“Commentaire, question ou citation du jour”

25-09-2020 : “Citation du jour ”

« On ne peut pas avoir le beurre et l'argent du beurre », adage populaire

24-09-2020 : “Question d'un lecteur de La Lettre vernimmen.net. ”

  "On dit qu’il ne faut pas tenir compte de la rémunération des pourvoyeurs de fonds dans les flux de trésorerie disponible pour le calcul de la VAN ou du TRI, car sinon la valeur actuelle nette du projet est biaisée et le TRI est surestimé puisque l’impact du financement est doublement compté. Je ne vois pas pourquoi il est doublement compté. Pouvez-vous m’expliquer ?"

C’est doublement compté pour la raison suivante. D’abord une première fois en venant au moins des flux de trésorerie disponible si les frais financiers en étaient déduits. Ensuite, n'oubliez pas que lorsque vous actualisez une somme de 110 dans un an à 10 % par exemple et que vous trouvez 100, le 110 que vous espérez recevoir dans ce projet d’investissement, vous ne le prenez en compte que pour 100, et non pas pour 110. Car les 10 que vous ne prenez pas en compte pour calculer la création de valeur de l’investissement ne sont pas pris en compte puisqu'ils vont rémunérer les pourvoyeurs de fonds qui financent cet investissement. C’est donc la seconde fois, à travers le mécanisme même de l’actualisation, où la rémunération des pourvoyeurs de fonds est prise en compte.  C’est donc une fois de trop, et c’est pour cela que les flux de trésorerie disponible ne prennent pas en compte les flux de financement de l’investissement envisagé.   Bonne journée  

23-09-2020 : “Citation du jour ”

« Si vous voyez un banquier suisse sauter d'une fenêtre, sautez derrière lui. Il y a sûrement de l'argent à gagner », Voltaire, philosophe français du 18e siècle

22-09-2020 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

 "Le coût du capital est-il une notion pertinente dans le domaine bancaire ? »   Sur un certain nombre de points la finance bancaire diffère de la finance d’entreprise. Ceci est dû au fait que la notion de besoin en fonds de roulement, d’actif immobilisé, d’endettement net, n’existe pas ou se transpose différemment du monde de l’entreprise au monde bancaire. En effet, du fait de leur métier, les banques ne s’endettent pas pour investir mais pour reprêter, elles n’ont pas de stocks, ni vraiment de fournisseurs significatifs, et leurs clients peuvent les payer sur 20 ou 30 ans (en cas de crédit immobilier), donc pas vraiment de BFR. Dans ces conditions, le coût du capital n’existe pas dans l’industrie bancaire. Même si l’on mesure la rentabilité des actifs d’une banque (le ROA, return on assets, des anglo-saxons) auquel on s’attendrait à comparer un coût moyen pondéré du capital, celui n’est quasiment jamais calculé. Seul existe le coût des capitaux propres qui lui à une grande importance.   Bonne journée  

21-09-2020 : “Citation du jour ”

« Quand les chiffres ne vérifient pas la théorie, c'est que les chiffres sont faux », Eugene Fama, professeur de finance américain, prix Nobel d'économie en 2013

18-09-2020 : “ Unibail Rodamco Westfield, l'anti-Tesla ? ”

D’un point de vue financier, certainement ! URW a annoncé hier une augmentation de capital de 3,5 Md€ alors que le groupe de centres commerciaux capitalisait en bourse 5 Md€ pour des capitaux propres comptables de 21,5 Md€. Ce qui veut dire que les nouveaux actionnaires vont apporter 14 % des capitaux propres comptables, mais se voir attribuer au moins 41 % des actions (l’opération devrait se réaliser avec un droit préférentiel de souscription et donc une décote sur le cours d’hier soir, inconnue à ce jour et donc non intégrée au calcul). Il est vrai que lorsque vos capitaux propres valent moins du quart des capitaux comptables, que 96 % des actifs immobiliers inscrits à votre bilan sont valorisés en prix de marché (et non pas en prix de revient historique), que vous avez récemment acheté des actifs au plus haut en les finançant par endettement, et que la première page de votre site internet affiche fièrement un taux de rendement du dividende de 15 %, intenable dans la durée, il est difficile de faire mieux. URW avait-il le choix ? Comme nous l’expliquons dans l’introduction du Vernimmen 2021, si les gouvernements ont efficacement paré au risque de liquidité, le risque de solvabilité pèse clairement sur les secteurs les plus atteints. Le seul point positif pour URW, c’est d’arriver dans les premiers, ayant déjà trop tardé (en juin son cours était plus élevé de 80 %), mais ceux qui viendront dernière (Air France, Vallourec, Europcar, etc.) risquent de faire avaler une potion plus amère à leurs actionnaires. Bon week-end  

17-09-2020 : “Citation du jour ”

« Le temps, c'est de l’argent », adage populaire

16-09-2020 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

"Comment l’entreprise fixe-t-elle le nombre de DPS émis dans une augmentation de capital et la parité de souscription entre actions nouvelles et actions anciennes ?" Le nombre de DPS n’est pas fixé par l’entreprise à son gré puisqu’il est égal au nombre d’actions qui existe au moment de l’augmentation de capital. Chaque action existante reçoit en effet automatiquement un DPS. Ensuite la proportion de DPS nécessaire pour souscrire à une action nouvelle dépend lui en revanche totalement de l’entreprise qui le fixe en fonction des fonds qu’elle veut récupérer dans l’augmentation de capital et du prix d’émission des actions nouvelles.  Une entreprise dont le capital serait formé de 300 actions valant unitairement 100 € et qui voudrait lever 6 000 € avec un prix d’émission de 75 € devrait fixer une parité de souscription de 4 actions nouvelles pour 15 actions anciennes détenues. Si maintenant les conditions du marché (volatilité accrue) conduisaient à retenir un prix de 50 €, la parité passerait alors à 2 pour 5. Bonne journée   

15-09-2020 : “Réponse au remue-méninges du week-end ”

    Rappelons d’abord la question : « On dit parfois que seules les décisions, prises au niveau des entreprises, qui affectent les flux de trésorerie sont susceptibles d’avoir un effet sur la valeur. Ce n’est pas tout à fait juste, comme un exemple nous l’a rappelé dans la seconde quinzaine d'août sur une société cotée, autrefois membre du CAC 40, mais reléguée de l’indice principal de la place de Paris, du fait de ses performances plus que médiocres dues à son dirigeant, dont la principale qualité est d’être le fils de son père. Pouvez-vous retrouvez cette situation ? » C’est Lagardère, où l’annonce du renouvellement 7 mois avant son échéance du mandat d’Arnaud Lagardère, son dirigeant et fils du fondateur, a fait chuter le cours de 3,4 % le 18 août dernier, alors que le SBF 120 n’abandonnait que 0,7 % ce même jour. Bonne journée.  

14-09-2020 : “« La responsabilité sociale des entreprises est d'augmenter les profits », Milton Friedman ”

   Il y a 50 ans (et 1 jour), Milton Friedman publiait dans le New-York Times son article sur la responsabilité sociale des entreprises. Souvent cité, même si la plupart de ceux que le citent s’arrêtent à son titre repris pour notre billet du jour, titre qui est peut-être d’ailleurs du NY Times comme souvent dans cette situation.

Il est aisé à trouver sur Internet et sa lecture intégrale (quelques pages en format A4) est très intéressante à plusieurs titres.

1/ M. Friedman écrit que si "la responsabilité sociale des entreprises est d’augmenter les profits autant que faire se peut », il précise immédiatement dans la même phrase, et ceci est bien rarement repris "tout en se conformant aux règles de base de la Société, qu’elles soient contenues dans les lois ou dans les pratiques éthiques ».

2/ La responsabilité sociale des entreprises n’est pas un thème né avec ce siècle comme on le croit souvent, ni inventé par M. Friedman, il apparaît dans les années 1930 et certains passages de l’article de M. Friedman résonnent d’une actualité tout à fait . . .  actuelle.

3/ Les réflexions de M. Friedman s’inscrivent dans un contexte qui n’est plus le nôtre, et qui les explique beaucoup sur deux points : celui de la lutte du communisme contre le capitalisme qui semble bien lointaine à beaucoup aujourd’hui, alors qu’en 1970 l’écroulement final du communisme du fait de ses propres inefficiences était un espoir mais pas une certitude partagée ; et celui d’un monde de l’entreprise cotée où le dirigeant régnait sans partage avec un conseil d’administration peuplé le plus souvent d’amis et avec un dialogue actionnarial inexistant. D’où la prolifération de structures conglomérales dont la plupart allaient disparaître à partir des années 1980 (Gulf and Western, ITT, GEC, Compagnie Générale des Eaux, etc.).

4/ Pour M. Friedman, le dirigeant de l’entreprise coté est un employé des actionnaires et il doit se conformer à leurs vœux (même si en 1970 on en était bien loin, comme rappelé plus haut pour les grandes entreprises à l’actionnariat éclaté). Pour lui, la responsabilité sociale ne peut exister qu’au niveau des individus, les actionnaires ou les dirigeants en tant que citoyens et non en tant que dirigeants, et non à celui des entreprises. Et si elle n’est pas au niveau de l’entreprise, c’est pour éviter qu’un individu seul, son dirigeant, décide d’utiliser des ressources de l’entreprise qui appartiennent à l’entreprise, donc à tous ses actionnaires, à sa seule initiative, réduisant donc les profits qui reviennent à tous les actionnaires pour effectuer des dépenses dont le plus probable est qu’elles ne profitent pas à l’entreprise, mais à une petite minorité des actionnaires, voire au seul dirigeant (par exemple un don de l’entreprise à un musée pour permettre au dirigeant d'y célébrer ensuite son anniversaire avec ses amis). M. Friedman fait une analogie qui le révulse avec le pouvoir de l’État totalitaire, non démocratique de taxer et de dépenser, sans être encadré par la Représentation nationale, ou par une Représentation nationale dévoyée (le Soviet suprême), et ce au profit d’une nomenklatura

Dès lors, selon M. Friedman, si l’entreprise voulait se développer une responsabilité sociale, elle devrait mettre en place des mécanismes politiques de contrôle, pouvant dériver vers un collectivisme qui saperait tôt ou tard les fondements de l'entreprise, et plus généralement celui d’une Société libre. Et l’on retrouve le Milton Friedman auteur de l’ouvrage Capitalisme et Liberté, dont la thèse est que la liberté économique est une condition nécessaire à toute liberté politique (1962).

Bonne journée dans un pays libre

11-09-2020 : “Remue-méninges du week-end ”

  On dit parfois que seules les décisions, prises au niveau des entreprises, qui affectent les flux de trésorerie sont susceptibles d’avoir un effet sur la valeur. Ce n’est pas tout à fait juste, comme un exemple nous l’a rappelé dans la seconde quinzaine d'août sur une société cotée, autrefois membre du CAC 40, mais reléguée de l’indice principal de la place de Paris du fait de ses performances plus que médiocres dues à son dirigeant, dont la principale qualité est d’être le fils de son père. Pouvez-vous retrouvez cette situation ? Bonne réflexion et à lundi.

10-09-2020 : “Bravo au directeur financier de Tesla ! ”

En procédant à une augmentation de capital dans le marché de 5 Md$ qui accroît le nombre d’actions Tesla de l’ordre de 1,3 %, il augmente les capitaux propres au bilan comptable de . . . 50 % (sic !). Ceci est rendu possible par un PBR de 40 fois (la capitalisation boursière de Tesla vendredi dernier, 390 Md$, était de 40 fois le montant de ses capitaux propres comptables au 30 juin 2020, 9,9 Md$).

