La Lettre n°198 de Mai 2022

Actualités : Améliorer la gouvernance des sociétés cotées et des offres publiques

L‘un de nous deux, au titre de ses activités d’investissement, a très récemment été impliqué dans un dossier d’offre publique initié par deux grands groupes cotés qui voulaient sortir de la Bourse leur filiale cotée commune dont il était actionnaire bien avant l’annonce de l’offre de ces majoritaires.

 

Cet examen lui a inspiré les 5 propositions suivantes :

 

1/ Rendre obligatoire l’adoption d’un code de gouvernance pour les entreprises cotées

 

Aussi surprenant que cela puisse paraître, 27 ans après la publication du premier rapport Viénot qui introduisait en France des recommandations de gouvernance pour les entreprises cotées, on peut être coté en Bourse en France en 2022 et ne suivre aucun code de gouvernance.


Ceci est d’autant plus choquant qu’il existe deux codes de gouvernance visant des entreprises cotées de taille différente, celui de l’Afep-Medef, plus adapté pour les grands groupes, et celui de Middlenext, plus adapté aux PME et ETI.

Il nous paraîtrait logique, dans les entreprises cotées où coexistent soit des actionnaires minoritaires et des actionnaires majoritaires, soit des dirigeants et un actionnariat éclaté, que le respect d’un code de gouvernance soit requis, de la même façon qu’il est requis un minimum de 40 % d’hommes ou de femmes dans un conseil d’une entreprise cotée, ou que celle-ci publie ses comptes[1].

 

Et on évitera ainsi le procédé médiéval observé il y a quelques mois où un majoritaire menaçait les minoritaires qui n’apporteraient pas leurs titres à l’offre de retrait, de faire supprimer la référence à un code de gouvernance dans la filiale visée par l’offre[2].

 

L’adoption obligatoire d’un code de gouvernance pour une société cotée, quelle que soit sa taille, permettra aussi de mettre fin à des situations où il n’y a aucun administrateur indépendant au sein du conseil d’administration ; mais aussi de s’assurer d’un niveau minimum d’informations données au marché.

 

Pour ce faire, le code Middlenext devrait sur ce point être aussi directif que l’est celui de l’Afep-Medef et cesser de recommander la présence d’administrateurs indépendants, deux lignes après avoir écrit que leur présence est indispensable. Si cette présence est indispensable, il ne faut pas la recommander, mais la requérir.

 

On rappelle qu’un administrateur indépendant est fondamentalement un administrateur dont le jugement n’est pas compromis, dans une situation donnée, par des liens avec les dirigeants ou l’actionnaire majoritaire, qui peut défendre tous les actionnaires, en particulier les actionnaires minoritaires, qui n’ont pas d’autre représentant que lui dans une société contrôlée pour faire entendre leur voix[3].

 

2/ Faire que les administrateurs indépendants soient élus par les actionnaires minoritaires des sociétés contrôlées

 

Dans les sociétés cotées contrôlées par un ou des actionnaires majoritaires, c’est de facto ces derniers qui choisissent le plus souvent les administrateurs indépendants. Même si un administrateur représente au sein du conseil l’ensemble des actionnaires, et non pas ceux qui l’ont désigné, celui-ci a vocation, au sein d’un conseil d’administration où la majorité des administrateurs est élue grâce aux voix du majoritaire, à représenter la voix des actionnaires minoritaires.

 

On aboutit donc à cette situation pour le moins surprenante dans laquelle c’est l’actionnaire majoritaire qui désigne et élit le plus souvent le représentant des actionnaires minoritaires. On ne s’étonnera donc pas de constater que certains administrateurs indépendants, en particulier hors grands groupes, manquent de jugement ou de courage, et pensent à leur réélection. Dans les faits, nombre d’administrateurs indépendants sont surtout administrateurs et n’ont d’indépendants que le nom.


Il nous paraîtrait de bonne gouvernance, dans les sociétés contrôlées cotées en Bourse, que les administrateurs indépendants soient élus uniquement par les actionnaires minoritaires et eux seuls. Techniquement, les actionnaires majoritaires devraient voter pour la moitié de leurs actions en faveur de la candidature de toute personne à la fonction d’administrateur indépendant, et contre pour l’autre moitié de leurs actions. Ainsi, leurs voix seraient neutralisées et seules celles des actionnaires minoritaires compteraient pour la nomination des administrateurs indépendants. On retrouverait un équilibre puisque pour l’élection des administrateurs représentants les actionnaires majoritaires, les voix des actionnaires minoritaires ne pèsent pas, par définition.

