La Lettre n°230 de Octobre 2025

Elle sera consacrée à l’actualité du marché des LBO, qui fait l’objet de l’avant-propos du Vernimmen 2026.

 

Elle aura lieu à 19h dans les locaux de HEC Alumni, 9 avenue Franklin Roosevelt, 75008 Paris, en physique ou en distantiel.

Si vous êtes intéressés, vous pouvez vous inscrire  ici.

 

ID Logistics, groupe de logistique en forte croissance (en témoignait son PER de 45), qui capitalisait 2,471 M€ le 4 septembre 2024, avait procédé ce soir-là à une augmentation de capital de 135 M€, par suppression du droit préférentiel de souscription (DPS) dont bénéficient ses actionnaires, en utilisant l’autorisation qui lui avait été donnée par l'assemblée générale (que contrôle son dirigeant et actionnaire majoritaire).

Cinq jours de Bourse après (laissant ainsi le temps à la poussière de retomber avant de se prononcer), la capitalisation boursière d’ID Logistics, pourtant gonflée des 135 M€ de l’augmentation de capital, n’est que de 2,446 M€, et non de 2,471 + 135 = 2,606 M€, alors que le marché est à peu près stable sur cette période (– 0,9 % pour le CAC 40). Les nouvelles actions qui ne représentent que 6,1 % des actions au matin du 4 septembre ont été placées auprès d’hedge funds, d’institutionnels et du fondateur, à l’issue de la construction accélérée d’un livre d’ordres, à un prix actant une décote de 10,4 % par rapport au cours de clôture du 4 septembre (360 € contre 402 €).

Un rapide calcul montre que l’appauvrissement de l’actionnaire qui ne peut pas participer à l’augmentation de capital car les DPS ont été supprimés est de 0,5 %, soit un montant négligeable dans cette opération où seulement 6,1 % d’actions nouvelles ont été émises avec une décote de 10,4 %. Cependant le cours a chuté de 6,7 % en 5 jours, effaçant instantanément plus de valeur que le produit de l’augmentation de capital elle-même !

 

Plus d’un an après, alors que l’indice SBF 120 auquel appartient ID Logistics est en progrès de 9 %, le cours de ce dernier (390 € le 20 octobre) est toujours en retrait de 3,5 % par rapport au cours de 402 € précédant immédiatement l’augmentation de capital ; et ce alors que la participation du fondateur et dirigeant à l’augmentation de capital envoyait un signal positif.

 

Cette situation est-elle contingente et propre à cet exemple, ou la retrouve-t-on plus généralement dans ces opérations de levées de fonds sans DPS et réalisé par ABB (Accelerated Book Building[1]) ?

 

C’est cette question que deux de nos étudiants de la majeure finance à HEC (programme MIF), Daniele Masiello et Alberto Lombardo, ont étudiée dans leur mémoire de recherche[2] sous notre supervision.
 

Ils ont ainsi passé en revue tous les ABB enregistrés en Europe en 2022, 2023 et 2024, soit 427 opérations dans 19 pays et 28 secteurs économiques. 77 % de ces ABB portaient sur moins de 100 M€, et 4 % sur plus de 400 M€.

 

Et la conclusion de leurs observations est sans appel : la réalisation d’un ABB se traduit dans la très grande majorité des cas par une baisse du cours en absolu, et aussi en relatif quand on tient compte de la variation du marché pendant cet épisode. Ainsi dans ce graphique :

Source : Alberto Lombardo, Daniele Masiello.

 

ont été étudiées les variations des cours 10 jours avant le placement et 10 jours après. On observe que les rentabilités anormales, écarts quotidiens entre la variation de l’action qui va faire l’objet d’un ABB et l’indice, sont aléatoires avant le placement, avec autant de jours à rentabilité négative que de jours à rentabilité positive. En revanche dans les 10 jours qui suivent le placement, d’aléatoires ils sont devenus négatifs 10 jours sur 10.

 

Autrement dit, la baisse des cours induite par le placement en ABB n’est pas juste ponctuelle après le placement, mais s’étend sur plusieurs jours, ce qui fait que la perte cumulée croit et atteint en moyenne 6 % 10 jours après le placement :

 

Source : Alberto Lombardo, Daniele Masiello.

 

Cette moyenne de 6 % ne cache pas une grande dispersion, puisque 95 % des observations se situent dans ce couloir bleu qui au bout de 10 jours fait apparaître des baisses du cours comprises entre – 3 et – 9 % :

 

 

Source : Alberto Lombardo, Daniele Masiello.

 

 

Comment cette situation s’explique-t-elle ?

 

Reprenons l’exemple de ID Logistics.