Quand il y a un tel engouement pour votre titre (dont la valeur a été multipliée par 9 en un an), il ne faut pas hésiter une seconde pour en profiter pour émettre des capitaux propres, à très bon compte, car nul ne sait ce dont l’avenir est fait.,  d’autant plus pour une société dont le cours est très volatil (cf. mouvements boursiers des derniers jours). A nos yeux, ne pas faire d’augmentation de capital dans un tel contexte équivaut à la faute professionnelle. Le directeur financier de Tesla l’a brillamment évitée.
On retrouve dans cet exemple la dimension de marketing d’un directeur financier qui doit vendre cher de bons produits.   Bonne journée

09-09-2020 : “Question d'un lecteur ”

« J’étudie les comptes d’une société qui possède et loue des résidences étudiantes en centre-ville et je suis effrayé par son niveau d’endettement : 9 fois l’EBE ! Qu’en pensez-vous ? »   Souvent l’endettement d’une société immobilière comme la vôtre est admis, non pas comme un multiple de l’EBE comme pour une société industrielle ou commerciale classique, mais comme un pourcentage de la valeur de vente de ses actifs immobiliers, par exemple 80 %. En anglais, on parle de loan to value (LTV). Ce sont en effet des actifs perçus comme peu risqués avec une valeur de vente aisément déterminable et un marché de transactions actif. Et les prêteurs considèrent que leur remboursement est plus garanti au final sur la valeur de revente des actifs que sur les flux générés. Ces actifs sont d’ailleurs hypothéqués à leur profit et les crédits d’une durée beaucoup plus longue que dans l’industrie ou les services. Bonne journée

07-09-2020 : “Réponse au remue-méninge du week-end. ”

Rappelons d’abord le problème : « P détient 9 % des actions de Q mais 67 % de ses droits de vote. Q à son tour détient 11 % des actions de L mais 22 % de ses droits de vote. P détient aussi 29 % des droits de vote de L, mais aucun de ses actions (via un prêt de titres). L à son tour détient 82 % de M (actions et droits de vote), dont Q détient 9 % (actions et droits de vote).  Quel est le pourcentage de contrôle et d’intérêt de P dans M ? Quelle est alors la méthode de consolidation utilisée par P pour consolider M, si P consolide M ? » Comme indiqué au chapitre 7 du Vernimmen 2021, le pourcentage de contrôle se calcule en additionnant les pourcentages de contrôle de toutes les sociétés du groupe dans la filiale, pourvu que ces sociétés soient directement ou indirectement contrôlées par la société mère, c’est-à-dire qu’à chaque échelon de la cascade, le pourcentage des droits de vote exerçables soit supérieur à 50 % ou qu’il y ait contrôle de fait.  P contrôle Q grâce à ses 67 % des droits de vote et comme Q détient 22 % des droits de vote de L et que P en détient en parallèle 29 %, P exerce 29 + 22 = 51 % des droits de vote de L. P contrôle donc L. Comme L contrôle M avec 82 % des droits de vote P contrôle M avec un pourcentage des droits de vote de 82 % + 9 % = 91 %. P doit donc consolider M par intégration globale. Comme indiqué au chapitre 7 du Vernimmen 2021, le pourcentage d’intérêt se calcule comme la somme des produits des pourcentages de capital détenus, directement ou indirectement, par la société mère dans la société fille. Autrement dit, il est de 9 % x 11 % x 82 % + 9 % x 9 % = 1,6 %. Bien que contrôlant plus de 90 % des droits de vote de M, P n’y a un intérêt économique que de 1,6 %. Autrement dit, il travaille pour le roi de Prusse !   Bonne journée  

04-09-2020 : “Remue-méninge du week-end ”

  P détient 9 % des actions de Q mais 67 % de ses droits de vote. Q à son tour détient 11 % des actions de L mais 22 % de ses droits de vote. P détient aussi 29 % des droits de vote de L, mais aucun de ses actions (via un prêt de titres). L à son tour détient 82 % de M (actions et droits de vote), dont Q détient 9 % ( actions et droits de vote).  Quel est le pourcentage de contrôle et d’intérêt de P dans M ? Quelle est alors la méthode de consolidation utilisée par P pour consolider M, si P consolide M ?   Bonne réflexion d’ici lundi où nous vous donnerons la réponse.

03-09-2020 : “Les 90 ans de Warren Buffett ”

Les 90 ans de Warren Buffett A cette occasion (le 30 août dernier), rappelons qu’une personne qui aurait investi un dollar dans Berkshire Hathaway, sa société d’investissement cotée lancée en 1964, disposerait aujourd’hui de 27 373 dollars ! Soit un TRI de 20 % l’an.  Le même dollar investi dans l’indice S&P 500 vous aurait donné 198 $, soit 138 fois moins, mais avec un TRI très correct à 9,9 %, soit deux fois moins que Warren Buffett, ce que vous n’auriez pas dit spontanément probablement en comparant des valeurs. Dans la durée (ici 56 ans) des différences modestes de TRI produisent des écarts de valeurs considérables. Encore un argument en faveur de la valeur au détriment du taux actuariel pour faire des choix d'investissements. Bonne journée  

01-09-2020 : “Le nouveau Vernimmen est disponible ”

  Pour vous le procurer  dans sa version papier : https://www.boutique-dalloz.fr/finance-d-entreprise-p.html Dans sa version iPad : https://books.apple.com/fr/book/finance-dentreprise-2021/id1529108752 Dans sa version en streaming : https://www.vernimmenenligne.net   Pour le découvrir : http://www.vernimmen.net/Vernimmen/Edition_2021.php   Bonne journée  

24-08-2020 : “Question d'un lecteur du Vernimmen ”

  Dans un retrait obligatoire (squeeze-out), les méthodes de valorisation sont-elles les mêmes que pour une introduction en Bourse ? Dans un retrait obligatoire, qui est une expropriation légale,  en plus des méthodes d’évaluation utilisées pour l’introduction en bourse, on fait aussi appel aux multiples de transaction, en particulier. Par ailleurs, si le squeeze-out suit une opération de changement de contrôle, le prix du changement de contrôle sera retenu dans l’immense majorité des cas comme le prix du squeeze out.  

07-08-2020 : “Remue-méninge du week-end ”

    P détient 9 % des actions de Q mais 67 % de ses droits de vote. Q à son tour détient 11 % des actions de L mais 22 % de ses droits de vote. P détient aussi 29 % des droits de vote de L, mais aucun de ses actions (via un prêt de titres). L à son tour détient 82 % de M (actions et droits de vote), dont Q détient 9 % ( actions et droits de vote).  Quel est le pourcentage de contrôle et d’intérêt de P dans M ? Quelle est alors la méthode de consolidation utilisée par P pour consolider M, si P consolide M ?   Bonne réflexion d’ici lundi où nous vous donnerons la réponse.

23-07-2020 : “Rentabilité sur le long terme. ”

  Sur les 40 dernières années, les actions ont rapporté du 13,2 % par an selon les calculs de l’Institut de l’Épargne Immobilière et Foncière (IEFI) qui a eu la bonne idée de comparer les rentabilités et les risques de plusieurs placements depuis 1979. Le logement parisien suit derrière à 11,4 %, mais nous rappelons à notre lecteur qu’une petite différence annuelle sur une longue période produit des écarts bien plus important qu’il ne l’imagine : l’actionnaire a multiplié sur la période son patrimoine par 142 (en supposant le ré-investissement des dividendes et aucun retrait), contre près de deux fois moins (sic) pour le propriétaire parisien qui n’a multiplié son patrimoine que par 76. Quant à la relique barbare (l’or), son taux de rentabilité annuel n’a été que de 3,4 % conduisant le thésauriseur à ne multiplier son patrimoine que par 3,8, le protégeant à peine de l’inflation qui requérait une multiplication par 3,1 pour éviter l’appauvrissement réel. Comme quoi il y a une morale en finance ! Bonne journée

22-07-2020 : “Question d'un lecteur du Vernimmen ”

  J’évalue une société holding et j’ai un problème car je trouve que la valeur de l’unique participation de ce holding est inférieure à la valeur des dettes. Comment est-ce possible ?   La valeur des dettes ne peut pas être supérieure à la valeur de l’actif économique (la valeur de la participation de cette société holding). Si la valeur de l’actif économique est inférieure au montant de la dette à rembourser, alors la valeur des dettes est inférieure à leur montant nominal. Si les dettes sont à rembourser à courte échéance, les capitaux propres n’ont plus aucune valeur. Si maintenant la dette est à rembourser dans quelques temps, on peut néanmoins avoir une valeur faible des capitaux propres, mais non nulle, car on peut espérer que d’ici le moment où la dette viendra à être remboursée, la valeur de l’actif économique aura suffisamment progressé pour devenir supérieure au montant de la dette à rembourser, donnant ainsi de la valeur aux actions.   Pour plus de détails, voir le chapitre 36 du Vernimmen 2020.  

21-07-2020 : “ESG et vente à découvert ”

  La filiale de gestion d’actifs de BNP Paribas annonce le lancement d’un fonds d’investissement, baptisé Earth, en actions sélectionnées selon des critères ESG, rien que de très banal à ce stade, mais dont 30 % de l’exposition aux marché financiers sera constitué de ventes à découvert d’entreprise aux mauvaises scores ESG.   Pour les français, c’est assez cocasse de voir une pratique considérée comme vertueuse, l’ESG, recourir aux ventes à découvert, régulièrement vouées aux gémonies (cf. la spéculation éhontée, l’insupportable pression sur les dirigeants, etc. de ceux qui parlent sans bien savoir de quoi ils parlent quand ils vilipendent les ventes à découvert). Quand on se rend compte que Shell, la première société pétrolière européenne ne capitalise plus en bourse que 110 Md€ contre 190 Md€ 4 ans auparavant alors que le prix du pétrole n’est pas très différent, et que Total à 90 Md€ de capitalisation boursière pourrait être dépassé dans quelques temps par Hermès après l’avoir été par LVMH, L’Oréal et Sanofi, on se dit que ceux qui les auraient vendues à découvert il y a quelques années n’auraient pas fait une mauvaise affaire.   Bonne journée   

20-07-2020 : “Question d'un lecteur, qui constitue avec sa réponse la conclusion de l'avant propos du Vernimmen 2021, disponible en librairie à partir du 28 août. ”

    Pourquoi les bourses sont-elles proches de leurs plus hauts alors que l’on annonce des dizaines de milliers de faillites d’entreprises à l’automne et un chômage en forte hausse ? ·      il y a environ 4,5 M d’entreprises en France dont seulement 800 cotées en bourse. Et ces 800, à défaut d’être les 800 meilleures, font quand même partie des sociétés les plus performantes. D’où un premier biais ; c’est un peu comme si vous jugiez du niveau des français en finance en vous contentant de faire un sondage sur les propriétaires du Vernimmen ; ·      structurellement la Bourse est dans l’anticipation. En effet, historiquement, elle rebondit cinq mois en moyenne avant que l’économie n’atteigne le creux suite à une crise. Les évolutions sont rarement linéaires car derrière la bourse il y a des hommes et des femmes dont les raisonnements ne sont pas toujours rationnels et comportent une partie d’émotion. Le niveau de cours actuel témoigne d’une croyance en une fin définitive de la crise sanitaire assez rapide et en un choc violent sur l’économie qui devrait s’estomper assez vite. C’était un pari, et il n’a rien de pascalien. Bonne journée.  

15-06-2020 : “Citation du jour ”

« Ne paniquez pas ! » 
John Templeton, gestionnaire d'actifs américain du 20e siècle

11-06-2020 : “Citation du jour ”

« L'existence d'un marché bien organisé sur lequel les titres financiers sont évalués en permanence est peut-être le plus important mécanisme de contrôle affectant le comportement des managers dans les économies industrielles modernes. »
Michael Jensen & William Meckling

09-06-2020 : “Citation du jour ”

« Il existe des cas où la panique est la réponse correcte. » 
Eugene Kleiner, investisseur américain en capital risque du 20e siècle, fondateur de Kleiner Perkins

05-06-2020 : “Citation du jour ”

« L'irrémédiable dans une crise financière intervient, non quand les emprunteurs paniquent, mais quand les prêteurs perdent leur tête. » 
Jonathan Davis, journaliste financier britannique

04-06-2020 : “ Question d'un follower de la page Facebook du Vernimmen. ”

« Lors du calcul de la valeur d'une entreprise ou de la VAN d'un investissement, est-ce qu'on actualise également les flux de trésorerie négatifs ? Si oui, quelle est la logique de cette actualisation ? Car normalement, lorsqu'on actualise un FTD positif par le CMPC, c'est pour rémunérer les apporteurs de capitaux, non ? »
  On actualise aussi les flux négatifs. En effet, un flux négatif correspond à un besoin de financement qu'il faudra bien trouver, mais comme il ne se produit pas tout de suite, mais plus tard, il est normal qu'il soit actualisé, c'est-à-dire que sa valeur actuelle soit dépréciée par rapport à son montant nominal, pour tenir compte du fait que c'est un avantage pour nous d'avoir à dépenser cette somme plus tard, et non maintenant. Bonne journée  

02-06-2020 : “Solvabilité, solvabilité (et liquidité), suite et illustration ”

L’équipementier automobile Novares, 1,35 Md€ de ventes, 100 M€ d’EBE en 2019, 12 000 salariés dans 23 pays, a annoncé la semaine dernière une opération de recapitalisation à l’issue d’une procédure expresse (un mois !) de redressement judiciaire. Le confinement qui frappait 40 de 45 ses usines lui coûtait 4 M€ par jour, autant dire que sous LBO avec un ratio dette/EBE de 3,3, élevé pour un secteur cyclique comme l’automobile, ses jours étaient comptés, d’autant qu’une reprise par un concurrent ou un fonds était bien compliquée à organiser quand il est impossible de visiter les usines. De facto, aucun n’a déposé d’offre ferme. Les banques ont accepté de convertir 260 des 330 M€ de dettes du holding en capitaux propres leur donnant 25 % du capital, et les actionnaires apportent 30 M€ de nouveaux capitaux propres, résolvant les problèmes de solvabilité du groupe. Les banques, qui avaient refusé d’accorder un PGE en mars dernier (et on peut les comprendre vu l’endettement de Novares), en ont accordé un de 71 M€ et les actionnaires ont consenti un prêt de 45 M€ pour redonner de la liquidité au groupe, au moment où son activité redémarre.  On peut se dire qu’obtenir 25 % du capital en contrepartie de l’abandon de 79 % de dettes du holding de LBO, les banques ne semblent pas avoir abusé de la situation, au plus grand profit du fonds Equistone qui garde sa majorité.  Comme nous l’expliquons dans le webinar du 19 mai toujours disponible sur YouTube, préparez-vous à en voir beaucoup d’autres, des opérations de sauvetage de groupes à la solvabilité mise en péril. Bonne journé