 

3/ Dans les offres de fermeture, faire que l’expert indépendant soit désigné par l’AMF et non par la société cible

 

Une offre de fermeture est une offre par laquelle un majoritaire ou un management appuyé par un fonds d’investissement se propose de racheter les actions détenues par le flottant en vue de retirer la société de la cote, si le seuil des 90 %[4] permettant l’expropriation est atteint, et si bien sûr l’expert indépendant qui a été nommé rend une attestation d’équité.

 

Une offre de fermeture est une offre dans laquelle il y a une forte asymétrie d’information entre d’un côté un majoritaire ou un management qui gère l’entreprise, un fonds d’investissement qui a fait des due diligences étendues en ayant accès à des informations non publiques ; et de l’autre, des actionnaires minoritaires qui doivent se contenter de l’information publiquement disponible.

 

D’où l’intervention d’un expert indépendant qui doit, à partir du plan d’affaires élaboré par l’entreprise cible, dans les faits le plus souvent par les majoritaires qui la contrôlent et/ou la gèrent, porter un jugement sur le prix en vue d’attester de son équité.

Mais la position de l’expert indépendant est complexe. Même s’il doit sa nomination à un comité d’administrateurs indépendants, il sait bien que la plupart du temps, son nom a été inscrit sur une liste d’experts possibles par les avocats de l’initiateur ou le banquier présentateur de l’offre. Sans sa présence sur cette liste, il n’aurait pas été sollicité pour participer à un appel d’offres et être finalement choisi.

 

Il sait que s’il se montre trop indépendant d’esprit en demandant la révision d’un plan d’affaires visiblement manipulé pour justifier une offre au rabais, s’il se montre trop réceptif aux observations des actionnaires minoritaires, il risque d’être catalogué comme tel par les avocats et les banquiers d’affaires, et donc de disparaître de la liste des experts susceptibles d’être sollicités lors d’une prochaine offre.

 

C’est ainsi que l’on a vu sur les 18 derniers mois des experts attester de l’équité d’une offre de fermeture à des prix tellement au rabais qu’une partie significative du flottant n’est pas venue à l’offre. D’où une seconde offre 12 à 18 mois plus tard, à un prix très largement supérieur (souvent plus de 70 %, voire plus du double), et plus en rapport avec l’équité. On les a d’ailleurs appelées « offres à deux tours », où les naïfs, les étourdis et les trop confiants dans la signature d’un expert venaient au premier tour, permettant à l’initiateur de baisser son prix moyen pondéré final…

 

Quand on sollicite la nomination d’un expert en justice, quand on sollicite la nomination d’un commissaire à la fusion auprès du tribunal, c’est le tribunal qui le nomme et les parties qui le rémunèrent.

 

Nous suggérons, dans le cas des offres de fermeture, qu’il en soit de même. Le jour où l’AMF nommera elle-même l’expert indépendant, celui-ci ne craindra plus les représailles des banquiers et des avocats d’affaires qui ne joueront plus aucun rôle dans sa nomination. Et l’équilibre sera rétabli entre des initiateurs qui ont un avantage informationnel évident, et un expert indépendant qui saura que sa prochaine mission dépendra de la qualité de son travail sur sa mission actuelle que mesure, par exemple, le taux d’apport du marché à l’offre, et non de son inclination à accepter le prix proposé par les majoritaires.

 

En effet, il est clair que l’AMF a une vue assez précise de la qualité du travail des experts indépendants, elle qui les revoit tous depuis des années. Elle pourrait donc choisir plus souvent comme expert indépendant celui qui a travaillé sur des offres ayant conduit à des taux d’apport par le marché élevés, marquant par là l’adhésion des actionnaires minoritaires au prix. Et choisir moins souvent un expert ayant attesté l’équité d’une offre rejetée par plus de 50 % des minoritaires. Voire refuser de le choisir pendant quelques années, dans la mesure où une offre où la majorité des minoritaires n’apporte pas ses titres, démontre un vrai problème de prix.

