arrive ce que nous avons vécu ensuite et tant mieux. Ils font une acquisition à 34 M€ d’un voyagiste spécialisé dans le vélo en Allemagne. Puis en 2024, les dirigeants se disent : « Qu’est-ce que l’on fait de cet argent ? L’activité est redevenue normale, on a dépensé 34 M€ en croissance externe, mais on ne trouve plus de cibles à acquérir significatives. » Eh bien, le fondateur, Jean-François Rial, décide de rendre cet argent excédentaire, qui a servi de police d’assurance pour traverser une période difficile, aux investisseurs en leur disant merci. Pour cela, Voyageurs du Monde a fait un rachat d’actions de 150 M€ en pensant qu’ayant rendu des fonds devenus inutiles pour eux, si dans 5, 10, 15 ou 20 ans un autre problème majeur survenait, on pourrait alors venir à leur secours. Il n’y a rien de pire que du capital qui ne bouge pas. Parce que l’économie, elle, elle bouge. Et il faut pouvoir la financer.

Nécessairement une société qui réussit est une société qui, tôt ou tard, va faire des rachats d’actions.

AFTE : Comment perçoit-on cet arbitrage entre dividendes et rachats d’action dans la construction du coût du capital ?

P. Quiry : Oui, il y a un vrai arbitrage entre dividendes et rachats d’actions. En revanche, l’impact sur votre coût du capital de faire moins de dividendes pour faire plus de rachats d’actions, ou l’inverse, est nul. En effet, le coût du capital dépend fondamentalement du risque de votre activité. Il ne dépend pas de la façon dont vous la financez, ni dont vous retournez vos excédents de capitaux propres aux investisseurs.

Au cours du temps, le dividende s’est imposé comme un élément qui est régulier et a vocation à la récurrence. On peut le contester d’un point de vue économique, mais c’est la réalité des choses, au moins pour les groupes côtés. Pour les groupes non-côtés à l’actionnariat limité en nombre, c’est beaucoup plus facile de déroger à cette contrainte.

Mais quand vous êtes côtés, c’est devenu la norme, que vous pouvez bien sûr casser en cas de besoin. Ainsi TotalEnergies est très fier de pouvoir dire que depuis 1981, c’est-à-dire depuis 44 ans, son dividende par action n’a jamais baissé. C’est même un élément clé de son marketing actionnarial. Le président de Shell est allé jusqu’à déclarer en 2016 dans une interview au Financial Times, alors que le prix du pétrole avait chuté à 30 $, que le dividende de Shell était sacré et qu’il ferait tout pour le maintenir. C’est la première fois que je voyais l’adjectif sacred utilisé dans le Financial Times ! Mais c’est normal pour ce type d’entreprises qui, faute de croissance significative, versent régulièrement des dividendes importants et attirent des investisseurs qui ont besoin de rendements réguliers : principalement les fonds de pension qui ont besoin de dividendes réguliers pour payer des pensions de retraite. Il y a un effet clientèle.

Il y a aussi une dimension psychologique très forte autour du dividende comme en témoignait John D. Rockefeller, le fondateur de la Standard Oil qui, à la fin de ses jours, disait : « Savez-vous la seule chose qui me fait encore plaisir ? C’est toucher mes dividendes. »

Quand BNP Paribas a cédé en 2023 sa banque de détail nord-américaine pour 16,3 Md$ et a procédé à des rachats d’actions pour 5 Md€ dans la foulée, personne ne s’est attendu à 5 Md€ de rachat d’actions en 2024. Il y a donc un côté discrétionnaire dans les rachats d’actions, qui n’ont pas les contraintes pesant sur les dividendes.

Je suis venu avec un autre graphique du Vernimmen[4] qui montre la politique de distribution de TotalEnergies depuis 2003 et il y a beaucoup d’outils utilisés, avec une grande logique :

TotalEnergies évolue dans un secteur cyclique et ne souhaite pas avoir à réduire son dividende ordinaire par action. Aussi, au début des années 2000, quand ses résultats se mettent à très fortement progresser, TotalEnergies augmente moins rapidement son dividende et procède à des rachats d’actions pour le solde. Ceux-ci se réduisent ensuite progressivement avec la montée en puissance du dividende et disparaissent tout à fait quand les résultats deviennent moins bons à partir de 2008. Puis, quand ces derniers se réduisent très nettement entre 2014 et 2017, TotalEnergies maintient son dividende ordinaire par action, mais le paie pour partie en actions pour ne pas accroître son endettement. Avec la reprise des cours du pétrole en 2018, TotalEnergies reprend les rachats d’actions pour neutraliser les actions créées par le paiement du dividende en actions les années précédentes. La flambée des prix du pétrole suite à l’invasion de l’Ukraine dope fortement (mais transitoirement) les résultats de TotalEnergies qui augmente plus modérément son dividende par action, accroît fortement ses rachats d’actions, et verse un dividende exceptionnel en 2024 pour restituer des flux excédentaires qui ont diminué en 2025.

