La Lettre n°152 de Octobre 2017

Régulièrement, à l’occasion de la publication de notre enquête annuelle sur les dividendes et les rachats d’actions au sein du CAC40 [1], on nous pose la question : « mais si les entreprises versaient moins de dividendes, ne pourraient-elles pas plus investir ? » et sous-entendu, dans le contexte français, créer plus d’emplois.

Nous pensons que cette question, souvent tournée comme une affirmation évidente, est un sophisme, c’est-à-dire un raisonnement faux mais qui a l’apparence du vrai. L’objectif de cet article est de le démontrer.

Commençons déjà par trois rappels.

Premier rappel : Le dividende est souvent l’objet de fantasmes et d’une erreur monumentale : ce n’est pas la rémunération de l’actionnaire, mais la liquéfaction partielle de son patrimoine.

Il est souvent fait l’assimilation entre le dividende pour l’actionnaire et le salaire pour le salarié. Rien n’est plus faux. Quand votre salaire arrive sur votre compte en banque, vous êtes plus riche de son montant. Quand le dividende arrive sur le compte en banque de l’actionnaire, l’actionnaire n’est pas plus riche du montant du dividende, car au même moment la valeur de l’action a baissé du montant du dividende payé. Son patrimoine est toujours le même, 100 par exemple, simplement au lieu d’avoir 100 en actions, il a maintenant 98 en actions et 2 en liquidités[2]. Alors que si vous aviez 100 de patrimoine avant de toucher votre salaire de 2, à sa perception, votre patrimoine passerait à 102.

Second rappel : L’investissement n’est pas un devoir patriotique. Les entreprises investissent parce qu’elles pensent à tort ou à raison qu’il y a ou qu’il y aura une demande pour leurs produits ou services et qu’elles pourront couvrir le coût des capitaux mobilisés pour réaliser les investissements nécessaires. Autrement dit qu’à terme la rentabilité dégagée couvrira le coût du capital.

La rentabilité n’est pas un diktat, c’est une clef d’affectation d’une ressource rare, l’épargne. Au cours du temps d’autres clefs de répartition ont été testées sans grand succès : la planification centrale en URSS ou dans la Chine de Mao. D’autres expériences sont en cours au Venezuela et en Corée du Nord.

Mais il y a des limites à l’investissement : le surinvestissement est un gâchis de ressources rares mal allouées qui auraient pu être mieux utilisées dans une autre entreprise ou un autre secteur.

Troisième rappel : Dans les pays à maturité comme l’Europe et l’Amérique du Nord, l’investissement prend de moins en moins la forme traditionnelle d’achat d’immobilisations. Qui d’ailleurs a envie que l’on construise de nouvelles autoroutes, des EPR ou des usines sidérurgiques ? L’investissement prend de plus en plus la forme d’immatériel qui passe généralement directement en compte de résultat (par exemple les salaires dans les start-ups qui réussissent). Et c’est une banalité que de dire que le développement de l’économie du partage (AirBnB, co-voiturage, voitures autonomes à terme) renforce cette tendance.

Un sophisme

Comme tout sophisme, l’affirmation « verser plus de dividendes, c’est réduire d’autant les investissements » semble vraie à prime abord. En effet dans une entreprise, à l’instant t, l’argent existe en quantité finie et en allouer plus à un poste revient à en allouer moins à un autre, en tout cas à endettement et périmètre d’activité constants et sans augmentation de capital bien sûr.

L’actionnaire patient et rationnel d’une entreprise qui est capable de trouver des investissements rapportant au moins leur coût du capital, et confiant dans la capacité des dirigeants à exécuter ces plans, a tout intérêt à ne pas pressurer l’entreprise de dividendes ; mais au contraire de lui permettre de réinvestir. 