01-06-2020 : “Citation du jour ”

  « Il ne faut pas être un héros sur les marchés. »
Paul Tudor Jones  

29-05-2020 : “Le dernier numéro de la Lettre Vernimmen.net vient de paraitre. ”

Si vous pensiez que l’e-commerce ou Internet est le secteur dont la part relative s’est la plus accrue sur les 20 dernières années parmi les grandes capitalisations boursières mondiales, vous vous trompez, ce sont les biens de consommation ! Et pour le pays le plus en recul, c’est l’Italie. Vous trouverez aussi la présentation d’un travail de recherche qui montre que les préoccupations RSE des clients impactent la politique RSE de leurs fournisseurs, mais pas l’inverse. Et si vous n’avez pas reçu comme ses 60 000 abonnés cette Lettre Vernimmen.net, c’est que vous n’êtes pas abonné. Pour réparer,c’est ici : http://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen.php Bonne journée    

28-05-2020 : “Citation du jour ”

  « La seule cause de la dépression, c'est l'essor »
Joseph Schumpeter

27-05-2020 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

" Pourquoi, pour espérer obtenir un taux de rentabilité donné, dois-je actualiser les flux futurs à ce taux d’intérêt, et pas à un autre ?"" Prenons un exemple simple, celui d’un flux de 110 dans un an. Parce que je veux un taux de rentabilité de 10 % par an, je ne peux pas acheter la promesse de revoir 110 dans un an à un prix supérieur à 100 aujourd’hui, 100 résultant de l’actualisation de 110 à 10 % sur un an (110/(1+10 %)). Et si tout se passe comme prévu, ayant acheté aujourd’hui 100 et touchant 110 dans un an, je ferai un gain de 110 - 100 = 10 soit, rapporté à mon investissement de 100, du 10 %, ce que je voulais. Si maintenant je ne veux plus du 10 % mais du 6 % comme taux de rentabilité, j’achèterai aujourd’hui la promesse de recevoir 110 dans un an à 103,8 (110/1,06). Et si tout se passe comme prévu, ayant acheté aujourd’hui 103,8 et touchant 110 dans un an, je ferai un gain de 110 - 103,8 = 6,2 soit, rapporté à mon investissement de 103,8, du 6 %, ce que je voulais. Donc j’actualise au taux de rentabilité que je souhaite et c’est la seule façon pour moi d’avoir ce taux de rentabilité. Ainsi les investisseurs, en fonction des taux de rentabilité qu’ils souhaitent obtenir, fixent les prix aujourd’hui des actifs. Bonne réflexion et bonne journée.    

26-05-2020 : “Citation du jour ”

« Tout le monde est assez intelligent pour gagner de l'argent avec les actions. Tout le monde n'en a pas l'estomac. Si vous êtes susceptible de tout vendre dans la panique, vous devriez éviter les actions et les OPCVM. » Peter Lynch, investisseur américain légendaire du XXe siècle.

25-05-2020 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

"Avec la récente crise pétrolière, a-t-on vu des entreprises avec un bêta négatif ? » Un bêta se calcule sur plusieurs années pour être significatif, donc la récente crise pétrolière est trop brève pour observer ceci.  Une entreprise d’administrateurs judiciaires, s’il en existait de cotées, aurait certainement un bêta négatif structurel, ou une firme de recouvrement de créances impayées, ou une banque d’affaires spécialisée uniquement dans l’aide aux Etats devant restructurer leurs dettes.  Mais vous comprenez bien que cela ne peut être que l’exception au niveau des entreprises car nous participons tous, avec une intensité plus ou moins forte, au même environnement économique global, d’où des coefficients bêta pour les entreprises quasiment toujours positifs. Par ailleurs, de telles entreprises, dès lors qu’elles deviennent un peu significatives en taille, voudront se diversifier pour réduire leur trop fort risque et occuper leurs effectifs en phase de basses eaux pour elles. D’où par exemple le développement d’une activité de conseils en financement ou de fusion-acquisition pour les boutiques de conseils en restructuration, et de ce fait le retour à un bêta positif. En dehors des entreprises, on trouve bien sûr des instruments financiers avec des bêtas négatifs comme les options de vente sur actions ou sur indices boursiers. Bonne journée.

22-05-2020 : “Danone annonce le maintien du dividende qu'il avait indiqué à la publication de ses résultats annuels début février et nous pensons qu'il a raison de le faire. ”

  Du fait de son secteur, son activité est nettement moins atteinte que celle de beaucoup d’autres groupes, sa liquidité est bonne, sa structure de bilan est solide. Il peut donc se permettre de rendre à ses actionnaires une partie des capitaux propres qu’il a générés dans l’année écoulée et dont il n’a pas l’utilité. Des impôts seront ainsi payés par les actionnaires qui recevront le dividende, aidant les États qui en ont bien besoin en ce moment à moins s’endetter. Le solde sera pour l’essentiel réinvesti, en particulier pour souscrire aux augmentations de capital à venir, nécessaires pour rétablir la solvabilité de groupes fortement atteints par la crise sanitaire et économique. S’il est un vrai esprit de responsabilité et de solidarité, c’est bien celui-ci, plutôt que d’affirmer, comme des groupes qui pouvaient se permettre de maintenir leur dividende, que réduire ou supprimer leurs dividendes était faire preuve de solidarité avec leurs parties prenantes, comme si un tel mouvement avait amené un seul masque ou respirateur de plus dans les hôpitaux. Bonne journée et bon week-end.

20-05-2020 : “La finance d'entreprise à l'heure du Covid-19 : Solvabilité, solvabilité (et liquidité) ”

Bonjour,   Pour ceux d’entre vous qui n’auraientpas pu assister au webinaire donné hier,  La finance d’entreprise à l’heure du Covid-19 : Solvabilité, solvabilité (et liquidité), il est consultable sur la chaine YouTube d’HEC Paris : https://www.youtube.com/watch?v=0jhLw01UOeo   Si l’action des Pouvoirs Publics a été remarquable de rapidité pour prévenir des problèmes de liquidité des entreprises, va se poser pour celles d’entre elles dont l’activité a été fortement ralentie ou arrêtée des problèmes de solvabilité, et donc des besoins en capitaux propres auxquels les États et les banques centrales ne sont pas les mieux placés pour y remédier, eux mêmes pouvant avoir leurs propres préoccupations en ce domaine.   Bonne journée

19-05-2020 : “Question d'un stagiaire en fonds d'investissement ”

"Certains analystes, en particulier dans l'univers des small et mid caps, s'intéressent à l'existence d'une décote du cours de l'action par rapport à la valeur des capitaux propres par action (auxquels on soustrait parfois le goodwill). Quand la décote est très significative, cela peut laisser penser que l'investisseur ferait une très bonne affaire s'il achetait le titre à ce prix "bradé". Quelle est néanmoins la pertinence de ce raisonnement ? On constate en effet de larges décotes sur certaines valeurs."  Ce raisonnement n'est pas faux à la condition que l'entreprise dégage de façon pérenne une rentabilité au moins équivalente à son coût du capital. En effet, alors elle devrait valoir de ce fait au moins ses capitaux propres comptables. Si elle ne les vaut pas, on peut dire qu'elle est sous-évaluée. Cependant pour les petites valeurs, la sous-évaluation peut provenir d'un flottant très faible qui conduit à une faible liquidité et donc une forte variabilité des cours, conduisant les investisseurs à se laisser une marge de manœuvre par rapport aux capitaux propres comptables. Enfin les petites valeurs ont des positions stratégiques plus faibles et plus instables que les grandes valeurs, ce qui peut conduire à la décote que vous constatez. Bonne journée  

18-05-2020 : “Citation du jour ”

« La fortune résulte d'un mélange complexe d'héritage, de chance et d'efforts, probablement dans cet ordre d'importance. »

Franck Knight

15-05-2020 : “Questions d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

« Je voudrais savoir s’il est possible que je m’exerce moi-même à créer une fonction score à partir d’un échantillon comme l’ensemble des entreprises du CAC 40 ? « 
Bonjour,
Lorsque l’on crée des fonctions score, on a besoin pour ce faire d’un échantillon assez large d’entreprises dans lequel certaines ont connu des difficultés sérieuses et d’autres pas, pour pouvoir trouver des ratios financiers permettant de les discriminer à l’avance.
À cette aune, le CAC 40 pose deux problèmes : c’est un petit échantillon de 40 sociétés uniquement, et surtout, et c’est là le principal problème, comme ce sont les 40 meilleures sociétés françaises, aucune n’a historiquement fait faillite ou connu des difficultés financières significatives, d’autant qu’avant d’arriver à ce stade, leur valeur baisse significativement ce qui les fait exclure de cet échantillon.  De facto, les fonctions score sont plutôt créées sur des entreprises non cotées par des banques ou des banques centrales qui ont un accès aisé à des comptes d’entreprises non cotées qu’il vous sera peut-être difficile de réunir. Cela dit, si vous avez la base de données et quelques compétences en statistiques, il est possible de construire une fonction score. Bonne journée.  

14-05-2020 : “Citation du jour ”

« Le marché peut rester irrationnel plus longtemps que vous pouvez rester solvable. »
John M. Keynes

13-05-2020 : “Question d'une de nos étudiantes d'HEC. ”

« Si on prend en compte la méthode DCF pour valoriser une action et qu'on se place sur une durée de 15 ans par exemple, le poids de l'année 2020 (résultat en baisse) sera atténué sur la valorisation. 
Dans ce cas, pourquoi des actions telles que Peugeot ou Airbus sont-elles autant dévalorisées pendant cette crise sanitaire ? »   Bonjour,

Pour plusieurs raisons. D'abord l'année 2020 pèse plus que l'année 2025 dans la valeur car, étant plus proche, elle est beaucoup moins dépréciée par le mécanisme de l'actualisation que l'année 2025. Si vous vous limitez à 15 ans dans votre calcul de DCF, le poids de 2020 est largement supérieur à un quinzième.

Ensuite rien de vous dit que seule l'année 2020 sera affectée par les conséquences du Coronavirus, et que 2021, 2022 et au-delà ne le seront pas aussi. Ainsi un certain nombre de compagnies aériennes disent ne pas attendre un retour au même niveau de trafic aérien avant 2022 au minima. Pensez à la difficulté pour le modèle des compagnies low-cost d'assurer une distanciation entre les passagers d'au moins un mètre.
Enfin pour beaucoup d'entreprises, le choc ne sera pas simplement d'une année 2020 blanche en résultat ou en flux de trésorerie, mais d'une perte et d'un flux de trésorerie disponible négatif cette année, voire en 2021.

Tout ceci peut expliquer les chutes des cours de bourse pour les entreprises les plus exposées directement ou indirectement à cette pandémie.