 

La seule faculté que l’AMF se serait donnée d’agir ainsi ferait, à notre avis, que cette dernière menace n’aurait besoin d’être mise en œuvre que de façon rarissime à, permettant à terme un choix par simple rotation des experts ou titrage au sort.

 

Une fois nommé par l’AMF, l’expert indépendant négocierait avec la société cible sa rémunération qui serait prise en charge par cette dernière, tout comme un commissaire à la fusion, après avoir été nommé par le tribunal, négocie sa rémunération avec les parties.

 

4/ Supprimer la faculté pour l’initiateur d’une offre d’acquérir 30 % du flottant d’une société sous offre tant que la conformité de l’AMF ne serait pas obtenue

 

C’est une disposition technique et un peu étrange du Règlement général de l’AMF qui permet à l’initiateur d’une OPA, sous réserve de l’absence de certaines conditions suspensives, de pouvoir acquérir en Bourse jusqu’ à 30 % du flottant de sa cible dès lors que le projet de note d’information a été déposé et ce, avant même que la conformité de l’offre ne soit prononcée (ou pas) par l’AMF[5].

 

En fait cette faculté a été donnée par l’AMF aux initiateurs qui se plaignaient que certains intervenants du marché, profitant de l’impossibilité pour l’initiateur d’acquérir des titres tant que la conformité n’est pas donnée, en acquéraient durant cette période, faisant ensuite du chantage pour obtenir un relèvement du prix de l’offre, sans prendre de risque à la baisse, car pouvant apporter leurs titres le dernier jour de l’offre. On remarquera que si le prix de l’offre était perçu comme équitable, peu d’intervenants se risqueraient à un investissement rapportant zéro…

 

Ceci étant, qu’adviendrait-il si l’offre n’était pas déclarée conforme, en particulier dans le cas d’une offre obligatoire où il faudrait rehausser le prix ? Rendrait-on leurs titres aux vendeurs et ces derniers rendraient-ils les liquidités perçues, quel que soit l’usage qu’ils aient pu en faire dans l’intervalle ? L’administration fiscale rendrait-elle les impôts sur les plus-values de cession, une fois ces cessions annulées ? Quel bazar en perspective dans les back-offices des banques ! On voit bien que ceci serait vraiment très compliqué, voire impossible.

 

Dans ces conditions, pourquoi ne pas attendre que l’AMF prononce la conformité d’une offre pour que son initiateur puisse acquérir dans le marché des titres visés au prix de cette offre ? Y a-t-il une si grande urgence ou un tel impératif pour prendre ce risque ? Nous ne les voyons pas en ce qui nous concerne. Ou faut-il avantager les initiateurs d’une offre, et dans ce cas pourquoi ? L’AMF ne se met-elle pas dans un corner en ayant ensuite plus de mal à refuser d’accorder la conformité si 30 % du flottant a déjà été acquis ?

 

Il nous semble donc que cette disposition pourrait être supprimée.

5/ Dans le cas des offres de fermeture, rendre un recours en appel contre une décision de conformité de l’AMF suspensif de l’offre

 

Une offre de fermeture est une offre non urgente, puisque l’objectif est simplement de retirer l’entreprise de la cote. C’est très différent par exemple d’une offre de changement de contrôle pour laquelle il est préférable (pour des raisons évidentes) d’éviter de laisser trop longtemps dans l’incertitude les parties prenantes. Par ailleurs, l’offre de fermeture peut entraîner un acte grave : l’expropriation des actionnaires.

 

Raison de plus nous semble-t-il, maintenant que la cour d’appel n’a plus qu’un délai de 5 mois pour se prononcer sur un éventuel recours contre la décision de conformité de l’AMF, pour que l’offre de fermeture soit suspendue dans l’attente des résultats de ce recours.