Il ne nous semble qu’il n’y a que deux cas de figure où un actionnaire pourra diverger de ce comportement. Premièrement quand il est sous pression lui-même pour récupérer des liquidités, puisque le dividende est une façon de liquéfier une partie de son portefeuille. On peut ainsi penser à l’État français à l’égard de EDF, actionnaire qui n’a pas les moyens de ces ambitions ; ou à des actionnaires soumis à l’ISF dans des entreprises non cotées et qui ont besoin de liquidités pour faire face au paiement de cet impôt ; ou encore à des fonds de LBO eux-mêmes sous pression du fait de mauvais résultats par ailleurs Deuxièmement, quand l’actionnaire estime que le réinvestissement se fait en pure perte au sein de l’entreprise et qu’il faudrait mieux cesser d’investir et commencer à désinvestir du secteur compte tenu de ses faibles performances. Cela a été l’exemple de J. Seydoux dans Chargeurs au profit de Pathé, retirant ses fonds du secteur du textile en France pour les réinvestir dans les salles de cinéma aux meilleures perspectives.

Mais cette vérité microéconomique d’une substitution au sein de l’entreprise entre dividendes et investissements à l’instant t est fausse au niveau macroéconomique.

Sinon comment expliquer que l’investissement soit au plus haut en France en ce moment, alors que les dividendes et les rachats d’actions le sont aussi[3], que l’on raisonne :

• en montant absolu[4] :
• en tendance
• en montant relatif (% par rapport à la valeur ajoutée, courbe bleue du haut) :

Source : INSEE, Conjoncture française, Investissements des entreprises et stocks, juin 2017

Pourquoi ce sophisme ?

Première raison : ce ne sont pas systématiquement les mêmes groupes qui versent des dividendes et ceux qui font des investissements.

En voici une illustration emblématique, en prenant comme exemple les deux premières capitalisations boursières mondiales : Apple et Google.

Apple fut une entreprise en croissance, mais elle ne l’est plus, avec un recul de son chiffre d’affaires de 7 % lors de son dernier exercice, même si elle continue à investir comme en témoigne un ratio investissements / dotation aux amortissements moyen de 115 % :

Compte tenu de la fin (temporaire ?) de sa période de croissance, Apple restitue à ses actionnaires des liquidités dont elle n’a plus l’usage au sein de son groupe : 176 Md$ sur les 4 dernières années.

Google de son côté continue de croître, et même son taux de croissance s’accroît : +10 % en 2014, +12 en 2015 et + 22 % en 2016.

Logiquement, ses investissements représentent en moyenne 250 % de ses dotations aux amortissements. Et en conséquence ses rachats d’actions et dividendes sont microscopiques (à son échelle s’entend) : 5,2 Md$ depuis 2013.

Et en France ?

Nous avons regardé la situation au sein du CAC 40, hors les banques et les compagnies d’assurances, soit 34 groupes, de 2005 à 2016. Pourquoi 2005 comme point de départ ? Parce que c’est un point moyen du cycle boursier entre le plus bas de 2003 et le plus haut de 2007, un peu comme 2016.

Dans le premier quartile, seuls 4 des 9 plus gros payeurs de dividendes font aussi partie des 9 plus gros investisseurs (Total, Orange, Engie et ArcelorMittal).

Sanofi, Vivendi, LVMH, L’Oréal et Danone font partie du top 9 des dividendes, mais pas du top 9 des investissements.

À l’inverse, Airbus, Carrefour, Véolia, Renault et Peugeot font partie du top 9 des investissements, sans faire partie du top 9 des dividendes.

Mais payer de gros dividendes n’empêche pas de faire des investissements importants puisque les 9 plus gros payeurs de dividendes (66 % des dividendes versés) font 59 % des investissements.

N’oublions pas que le dividende est le moyen privilégié de réallouer du capital des entreprises à maturité qui n’en n’ont plus besoin, et qui en génèrent plus qu’elles ne peuvent en utiliser sans tomber dans le surinvestissement, vers des entreprises qui en ont aujourd’hui besoin et qui, un jour ou l’autre, leur succéderont.

IBM, qui était le Google des années 1960-1970, et dont les ventes décroissent depuis 2008, est ainsi devenu un très gros payeur de dividendes/rachats d’actions.

Les dividendes et les rachats d’actions sont des outils anti-situations acquises et anti-rentes.

Il n’y a que les conservateurs pour ne pas aimer les dividendes et les rachats d’actions. Les vrais progressistes (et pas ceux qui s’affirment comme tels) les apprécient car ils font tourner l’argent, remettent en cause les situations acquises en permettant à de nouveaux entrants de se financer plus aisément !