Bonne journée 

12-05-2020 : “Suivez le webinar de Pascal Quiry sur le thème « La finance d'entreprise à l'heure du Covid-19 : Solvabilité, solvabilité (et liquidité) ”

  Si l’action des pouvoirs publics a été remarquable de rapidité pour prévenir des problèmes de liquidité des entreprises, va se poser pour celles d’entre elles dont l’activité a été fortement ralentie ou arrêtée, des problèmes de solvabilité, et donc des besoins en capitaux propres, auxquels les États et les banques centrales ne sont pas les mieux placés pour y remédier, eux-mêmes pouvant avoir leurs propres préoccupations en ce domaine. RV sur Zoom le 19 mai 2020 à 17h  Pour y participer, c’est par ici : https://bit.ly/2Ywgsht

11-05-2020 : “Réponse au brain-storming du week-end. ”

  Rappelons d’abord le problème : « Vous évaluez une concession autoroutière qui vient à échéance dans 15 ans, qui n’est plus endettée et qui n’a plus aujourd’hui de trésorerie. Elle prévoit de verser un dividende constant sur les 15 prochaines années et de verser la seizième année le solde de sa trésorerie, car elle devra remettre gratuitement à la collectivité l’autoroute à l’issue de sa concession. Comment pouvez-vous expliquez que vous ne trouviez pas la même valeur de l’action quand vous utilisez la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie disponible et celle de l’actualisation des dividendes, alors que vous partez des mêmes flux opérationnels et que les taux d’actualisation sont cohérents entre eux ? » C’est logique que vous ne trouviez pas le même chiffre entre ces deux méthodes, car dans cet exemple, le dividende annuel est inférieur au flux de trésorerie disponible, puisque l’entreprise verse en fin de concession sa trésorerie du moment, qui ne peut être constituée que de l’accumulation progressive, sur la durée résiduelle de la concession, de la différence entre flux de trésorerie disponible et le dividende versé. Dans l’environnement actuel de taux d’intérêt, cette trésorerie qui se constitue progressivement ne rapporte rien. On capitalise donc sur 15 ans des sommes qui ne rapportent rien, avant de les actualiser à un taux d’intérêt positif, pour trouver une valeur actuelle qui est naturellement plus faible que leur montant de départ. D’où la différence d’estimation entre l’actualisation des flux de trésorerie disponible qui sont supposés être immédiatement versés et l’actualisation des dividendes qui reporte dans le temps la partie des flux de trésorerie disponible annuels non immédiatement versés en dividendes. Bon début de semaine

07-05-2020 : “Brain-storming du week-end ”

Bonjour, Vous évaluez une concession autoroutière qui vient à échéance dans 15 ans, qui n’est plus endettée et qui n’a plus aujourd’hui de trésorerie. Elle prévoit de verser un dividende constant sur les 15 prochaines années et de verser la seizième année le solde de sa trésorerie, car elle devra remettre gratuitement à la collectivité l’autoroute à l’issue de sa concession. Comment pouvez-vous expliquez que vous ne trouviez pas la même valeur de l’action quand vous utilisez la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie disponible et celle de l’actualisation des dividendes, alors que vous partez des mêmes flux opérationnels et que les taux d’actualisation sont cohérents entre eux ? Bonne réflexion et bon week-end

06-05-2020 : “Citation du jour ”

« Je pense que l'objectif de la comptabilité est de faire des comptes, pas de présenter des opinions sur la valorisation. »
Robert E. Healy

05-05-2020 : “Sondage ”

Bonjour, La Société Française des Analystes Financiers (SFAF) a mis en place un suivi de la pratique des utilisateurs des comptes IFRS, relatif à la modification de la comptabilisation des locations opérationnelles, désormais traitées comme des crédits-baux. Si vous souhaitez participer à ce sondage anonyme :  https://fr.surveymonkey.com/r/TYZB8WJ Nous en publierons les résultats dans La Lettre Vernimmen.net de mai.   Bonne journée et à demain  

04-05-2020 : “Citation du jour ”

« Je pense que l'objectif de la comptabilité est de faire des comptes, pas de présenter des opinions sur la valorisation. » Robert E. Healy

01-05-2020 : “Citation du jour ”

« Il ne faut pas être un héros sur les marchés. » Paul Tudor Jones  

30-04-2020 : “Remue-méninges du (long) week-end ”

Bonjour,   C’est l’examen de mi-parcours que nous venons de donner à nos étudiants d’HEC. Il couvre l’analyse financière, l’évaluation et les fondements conceptuels de la finance d’entreprise. Vous le trouverez sur : http://www.vernimmen.net/Entrainement/Examen_intermediaire_HEC.php Et pas besoin d’attendre lundi pour connaître les réponses. Le corrigé est donné sur la même page. Et si vraiment vous vous ennuyez trop ce week-end, il y a aussi les énoncés et les corrigés des 5 examens précédents. Que du bonheur ! Bon week-end.  

29-04-2020 : “Question d'un lecteur de La Lettre vernimmen.net. ”

« Comment sont traitées les ORA lors des opérations de fusion ? » Après une fusion, le taux de rémunération des Obligations Remboursables en Actions reste le même et il n'a pas de raison de le changer sauf si les deux parties (l'émetteur et les porteurs d'ORA) en décident autrement, puisque la rémunération d'une ORA est un taux d'intérêt indépendant du dividende de l'action.  En revanche, la nouvelle base de conversion est ajustée pour tenir compte de la parité de fusion. Par exemple, si une ORA était remboursée en 2 actions A et que A est absorbée par B sur la base de 3 actions A pour 5 actions B, alors une ORA sera remboursée en 2 x 5/3 actions B, soit 3,333 actions B.  Bonne journée

28-04-2020 : “Un cross-over qui ne pollue pas ”

Si vous voulez découvrir un cross-over qui ne pollue pas d’un gramme, c’est dans le numéro d’avril de La Lettre Vernimmen que vous avez déjà dû dévorer si vous y êtes abonnés. Sinon, c’est sur le site (http://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen.php). On y présente aussi 3 portraits de brillantes femmes professionnelles de la finance. PS : Nous ne sommes pas devenus un support publicitaire pour fabricants de véhicules électriques, le cross-over est une catégorie d’obligations à cheval entre les investment grades et les non-investment grades. Bonne journée et à demain.  

27-04-2020 : “Citation du jour ”

« La fortune résulte d'un mélange complexe d'héritage, de chance et d'efforts, probablement dans cet ordre d'importance. » Franck Knight

27-04-2020 : “Réponses au remue-méninges du week-end ”

Rappelons d’abord la première question : « Quelle est cette compagnie pétrolière de grande taille (pas la peine d’aller chercher dans les capitalisations boursières inférieures à 70 Md€), sans diversification significative hors l’énergie, dont le cours de bourse depuis le 1 er janvier 2020 n’a baissé que de 15 % contre 30 à 40 % pour celui de toutes ses consœurs ? Et pour quelles raisons, selon toute vraisemblance ? » Eh bien, il s’agit de Aramco, probablement parce que son petit flottant (2 %) permet aux autorités saoudiennes de faire ce qu’il faut pour qu’il ne s’éloigne pas trop du prix de son introduction en bourse de décembre dernier. Et la seconde question était : « Pourquoi le cours d’Occidental Petroleum qui, il y quelques semestres aurait figuré dans la liste de la première question, a-t-il chuté des deux-tiers depuis le début de l’année ? Quel effet cela illustre-il ? » Parce que Oxy s’est beaucoup endetté pour racheter Anadarko il y a un an, et qu’avec la chute des prix du pétrole, la baisse induite de la valeur de son actif économique a précipité une chute bien supérieure de sa capitalisation boursière qui ne représente plus que le tiers du montant nominal de ses dettes, alors que tous les autres groupes pétroliers, beaucoup plus prudents que Oxy en matière de structure financière, ont vu logiquement leur cours de bourse baisser nettement moins. C’est une autre manifestation de l’effet de levier, non pas au niveau des rentabilités, mais à celui des valeurs. Bonne journée.  

24-04-2020 : “Remue-méninges du week-end ”

Une double question, pétrolière cette fois. 1 - Quelle est cette compagnie pétrolière de grande taille (pas la peine d’aller chercher dans les capitalisations boursières inférieures à 70 Md€), sans diversification significative hors l’énergie, dont le cours de bourse depuis le 1er janvier 2020 n’a baissé que de 15 %, contre 30 à 40 % pour celui de toutes ses consœurs ? Et pour quelles raisons, selon toute vraisemblance ? 2 - Pourquoi le cours de bourse d'Occidental Petroleum (OXY) qui, il y quelques semestres figurait dans la liste de la première question, a-t-il chuté des deux-tiers depuis le début de l’année ? Quel effet cela illustre-il ? Bonne réflexion et bon week-end. A lundi.

23-04-2020 : “Citation du jour ”

« Le marché peut rester irrationnel plus longtemps que vous pouvez rester solvable. » John M. Keynes

22-04-2020 : “Un négatif de plus, ou un positif de moins ”

Bonjour, Après des valeurs d'actions négatives lors d’opérations de fusion-acquisition (comme la cession par Auchan de ses actifs italiens en 2019 pour 2,5 années de pertes) qui a toujours du mal à s’imaginer pour les profanes, après des taux d’intérêt négatifs que l’on a longtemps cru impossibles, voici maintenant des prix de matière première négatifs. Le prix du pétrole aux Etats-Unis a été lundi de - 37 $ le baril. Pourquoi ce qui semble une aberration de marché ? Car arrêter et redémarrer un puit coûte cher, les capacités de stockage sont limitées et saturées et car la consommation a fortement chuté du fait de la crise sanitaire, sans parler des guerres de parts de marché.  Certes, cela ne va pas aider la transition énergétique, mais ce prix du pétrole bas est quand même une bonne nouvelle pour les économies européennes qui sont fortement importatrices. Si cela pouvait aider un peu la reprise… Bonne journée et à demain  

21-04-2020 : “Citation du jour ”

« Un auditeur est comme un tailleur : il peut rendre un homme gros plus mince ou plus grand ou plus jeune. » Georges Doriot

20-04-2020 : “Solution du remue-méninges du week-end. ”

  « Rappelons d’abord le sujet : Vallourec, groupe actif dans la production de tubes sans soudure pour les secteurs de l’énergie, de la construction et de l’automobile, a annoncé le 20 février 2020 une augmentation de capital de 800 M€ afin de réduire sa dette qui est très lourde, ce qu’elle n’arrive pas à faire avec ses flux de trésorerie disponible après des années de pertes.  Vallourec emploie 18 000 salariés. Via Bpifrance, l'Etat français détient 15% de Vallourec et dans ce contexte, a annoncé participer à hauteur de 120 M€ à cette augmentation de capital. Interprétez-vous cette dernière décision comme un signal pour les investisseurs financiers ? Si oui, est-il positif ou négatif ? Pourquoi ? » La participation de l’Etat français dans Vallourec n’est, selon toute vraisemblance, pas de nature financière mais répond à des objectifs de préservation de l’emploi ou du caractère français de cette entreprise.  Les décisions de l’Etat français n’étant pas prises selon des critères financiers, il est difficile de voir dans sa souscription à l’augmentation de capital un signal que les investisseurs pourraient exploiter. Bonne journée et à demain

17-04-2020 : “Remue-méninges du week-end ”

  Vallourec, groupe actif dans la production de tubes sans soudure pour les secteurs de l’énergie, de la construction et de l’automobile, a annoncé le 20 février 2020 une augmentation de capital de 800 M€ afin de réduire sa dette qui est très lourde, ce qu’elle n’arrive pas à faire avec ses flux de trésorerie disponible après des années de pertes.  Vallourec emploie 18 000 salariés. Via Bpifrance, l'Etat français détient 15% de Vallourec et dans ce contexte, a annoncé participer à hauteur de 120 M€ à cette augmentation de capital. Interprétez-vous cette dernière décision comme un signal pour les investisseurs financiers ? Si oui, est-il positif ou négatif ? Pourquoi ? Bonne réflexion et à lundi pour la réponse.  

16-04-2020 : “Citation du jour ”

« Si vous ne comprenez pas parfaitement un instrument, ne l'achetez pas, si vous ne voudriez pas vous-même acheter un instrument, n'essayez pas de le vendre, si vous ne connaissez pas vos clients très bien, ne leur prêtez pas d'argent. » Emilio Botin  

15-04-2020 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

« Lors du calcul du TSR (Total Shareholder Return ou taux de rentabilité d’une action), doit-on prendre en compte les montants versés par l'entreprise lors d'éventuels rachats d'actions ? »   En calculant votre propre TSR en tant qu'actionnaire, vous ne devez tenir compte que des flux que vous avez perçus ou décaissés, donc le prix d'achat, le prix de vente et les dividendes éventuellement versés dans l'intervalle, mais pas les rachats d'actions puisque vous ne les avez pas touchés.   Si maintenant vous vouliez vous mettre au niveau d’une société, vous pouvez faire de même pour une action sur une période déterminée. Alternativement, vous pourriez prendre la capitalisation boursière, de début de période, celle de fin, la totalité des dividendes versés et le montant des rachats d’actions éventuels (ce qui neutralise la baisse de la capitalisation boursière finale par rapport à celle du début, puisqu’il y a moins d’actions en circulation et donc à cours constant une capitalisation boursière plus faible). Le résultat obtenu est le même. Rappelons par ailleurs que la recherche académique a montré que les rachats d’actions n’entraînaient pas de hausse des cours de bourse, contrairement à une croyance populaire largement répandue.   Bonne journée et à demain.  

14-04-2020 : “Citation du jour ”

« Pendant ces derniers temps, combien en a-t-on vus
  Qui du soir au matin sont pauvres devenus
            Pour vouloir trop tôt être riches ? » Jean de La Fontaine (fable La poule aux œufs d'or)

13-04-2020 : “Réponses au remue-méninges du week-end ”

Rappelons d’abord le problème : Comment estimer le coût du capital en Haïti pour un projet d’installation d’un réseau câblé délivrant TV, internet et téléphone, sachant que le taux des bons du Trésor est de 7 %, le coût des emprunts bancaires est de 16 % et qu’il n’y a pas de marché boursier ? Le coût du capital est sûrement supérieur au coût des emprunts bancaires de 16 % car les banques courent moins de risque que les actionnaires. Ce 16 % correspond au 7 % des bons du Trésor plus une prime de risque pour couvrir le risque de l’entreprise qui est probablement plus grand que le risque de l’Etat.  Un peu au doigt mouillé, compte tenu de l’expérience, un taux de rentabilité exigé par les actionnaires d’une entreprise non endettée de 16 à 25 % semble correct. Ensuite, vous modulez en fonction du coefficient bêta de l'activité. Il ne semble pas que les activités de câble et d’accès internet méritent un bêta supérieur à l’unité, car c’est un bien de consommation courante, au moins pour ceux qui ont les moyens de s’y abonner. Aussi un taux de l’ordre de 20 % semble correct. Notre collègue Damodaran, de la Stern School of Business à New York University, spécialiste des calculs d’évaluation, donne pour Haïti une prime de risque du marché action de 14 % qui, ajoutée au taux des bons du Trésor de 7 %, donne pour le marché action un taux de rentabilité moyen exigé par les actionnaires de 21 %.  Bonne journée et à demain.  