 

La ou les banques en charge du placement par ABB ont pour objectif principal de ne pas traîner ! En effet dans une telle opération, le temps joue contre ceux qui doivent écouler des titres pour deux raisons principales :

• on n’est jamais à l’abri d’un événement imprévisible qui perturbe le marché comme une banque régionale américaine qui fait soudainement faillite, ou un potentat moyen-oriental qui décide de réduire le rythme de production de pétrole de son pays ;
• plus le temps passe, et plus les investisseurs comprendront qu’un placement est en cours et qu’il ne se passe pas très bien (puisqu’il n’y a toujours pas eu de communiqué de presse annonçant son succès). Certains se mettront à vendre à découvert le titre, pariant pouvoir le racheter moins cher sous peu, vu les difficultés du placement, difficultés qui sont ainsi cumulativement accrues.

 

Aussi, lorsque des hedge funds se présentent ou répondent positivement à la sollicitation des banques placeuses, ces dernières ne font pas nécessairement la fine bouche, même si elles savent que les hedge funds ne sont pas des investisseurs de long terme, ni de moyen terme, ni même de court terme, mais de très court terme dans ce type d’opérations.

 

Ainsi dans l’illustration d’ID Logistics, une partie des investisseurs qui ont souscrit à 360 €, prix ressortant de la construction du livre d’ordres (rappelons que le cours de la veille était de 402 €), s’est empressée de revendre le lendemain matin les titres à 375 €, pour empocher la différence et passer à autre chose. En témoignent les échanges du 5 septembre 12 fois supérieurs à la moyenne des 3 jours précédents.
 

L’étude de A. Lombardo et D. Masielo montre qu’à ce petit jeu, les hedge funds sont toujours gagnants comme ils l’ont été sur ID Logistics. En effet, quel que soit le niveau de décote consentie dans l’ABB, le premier cours coté après le placement est au-dessus du prix du placement (375 € contre 360 €, dans cet exemple) :

 

Source : Alberto Lombardo, Daniele Masiello.

 

Ainsi dans le cas où la décote de placement est comprise entre 0 et 10 % (64 % des observations), le cours s’établit à 3 % environ au-dessus du prix du placement. Le gain moyen des hedge funds participant à des ABB a donc été de 3 % en une journée entre 2022 et 2024 (4 % pour ID Logistics).

 

Et pour l’actionnaire qui ne participe pas au placement ?

Soit parce qu’il n’en a pas les moyens financiers, soit parce que sa participation est beaucoup trop petite pour pouvoir matériellement être joint par la ou les banques placeuses pendant les quelques heures que dure un ABB, lancé après la fermeture de la Bourse.

 

S’il le souhaite et s’il le peut, il est à même de compenser la réduction de sa participation au capital de ID Logistics du fait de cette augmentation de capital en acquérant des titres sur le marché, mais à 375 € environ, et non à 360 € comme les participants au placement et le fondateur ont pu le faire.

 

Et même si un jour le cours de ID Logistics retrouve celui d’avant cette augmentation de capital, il n’en demeure pas moins que cette dernière l’a appauvri instantanément de 6 % et que la hausse future s’appliquera à un cours plus bas de 6 %.

Cette baisse de 6 % peut apparaitre faible, ne pinaillons pas pour 6 % pourrait-on penser ! Mais en réalité, elle est proprement énorme quand on la compare aux fonds levés par le placement qui représentaient 5,5 % de la capitalisation boursière de ID Logistics. Elle est donc du même ordre de grandeur que le surcroît de capitaux propres apportés par cette opération quand on raisonne en valeur comme se doit de faire tout bon financier !

 

Lombardo et D. Masielo montrent qu’entre 2022 et 2024, en Europe, en moyenne la baisse de la valeur induite par la réalisation d’un placement par ABB a été de 29 % du montant des fonds ainsi levés. Mais cette moyenne cache une dispersion significative, ID Logistics se situant à plus de 100 %, ce qui loin d’être un exemple isolé :

 

Source : Alberto Lombardo, Daniele Masiello.

 

Le coût moyen de ces opérations est donc très élevé : c’est un peu comme si pour un prêt bancaire, la banque vous facturait des commissions de mise en place de l’emprunt de 29 % du prêt accordé !

 

*            *            *
 

On comprend ainsi mieux pourquoi les petits porteurs détestent les opérations d’augmentations de capital avec suppression du droit préférentiel de souscription, même s’il est peu probable qu’ils aient conscience des aspects financiers que nous venons de présenter. Ils sont plus sensibles, nous semble-t-il, à l’aspect psychologique d’être exclus de la possibilité de continuer de financer leur entreprise, comme s’ils étaient des malpropres.