Seconde raison : On oublie le temps et la dynamique des flux au sein de l’entreprise.

Maintenir constant quelques années un dividende par action peut permettre de faire plus d’investissements qui pourront permettre de verser plus de dividendes plus tard. Regardons ainsi Safran dont les dividendes ont fait du surplace entre 2005 et 2009. On pourrait se dire qu’avec une progression des dividendes de 27 % par an depuis 2005, les investissements ne peuvent qu’être sacrifiés. Il n’en est rien : ils ont progressé de 21 % par an !

Regardons aussi LVMH, qui est passé de la 9ème capitalisation boursière française en 2005 à la première aujourd’hui. C’est la même histoire, d’une croissance forte des dividendes et des investissements :

Et si maintenant on regarde au niveau du CAC 40 hors les financières, on voit aussi des courbes parallèles qui montrent que dividendes et investissements ne sont pas antinomiques :

Si verser plus de dividendes conduisait à moins investir, on devrait observer au cours du temps une corrélation inverse : plus le taux de croissance des dividendes serait fort, plus celui des investissements devrait être faible, voire même négatif, avec un schéma comme celui-ci :

Chaque point correspondant à une entreprise.

Or sur le CAC 40, c’est exactement l’inverse de ce qui est observé depuis 2005 :

  *             *             *

Il est donc grand temps d’oublier une vulgate marxiste mal digérée et tout simplement fausse car contredite par les faits. Investissements et dividendes ne sont pas antinomiques et exclusifs l’un de l’autre. Les cas où, au sein d’une entreprise, le cas où le versement des dividendes conduit à réduire les investissements sont rares. Au niveau macroéconomique, c’est même l’inverse que l’on observe, la progression des dividendes permet celles des investissements, une fois que l’on a compris que ce ne sont pas les mêmes groupes qui sont les champions des dividendes et ceux qui sont champions des investissements, les dividendes des premiers contribuant à financer pour partie les investissements des seconds.

Source : Financial Times

Avec la collaboration de Simon Gueguen, Maître de Conférences à l'Université de Cergy-Pontoise

L’article que nous présentons ce mois[1]porte sur la clause greenshoe, utilisées lors des introductions en bourse. Le terme greenshoe vient de l’entreprise de chaussures pour enfants du même nom (aujourd’hui Stride Rite Corporation) qui utilisa cette technique pour la première fois en 1960. La technique consiste dans un premier temps pour la banque à emprunter à un actionnaire (se mettre en position short) des titres de l’entreprise introduite en bourse, à hauteur d’environ 15 % du montant de l’introduction. Si le cours baisse après l’opération, la banque achète des titres sur le marché et rembourse sa position emprunteuse avec ces titres. Si le cours monte, la banque exerce son option greenshoe (aussi appelée option de surallocation) et des titres supplémentaires sont émis ou vendus et acquis par la banque, qui rembourse ainsi sa position. Au final, le comportement acheteur ou vendeur de la banque tend à stabiliser les cours, et des titres supplémentaires sont émis ou vendu si le marché accueille favorablement l’opération.[2]

Cette technique s’est généralisée ces dernières années. Mais profite-t-elle réellement à l’émetteur ? Il existe deux réponses théoriques possibles.

La première consiste à remarquer que l’option greenshoe peut inciter la banque à sous-évaluer le prix d’introduction, afin de placer davantage de titres et de recevoir un total de commissions plus élevé. La plus grande complexité de l’opération est également favorable à la banque, qui peut utiliser son expertise technique au détriment de l’entreprise.

La seconde suggère que cette technique, en autorisant un ajustement par les quantités, favorise une évaluation plus juste et plus stable du prix d’introduction. Il est ainsi possible que la présence d’une option greenshoe soit favorable à la fois à la banque et à l’entreprise.

Pour mesurer les conséquences de l’option greenshoe pour les actionnaires existants de l’entreprise, les auteurs utilisent une base de données d’introductions en bourse sur le marché japonais entre 1997 et 2011. L’intérêt de cette base est que les options greenshoe ne sont autorisées au Japon qu’à partir de février 2002, et ne deviennent systématiques qu’à partir de mars 2010. Il est donc possible de prendre en compte dans l’étude le caractère endogène de la décision d’inclure une option greenshoe[3].