AFTE : Quelle est votre lecture des critiques selon lesquelles on ne peut pas concilier retour aux actionnaires et investissements durables ?

P. Quiry : Ce n’est malheureusement que l’illustration d’un niveau de connaissances de base en économie, en gestion des entreprises et en finance trop faible dans notre pays, ce n’est pas à vous que je vais apprendre cela, mais il ne faut désespérer.

En 22 ans, avec Yann Le Fur, depuis que nous faisons notre étude annuelle sur les dividendes et rachats d’actions au sein du CAC 40, nous avons réussi à faire comprendre que les actionnaires ne s’enrichissaient pas du versement du dividende, en utilisant l’image du retrait au distributeur de billets ; et que le dividende n’est pas à l’actionnaire ce que le salaire est au salarié. C’est une première étape. On commence à y arriver aussi sur les rachats qui soutiendraient les cours – c’est faux, comme on l’a vu avant. Mais il reste du travail !

Une fois que l’on a compris que les actionnaires ne s’enrichissent pas du versement du dividende, on peut comprendre que les actionnaires réinvestissent dans l’entreprise en fonction du taux de rentabilité marginale que celle-ci dégage sur ses investissements. Et donc on est sur la bonne voie pour saisir que dividendes et rachats d’actions sont des outils d’allocation du capital !

Tout entrepreneur, tout chef d’entreprise, tout conseil d’administration fait les investissements qui lui paraissent nécessaires ou indispensables et ceux de la transition énergétique en font clairement partie. Ensuite, si les flux de trésorerie disponible après ces investissements sont positifs et que le niveau d’endettement net n’est pas au-dessus de l’objectif de l’entreprise, se posera la question du retour aux actionnaires et de ses modalités. Mais seulement dans cet ordre-là. L’idée que les entreprises couperaient dans leurs investissements pour financer des dividendes ou des rachats d’actions est un mythe, tout comme celui selon lequel la terre serait plate. Je ne connais pas d’exemple. Ah si, j’en ai un ! C’est celui d’EDF que son principal actionnaire, l’État français, a contraint à verser des dividendes pour combler une partie du déficit budgétaire, alors que l’entreprise avait devant elle des investissements considérables et un endettement non moins considérable. La rationalité financière aurait voulu que les dividendes soient supprimés.

Aidez-nous dans cet effort de pédagogie en expliquant à vos patrons les directeurs financiers ou les directeurs généraux qui parlent encore de politique de rémunération de l’actionnaire que, non, le dividende n’est pas une rémunération de l’actionnaire. Qu’ils parlent de politique de retour aux actionnaires, de politique d’allocation du capital ou de politique de distribution. Sinon, on se tire une balle dans le pied en faisant croire des choses qui sont fausses.

AFTE : Si vous deviez résumer la place du rachat d’action dans la boîte à outils du directeur financier du trésorier en une seule phrase. Quelle serait cette phrase ?

P. Quiry : Le rachat d’actions est un outil d’allocation du capital et rien d’autre.

AFTE : Finalement, si vous aviez un conseil à donner aux trésoriers et aux directeurs financiers qui sont présents ici lorsqu’ils envisagent à un programme de rachat d’actions, quel serait-il ?

P. Quiry : Prenez du recul par rapport à des propositions que l’on voit fleurir depuis quelques temps où les courtiers se font fort d’exécuter les rachats d’actions à des prix moyens inférieurs au prix moyen de la période en question, et vous demandent d’indexer leurs rémunérations sur cette performance.

C’est très difficile de prévoir l’évolution des cours à quelques mois. Comment peuvent-ils faire ? Il n’y a pas de miracles. Ils laissent passer des séances de hausse sans racheter significativement. Ils attendent une séance où le cours baisse fortement, et achètent alors massivement en étant sûrs de ce fait d’acheter sous la moyenne de la période, quitte à écourter la durée de la période de rachat dont ils étaient convenus avec l’émetteur. La société ne maîtrise plus la durée de son programme de rachats d’actions ; elle ne peut pas avoir le beurre et l’argent du beurre.