 

On espère que les directeurs financiers des entreprises cotées ont une meilleure conscience du transfert de valeur induit par la plupart des ABB, au détriment de leurs actionnaires et au profit des participants au placement qu’ils soient investisseurs de très court terme ou investisseurs à long terme.

 

A. Lombardo et D. Masielo montrent d’ailleurs qu’entre 2022 et 2024, plus la taille du placement a été faible, plus la décote a été importante, et que plus la décote du placement a été forte, plus la baisse du cours a été importante. On peut se dire que, pour les petites valeurs (77 % des placements étaient de moins de 100 M€) qui ont eu recours à une augmentation de capital par ABB, il n’y avait probablement pas d’autres alternatives pour lever des capitaux propres puisque leurs actionnaires actuels sont probablement trop petits pour les leur apporter, rendant difficile une opération avec DPS.

 

A contrario, la faiblesse du nombre de grandes opérations à plus de 400 M€ (17 en 3 ans dans toute l’Europe), montre :

• que leurs dirigeants ont conscience du coût très élevé de ce type d’opérations ; et
• que l’importance de leur flux de trésorerie disponible (due à des marges plus élevées) conforte leur autofinancement et les capitaux propres générés en interne, qui rend moins utile l’appel au marché, sauf opérations de croissance externe.

 

Selon les dernières données publiées par la Banque des règlements internationaux (BRI) et observées en avril 2025, le marché des changes (FX) représente des volumes quotidiens moyens de 9  595 Md$ répartis entre les produits suivants :

Source : BRI.

 

 

Les swaps de devises représentent la majorité des volumes, les transactions au comptant ne représentant que 31 %.

 

Les volumes négociés par les entreprises sont relativement stables en termes absolus, mais leur part est en baisse depuis 2007 et représente désormais moins de 5 % des volumes quotidiens mondiaux :

Source : BRI.

 

Les volumes de transactions ont plus que doublé depuis 2010. Cette croissance a été largement alimentée par l'augmentation des swaps et des contrats à terme conclus par les institutions financières :

 

Source : BRI.

 

New York, Londres, Singapour et Hong Kong représentent plus de 75 % des transactions.

 

Les devises les plus actives sont le dollar américain (89 % des transactions sur le marché des changes ont une composante en dollars), l'euro (29 %), le yen (16 %), la livre sterling (10 %) et le renminbi (8,5 %).

 

Avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-chercheur à CY Cergy Paris Université

 

Quiconque s’est confronté, dans ses études ou par la pratique, à l’analyse financière, connaît l’importance des variations du besoin en fonds de roulement (BFR) dans la génération de flux de trésorerie[1]. Lorsque la hausse du BFR consomme l’essentiel du cash généré par l’activité, ou qu’au contraire sa baisse constitue la source principale des flux de trésorerie, une analyse minutieuse des différentes composantes du BFR (créances d’exploitation, stocks, dettes non financières) est nécessaire à l’élaboration d’un diagnostic préalable aux prévisions. L’article que nous présentons ce mois[2] s’intéresse spécialement à l’un des éléments constitutifs du BFR : les dettes fournisseurs.

 

Ces dernières représentent aux États-Unis environ le quart du total de la dette des entreprises, et surtout la plus grosse partie du financement à court terme (trois fois plus que les prêts bancaires). Cela signifie que ce sont des entreprises non financières qui fournissent la plus grande partie du financement à court terme des entreprises. Pourtant, comme l’expliquent les auteurs de l’article, les obligations déclaratives des sociétés cotées en la matière sont limitées. Les états financiers indiquent seulement le montant des dettes fournisseurs, mais pas l’âge de ces dettes et encore moins les délais de paiement pratiqués par l’entreprise envers ses fournisseurs.

 

Les variations de comptes fournisseurs sont exploitables, mais elles peuvent refléter autre chose que des paiements retardés ou avancés (évolution de l’activité, changement de conditions de crédit…). Si les délais de paiement constituent une information pertinente pour la performance boursière et que cette information est difficile d’accès, il existe potentiellement une inefficience de marché exploitable en bourse. C’est ce que parviennent à montrer les auteurs, en proposant des stratégies gagnantes pour un investisseur ayant accès à ces informations.

 

Les auteurs utilisent une base de données privée (fournie par Dun & Bradstreet) portant sur les délais de paiement des entreprises. Ces données sont plus complètes que celles contenues dans les documents comptables. Elles incluent, entreprise par entreprise, les délais de paiement réels et agrégés sur une base mensuelle. En particulier, l’institut établit un score indiquant la fiabilité de chaque entreprise dans le respect des délais de paiement, le PAYDEX. Ce score constitue la variable d’intérêt principal de l’article.