L’inclusion d’une option greenshoe est plus fréquente lorsque le montant des actions introduites est élevé, lorsqu’il représente une part élevée du capital de l’entreprise et lorsque la part d’actions existantes dans l’opération est élevée. Il s’agit de situations dans lesquelles les actionnaires existants recherchent de la liquidité. Un autre avantage de la greenshoe est que les actions supplémentaires introduites en cas d’exercice peuvent être issues d’actionnaires existants même lorsque ces derniers sont soumis à une clause de lock-up (interdiction de vendre dans la période qui suit l’introduction). Autrement dit, la greenshoe annule partiellement le lock-up et apporte de la liquidité supplémentaire. Pour cette raison, les options greenshoe sont plus fréquentes en cas d’existence d’une clause de lock-up.

Concernant les conséquences de l’option greenshoe, les auteurs mesurent que son inclusion conduit, toutes choses égales par ailleurs, à une hausse des commissions bancaires. L’effet est négligeable économiquement (moins de 1 % du total). En revanche, la présence de cette option entraîne une très nette diminution de la sous-évaluation de l’action introduite en bourse[4]. L’effet est cette fois de l’ordre de 25 % et l’emporte largement sur l’effet des commissions. Par ailleurs, la performance du titre à moyen terme (6 mois après l’introduction) tend à être meilleure, et la volatilité moindre en cas de greenshoe. L’article conclut donc sur le fait que l’option greenshoe est favorable à l’émetteur.

Cet article montre que l’utilisation aujourd’hui systématique de l’option greenshoe dans les introductions en bourse ne s’est pas faite au détriment des émetteurs. Au contraire, il semble que ce mécanisme de stabilisation du prix réduise le coût total d’introduction. Voici donc un élément de réponse aux polémiques parfois entraînées par l’exercice de cette option jugée (trop) favorable à la banque qui a mené l’opération.

Une subordination peut être contractuelle, lorsqu’elle est prévue dans un contrat prévoyant que telle dette ne pourra pas être remboursée avant que telle autre ne l’ait été auparavant. Elle peut aussi être structurelle quand elle résulte, non d’un contrat, mais de la structure du groupe.

Ainsi dans les cas où l’endettement des filiales auprès de tiers est important, les prêteurs au niveau de la maison mère constateront un risque particulier que les agences de notation prennent en compte. 

Les prêteurs des filiales auront accès directement aux actifs en cas de liquidation et les prêteurs de la maison mère seront mécaniquement subordonnés. En effet, ils ne pourront récupérer une partie de la valeur de ces actifs qu’après que les prêteurs des filiales aient récupéré leurs dus. Cela s’appelle la subordination structurelle qui s’aggrave très rapidement lorsque le risque de faillite augmente.

Régulièrement, nous publions sur la page Facebook du Vernimmen[1] des commentaires que nous inspire l’actualité financière. Vous en trouverez quelques-uns publiés le mois dernier dans cette rubrique :

Richard Thaler, prix Nobel d'économie 2017

C'est la finance comportementale qui est ainsi récompensée à travers l'un de ses pionniers. Même si ses applications en finance d'entreprise sont à ce jour limitées, la finance comportementale figure en bonne place dans le Vernimmen depuis des années (chapitre 16 pour ceux qui auraient oublié), ainsi que Richard Thaler dans notre arbre généalogique de la recherche en finance d'entreprise (page 1159 de l'édition 2018). On notera qu'il enseigne à Chicago comme Eugène Fama, concepteur de la théorie des marchés efficients et prix Nobel en 2013 pour des vues très différentes de celles de Richard Thaler. Comme quoi la liberté académique au sein d'un même établissement est une vraie source de richesses.

Notons que parmi les pères fondateurs de la finance d'aujourd'hui, seul à ce jour Michael Jensen n'a pas (encore) reçu le prix Nobel pour ses travaux sur la théorie de l'agence et la gouvernance.

Si typiquement américain !