Faire simple ne semble pas un mauvais conseil dans ce domaine.

Publié initialement par le Financial Times, ce graphique montre qu'il reste encore un long chemin à parcourir pour rattraper les volumes de titrisations atteints avant la grande crise financière de 2008, en supposant que ce soit un objectif sain en soi, ce dont nous ne sommes pas sûrs compte tenu du caractère trompeur que cela supposait sur une partie significative des volumes émis (subprimes repackagés).

Avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-chercheur à CY Cergy Paris Université

Les rachats d’actions, comme les dividendes, sont l’objet de régulières polémiques. Aux États-Unis, le président Biden avait suggéré dans le cadre de ses propositions budgétaires lors de la campagne de 2024 un quadruplement de la taxe de 1 % sur le montant des rachats introduite sous son mandat. Parmi ses arguments, l’un est facilement recevable : diminuer l’écart fiscal de traitement avec les dividendes. L’autre mérite d’être étayé par des travaux académiques : les rachats d’actions réduiraient les investissements et seraient par conséquent défavorables à la croissance et à l’emploi. C’est le sujet traité par l’article que nous présentons ce mois[1]. Sur des données américaines, les résultats obtenus vont à l’encontre de l’existence d’un effet causal négatif des rachats d’actions sur l’investissement et l’emploi. Et pour les données françaises qui aboutissaient à la même conclusion, nous vous renvoyons à l’article d’actualité de La Lettre Vernimmen n^o 152 d’octobre 2017.

Selon la théorie financière la plus solidement installée, une décision d’investissement financièrement optimale consiste à entreprendre les projets à VAN (valeur actuelle nette) positive et à rejeter ceux à VAN négative[2]. Le taux d’actualisation retenu dépend du risque du projet, mais pas de la disponibilité immédiate du financement et encore moins du cash disponible dans l’entreprise. C’est au financement de s’adapter à l’investissement, et non l’inverse.

Les « adversaires » des rachats d’actions (ceux qui veulent les contraindre davantage) considèrent que ces opérations consomment inutilement du cash. Les dirigeants auraient tendance à renoncer à des projets d’investissements créateurs de valeur pour profiter d’opportunités de chute de leurs cours, ou pire pour tenter de faire monter le cours de Bourse à court terme en profitant des asymétries d’information. En face, les défenseurs des rachats d’actions considèrent qu’il s’agit d’une technique utile pour rendre le cash aux actionnaires une fois les bons investissements effectués. Selon cette vision, ils n’empêchent pas les projets créateurs de valeur d’être mis en œuvre ; au contraire, ils permettent de rendre ce cash disponible pour financer d’autres entreprises, comme illustré dans l’article d’actualité plus haut.

Si établir une causalité est toujours difficile en finance, la rejeter ne l’est pas moins. Quand une entreprise fait face à une conjoncture économique défavorable à l’investissement, on peut imaginer qu’elle augmente ses rachats d’actions et diminue simultanément ses investissements en réponse à ce climat, sans que les rachats soient la cause de la baisse des investissements. Pour contourner ce problème, les auteurs utilisent dans leur échantillon de contrôle (les entreprises qui ne rachètent pas les actions) à la fois des entreprises cotées et des entreprises non cotées. Si les entreprises cotées qui rachètent leurs actions investissent moins en raison des rachats, alors la baisse des investissements devrait être moindre dans les entreprises du même secteur qui ne rachètent pas. L’intérêt empirique des entreprises non cotées est que leurs dirigeants ne risquent pas de vouloir gérer le cours de Bourse.

Le résultat de l’étude ne corrobore pas l’idée d’un effet causal négatif des rachats d’actions sur les investissements. Ce n’est pas seulement que l’effet n’est pas trouvé ; sur un échantillon très large de rachats d’actions d’entreprises cotées aux États-Unis entre 1987 et 2024 (environ 80 000 opérations[3]), tous les coefficients estimés vont en sens inverse d’une telle causalité. Les effets sont beaucoup trop faibles pour permettre de dire que les rachats d’actions seraient favorables aux investissements, d’ailleurs les auteurs ne s’y risquent pas. L’échantillon est toutefois suffisamment large pour que les coefficients, bien que faibles, soient statistiquement significatifs. Le rejet de la causalité concerne non seulement sur les investissements (capex et R&D) en montant, mais également sur le nombre de salariés, donc l’emploi.