10-04-2020 : “Remue-méninges du week-end ”

Comment estimer le coût du capital en Haïti pour un projet d’installation d’un réseau câblé délivrant TV, internet et téléphone, sachant que le taux des bons du Trésor est de 7 %, le coût des emprunts bancaires est de 16 % et qu’il n’y a pas de marché boursier ? Bonne réflexion et à mardi.

09-04-2020 : “Citation du jour ”

« Si l'argent ne fait pas le bonheur, rendez-le ! » Lionel Zinsou

08-04-2020 : “Le dividende n'est ni une idole ni un tabou ! ”

Bonjour, C’est ainsi que nous concluons notre étude annuelle sur les dividendes et les rachats d’actions. Si nous n’avons jamais été pour ou contre les dividendes, nous sommes contre leur sacralisation. Et actuellement nous assistons à leur re-sacralisation.  On a salué dans un billet précédent les entreprises qui supprimaient ou réduisaient fortement leurs dividendes car elles avaient soudain, du fait de la crise sanitaire, des besoins de trésorerie inattendus. Et c’est tout à fait rationnel et logique, car le dividende correspond à un excès de cash non utile à l’entreprise. De la même façon que verser un dividende n’est pas créateur de valeur, arrêter d’en verser un pour de bonnes raisons (parce que l’entreprise en a besoin dans son activité) n’est pas destructeur de valeur. La position de l’AFEP (qui regroupe 110 des plus grandes entreprises privées de France) conseillant à ses membres ayant opté pour un recours au chômage partiel pour une partie de leurs effectifs de réduire de 20 % leur dividende à verser en 2020 est peu compréhensible. Soit le grand groupe a la trésorerie nécessaire, sans pénaliser ses activités opérationnelles, pour verser un dividende qui reflète sa politique de distribution et ses résultats 2019, et dans ce cas nous ne voyons pas pourquoi il le réduirait de 20 %, comme si c’était un symbole que l’on adresserait à l’opinion publique. Soit il n’en a pas les moyens, ce que laisse supposer son recours au chômage partiel financé par la collectivité qui lui permet d’éviter des débours de trésorerie, et dans ce cas on comprend mal pourquoi une réduction de 20 % et pas de 100 %. Aussi peu compréhensible est la rumeur que l’on prête à un grand groupe de vouloir supprimer son dividende alors qu’il n’est que marginalement affecté par la crise sanitaire. Par solidarité susurre-t-on. Mais par solidarité avec qui ? Supprimer le dividende ne va pas accroître les moyens des hôpitaux, mais va réduire les recettes fiscales des États qui en ont pourtant bien besoin en ce moment. Aussi peu compréhensible est la rumeur que l’on prête à tel autre groupe outre-Rhin de vouloir maintenir son dividende alors que son activité est de façon évidente touchée significativement. S’il doit y avoir un seul fétichisme sur le dividende, c’est que la liquidité de l’entreprise cotée doit prévaloir sur celle des actionnaires. En effet si l’actionnaire de l’entreprise cotée a besoin de liquidité, il peut toujours vendre les quelques pourcents de son portefeuille que représente en moyenne le taux de rendement des dividendes des grands groupes, alors qu’il est bien évidemment quasi impossible de procéder à des augmentations de capital en ce moment.  Cette règle de bon sens devrait, si besoin était, simplifier les débats au sein des conseils d’administration qui ont naturellement besoin de temps, comme nous tous, pour arriver à la meilleure décision. Bonne journée et à demain.

06-04-2020 : “Citation du jour ”

« J'ai, à contre-cœur, écarté l'idée de continuer à gérer le portefeuille après ma mort, abandonnant mon espoir de donner une nouvelle signification à l'expression "penser en dehors de la boîte". » Warren Buffett  

06-04-2020 : “Question d'un abonné à la Lettre Vernimmen.net ”


"J’aimerais savoir comment estimer l’impact de cette crise sanitaire sur la prime de risque qui entre dans le calcul du coût du capital. J’ai reçu de mon client les hypothèses d’exploitation à la baisse au vu de la baisse/décalage du carnet de commande à prévoir pour les prochains mois/années."

Bonjour,

Il est difficile d'estimer rapidement la prime de risque prospective dans la foulée d'une baisse brutale et de grande ampleur des cours : en effet si ces derniers s'ajustent aux nouvelles informations à la baisse, les prévisions ajustées des analystes nécessitent un peu de temps pour être produites et intégrées dans les modèles de détermination de cette prime. Sinon dans un premier temps, vous risquez de surestimer la nouvelle prime de risque puisque calculée avec des cours plus bas mais des flux sans grand changement.

Durant la crise de 2008-2009, la prime de risque prospectif en Europe avait tangenté très fugitivement 11 %, soit son plus haut historique depuis qu’elle est calculée, avant de revenir très vite à 8 % puis à 7 %, soit les niveaux d’avant mars 2020. Voir le graphique des primes de risques du chapitre 21 du Vernimmen. Une partie de cette hausse était selon toute vraisemblance due à ce biais de calcul.
Vous pourriez certes reprendre les plus hauts de fin 2008- début 2009 à 10 %-11%, mais cela nous semble excessif car la baisse de l'époque était de l'ordre du double de celle actuellement enregistrée. Et ce d'autant que vous nous dites avoir ajusté les flux de l'impact coronavirus. Comme nous l'exposions dans notre billet du 16 mars, on ne peut pas demander des primes de risque de 7-8 % et s'attendre à ce que la vie soit un long fleuve tranquille !

Bon travail et bonne journée.  

03-04-2020 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

" Je vais probablement re-rentrer en bourse ces prochains jours progressivement, en faisant le pari d'un rebond fin Q2/Q3...Qu'en pensez-vous ? »
Le rôle du Vernimmen n'est pas de donner des conseils boursiers, ce que nous ne faisons pas comme vous avez pu le constater. Il est de vous aider à mieux maîtriser la finance.
Voici 4 réflexions ou faits pour vous aider à prendre votre décision :
1. Les rebonds face à une crise d'ampleur majeure ont rarement été rapides : il a fallu attendre mars 2003 pour le voir post éclatement de la bulle Internet de 2000 et mars 2009 post la crise financière de 2008 qui a commencé à l'été 2007. Par ailleurs la baisse n'est pas linaire, il y a plus de volatilité, ce qui veut dire qu'il y a alternance très rapide de phases de hausse et de phases de baisse comme vous le voyez tous les jours. Mais l'ampleur de ces dernières et leur fréquence est naturellement plus forte que celle des hausses.
2. Ce sont les valeurs les plus liquides qui baissent les premières, ce sont aussi elles les premières à repartir. Ce que l'on appelle les valeurs de fonds de portefeuille ou blue chips.
3. On n'investit en bourse que des sommes sur lesquelles on peut encaisser une perte de 75 % sans se porter moins bien psychologiquement.
4. En Bourse, les USA donnent très souvent le la et quand Wall Street baisse, l'Europe baisse aussi. Or les USA sont en train de prendre conscience qu'ils vont devoir faire comme en Chine, Italie, France, etc. alors que leur système de santé est, dit-on, moins performant que le nôtre pour la plus grande masse des citoyens et que les couvertures sociales sont plus lâches. L'impact risque donc à court terme d'être encore plus violent là-bas qu'en Europe.
Bonne journée et à demain

02-04-2020 : “Citation du jour ”

« L'existence d'un marché bien organisé sur lequel les titres financiers sont évalués en permanence est peut-être le plus important mécanisme de contrôle affectant le comportement des managers dans les économies industrielles modernes. » Michael Jensen & William Meckling

01-04-2020 : “Si le chiffre d'affaires baisse de 10 % du fait de la crise sanitaire, de combien vont se réduire les profits ? ”

C’est une question à laquelle il est aisé de répondre . . . jusqu’à un certain point. Dans chaque édition annuelle du Vernimmen nous donnons la répartition des coûts fixes et des coûts variables estimés par Exane sur les principales sociétés cotées européennes. Avec un levier opérationnel de 2,7 estimé pour 2019, une baisse des ventes de 10 %, se traduit en moyenne par une baisse du résultat d'exploitation de 27 %, et probablement un peu plus pour le résultat net du fait du caractère fixe des frais financiers.  Cela dit, comme la pente d’une tangente à une hyperbole, le levier opérationnel se déforme et s’accroît plus l’on se rapproche du point mort. Par exemple, avec la baisse des ventes de 10 %, le levier opérationnel n’est plus de 2,7, mais de 3,2. Une nouvelle baisse des ventes de 10 % entrainerait cette fois une baisse de 32 % du résultat d’exploitation. On retrouve ainsi la première loi du point mort qui veut que plus on est près du point mort, plus la sensibilité des résultats à une variation de l’activité est forte. Bon nombre d’entreprises ont toutefois un levier opérationnel plus élevé que celles cotées en bourse car leurs marges sont inférieures à celles des ténors de la cote qui dégageaient en moyenne une marge d’exploitation de 15,1 %. Bonne journée et à demain

31-03-2020 : “Citation du jour ”

« Il ne faut pas être un héros sur les marchés. » Paul Tudor Jones

30-03-2020 : “Faut-il interdire aux entreprises qui demandent un soutien financier de l'État de verser des dividendes ou de procéder à des rachats d'actions ? ”

  Rappelons que les dividendes correspondent dans les entreprises correctement gérées à des liquidités dont l’entreprise n’a pas l’utilité dans son activité une fois qu’elle a atteint une structure financière qui correspond à son objectif.  Si du fait de la crise sanitaire que nous connaissons, une entreprise a des besoins de liquidités, il faut être cohérent et supprimer ou fortement réduire les dividendes versés, qui ne sont en rien un engagement éternel inscrit dans le marbre, mais une sortie de trésorerie discrétionnaire. Ensuite et seulement ensuite, l’entreprise pourra se tourner vers les pouvoirs publics pour obtenir leurs concours. En arrêtant de verser des dividendes, elle renforcera ainsi sa solvabilité (ou évitera de l’affaiblir) avant d’accroître sa liquidité et son endettement grâce aux pouvoirs publics (voir notre billet du vendredi 20 mars). Il nous paraît donc financièrement (et politiquement) approprié pour les pouvoirs publics de conditionner leur aide financière à l’arrêt du versement des dividendes et des rachats d’actions. Bonne journée et à demain.

27-03-2020 : “Une opération doublement intelligente ”

Le 10 mars dernier, dans un climat de tensions montantes, une société cotée en bourse, Digigram, et pour qui ce statut était devenu un handicap, a synthétiquement cédé sa cotation à un groupe financier souhaitant, lui, être coté, pour offrir la liquidité à ses actionnaires et procéder à des levées de fonds pour développer son activité dans son secteur adoré des investisseurs en bourse, l’énergie verte. L’opération avait été préparée de longue date. Digigram a apporté tous ses actifs et ses passifs à une filiale à 100 %. Puis cette filiale a été acquise par le management et les principaux actionnaires de Digigram. Ces derniers se sont eux même financés en cédant en parallèle leurs actions Digigram, devenue une pure coquille, à Evergreen, la bien dénommée, qui en a ainsi pris le contrôle. Dans quelques temps, après désintéressement des actionnaires minoritaires de Digigram au même prix, Evergreen sera absorbée par Digigram et se trouvera ainsi cotée, ce qui est une performance dans le marché actuel . . .  Quant au nouveau Digigram, devenu non coté, rien n’a changé pour lui d’un point de vue opérationnel, si ce n’est qu’il peut lever des capitaux propres sans avoir à payer en frais divers et variés 25 % des fonds levés (sic). Et cela change tout ! Comme quoi ce qui va (la Bourse) aux uns (certains ETI et groupes) n’est vraiment pas fait pour les autres (PME). Bref, dans ce domaine aussi, chacun doit trouver chaussure à son pied. Et vous retrouvez ainsi l’introduction du Vernimmen 2020, à lire ou relire ce weekend end. A lundi.