 

En effet, depuis quelques années, la pratique de l’AMF n’est plus de suspendre l’offre de fermeture en cas de recours contre sa déclaration de conformité, mais de laisser l’offre se dérouler, se clôturer, l’expropriation ainsi que la sortie de cote s’effectuer. Et puis de se dire que si la cour d’appel remet en cause la conformité de l’offre et donc l’offre elle-même, on rendra aux actionnaires les titres expropriés, qui rendront eux-mêmes les liquidités reçues en contrepartie quelques mois auparavant, et que la société se trouvera de nouveau cotée. Les éventuels impôts payés sur les plus-values seront-ils remboursés par l’administration fiscale, puisqu’il n’y aura plus eu d’expropriation et donc de dégagement de plus-values ? On souhaite donc beaucoup de courage aux équipes des services titres des banques le jour où la cour d’appel annulera la décision de conformité d’une offre de fermeture de l’AMF et qu’il faudra tout détricoter et reconstituer à l’identique…

On pourrait nous objecter que le délai de 5 mois pourrait se prolonger si les parties se pourvoient en cassation suite à la décision de la cour d’appel. Cette situation est rarissime, et l’AMF pourrait aviser au cas par cas.

 

On notera que le changement de doctrine de l’AMF sur ce point de la non-suspension d’une offre suite à un recours, revient à orienter la décision de la cour d’appel. Il est en effet beaucoup plus difficile de remettre en cause une action qui a déjà eu lieu (l’expropriation) qu’une action qui est au stade du projet, ce que la vie quotidienne confirme tous les jours. Ce qui n’est pas très fair play de sa part.

 

[1] Ce qui n’était pas le cas en France avant le milieu des années 1950.

[2] Voir la page 14 de la note d’OPAS de Vinci et Eiffage sur SMTPC du 12 avril 2022, disponible sous ce lien.

[3] Pour plus de détails sur ce point, voir le chapitre 45 du Vernimmen 2022.

[4] Des actions et des droits de vote.

[5] Règle applicable aux offres publiques d’achat simplifiées et aux offres publiques de retrait

 



Tableau : L'impact de la scission d'UMG de Vivendi sur la richesse des actionnaires de Vivendi

À l’automne dernier, Vivendi a cessé d’être la maison mère du groupe de musique UMG, par distribution à ses propres actionnaires de 60 % du capital d’Universal Music Group (UMG) après avoir introduit ce groupe sur la bourse d’Amsterdam. Seule une participation résiduelle de 10 % a été conservée par Vivendi.

 

 

Comme très souvent pour les conglomérats dont la valeur est affectée d’une décote par rapport à la somme des parties, la scission a extériorisé un supplément de valeur pour les actionnaires. En témoigne la somme de la capitalisation boursière de Vivendi et des 60 % de celle d’UMG par rapport à ce qu’aurait été la capitalisation boursière de Vivendi sans cette scission[1].

 

Un mois après cette opération, le supplément de valeur est de l’ordre de 6 Md€, soit 17 % de la capitalisation boursière de Vivendi avant cette opération. Moins qu’une création de valeur, il s’agit d’une libération de valeur latente que la gangue du conglomérat ne permettait pas de faire apparaître. La valeur était là, mais la structure de détention la comprimait.

[1] Estimée à partir de celle de la veille de la scission indexée ensuite sur les variations de l’indice des entreprises cotées du secteur des médias.



Recherche : La concentration géographique des investisseurs institutionnels et son impact sur la valorisation des entreprises

Avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-chercheur à CY Cergy Paris Université

 

La recherche en finance a montré par de nombreux travaux l’importance de l’accès au financement en capitaux propres pour la croissance des entreprises[1]. Or, les investisseurs ont tendance à financer en priorité les entreprises situées dans leur zone géographique pour des raisons d’accès à l’information notamment.

 

Une équipe de chercheurs a eu l’idée de s’intéresser à ce phénomène en partant de la différence de concentration géographique des investisseurs et des entreprises[2]. Aux États-Unis, en 2013, cinq États concentrent à eux seuls 71 % des investisseurs institutionnels (mesurés en montants d’actions détenues) : l’État de New York, le Massachusetts, la Californie, la Pennsylvanie et l’Illinois. Dans le même temps, la concentration géographique des entreprises est légèrement moindre. Les cinq principaux États de ce point de vue, l’État de New-York, la Californie, le Texas, l’Illinois et le New Jersey, concentrent 54 % de la capitalisation boursière américaine. Surtout, il existe un décalage entre ces deux concentrations.