Un résultat complémentaire intéressant porte sur le comportement des analystes financiers à la suite de l’annonce d’un rachat d’actions. L’échantillon disponible est un peu contraint, mais reste suffisamment grand (4 020 rachats entre 2006 et 2020). L’impact des annonces sur les prévisions d’investissement pour les années N+1 et N+2 n’est pas statistiquement différent de zéro. Le contenu informationnel de ces annonces sur les perspectives de l’entreprise est négligeable, et les analystes qui suivent au quotidien les entreprises semblent ne pas croire à l’effet causal.

Trancher un tel débat n’est pas trivial, et cette étude entièrement consacrée à la question, avec un échantillon très large, est convaincante. Un article du Wall Street Journal de 2017[4], cité par les auteurs, oppose la vision de Warren Buffet à celle de Larry Fink sur ce sujet. Selon Warren Buffet, les rachats d’actions ne peuvent détruire de la valeur que s’ils sont effectués à un cours trop élevé. Larry Fink de son côté évoque un montant exagéré des rachats, qu’il considère entraîner une baisse des investissements au niveau micro et de la croissance au niveau macro. Alors que Warren Buffet quitte son poste de PDG de Berkshire Hathaway en cette fin d’année 2025, il aurait été dommage de publier la synthèse d’un article qui ne donne pas, comme si souvent, raison au jeune retraité.

Cela dépend !

De quoi ? De votre proximité temporelle avec le premier flux.

Nous sommes en fin d’année 2025. La dernière dette nette connue est au 31 décembre 2024. Vous devez donc prendre en compte le flux de 2025 dans votre actualisation des flux de trésorerie disponible pour déterminer la valeur de l’actif économique, mais sans actualiser ce flux de 2025 puisqu’il est derrière nous. L’alternative est de vous lancer dans une évaluation de la dette nette au 31 décembre 2025, et de ne pas prendre dans votre actualisation le flux de 2025, mais de commencer par celui de 2026.

Quant au flux de 2026, tout va dépendre de la saisonnalité de l’entreprise que vous avez à évaluer. Si elle n’a pas de saisonnalité marquée, comme une entreprise de télécom par exemple, le flux de 2026 se produit en moyenne fin juin 2026 puisqu’il est réparti tout au long de l’année ; et donc dans 6 mois puisque nous sommes fin 2025. Donc vous utiliserez un facteur de mise en puissance de 0,5. Et puis le flux de 2027 avec un facteur de 1,5, etc.

Si maintenant l’entreprise a une saisonnalité marquée qui fait que l’essentiel de ses flux survient en fin d’année, comme SEB par exemple (car vous avez dû remarquer que chaque année Noël tombe le 25 décembre, le nouvel an chinois entre le 21 janvier et le 19 février, et cette année encore), alors vous actualiserez le flux de 2026 avec un facteur de 1.

Si maintenant vous nous réalisez l’évaluation mi 2026, la dette au 31 décembre 2025 est connue, votre premier flux sera celui de 2026. Et dans le cas de l’entreprise sans saisonnalité marquée, ce flux sera pris pour tel (ce qui revient à un facteur de mise en puissance de 0). Et puis le flux de 2027 avec un facteur de 1, celui de 2028 avec un facteur de 2, etc.

Et si vous avez affaire à SEB ou à une entreprise à la saisonnalité similaire, avec le flux de trésorerie disponible se produisant en fin d’année, vous actualiserez le flux de 2026 avec un facteur de 0,5, celui de 2027 avec 1,5, etc.

Et si la saisonnalité fait que le flux de trésorerie disponible se produit en moyenne vers le 31 mars ? Eh bien là, on ne va pas pinailler, vous vous rattacherez à l’un des deux cas précédents car l’impact sur la valeur est alors du quart de votre taux d’actualisation, soit le plus souvent 2 %, ce qui est largement à l’intérieur de la fourchette que vous afficherez in fine.

Régulièrement, nous publions sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen^[1] des commentaires que nous inspire l’actualité financière. Aucun de nous deux n’est actionnaire des sociétés mentionnées. Voici nos derniers billets.