Facebook avait le projet de distribuer des actions nouvelles, sans droit de vote, à ses actionnaires permettant à M. Zuckerberg de pouvoir continuer à vendre des actions Facebook sans tomber en dessous de 50 % des droits de vote ; niveau qui est le sien grâce déjà à une troisième catégorie d'actions dotées de 10 droits de vote par action. Comme quoi, le pays qui se targue être le champion de la bonne gouvernance est loin de la mettre en pratique chez lui (un septième des membres du S&P 500 ont plusieurs classes d'actions avec des droits de vote différents).

Des actionnaires ont porté l'affaire en justice et Facebook vient de retirer son projet. Si en France, tout se termine par des chansons selon le proverbe canadien, aux États-Unis, c'est par un bon procès que tout se termine !

Pour bien commencer la semaine, rappelez-vous que depuis juillet le gestionnaire de l'indice, S&P 500 n'accepte plus dans son indice des entreprises à classe d'actions ; même si celles qui sont déjà dans l'indice peuvent les garder.

Toshiba vend sa division puces mémoire à un consortium mené par Bain Capital pour 19 Md$

Il y a bien longtemps que l'on n'avait pas vu un LBO de cette taille, les gros LBO de ces dernières années tournaient autour de 5 Md$. Mais on est très loin des records historiques, puisque par exemple le 10 ème plus gros LBO de l'histoire faisait 27 Md$ de taille.

À 3,5 fois l'EBE, le prix reflète à la fois la situation d'un vendeur forcé de vendre pour échapper au pire (du fait de ses pertes dans sa division nucléaire et d'un secteur cyclique avec de lourds investissements) qui fait que seule une fraction de l'EBE est disponible pour assurer le service de la dette. D'ailleurs son concurrent asiatique coté, SK Hynix, vaut actuellement 3 fois l'EBE.

ISF et avantage fiscal PME

Le gouvernement a le projet de réduire le périmètre de l’ISF aux biens immobiliers et corrélativement de supprimer l’avantage fiscal ISF créé par la loi TEPA de 2007 qui permet de déduire de l’ISF 50 % de l’investissement dans des start-ups, TPE ou PME jusqu’à 90 000 € d’investissements.

Certains regrettent que cet avantage fiscal ne soit pas maintenu malgré le recentrage de l’ISF sur les biens immobiliers. Nous pensons au contraire qu’il faut être logique et cohérent. 

Cet avantage fiscal a été créé par une majorité politique qui n’a pas eu le courage de supprimer un impôt massivement contreproductif pour l'économie (comme en témoigne le nombre de français fortunés délocalisés à Londres, Bruxelles, Genève ou Lisbonne). Supprimant l’ISF pour en faire un impôt foncier, on ne voit pas pourquoi cette niche fiscale aurait dû lui survivre.

Par ailleurs, ayant investi depuis une dizaine d’années dans une douzaine de start-ups, parfois en bénéficiant de cet avantage fiscal, nous sommes frappés de voir ses effets induits négatifs et non voulus :

1/ l’arrivée dans ce secteur d’investisseurs n’ayant aucun affectio societatis pour le monde des start-ups et ne venant que pour l’avantage fiscal, n’apportant aucun support aux dirigeants et poussant les prix de ces entreprises à la hausse ;

2/ ce qui est l’une des explications à ce paradoxe d’un niveau de rentabilité mesuré par l’AFIC chaque année proche de zéro alors qu’il s’agit du type d’investissement le plus risqué que l’on puisse trouver, ce qui ne peut que décourager les investisseurs sur le long terme ;

3/ le développement de certains fonds qui ont dévoyé l’avantage fiscal en transformant des capitaux propres en endettement pour les entrepreneurs comme nous l’avons écrit dans la Lettre Vernimmen.net n°129 de janvier 2015, ou de plateformes d’equity crowdfunding dont le niveau de due diligence pré investissement et de suivi des participations post investissement est plus que léger.

Cet avantage fiscal a permis de mettre en lumière le financement des start-ups et de les aider temporairement. Maintenant c'est aux investisseurs qui resteront dans ce secteur, sans subvention de la collectivité, à voir comment ils peuvent trouver une rentabilité moyenne en rapport avec le niveau de risque pris.