26-03-2020 : “Citation du jour ”

« Les firmes de private equity font des choses que les sociétés cotées prétendent ne pas pouvoir faire et leur impact potentiel sur la gouvernance d'entreprise peut être très important. » Ira M. Millstein

25-03-2020 : “La Lettre vernimmen n° 177 est parue ! ”

Bonjour, Si vous vous demandez ce que deviennent liquidité et solvabilité dans le nouveau monde dans lequel nous sommes entrés, c’est dans La Lettre Vernimmen.net de mars qui doit être dans votre boîte mail si vous êtes abonnés, ou sinon sur le site vernimmen.net. On y présente un travail de recherche publié en 2020 qui analyse comment les banques ont réorienté leurs offres de crédits après la dernière crise (celle de 2008). Bonne journée et à demain.

23-03-2020 : “Réouverture vendredi du marché obligataire pour les émetteurs corporate. ”

Réouverture vendredi du marché obligataire pour les émetteurs corporate   Bonjour, Vendredi dernier, deux émetteurs européens ont réouvert le marché obligataire fermé depuis quelques jours. Unilever a ainsi pu émettre pour 2 Md€, lorsqu’il en cherchait initialement 1 Md€, et Engie 2,5 Md€ en 3 tranches, dont les plus longues (8 et 12 ans) sont vertes.  Pour Unilever qui empruntait à 5 et 10 ans, les taux ont été de 1,251 % et 1,793 %, soit à peu près 0,5 % de plus qu’il y a 6 mois et avec une prime de nouvelle émission de 0,35 à 0,45 % contre 0,10 % environ en temps habituels. Pour Engie, les taux actuariels se sont étagés entre 1,445 % et 2,221 %. Lancés en début de matinée, les deux placements ont été bouclés à l’heure du déjeuner (en province, (:-) !) et sursouscrits de 5 fois environ, ce qui est une superbe performance. Les opérateurs de marchés estiment que plus de 80 % des investisseurs ont souscrit de chez eux. Aucun n’avait de besoin de trésorerie pressant, mais ce qui est pris n’est pas à prendre. Il est probable que seuls des émetteurs de cette qualité (Unilever est noté A+ stable et Engie A- stable) pouvaient venir sur le marché ce vendredi. Sans surprise, le marché obligataire américain s’est moins fermé et a été plus actif avec des émissions de Exxon, Verizon, Walt Disney, UPS, Grumman entre autres. Bonne journée et à demain.  

20-03-2020 : “Liquidité et solvabilité ”

  La demande des commerçants obligés de fermer boutique que leurs loyers soient annulés et non pas seulement reportés par les propriétaires des locaux qu’ils occupent illustre la différence entre la solvabilité et la liquidité, mais aussi nous semble-t-il, la différence entre la crise financière de 2008 et la crise du coronavirus de 2020. Suspendre temporairement le paiement de certains loyers, c’est bien sûr aider la trésorerie des locataires. Les annuler exceptionnellement, c’est aider la trésorerie ET la solvabilité des locataires qui font ainsi disparaitre une charge, réduisant leurs pertes et atténuant ainsi l’impact négatif de celles-ci sur le montant de leurs capitaux propres, améliorant au total leur solvabilité (ou plutôt évitant de trop la dégrader). Rappelons que la solvabilité mesure la capacité d’une entreprise à faire face à ses dettes en cas de difficultés et qu’elle se mesure par l’importance des capitaux propres par rapport aux dettes nettes et par la qualité liquidative des actifs. En 2008, la dégradation de la solvabilité perçues des banques, parce qu’elles étaient soupçonnées de détenir des actifs perdant de leur valeur (les crédits sub primes), a entrainé une crise de liquidité quand les prêteurs ont de ce fait pris peur et cessé de prêter aux banques, qui à leur tour ont fortement réduit pour les plus atteintes leurs prêts aux entreprises. Mais pour ces dernières, la crise de liquidité ne s’est pas traduite par une crise de solvabilité car, sauf exception, l’activité économique des entreprises ne s’est pas effondrée, et que si les résultats ont pu baisser, ils ne sont pas devenus massivement négatifs. Aujourd’hui, il y a à la fois des problèmes de liquidité pour certaines entreprises dont les Pouvoirs Publics, les banques et les banques centrales ont conscience si on en juge par les milliers de milliards d’euros mobilisés pour y faire face, et potentiellement dans quelques temps, si l’activité tarde à redémarrer, à des problèmes de solvabilité. Une non-activité, avec des coûts fixes en face, va en effet entrainer, soit des pertes qui vont ronger les capitaux propres, soit pour ceux qui n’en n’ont pas assez, des capitaux propres négatifs, nécessitant alors des injections rapides de nouveaux capitaux propres, soit des conversions de dettes en capitaux propres, soit des faillites. D’où les propos de certains responsables gouvernementaux n’excluant pas de procéder à des nationalisations, qui ne se feront surement pas par rachat des actions des actionnaires actuels, mais par des augmentations de capital destinées à restaurer la solvabilité des entreprises concernées, et donc leur capacité à continuer à opérer le moment venu. A la reprise de l’activité, on risque d’avoir certaines entreprises qui auront du mal à bénéficier de crédits fournisseurs, car leurs fournisseurs auront des doutes sur leur solvabilité et ne voudront pas prendre le risque de livrer et de ne pas être payées. Comme il n’y a pas de miracle en finance, le problème de solvabilité est transféré du locataire au propriétaire, des entreprises qui mettent des salariés au chômage partiel pour limiter les atteintes à leur solvabilité à l’Etat qui les prend à sa charge, et des Etats aux banques centrales qui rachètent leurs dettes. Comme il y a une perte réelle dans l’économie, puisque des richesses qui devaient être produites ne le sont pas, la perte de valeur au niveau global ne disparaît pas pour autant. Au mieux, elle est mutualisée et supportée par ceux qui le peuvent financièrement. Quant aux Etats, nous pensons qu’après un tel choc, les banques centrales annuleront purement et simplement, d’une façon ou d’une autre, une bonne partie des dettes qu’elles détiennent sur eux. Le plus tôt et le plus clairement cela sera dit, le mieux. On n’y est pas encore. Mais on y viendra.

Bonne journée et à lundi.  

17-03-2020 : “Peaufiner votre maitrise de la finance d'entreprise ”

Bonjour, Nous venons de rajouter 4 cas de finance, que nous avons créés pour nos étudiants d’HEC et du programme ICCF@HEC Paris, avec leurs corrigés sur le site vernimmen.net dans les domaines de l’évaluation, de l’analyse financière, du choix d’investissement et de la politique financière. Pour ceux qui auraient besoin de consulter le Vernimmen, les versions électroniques sur iPad et de consultation en streaming sont disponibles à partir du site vernimmen.net. Elles sont enrichies par rapport à l’ouvrage papier de vidéos de nos cours à HEC.  Enfin, pour ceux qui ont du temps et l’envie de se plonger ou replonger dans l’analyse financière, l’évaluation des entreprise, le choix d’investissements et de financement, la dixième édition de notre formation sur 5 mois à la finance, entièrement en ligne, ICCF@HEC Paris, débute dans 8 jours. Avec elle, nous allons passer la barre des 5000 personnes ainsi formées depuis 2015. Bonne journée et à demain.  

16-03-2020 : “Deux réflexions ”

Bonjour,   D’un point de vue financier, les événements de la semaine passée illustrent, nous semble-t-il, deux faits :   1/ Une prime de risque du marché action qui restait élevée post 2008 aux environs de 7 % contre une moyenne pré 2008 de 4 % n’a d’autres justifications qu’une perception par les investisseurs d'un environnement devenu structurellement plus risqué, sans que l’on puisse identifier clairement d’où viendra le risque. Ainsi, qui aurait pu penser qu’un des américains connaissant le mieux le fonctionnement des marchés financiers du fait de ses fonctions de direction de Goldman Sachs, devenu ministre des finances, prenne le risque de ne pas venir au secours d’une banque secondaire en difficulté (Lehmann Brothers) ? 2/ Les entreprises tirent sur leurs lignes de trésorerie. Ainsi Boeing qui vient de tirer l’intégralité de sa ligne de 13,8 Md$, afin de se prémunir et de faire face à une chute certaine des recettes. Nous ne doutons pas que les banques, compte tenu des liquidités qu’elles ont accumulées du fait des contraintes prudentielles post 2008 et du soutien des banques centrales, honoreront leurs signatures, permettant aux grands groupes de survivre et d’aider leurs fournisseurs qui en auraient besoin en étendant les délais de paiement. Les lecteurs du Vernimmen qui connaissent le paragraphe 41.22 n’auront pas été à dépourvu.
    Bonne journée et à demain  

13-03-2020 : “Questions d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

« Je cherche à déterminer la volatilité d’une action non cotée pour estimer le prix d'une option sur celle-ci. Même si Black-Scholes est la référence en termes de valorisation d'option, la volatilité est complexe à estimer sur une action non cotée. Quelle méthode dois-je utiliser ? » Qu’une entreprise soit cotée ou non, la volatilité de sa valeur est la même. Quand elle est cotée, on voit cette volatilité tous les jours. Quand elle est non cotée, on ne le voit pas, ce qui ne veut pas dire qu’elle n’est pas là. De la même façon la nuit vous ne voyez pas le mouvement des moulins à vent et pourtant ils tournent comme vous le constaterez sans difficulté le jour venu. Donc pour votre calcul, je vous suggère de trouver une société cotée comparable en taille, secteur, structure financière et géographie, et de calculer sa volatilité que vous appliquerez à votre entreprise. Bonne journée.  

12-03-2020 : “Citation du jour ”

« Les marchés haussiers naissent dans le pessimisme, grandissent dans le scepticisme, maturent dans l'optimisme et meurent dans l'euphorie. » Sir John Marks Templeton  

11-03-2020 : “Question d'une de nos étudiantes d'HEC. ”

« Est-ce que les charges constatées d’avance viennent en moins dans le calcul de l’encours fournisseurs ? » Non, car les charges constatées d'avance n’ont rien à voir avec un crédit fournisseurs, c'est simplement une modalité pratique non liée aux délais de paiement. Pour illustrer : au 1er décembre vous avez souscrit un abonnement annuel à une base de données financières, et clôturant votre exercice au 31 décembre, les 11/12 de l'abonnement annuel apparaitront en charges constatées d'avance au bilan (le solde, 1/12, passera au compte de résultat en charges d'exploitation).  Par ailleurs cet abonnement sera peut-être payable avec 45 jours de délai, ce qui fait qu'au 31 décembre vous aurez en plus un poste fournisseur grossi du montant annuel de l'abonnement, au lieu d'avoir un poste disponibilités réduit du montant de l'abonnement comme cela aurait été le cas si vous aviez payé comptant.  Mais dans les deux cas de figure, vous aviez bien à l'actif de votre bilan les 11/12 de l'abonnement annuel en charges constatées d’avance. Bonne journée  

10-03-2020 : “Résultat du jeu concours ”

Félicitations à @ @ @ @ @ qui ont gagné le concours organisé à l’occasion de la Journée des Droits des Femmes ! contactez la page pour recevoir votre prix. Et félicitations à toutes ces brillantes femmes de la finance dont le Vernimmen retrace le parcours dans la rubrique Lire du site, qu’elles puissent inspirer de nombreuses étudiantes en leur donnant le goût de ces métiers. http://www.vernimmen.net/Lire/8_mars_journee_des_droits_des_femmes_2020.php Bonne journée.

09-03-2020 : “JEU CONCOURS ”


A l’occasion de la Journée des Droits des Femmes, le site Vernimmen.net, pour la 4ème année, publie le portrait de 6 femmes financières qui ont réussi à casser le plafond de verre. 
http://www.vernimmen.net/Lire/8_mars_journee_des_droits_des_femmes_2020.php Et pour célébrer ces femmes, un exemplaire du Vernimmen dédicacé (en anglais ou en français), ou en version numérique, sera offert à 5 femmes tirées au sort parmi toutes celles qui auront partagé, à partir de la page Facebook du Vernimmen https://www.facebook.com/Vernimmennet-256624997745305/, le post (attention : réglez l'audience en "public", pour que nous puissions voir qui a partagé). Les résultats seront publiés le 10 mars à 8h.
A vos souris !

08-03-2020 : “JEU CONCOURS ”


A l’occasion de la Journée des Droits des Femmes, le site Vernimmen.net, pour la 4ème année, publie le portrait de 6 femmes financières qui ont réussi à casser le plafond de verre. 
http://www.vernimmen.net/Lire/8_mars_journee_des_droits_des_femmes_2020.php Et pour célébrer ces femmes, un exemplaire du Vernimmen dédicacé (en anglais ou en français), ou en version numérique, sera offert à 5 femmes tirées au sort parmi toutes celles qui auront partagé, à partir de la page Facebook du Vernimmen https://www.facebook.com/Vernimmennet-256624997745305/, le post (attention : réglez l'audience en "public", pour que nous puissions voir qui a partagé). Les résultats seront publiés le 10 mars à 8h.
A vos souris !