 

L’échantillon est constitué de plus de 7  000 sociétés cotées américaines, avec un PAYDEX mensuel entre 2006 et 2019. Notons que le PAYDEX est construit à partir d’informations sur une petite partie seulement des dettes fournisseurs de chaque entreprise, celles envers les fournisseurs qui participent à l’étude. Il s’agit d’une limite de l’article, mais les auteurs vérifient qu’aucun biais de sélection flagrant ne semble expliquer les résultats obtenus.

 

La première idée consiste à utiliser les variations brutales dans les délais de paiement comme un indicateur de la situation financière de l’entreprise. La stratégie consiste à investir dans un portefeuille d’actions long/court : achat des actions des entreprises dont le PAYDEX augmente (paiements plus rapides) financé par la vente des actions de celles dont le PAYDEX diminue. Les auteurs parviennent à obtenir une rentabilité de 18 points de base (par mois) sur cette stratégie à zéro investissement. Souvent, l’obtention d’une rentabilité anormale dans des articles de recherche permet de corroborer un modèle ou une hypothèse, sans que la stratégie puisse forcément être exécutable. Dans le cas présent, les auteurs montrent que l’écart est suffisant pour couvrir les frais de transaction et qu’il ne s’explique pas par une prise de risque dans la stratégie long/short. Un investisseur en actions ayant accès au PAYDEX pourrait donc effectivement en profiter. Du point de vue académique, le résultat soutient l’idée que les délais de paiement envers les fournisseurs sont porteurs d’informations pertinentes au-delà de celles dont disposent habituellement les investisseurs et les analystes.

 

La deuxième idée porte sur la capacité de certaines entreprises à maintenir des délais de paiement élevés de manière persistante, même lors de variations de la conjoncture. Autant une augmentation brutale des délais est un indicateur de difficultés (c’était l’idée précédente), autant des délais constamment élevés laissent supposer un avantage structurel lié à un fort pouvoir de négociation. Cette fois, la stratégie long/court consiste à acheter les actions des entreprises qui ont cette capacité et à vendre celles des entreprises qui ne l’ont pas. La rentabilité anormale mensuelle obtenue est encore plus forte qu’avec la première stratégie : 35 points de base par mois. Toutefois, une partie de ce gain est cette fois liée à une prise de risque. Les auteurs remarquent que lorsque les tensions augmentent le long de la chaîne d’approvisionnement (par exemple pour des problèmes logistiques)[3], les entreprises ayant le plus fort pouvoir de négociation sont celles qui souffrent le plus. Celles qui subissent généralement les négociations peuvent en effet trouver des opportunités de croissance en répondant à des besoins précis. La crise leur offre des « options réelles » qui compensent une partie des difficultés. Cette deuxième stratégie reste financièrement gagnante et à zéro investissement, mais pas sans prise de risque.

 

Au total, l’étude montre que les délais de paiement sont des signaux prédictifs des rentabilités boursières. Deux mécanismes distincts se dégagent. D’une part, les chocs dans les délais de paiement reflètent des difficultés financières qui ne sont pas immédiatement intégrées par le marché, créant une opportunité d’investissement. D’autre part, une persistance dans des délais longs traduit un pouvoir de négociation, mais aussi une moindre adaptabilité aux chocs d’approvisionnement. Ainsi, les délais de paiement exploités par les auteurs contribuent à la formation des rentabilités boursières, en combinant inefficience informationnelle et compensation du risque.

 

 

Si la procédure américaine dite du chapter 11[1] est relativement bien connue, ne serait-ce parce qu’elle a été une des sources d’inspiration de la dernière réforme européenne des procédures de faillite, les distressed exchanges sont moins familiers. Ils ne représentaient que moins d’un quart des procédures américaines en 2020 (contre 60 % environ pour les chapter 11), mais ont récemment bondi pour en constituer les deux-tiers en 2024 :

 

 

 

Les distressed exchanges sont des procédures de négociations entre les différents investisseurs en dettes comme en capitaux propres de l’entreprise visant à restructurer le passif de cette dernière, sans passer par la case du tribunal. C’est le pendant américain du mandataire ad hoc français[2].

 

En général, la maturité de la dette ressort allongée, parfois avec des abandons d’une partie du nominal, voire une hausse du taux d’intérêt et/ ou des garanties supplémentaires.

 

C’est pour les actionnaires une façon de gagner du temps en espérant que la valeur de leurs actions, actuellement très faible ou négative, se rétablira dans le laps de temps que donne la restructuration du passif. Mais comme il n’y a pas dans ce processus de restructuration de l’actif en parallèle, avec renégociation des contrats devenus coûteux pour l’entreprise, ce redressement est à construire.

 

Quant aux prêteurs, ils évitent d’acter une perte, et espèrent aussi que le temps jouera pour eux, en permettant à l’entreprise de redresser sa situation[3].