Le dernier message de Warren Buffett en tant que PDG de Berkshire Hathaway aux actionnaires

(29 novembre)

Publié à l’occasion de Thanksgiving, ce document de 8 pages donne des informations amusantes sur les jeunes années du philanthrope, mais rappelle surtout des évidences que la plupart des personnes qui réussissent dans la vie ont tendance à vouloir oublier ou nier. À savoir que tirer le bon numéro à la loterie de la vie humaine est un facteur clé de succès pour la suite, sans que l’individu en question y soit pour quelque chose. Pourquoi lui et pas sa sœur, son cousin ou un inconnu ?

Certes avoir reçu des talents en abondance (intelligence, santé, beauté, etc.) ne vous épargne pas de devoir travailler dur, de devoir prendre des risques, de faire preuve de courage ; mais cela est tellement plus facile pour ceux qui ont reçu ces talents que pour ceux qui ont été moins bien dotés par le hasard. Car fondamentalement le mérite personnel des premiers est moindre qu’ils n’ont tendance à le penser, d’où leur responsabilité à l’égard des seconds, ce qui conduit Warren Buffett à distribuer l’essentiel de sa fortune à des œuvres philanthropiques pour combler une partie des effets des inévitables inégalités de naissance.

À destination de ceux qui sont loin d’avoir sa fortune, Warren Buffett estime : « La grandeur ne s'obtient pas en accumulant de grandes sommes d'argent, d’innombrables citations dans les médias ou de larges pouvoirs au sein du gouvernement. Lorsque vous aidez quelqu'un de mille et une façons possibles, vous aidez le monde. La gentillesse ne coûte rien, mais elle n'a pas de prix. Que vous soyez croyant ou non, il est difficile de trouver mieux que la règle d'or (traiter les autres comme vous voudriez qu’ils vous traitent) comme guide de conduite. »

Et comme il le rappelle à la fin de sa lettre : « N’oubliez pas que la femme de ménage est autant un être humain que le Président. »

De la modestie ? Peut-être, mais surtout de la lucidité, c’est-à-dire une qualité indispensable à l’investisseur, dont Warren Buffet a démontré en 95 ans de vie avoir été amplement doté, ce qui n’est pas sans rapport avec le fait d’avoir été le meilleur allocateur de capital de l’histoire humaine, en plus d’être un chic type.

Bonne retraite et longue vie à vous Monsieur Buffett.

L’IPO de The Bitcoin Society (TBSO), épisode 1 (6 décembre 2025)

TBSO est un projet porté par Éric Larchevêque, entrepreneur reconnu (co-fondateur de la licorne Ledger) avec l’objectif d’acquérir des bitcoins, d’offrir des ressources en accès libre sur la finance et l’entrepreneuriat, et de développer une communauté avec des services payants autour de ces thématiques.

Plutôt que de choisir la voie classique pour s’introduire en Bourse, TBSO a d’abord identifié une société cotée (Tayninh) filiale à 98 % de Unibail Rodamco Westfield et détenant 18,5 M€ de liquidités financées par 18,5 M€ de capitaux propres. 

• Avant d’acquérir Tayninh, les fondateurs de TBSO ont obtenu que URW distribue un dividende de 18 M€, réduisant la valeur intrinsèque de Tayninh à 0,5 M€.
• Puis une OPA à 1 M€ sera lancée. Est ainsi extériorisée une prime de 0,5 M€ représentant le prix de la coquille qui permet d’éviter le long et aléatoire processus d’une IPO classique.
• Tayninh se rebaptisera TBSO, adoptera le statut de société en commandite par actions et procédera à des levées de fonds pour acquérir des bitcoins et développer ses nouvelles activités.

3 remarques sur les choix de structuration faits dans ce projet :

1/ Les modalités choisies pour l’introduction en Bourse contrastent fortement avec le projet qui apparaît grandiose (« première entreprise cotée dans le monde à proposer une Network Society couplée à une Bitcoin Treasury Company »). Entrer en Bourse par la petite porte comme TBSO permet de contourner la contrainte d’avoir publié 3 années de comptes audités pour entrer en Bourse par la voie classique, et évite d’être soumis à cette occasion à un examen approfondi de la part des autorités de marché.