06-03-2020 : “Ne manquez pas le billet exceptionnel (un dimanche !) du 8 mars 2020 ”

 Le Vernimmen vous écrira dimanche ! Ne manquez pas le post du 8 mars 2020 : 6 portraits de femmes professionnelles de la finance inspirantes et 5 exemplaires du Vernimmen dédicacés à gagner à l’occasion de la Journée des Droits des Femmes ! Bonne journée

05-03-2020 : “Question d'un follower de la page Facebook du Vernimmen ”

« Dans le cadre d'une levée de fonds, nous proposons un business plan et un tableur sur l'évolution des cash flows attendus. Ce document est utilisé pour valoriser la société avant l'augmentation de capital. Est-ce que l'évolution des cash flows qui inclut les montants de la levée de fonds (en equity et en dettes bancaires) fausse la valorisation de la société ? Comment retraiter le montant de la levée de fonds pour ne pas impacter la valorisation de la société ? » C’est une erreur classique de raisonnement ! Non, cela ne la fausse pas, car la valeur d'un actif économique est indépendante de la façon dont l'entreprise est financée. Quand un investisseur évalue l'entreprise, il actualise les flux de trésorerie disponible (qui sont indépendants de la façon dont l'entreprise se finance) et soustrait la valeur actuelle de son endettement d’aujourd'hui, qui lui aussi est indépendant de la façon l'entreprise va financer ses investissements. Pour plus de détails, relire La Lettre Vernimmen.net n°147 de février 2017.  Bonne journée

04-03-2020 : “Question d'un participant à l'ICCF@HEC Paris ”

"La distribution d’actions gratuites entraîne-t-elle plus de dividendes ? Normalement non, car la même masse de dividendes est partagée entre un plus grand nombre d’actions. Qu’en pensez-vous ?" Bonjour, Vous avez raison, le fait de distribuer des actions gratuites ne devrait pas se traduire par une progression du dividende touché. On a plus d'actions (2 fois, 3 fois, ou plus selon les cas, mais le dividende unitaire est divisé par 2, ou 3 ou plus selon les cas). Toutefois, lorsque les sociétés distribuent une action gratuite pour 10 ou 15 ou 20, la convention veut que le dividende unitaire reste stable, ce qui se traduit donc par une augmentation du dividende versé et perçu de 10 %, 6,7 % ou 5 %. C'est donc une façon "marketing" d'augmenter le dividende.  Pour des actionnaires personnes physiques, peu sophistiquées, souvent actions gratuites et hausse du dividende sont assimilées, à tort, à un enrichissement et à une progression de la valeur. Et quand j'expliquais cela à mon grand-père qui y croyait dur comme fer, il me répondait que j'avais tort et que de toute façon comme je n'avais pas fait la guerre de 14, . . .  On est en plein dans la finance comportementale, sur laquelle le chapitre 16 du Vernimmen 2020 vous donnera plus d'information.  

03-03-2020 : “Citation du jour ”

« Les marchés comme les régulateurs sont faits d'hommes et sont donc imparfaits. »  Georges Soros

02-03-2020 : “Réponses au remue-méninges du week-end ”

Bonjour, Rappelons d’abord les 2 questions qui ont été posées la semaine passée à des candidats au Master in Finance de HEC Paris.  « Vous créez une société dotée d’un capital de 10 000 € que vous placez en banque. Par ailleurs, vous contractez un emprunt bancaire de 5 000 € que vous investissez dans une SICAV monétaire. Quel est le montant de l'actif économique de votre entreprise ? » Zéro, car vous n’avez aucune activité industrielle ou commerciale. Vous avez simplement des capitaux propres pour 10 000 € et une dette bancaire et financière nette pour -10 000 € (dette – cash, 5-15). « Pouvez-vous donner un exemple d’un produit financier avec un bêta négatif ? » Une option de vente sur un indice boursier. Quand l’indice progressera en valeur, la valeur de l’option de vente décroîtra et vice versa. Son bêta donc bien négatif. Bonne journée.  

28-02-2020 : “Remue-méninges du week-end ”

Bonjour, Voici 2 questions qui ont été posées la semaine passée à des candidats au Master in Finance de HEC Paris. On vous donnera les réponses lundi matin. « Vous créez une société dotée d’un capital de 10 000 € que vous placez en banque. Par ailleurs, vous contractez un emprunt bancaire de 5 000 € que vous investissez dans une SICAV monétaire. Quel est le montant de l'actif économique de votre entreprise ? » « Pouvez-vous donner un exemple d’un produit financier avec un bêta négatif ? » Bonne journée.  

27-02-2020 : “Danone construit un premier pont entre le financier et l'extra financier. ”


Danone annonce dans la publication de ses résultats 2019 une « Première étape pour rendre visible le coût de l’empreinte carbone dans la performance financière ». Danone publie ainsi maintenant un bénéfice net par action (BNPA) courant ajusté du coût des émissions de carbone causées par Danone et ce dernier chiffre est sur la base d’un coût de la tonne de carbone à 35 € la tonne. C’est à notre connaissance une première. Au-delà de la communication extra-financière au travers de laquelle Danone annonce notamment cette année avoir atteint son pic d’émission de CO2 (en avance de 5 ans sur ses objectifs), l’intégration directe de critères environnementaux dans les outils financiers classiques de mesure de la création de valeur nous paraît une excellente initiative, qui permet de relier enfin les deux mondes du financier et de l’extra financier. Peut-être que le BNPA courant ajusté du coût du carbone ne sera in fine pas le critère retenu par le marché ou le plus pertinent, mais il faut bien commencer quelque part… et surtout que quelqu’un commence. Alors bravo à Danone ! Bonne journée et bonne réflexion.    

26-02-2020 : “Le point mort dans les chaines de télévisions commerciales ”

Bonjour, L’annonce des résultats 2019 de TF1 et de M6 illustre, comme l’an passé, l’une des trois lois du point mort, qui veut que plus un groupe est éloigné de son point mort, moins la sensibilité de son résultat à une variation donnée d’activité est forte. Ainsi, les deux groupes ont annoncé une progression similaire de leur chiffre d’affaires (+2,1 % et + 2,4 %), mais des évolutions bien différentes de leur résultat d’exploitation courant : +28 % et +7 %. Mais la performance n’est pas là où ceux qui ignorent ces lois du point pourraient le croire : avec une marge opérationnelle de 19,5 %, M6 est bien plus efficace que TF1 qui dégage 10,9 € de résultat d’exploitation courant pour chaque 100 € de ventes, là où M6 en dégage 19,5 €. Etant plus loin de son point mort, M6 enregistre naturellement des croissances de son résultat opérationnel courant plus faible (+ 7% en 2019) que celles que publie TF1 (quatre fois plus forte à +28%). TF1 est plus proche de son point mort, comme en témoigne sa marge opérationnelle plus faible, sans pour autant que sa situation soit inquiétante ! D’ailleurs, le marché financier ne s’y trompe pas, lui qui valorise un tiers de plus M6 (capitalisation boursière de 2 000 M€) que TFI (1 500 M€), alors que TF1, la chaîne leader en part d’audience, fait 60 % de chiffre d’affaires en plus. Les deux autres lois du point mort, dont nous ne parlerons pas aujourd’hui, sont exposées dans le chapitre 11 du Vernimmen 2020. Bonne journée.

25-02-2020 : “Citation du jour ”

« La circulation de l'argent faisait naître chez tout le monde le désir d'en gagner. » Balzac

24-02-2020 : “Réponses au remue-méninges du week-end ”

Rappelons d’abord les 2 questions qui ont été posées la semaine passée à des candidats au Master in Finance de HEC Paris.  « La rentabilité de l’actif économique (ROCE) est-elle calculée le plus souvent avant ou après impôt sur les sociétés ? » Le plus souvent après impôt, pour pouvoir être comparée au coût du capital qui lui est après impôt sur les sociétés. Cela dit, si vous voulez impressionner vos interlocuteurs, vous mentionnerez un chiffre avant impôt comme cela est souvent fait aux États-Unis. « Le coût du capital de l’industrie agroalimentaire vous paraît-il supérieur, égal, ou inférieur à celui de l’industrie sidérurgique ? » Le coût du capital de l’industrie agroalimentaire est inférieur au coût du capital de l’industrie cyclique qu’est la sidérurgie. En effet, cette dernière a pour principaux clients l’automobile et la construction, deux secteurs cycliques, alors que l’agroalimentaire est beaucoup plus stable, grâce à nos repas réguliers ! Bonne journée.  

21-02-2020 : “Remue méninges pour le week end ”

Bonjour, Voici 2 questions qui ont été posées la semaine passée à des candidats au Master in Finance de HEC Paris. On vous donnera les réponses lundi matin. « La rentabilité de l’actif économique (ROCE) est-elle calculée le plus souvent avant ou après impôt sur les sociétés ? » « Le coût du capital de l’industrie agroalimentaire vous paraît-il supérieur, égal, ou inférieur à celui de l’industrie sidérurgique ? » Bonne réflexion et bon week-end.  

20-02-2020 : “Citation du jour ”

« On ne meurt pas de dettes, on meurt de ne plus pouvoir en faire. » Louis-Ferdinand Céline  

19-02-2020 : “« Pourquoi la défunte compagnie aérienne US Airways (rachetée en 2015 par American Airlines) avait-elle baptisé son programme de fidélité Dividend Miles ? » ”

  Pour bénéficier de la confusion et de l’assimilation dans l’esprit du plus grand nombre entre dividendes et rémunération. Ainsi beaucoup de passagers, en volant sur US Airways, ont l’impression de gagner puis de recevoir une rémunération. En fait, ces miles, comme tous ceux des autres compagnies aériennes, sont une vraie rémunération gratuite du passager, non fiscalisée, en plus de son salaire perçu de son employeur. Et celui-ci paie le billet de son salarié qu’il fait voyager par avion à un coût plus élevé que s’il n’y avait pas de programme de miles (il n’y a pas de miracle dans le monde des affaires !). D’ailleurs, à la création des programmes de fidélité, les employeurs ont voulu récupérer pour leur propre compte les miles perçus par leurs salariés. Inutile de vous dire que ce projet n’a pas pu être mis en œuvre compte tenu de l’opposition des compagnies aériennes . . . et des passagers ! En revanche, un dividende n’est pas une rémunération, puisque sa perception fait automatiquement diminuer la valeur de l’action du montant de ce dividende, ce qui fait que vous n’êtes ni plus riche ni moins riche après son versement, contrairement à celui des miles des compagnies aériennes. Quiconque a perçu un dividende le sait. Quiconque ne le sait pas, ou ne le comprend pas, devrait acheter une action qui verse un dividende et se confronter ainsi au réel plutôt qu’à la vulgate marxiste mal digérée aussi vraie que 2 et 2 font 5. Si vous êtes intéressé par les erreurs qui naissent de cette confusion, l’article de recherche de La Lettre vernimmen.net de février est fait pour vous, et il doit être normalement dans vos mails si vous y êtes abonné. Sinon, c’est ici : http://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen.php Nous aurons achevé notre travail de pédagogie dans ce domaine quand une entreprise rebaptisera ses dividendes de miles !  Bonne journée

18-02-2020 : “Citation du jour ”

« Tout banquier sait que s'il doit démontrer qu'il est digne de crédit, c'est qu'il n'a plus en fait de crédit. » Walter Bagehot

17-02-2020 : “Réponses au remue-méninges du week-end ”

Bonjour, Rappelons d'abord les questions posées : À un jeune italien qui se disait passionné par l’automobile et avait mis en avant dans son dossier d'admission la fusion annoncée entre Peugeot et FCA (Fiat Chrysler Automobiles) :  « La fusion Peugeot FCA aurait-elle été possible si FCA n’avait pas auparavant distribué à ses actionnaires toutes ses actions Ferrari ? Pour vous aider, la capitalisation boursière de Peugeot et de FCA est d’environ 17 milliards d’euros et celle de Ferrari d’environ 30 milliards d’euros. » Probablement pas. Avant la scission d'avec Ferrari, la capitalisation boursière de FCA y compris Ferrari aurait été significativement plus importante que celle de Peugeot (environ 3 fois plus) rendant difficile une fusion avec des poids relatifs peu éloignés d’un 50/50, souvent bien utile pour une fusion transfrontalière entre deux groupes avec chacun un actionnaire majeur dans un secteur souvent perçu en Europe comme emblématique d'un pays. « L’action Ferrari est-elle évaluée avec le PER d’une société automobile par les investisseurs boursiers ? » L’action Ferrari est évaluée sur la base d’un PER de 40 (sic) qui est celui de l’industrie du luxe et non pas celui de l’industrie automobile qui est plutôt valorisée à 7-8 fois les bénéfices actuellement. Bonne journée.