 

Si Echostar et Carvana ont ainsi pu sortir de leurs difficultés et offrir une nouvelle vie à leurs actionnaires et créanciers, ce n’est pas le cas général puisque l’on estime que les deux-tiers des distressed exchanges se terminent par un défaut.

 

 

Par Laurent Legendre, Vice-Président de la Fédération Française de l'Actionnariat Salarié 

 

 

La période que nous traversons est pleine d’incertitudes sur le plan économique.   

 

Pas un jour sans que les médias ne nous informent de nouvelles défaillances d’entreprises dont le niveau annuel est revenu au plus haut d’avant le Covid. Pas un jour sans un article sur l’échec de la réindustrialisation avec des statistiques à l’appui montrant la hausse des fermetures d’usines et le ralentissement des nouvelles créations (source Trendeo). Pas un jour sans que l’on soit interpellé sur la croissance de la dette française. Le gouvernement tente de réagir avec les outils qu’il maîtrise avec un programme de réduction de dépenses de 44 Md€ ce qui semble la première mesure à adopter. La réaction de l’opinion publique est un rejet avec des menaces de blocage du pays.

 

On assiste à une bipolarisation de la société avec des extrêmes qui stigmatisent d’un côté les grandes fortunes françaises en réclamant qu’elles soient ponctionnées pour viser une redistribution hypothétique d’un côté, et de l’autre une condamnation de notre état providence, accusé d’entretenir l’assistanat et d’ignorer les fraudes sociales et fiscales.

 

Le magazine Challenges fournit les statistiques du patrimoine des  500 fortunes françaises, le cumul de ces fortunes atteint 1 100 Md€, principalement investis dans le capital des entreprises de ces français les plus riches, mais, plus intéressant, en trente ans ce patrimoine a été multiplié par 14. Le patrimoine des Français atteint pour sa part près de 6 40  Md€, mais investi lui essentiellement en livret A et en assurance vie en fonds euros, des produits de taux. Sur trente ans ce patrimoine a à peine quadruplé. Imaginez ce que ces 6 400 Md€ seraient devenus s’ils avaient été investis dans le capital de nos entreprises, imaginez ce que seraient devenues nos entreprises si elles avaient bénéficié de ces financements et imaginez l’impact sur l’économie française.

 

Aux États-Unis, le secteur financier a créé les fonds de pensions pour le financement volontaire des retraites dans un modèle pas si différent du nôtre, car on y retrouve une moitié de répartition. Les en-cours dépassent les 9 000 Md$ et financent maintenant plus les retraites des Américains que le système par répartition, mais toujours en complément de ce dispositif.

 

Sur les trois dernières décennies, l’investissement en actions de ces fonds a permis de créer de nouveaux pans de l’économie américaine avec de forts investissements dans les GAFAM dont les 3 premières capitalisations (Apple, Nvidia, Microsoft) cumulent cinq fois le CAC 40 français. La France n’a pas réussi à faire émerger de géant du numérique sur la même période. Récemment le gouvernement américain a proposé que ces fonds de pensions puissent également développer les entreprises non cotées. On voit donc que ces fonds peuvent devenir un véritable outil de développement économique si on leur associe une stratégie politique.

 

Si l’on veut relancer l’économie de notre pays, on ne pourra pas recourir aux recettes keynésiennes de l’endettement comme moteur de relance alors que nous avons une dette qui dépasse déjà le PIB. Si un pacte était passé avec les Français pour qu’une partie de leur épargne soit orientée vers le financement productif via des fonds investissant dans nos entreprises et éligibles à l’épargne retraite, nous pourrions alors créer notre propre dispositif de capitalisation. Il permettrait de reprendre pied dans le capital de nos entreprises sur les fonds de pensions étrangers qui viennent chercher des sources de diversification dans notre économie.

 

Les outils de la retraite par capitalisation existent déjà en France avec les Plans d’Épargne Retraite accessibles à tous les Français et les PER collectifs au sein de l’épargne d’entreprise. Ces outils permettent de plus de défiscaliser les sommes placées (déduction du revenu imposable avec un plafond), ce qui, cumulé sur l’ensemble des contribuables français peut donner à Bercy un ordre de grandeur du financement annuel mobilisable.               

Il faut cependant une volonté politique pour gagner la confiance des Français et mettre en place un vrai projet d’ambition nationale comme nous en avons déjà connu avec le Gaullisme.

 

On voit beaucoup d’opposition aux fonds de pensions en France, mais notre gestion de l’épargne est différente de celle des États-Unis. Notre législation financière, dont la gardienne est l’AMF, nous préserve des dérives constatées Outre- Atlantique (recours entre autres à des produits dérivés ayant généré des pertes importantes dans de petits fonds non régulés).