 

Typiquement, le Texas est un État dans lequel la capitalisation boursière des entreprises dépasse considérablement la détention par les institutionnels (84 Md$ contre à peine plus d’un milliard). Le Massachusetts est dans la situation inverse. L’article montre que les entreprises situées dans un État dans lequel la concentration d’investisseurs institutionnelle est élevée en comparaison de la capitalisation boursière bénéficient d’un meilleur accès au financement et, surtout, d’une valorisation plus élevée.

Pour mesurer l’écart entre ces deux concentrations, les auteurs proposent un ratio nouveau dans la finance, le ratio AM, qui augmente avec la concentration institutionnelle et diminue avec la capitalisation boursière[3].

 

Le principal résultat de l’article porte sur l’impact de ce ratio sur la valorisation des entreprises. Les entreprises situées dans les États dont le ratio AM est élevé sont significativement mieux valorisées que les autres, à caractéristiques équivalentes. Ainsi, les entreprises situées dans le Massachusetts sont bien mieux valorisées que celles situées au Texas. L’effet est statistiquement significatif : chaque pourcentage gagné sur le ratio AM fait augmenter la valorisation des entreprises de 0,14 % environ. L’effet est encore plus marqué dans les États dans lesquels les investisseurs institutionnels ont une forte préférence pour les entreprises locales ; ceci confirme que c’est bien la proximité géographique qui est à l’origine du phénomène.

 

Dans la suite de l’article, les auteurs étudient les canaux de transmission entre la proximité des investisseurs et la valorisation. Ils montrent que cette proximité permet de réduire le coût du capital des entreprises. La théorie financière nous enseigne que, dans un monde sans forces de frottement, la politique d’investissement ne devrait pas dépendre du financement[4]. En pratique, l’accès au financement peut être contraint, même dans un pays très développé financièrement comme les États-Unis. Ainsi, les entreprises dont l’activité dégage davantage de flux de trésorerie sont plus à même d’entreprendre des projets créateurs de valeur, n’étant pas dépendantes du financement externe.

 

L’étude montre que cet effet est moins présent dans les États à fort ratio AM : les investissements dépendent très peu des flux dégagés, si bien que la politique d’investissement des entreprises se rapproche de la politique théoriquement optimale.

 

Dans l’ensemble, ces résultats montrent que la proximité d’investisseurs institutionnels permet une meilleure valorisation des entreprises en raison d’un accès facilité au financement.

 

Un autre argument mentionné dans l’article est la possibilité d’une plus grande participation des institutionnels à la gouvernance des entreprises en cas de proximité géographique.

 

Au-delà d’une confirmation du biais géographique des investisseurs et d’une mesure concrète de ses effets, cet article apporte un argument dans la discussion des liens entre sphère réelle et sphère financière. Il semblerait que la présence physique d’investisseurs institutionnels dans une zone géographique donnée favorise le développement et la valorisation des entreprises non financières de leur environnement.

 

[1] Voir à ce sujet « L’accès aux marchés actions : un outil pour la croissance et l’innovation », Lettre Vernimmen.net n° 124 de mai 2014.

[2] D. Kim, Q. Wang et X. Wang, « Geographic clustering of institutional investors », Journal of Financial Economics, 2022, vol.144-2, pages 547-570.

[3] Pour des raisons techniques, le ratio est construit ainsi (pour chaque État) :

 

[4] Voir par exemple le chapitre 37 du Vernimmen 2022.

 



Q&R : Peut-on transformer une obligation classique en obligation verte ?

Oui ! Gecina a même fait mieux que cela en transformant l’ensemble de ses obligations (classiques) en obligations vertes (green bonds). Le fait est que Gecina est un groupe fortement investi dans la transition écologique avec un portefeuille d’actifs immobiliers largement plus performants écologiquement (plus de 80 % du portefeuille est certifié pour la qualité énergétique) que la moyenne des foncières. Les investisseurs ont donc été facilement convaincus (après un roadshow spécifique tout de même) que l’utilisation des fonds levés lors des émissions obligataires avait été utilisée pour des projets avec une composante écologique forte.