2/ Alors que le projet est présenté comme un changement sociétal, la seconde décision est de réduire de 95 % la taille de la coquille achetée, comme si les fondateurs de TBSO n’avaient pas les moyens financiers d’y investir plus d’1 M€ (dont le coût d’une campagne de communication très léchée). Comme si TBSO n’allait pas ensuite lever des fonds. Le magazine Challenge estime la fortune d’Éric Larchevêque à 340 M€ ; celle de Tony Parker, autre fondateur, serait de 200 M€.

3/ Alors que la présentation du projet par É. Larchevêque est une ode à la liberté, la troisième décision est de supprimer la règle habituelle « une action = un droit de vote », pour instaurer une société en commandite par actions qui donnera tous pouvoirs aux fondateurs, et aucun aux investisseurs devenant actionnaires de TBSO. C’est un troisième signal négatif. En effet, si la valeur boursière de TBSO devait durablement passer sous celle de son actif net, alors la force de rappel que constituerait une OPA ne pourra pas fonctionner. L’absence de cette contrainte potentielle est la meilleure garantie de coter avec une décote dans un secteur controversé.

Les 3 dernières sociétés s’étant ainsi introduites en Bourse en 2020-21 :

• 2 ont eu des cours agités dans les premiers mois, avant de se stabiliser autour du prix d’introduction ;
• la 3^e est en redressement judiciaire.

L’IPO de The Bitcoin Society (TBSO), épisode 2 (13 décembre)

La semaine passée, nous avons vu comment les modalités pratiques de l’introduction en Bourse de The Bitcoin Society (TBSO), par la petite porte, en acquérant une société coquille déjà cotée, réduite de 95 % de ses liquidités et transformée en commandite par actions, étaient en dissonance avec le projet de changement sociétal porté par ses fondateurs.

Ceux-ci expliquent que le bitcoin a un avantage sur les monnaies classiques (l’euro, le dollar, etc.), à savoir sa quantité limitée (21 M) et que son émission indépendante des gouvernements protège ses détenteurs contre l’inflation.

Le fait que la quantité de bitcoins est limitée à terme à 21 M n’est pas en soi suffisant à protéger ses détenteurs contre l’inflation, et peut les exposer à un risque plus grave et pernicieux qui est celui de la déflation.

En effet, dans un monde devenu bitconien et dans lequel le nombre de bitcoins est indéfiniment fixé à 21 M, le prix unitaire de biens et services croissant en nombre devrait nécessairement décroître puisque libellé dans un nombre limité d’unités monétaires qui atteindra tôt ou tard sa limite de 21 M de bitcoins. Ce serait la déflation qui historiquement s’est rarement bien terminée. Ce serait le retour à l’Espagne du tournant du XVII^e siècle, où l’activité économique se contractait à chaque fois que les galions chargés d’or et d’argent sud-américains n’arrivaient plus à Séville en raison des pirates ou de l’épuisement des mines.

Le caractère indéfiniment fixe du nombre de bitcoins ne permet pas d’écarter le risque d’inflation si le bitcoin succédait un jour aux actuelles monnaies. En effet l’inflation ne naît plus, sauf exception, d’une multiplication de la monnaie physiquement émise, comme celles des assignats sous la Révolution, mais de chocs externes (le prix de l’énergie) ou par un développement excessif du crédit bancaire. Ainsi dans la zone euro, la masse monétaire au sens de M3 est près de 11 fois supérieure au montant des pièces et billets en circulation (1 600 Md€). Dans un monde devenu bitconien, les dépôts de bitcoins auprès de banques nourriraient toujours des crédits en bitcoins dont l’emballement pourrait toujours nourrir l’inflation. M3 ne serait pas égale à 21 M BTC.

Acheter une fraction de bitcoin comme mes neveux, c’est s’acheter une part de rêve, payer pour se faire peur, et commencer son éducation financière en apprenant concrètement ce que sont la volatilité et une perte. Acheter en quantité des cryptomonnaies directement ou via TBSO, c’est aussi productif pour l’économie européenne qu’en 1636 acheter à Amsterdam des bulbes de tulipes venant de Constantinople en espérant qu’ils donneront des tulipes noires.

C’est stériliser de l’épargne qui pourrait avoir une utilité sociale autre que celle de soutenir des mineurs de bitcoins aux États-Unis, en Chine ou en Russie, ou prendre le risque de se porter contrepartie de narco-trafiquants ou de trafiquants en tout genre. N’y a-t-il pas assez d’opportunités d’investissements rentables en Europe ?

[1] Que vous pouvez consulter ici pour Facebook, et là pour LinkedIn.