 

Tous les outils sont en place en France pour développer une stratégie qui apporte une solution de financement à nos entreprises et qui accroisse la richesse de la population française. On ne multiplierait pas les 6  400 Md€ d’épargne des Français par 14 en 30 ans, mais si nous arrivions à convaincre les Français de placer un tiers des 18,6 % de leur revenu annuel économisé, ils cumuleraient à terme plus de 2 000 Md€ en épargne retraite. Placée en majorité en actions, cette épargne apporterait un capital complémentaire à nos entreprises presque équivalent au capital cumulé des entreprises du CAC 40. Ainsi ces 2 000 Md€, si on extrapole sur 30 ans la progression du CAC 40, ont un potentiel de croissance de 6 à 7 fois, (soit la moitié du ratio de 14 de la population des entreprises des 500 premières fortunes françaises). Le système dégagerait alors entre 100 et  200 Md€ par an pour le financement des retraites.

 

Avec un tel développement, le problème du taux de remplacement de la retraite par répartition deviendrait un vieux souvenir, car le dispositif par capitalisation aurait la capacité d’apporter le complément nécessaire à la répartition. La Cour des comptes prévoit un déficit de la retraite par répartition de l’ordre de 30 Md€ en 2045. La baisse de la répartition serait compensée très largement par les excédents de la capitalisation générés par les plus-values et les dividendes produits par les placements des cotisations cumulées.

 

Le conclave sur les retraites a abordé le sujet de la capitalisation sans identifier de stratégie pour en faire un outil de relance de l’économie qui apporte aussi une solution au financement des retraites.

Le gouvernement français pourrait coordonner ce projet et l’amorcer en créant le premier fonds éligible où il céderait quelques-unes de ses participations aux Français candidats. Il créerait ainsi une relation de confiance et éduquerait les Français au risque sur les placements. L’AMF validerait ensuite la création de fonds qui pourraient être thématiques pour lancer les industries nécessaires à la relance du pays (les filières de France 2030, la défense, l’industrie…) ou sur des sujets plus diversifiés et plus financiers (CAC 40, SBF 120, Euronext FAS IAS pour l’actionnariat salarié…). Il faut de la diversité pour atteindre rapidement un objectif de 5 à 6 % des revenus des Français placés sur ces fonds et l’État jouera également un rôle dans la mobilisation des sociétés de gestion sur les thématiques de développement économique qu’il souhaite privilégier.

 

En associant les Français à un tel projet, dans lequel ils investiraient une partie de leur épargne, on est au-delà d’un simple projet d’épargne financière, c’est un réel projet sociétal qui est proposé. Il apportera une solution aux Français pour le financement de leurs retraites et permettra d’enrayer leurs inquiétudes financières, justifiées, sur le sujet, avec un contrôle apporté sur les fonds éligibles. Pour leurs enfants, c’est une opportunité unique de décrocher des emplois dans les filières qui naîtront grâce à ces financements et de voir réduites leurs craintes pour l’avenir. Pour les entreprises, c’est l’opportunité de trouver des financements pour se diversifier dans de nouveaux secteurs d’avenir, d’investir dans leurs outils de production, pour se développer et de saisir de nouvelles opportunités à l’export.                                             

 

Pour l’État enfin, c’est une opportunité de ne plus être cantonné à gérer des plans de réductions budgétaires, mais d’avoir à gérer de nouvelles ressources fiscales liées à ce projet de relance économique. L’État pourrait piloter le développement des nouvelles filières et pourquoi pas, disposer à terme d’excédents budgétaires à terme pour réduire son endettement.

 

Par Tanguy Faroult, enseignant en finance à l’AFTEC de Caen

 

 

Lorsqu’on enseigne la valeur actuelle nette (VAN) à des étudiants de l’enseignement supérieur, la méthode la plus courante consiste à la définir comme la différence entre le prix d’un actif — c’est-à-dire la somme des flux futurs actualisés à un taux donné — et l’investissement initial.

 

On en profite alors pour rappeler que la fonction VAN d’Excel est mal nommée puisqu’elle calcule un prix, la valeur des flux futurs actualisés selon le taux d’actualisation saisi, et qu’il faut en retrancher le flux nominal initial de l’année zéro, pour obtenir le bon résultat.

De là, la parenté entre VAN et taux de rentabilité interne (TRI) devient évidente : le TRI est ce taux d’actualisation qui rend la VAN égale à zéro, c’est-à-dire qui égalise le prix (somme des flux futurs) avec l’investissement initial, autrement dit le rendement intrinsèque de l’actif, le point d’équilibre où il n’y a ni création ni destruction de valeur.