Techniquement, Gecina a convoqué les investisseurs obligataires qui ont pu voter la modification d’utilisation des fonds (use of proceeds). Elle a ainsi été transformée d’utilisation aux fins générales de l’entreprise (general corporate purposes) pour une utilisation fléchée vers le financement d’immeubles respectant des objectifs ESG décrits dans le plan CAN0P-2030 de Gecina. Le vote a entraîné l’adhésion de 92 % des investisseurs.

Gecina a ainsi verdi d’un seul coup son bilan, permettant donc à des fonds ESG d’investir dans ces émissions obligataires. À noter que dans les jours qui ont suivi la transformation, les taux de rentabilité actuarielle des obligations ont baissé de plus de 0,10 % comparé à ceux des concurrents.

Ce processus de transformation des souches existantes semble réservé aux groupes considérés a priori par les investisseurs comme verts. Mais on pourrait très bien imaginer le même type d’opérations pour un opérateur d’énergies renouvelables par exemple.

 



Autre : Formations

Voici les dates des prochaines formations que nous avons conçues pour Francis Lefebvre Formation, avec des enseignants que nous avons sélectionnés pour l’excellence de leur pédagogie :

 



Commentaire : Sur l'actualité financière, postés sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen

Régulièrement, nous publions sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen[1] des commentaires que nous inspire l’actualité financière, des réponses à des questions qui nous sont posées ou des citations.

En voici quelques-uns :

La Bourse n’aime pas la diversification

Si vous en doutiez encore, la baisse de 14 % du cours de Derichebourg, le spécialiste du recyclage des déchets, observée hier à l’annonce de sa prise de participation de 20 % dans Elior, groupe de restauration collective, doit vous en convaincre !
 
En une séance, ont été effacés environ 200 M€ de valeur des capitaux propres pour un investissement de l’ordre de 167 M€.
 
Il est vrai que même si Derichebourg a une division de services aux entreprises qui fait le quart de son activité, les synergies avec Elior Group ne sautent pas spontanément aux yeux. D’autant que la participation prise sans concertation avec le management d’Elior et acquise à un prix double du cours de Bourse, semble purement financière, rendant plus difficile le dégagement d’éventuelles synergies
 
D’un autre côté, Derichebourg est dans un secteur cyclique, contrôlé par une famille fondatrice qui peut avoir envie de profiter d’une phase haute du cycle pour réduire le risque du groupe avec un investissement dans une entreprise, certes à redresser, mais beaucoup moins sensible à la conjoncture. D’autant que son propre cours, même après la correction d’hier, a triplé par rapport au début de 2020, contre une division par 5 pour celui d’Elior.
 
Et quand même bien la totalité de cette nouvelle participation partirait en fumée, la dette nette de Derichebourg ne ferait toujours que moins d’une année d’EBE.
 
Un risque supportable pour des actionnaires familiaux.

 

Walmart et l’inflation


On sait que l’inflation en gonflant les BFR, accroît donc les variations de BFR qui réduisent d’autant les flux de trésorerie disponible dégagés par les entreprises et exercent un effet négatif sur la trésorerie des entreprises à BFR positif.

A contrario, on aurait pu penser que la hausse de l’inflation aux États-Unis qui atteint 8,3 % en avril serait favorable aux finances des groupes au BFR négatif. Les résultats trimestriels publiés par Walmart montrent qu’il n’en est rien.

Au premier trimestre 2022, le grand distributeur américain enregistre un flux de trésorerie d’exploitation de – 3,8 Md$, contre + 2,9 Md$ au trimestre équivalent de 2021. La principale raison est le bond des stocks de 8,4 %, soit 4,7 Md$, alors que les ventes ont baissé par rapport au trimestre précédent (qui inclut Noël) de 7,4 %. Ce bond des stocks s’explique par des changements dans la consommation des Américains confrontés à l’inflation, qui achètent des produits moins chers au détriment des plus coûteux (postes de télévision, ameublement, etc.) restant ainsi plus longtemps que prévu sur les gondoles.


Et cette nouvelle inattendue a fait baisser le cours de Walmart de 20 % en une semaine.

Dans un contexte inflationniste, le « toutes choses égales par ailleurs » est rarement un bon raisonnement.

 

[1] Que vous pouvez consulter ici pour Facebook, et  pour LinkedIn.



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