 

Cette approche classique est juste. Mais elle n’est pas la seule possible. On peut aussi présenter la VAN comme l’écart entre les flux effectivement générés par l’actif et les flux que les investisseurs s’attendent à obtenir de leur investissement compte tenu du risque et du rendement exigé. Cette vision, plus concrète, s’avère souvent plus parlante pour les étudiants.

 

Un exemple chiffré

Imaginons un investissement de  500 €, sur une période de trois ans, avec un taux d’actualisation — autrement dit un rendement minimal exigé par les investisseurs — de 10 %.
 

Si le capital est placé à ce taux et que les flux annuels sont réinvestis aux mêmes conditions, le flux total attendu au terme des trois ans est simplement de :

500 × (1 + 10 %)³ = 665,50 €

 

Nous comparons maintenant cette attente à un investissement identique de 500 €, générant les flux totaux suivants :  196 €, 207 €, 225 € à la fin de chacune des trois années.

Chaque flux est réinvesti à 10 % jusqu’à l’échéance finale : le flux total généré par l’actif se calculera ainsi :

196 × (1 + 10 %)²+207 × (1 + 10 %)¹ + 225 × (1 + 10 %)⁰ = 689,86 €

 

Ce projet produit donc, au terme des trois ans, un excédent par rapport à l’attente des investisseurs de 689,86 − 665,50 = 24,36 €

 

Cet excédent sera exprimé pour sa valeur présente, en l’actualisant à la date d’échéance du projet : 24,36 / (1 + 10 %) ³ = 18,30 €.

 

Ce montant évalue la création de valeur de l’actif (valeur actuelle nette). La fonction native Excel confirme ce résultat :

VAN (10%, {196;207;225}) − 500= 18,30

 

Pourquoi cette présentation est-elle intéressante ?

1) Elle s'inscrit dans la démarche classique de comparaison entre deux projets d'investissement. La différence entre les flux cumulés des deux actifs à terme du placement est évaluée pour sa valeur présente                                                                                 

2) Elle rappelle utilement que la valeur est toujours définie comme un différentiel entre ce qu'un actif génère et ce qui est attendu des investisseurs ou obtenu sur les marchés pour un actif comparable                                                                                    

3) Elle visualise le rôle joué par le taux de réinvestissement : il doit être identique pour que la rentabilité intrinsèque de l'actif puisse être mesurée en fonction de la seule volumétrie et du timing des flux.

                                         

En somme, présenter la VAN comme un écart entre une promesse de marché et une réalité mesurable permet de mieux relier l’outil théorique à la logique d’investissement qui le sous-tend.

 

Régulièrement, nous publions sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen^[1] des commentaires que nous inspire l’actualité financière. Aucun de nous deux n’est actionnaire des sociétés mentionnées. Voici nos derniers billets.

 

 

Nommer pour faire honte

(4 octobre 2025)

 

La Direction générale de la concurrence, de la consommation et de la répression des fraudes (DGCCRF) a infligé sur les 6 premiers mois de 2025 des amendes pour retard de paiement de leurs fournisseurs, au-delà des délais maximaux fixés par la loi, aux entreprises listées plus bas.

Appelons un chat un chat, payer ses fournisseurs au-delà des délais maximums légaux (60 jours après l’émission de la facture ou 45 jours fin de mois) est une forme de délinquance en col blanc. La DGCCRF a le pouvoir d’infliger des amendes d’un montant maximum de 2 M€ pour ce type de délits (et 4 M€ en cas de récidive). En se limitant aux amendes les plus élevées, ont ainsi été condamnés :
 

- THALES AVIONICS, filiale de THALES pour 1,95 M€

- DALKIA (services énergétiques), filiale d’EDF : 1,75 M€

- ALPHABET France FLEET MANAGEMENT (location de longue durée de véhicules) : 1,695 M€

- KILOUTOU, (location de machines pour la construction) : 1,290 M€

- BRICOMAN (distribution de matériaux de construction) : 0,91 M€

- NOVARES France (équipementier automobile) : 0,8 M€

- EQIOM (matériaux de construction) : 0,69 M€

 
Payer ses fournisseurs en retard a deux types de conséquences financières :
 
1/ Affaiblir leur liquidité et les contraindre dans leurs investissements et capacité d’endettement, puisqu’une partie de celle-ci est obérée pour financer un BFR excessif.
2/ Détourner de la valeur à leur détriment à une époque où les entreprises sont valorisées avec un multiple x le résultat d’exploitation ou de l’EBE – l’endettement bancaire et financier net (qui se trouve ainsi gonflé du fait des retards de paiement). Celui qui paie en retard vaut donc plus, celui qui subit le retard de paiement vaut alors moins.

 

La Banque de France estime ainsi que 15 Md€ sont ainsi indûment captés en 2023, dont 4 Md€ au détriment des TPE et 11 Md€ à celui des PME.

 

Les statistiques publiées par la Banque de France montrent que plus on est grand, plus l’on paie tardivement ses fournisseurs : 50 jours en moyenne pour les PME, contre 62 jours pour les ETI et 66 jours pour les grands groupes. C’est à la page 249 de votre Vernimmen 2026.

 

Et dans le secteur public, ce sont les hôpitaux (22 jours de retard, s’ajoutant aux délais contractuels), et l’administration de l’État (+ de 25 jours de retard) qui sont bons derniers, selon les données d’Altarès.

 

Il est heureux qu’un sénateur, Olivier Rietman, rebondissant ainsi sur une proposition du gouverneur de la Banque de France de 2024, envisage de déposer prochainement une proposition de loi modifiant le plafond des amendes. Il passerait de 2 M€ à 1 % des ventes de l’entreprise reconnue coupable de tels abus. Ainsi pour Dalkia, 1 % du chiffre d’affaires atteindrait 29 M€, ce qui semble autrement plus dissuasif que le 1,75 M€ auquel ce groupe, qui fait 2,9 Md€, de ventes a été condamné.

 

 

Un bon LBO, c’est comme une bonne glace : il peut se savourer plus longtemps qu’on ne l’imagine.

(11 octobre 2025)

 

Et pour PAI, on pourrait même dire plus de 12 ans.

• 2013 : PAI monte un LBO secondaire sur R&R Ice Cream
• 2016 : fusion avec les activités glaces de Nestlé dans une JV 50/50 appelée Froneri
• 2019 : création d’un premier fonds de continuation pour y loger une partie de sa participation au côté d’investisseurs du LBO de 2013 et de nouveaux investisseurs
• 2025 : annonce d’un second fonds de continuation

 

En douze ans, Froneri est devenu le n^o 2 mondial des glaces, derrière Unilever, avec 5,5 Md€ de ventes, 13 000 salariés dans 25 pays, 25 % de part de marché (chiffres 2024). Froneri exploite en licence les marques Häagen Dazs, Oreo, Nuii, etc. et en marques blanches pour des distributeurs.

 

Sa rentabilité économique après impôt de 9,4 % dépasse nettement son coût du capital, montrant la création de valeur, d’autant qu’au fur et à mesure des acquisitions, les goodwills et liste de clients ont été revalorisés au bilan, élevant d’autant la barre.

 

Fin 2024, l’endettement net était tombé à 4 x l’EBE, permettant de réendetter Froneri de 4,4 Md€, sous forme d’un dividende exceptionnel (dividend recap) financé par une émission de dettes obligataires à haut rendement (4,75 % en € et 6 % en $ à échéance 2032). La relative faiblesse de ces taux montre la forte appétence actuelle pour le risque de ce segment du marché obligataire. Il vrai que Froneri, du fait de son secteur, fait partie des émetteurs les moins risqués du marché high yield.

 

Techniquement, ce dividende exceptionnel devrait rendre négatifs les capitaux propres (1,9 Md€ fin 2024). Mais en face l’actif vaut plus que son montant comptable (cf. son taux de rentabilité supérieur au coût du capital), il n’y a donc pas de sujet de solvabilité.

 

PAI vient d’annoncer la création d’un second fonds de continuation, qui permet aux investisseurs du premier fonds de continuation de sortir avec plus-value, voire de réinvestir aux côtés de nouveaux investisseurs. Cela permet aussi à PAI de continuer à être actionnaire de Froneri, tout en dégageant des liquidités au profit des investisseurs de ses fonds. Il n’y a pas de meilleures recettes pour pouvoir lever ultérieurement un nouveau fonds et défier le marasme actuel de ce marché, comme nous l’expliquons dans l’avant-propos du Vernimmen 2026.

 

À 15 Md€, l’actif économique est valorisé 10,7 x l’EBE, ce qui n’est pas excessif, compte tenu de la faible volatilité des cash-flows et des barrières à l’entrée. Quant à la dette, elle devrait être d’un peu plus de 6 fois l’EBE, ce qui ne paraît pas inquiétant au cas particulier.

 

Le fonds de continuation n’est donc pas uniquement un véhicule mis en place quand un fonds approche de sa date de liquidation sans avoir réussi à céder un actif, faute d’appétit dans le marché au prix demandé. C’est aussi un outil pour garder plus longtemps que sur un cycle classique de LBO un groupe performant qui se prête bien à des LBO successifs, un peu comme Picard en son temps, mais ici avec le même sponsor (PAI).