14-02-2020 : “Remue méninges pour le week end ”

Bonjour, Voici 2 questions qui ont été posées la semaine passée à des candidats au Master in Finance de HEC Paris. On vous donnera les réponses lundi matin. À un jeune italien qui se disait passionné par l’automobile et avait mis en avant dans son dossier d'admission la fusion annoncée entre Peugeot et FCA (Fiat Chrysler Automobiles) :  « La fusion Peugeot FCA aurait-elle été possible si FCA n’avait pas auparavant distribué à ses actionnaires toutes ses actions Ferrari ? Pour vous aider, la capitalisation boursière de Peugeot et de FCA est d’environ 17 milliards d’euros et celle de Ferrari d’environ 30 milliards d’euros. » « L’action Ferrari est-elle évaluée avec le PER d’une société automobile par les investisseurs boursiers ? » Bonne réflexion et bon week-end.

13-02-2020 : “Citation du jour ”

« La plus grande force dans l'univers, c'est celle des intérêts composés. » attribuée à Albert Einstein

12-02-2020 : “Citation du jour ”

« En tant que trader, si vous ne recevez pas un coup vicieux par derrière au moins une fois dans votre carrière, vous n'allez pas comprendre ce que veut dire le mot "risque". » John Devaney

12-02-2020 : “Question d'un abonné à la Lettre Vernimmen.net ”

Je cherche à déterminer la volatilité d’une action non cotée pour estimer le prix d'une option sur celle-çi. Même si Black-Scholes est la référence en terme de valorisation d'option, la volatilité est complexe à estimer sur une action non-côtée. Quelle méthode dois-je utiliser?    Qu’une entreprise soit cotée ou non la volatilité de sa valeur est la même. Quand elle est cotée, on voit cette volatilité tous les jours. Quand elle est non cotée, on ne le voit pas, ce qui ne veut dire qu’elle n’est pas là. De la même façon la nuit vous ne voyez pas le mouvement des moulins à vent et pourtant ils tournent comme vous le constaterez sans difficulté le jour venu. Donc pour votre calcul, je vous suggère de trouver une société cotée comparable en taille, secteur, structure financière et géographie et de calculer sa volatilité que vous appliquerez à votre entreprise .   Bonne journée.

11-02-2020 : “Question d'un participant à l'ICCF@HEC Paris ”

"Quel est l'intérêt de l'amortissement linéaire par rapport au dégressif ? En effet, puisque le dégressif permet de reporter dans le temps une partie de l'impôt en constatant initialement une charge plus importante, on pourrait penser que toutes les entreprises ont intérêt à opter pour du dégressif puisque reporter dans le temps une dépense revient à la réduire. »  
La grande majorité des sociétés qui peuvent bénéficier de l'amortissement dégressif optent pour ce dispositif pour la raison que vous indiquez. Mais pas toutes.   En effet, cela n'a pas d'intérêt pour une entreprise qui n'est pas imposable et ne pense pas l'être avant un certain temps, ou une entreprise qui a d'autres moyens d'optimiser sa fiscalité et pour lequel l'amortissement dégressif est redondant. 

Par ailleurs, certaines entreprises peuvent avoir un objectif de dégager un résultat avant impôt minimum sur les prochains exercices qui serait contrecarré par le recours à un amortissement dégressif, par exemple dans le cas d'un mécanisme d'earn-out en cas de vente de l'entreprise, car un résultat comptable plus faible pourrait minimiser le complément de prix à verser aux vendeurs qui serait indexé sur le résultat comptable.

Bonne journée   

10-02-2020 : “Citation du jour ”

« C'est lorsqu'il y a du sang en bourse que l'on fait de l'argent. » John D. Rockefeller  

07-02-2020 : “Question d'un lecteur du Vernimmen ”

« Que pensez-vous de la conjoncture sectorielle en private equity ? «  Bonjour Comme nous l'écrivons dans l'avant-propos du Vernimmen 2020, la conjoncture pour le private equity est excellente, à la fois parce que les levées de fonds n'ont jamais ou quasiment jamais été aussi fortes : 100 Md$ au niveau mondial en 2003, 700 Md$ en 2018, bénéficiant d'un mouvement de fond de désaffection pour les marchés cotés ; et aussi parce que la conjoncture économique est globalement bonne, ce qui ne peut que leur être favorable, étant donné qu'une bonne partie du private equity travaille avec l'effet de levier de la dette. Après, il reste les embarras sympathiques des gens riches : beaucoup d'argent à investir et donc des niveaux de valorisation très élevés, qui sont aussi la contrepartie des taux d'intérêt bas et perçus comme devant le rester pour longtemps. Bonne journée  

06-02-2020 : “Citation du jour ”

« La valeur d'un objet est subjective. Elle est le résultat d'une combinaison entre l'utilité et la rareté. » Carl Menger  

05-02-2020 : “Question posée sur la page Facebook du Vernimmen ”

« Pourquoi les augmentations des immobilisations corporelles en cours sont prises en compte au tableau de flux dans le poste acquisition des immobilisations alors que celles-ci sont produites par l'entreprise elle-même ? Et inversement, lorsque l'entreprise décide de sous-traiter les travaux liés aux immobilisations en cours, le poste avances et acomptes est tout aussi pris en compte au tableau de flux. Pourquoi sont-ils considérés comme des emplois au tableaux de flux ? » Bonjour, Je crains que vous ne confondiez deux postes : immobilisations corporelles en cours et production immobilisée.  Une immobilisation corporelle en cours n'est pas nécessairement faite par l'entreprise pour elle-même. Le plus souvent, c'est un ou plusieurs tiers qui la réalisent. En revanche la production immobilisée que vous voyez au compte de résultat correspond bien à une immobilisation que l'entreprise fait pour elle-même, comme par exemple BIC qui fabrique ses propres moules pour la fabrication de ses stylos, briquets ou rasoirs. Une fois que cette distinction est bien faite, il est logique que les augmentations d'immobilisations incorporelles en cours donnent lieu à un mouvement dans le tableau de flux car vous avez bien dû payer les tiers qui les réalisent. C'est un investissement comme un autre et le fait qu'il soit en cours ne change rien à l'affaire. De la même façon, si vous versez des acomptes à ces tiers, c'est bien un débours de cash qui a toute sa place dans le tableau de flux au titre du BFR hors exploitation. Bonne journée.  

04-02-2020 : “Citation du jour ”

« Tous mes enjeux à un seul fonds ne sont pas confiés, ni dans un même endroit, ni toutes mes richesses ne dépendent de la bonne fortune de cette seule année, aussi mes spéculations ne me rendent pas triste. » William Shakespeare

03-02-2020 : “Les tribulations d'IBM ”

Bonjour, Un remplaçant vient d'être trouvé à sa présidente qui partira dans quelques mois, âgée de 62 ans, l'âge moyen des dirigeants de IBM quand ils quittent volontairement l'entreprise. IBM est l'entreprise qui se cache derrière le pseudonyme E10, du cas d'analyse financière qui est disponible sous http://www.vernimmen.net/Entrainement/Cas/A70B80C90D0E10/  et sur lequel vous pouvez exercer vos talents. Face à une baisse régulière de son chiffre d'affaires, IBM a investi dans de nouvelles activités et dans de nombreuses acquisitions sans pour autant, à ce jour, retrouver la croissance (-3 % en 2019). Pour faire patienter ses actionnaires, IBM a eu une politique de versements de dividendes et de rachats d'actions, bien au-delà de ses flux de trésorerie disponible, conduisant l'endettement bancaire et financier net (54 Md$ fin 2019) à augmenter très significativement à 3 fois l'EBE 2019. L'annonce du départ de la présidente a été salué par une progression du cours de bourse de 5,1 %, que l'on peut difficilement prendre pour autre chose qu'un soulagement, d'autant que le marché baissait de 2,1% ce même jour. Il est vrai que durant son mandat, le cours de IBM a reculé de 23 %, contre une progression de 131 % pour le Dow Jones. Ceux d'entre vous qui ont un peu de cheveux blancs ou aiment l'histoire économique se rappelent que dans les années 1970 et 1980, IBM était la première capitalisation boursière mondiale. Sic transit gloria mundi. Bon début de semaine.

01-02-2020 : “Les introductions en Bourse ”

Bonjour,
Ecoutez l’un des auteurs du Vernimmen dans l’émission « Comment entendez-vous l’éco ? » sur France Culture, consacrée aux introductions en Bourse.
http://www.vernimmen.net/…/Articles_de_sujets_financiers.php
C’était le deuxième épisode d’une série qui s’appelle « Place de la bourse ».  
Bonne journée    

31-01-2020 : “Citation du jour ”

« L'Histoire n'a pas été tendre avec les contrecoups de périodes prolongées à faible primes de risque. » Alan Greenspan, banquier central américain

29-01-2020 : “Citation du jour ”

« L'argent c'est bien, parce qu'on peut le donner. » Barbara, chanteuse  

28-01-2020 : “Question d'un participant à l'ICCF@HEC Paris. ”

« Dans le cas d’un crédit syndiqué, pourquoi est-il besoin de réduire le nombre de banques participantes ? Et pourquoi l'entreprise ne rend compte qu'à la banque tête de file, ne traite qu'avec elle et c’est la banque tête de file qui se charge de travailler de son côté avec les autres banques partenaires ? »   Compte tenu des conditions de taux d’intérêt et de marge des crédits depuis plusieurs années, la participation d’une banque à un crédit syndiqué est rarement rentable pour elle.  Dès lors, si une banque participe à un crédit syndiqué, c’est qu’elle souhaite obtenir de l’entreprise un volume d’affaires complémentaire qui lui donnera au total une rentabilité correcte de sa relation : mandat de fusion acquisition, d’émission obligataire, de gestion de l’épargne salariale, de gestion des mouvements de trésorerie, d’opérations de change, etc.  L’entreprise n’a pas un volume infini de telles opérations à accorder. Dès lors, il vaut mieux pour l’entreprise avoir un crédit syndiqué avec 5 à 6 banques qu’elle pourra satisfaire avec ce que les professionnels appellent le side business, qu’une quinzaine de banques dont certaines à 3 % du syndicat qui seront frustrées et qui n’auront aucun égard pour la qualité de la relation avec l’entreprise dans le long terme, en cas de coup dur pour l’entreprise. Que la banque chef de file du syndicat centralise les relations avec l’entreprise, à propos de ce crédit syndiqué, est une réalité. Cela n’empêche pas les banques participantes d’entretenir des relations bilatérales avec l’entreprise, arguant justement de leur participation au crédit syndiqué, pour développer des relations d’affaires sur d’autres produits. Bonne journée.

27-01-2020 : “Citation du jour ”

« La propension des financiers à dire des âneries croît évidemment avec le montant de leur bonus annuel. » François Lenglet, journaliste

24-01-2020 : “Question posée sur la page Facebook du Vernimmen ”

La présentation des comptes consolidés en normes IFRS par intégration globale modifie la structure de l'actif et du passif en particulier les capitaux propres (CP) qui sont augmentés des CP de la société fille. Cependant, lors d'une acquisition d'une entreprise, les CP de la société mère restent inchangés en comptes consolidés alors que les CP de la société acquise aurait dû les influencer. Comment cela se justifie ? Il est normal, si l'acquisition est financée sans émission de capitaux propres mais par nouvel endettement ou prélèvement sur la trésorerie de l'acheteur, que les capitaux propres comptables de l'acheteur ne varient pas du fait de l'acquisition ainsi financée. Sinon, on aurait trouvé le moyen de créer des capitaux propres à partir de rien : sympathique mais irréaliste. En fait, ce qu'il faut bien voir et ne pas perdre de vue, c'est que si la première étape du processus de consolidation par intégration globale conduit à ajouter les capitaux propres de la filiale acquise à ceux de la société mère, c'est pour dans un second temps retrancher le prix d'acquisition des titres de la nouvelle filiale des capitaux propres de la mère, afin de les faire disparaître au bilan consolidé. Dès lors que prix d'acquisition et capitaux propres comptables de la nouvelle filiale coïncident, les capitaux propres du groupe ne sont pas modifiés. Il en est de même lorsqu'il y a un écart qui se résout par du goodwill ; sur ce dernier point, voir le chapitre 7 du Vernimmen 2020. Bonne journée.

23-01-2020 : “Citation du jour ”

« L'argent est la conséquence du succès, pas le but. » Loïc Le Meur  

22-01-2020 : “Question d'un étudiant posé sur le site Vernimmen.net ”

Quel peut être l'intérêt de calculer la rentabilité économique avant ou après impôt ? Calculer après impôt présente l'intérêt de pouvoir comparer la rentabilité économique au coût moyen pondéré du capital, qui prend en compte l'impôt, afin d'évaluer la création de valeur. Calculer avant impôt permet de comparer la rentabilité économique avant impôt avec celle d'autres entreprises du même secteur d'activité, mais de pays à la fiscalité différente. Par ailleurs, les groupes américains utilisent souvent dans leur communication des rentabilités économiques avant impôt car cela impressionne plus que des rentabilités économiques après impôt, naturellement plus faibles.
Bonne journée

21-01-2020 : “Citation du jour ”

« Les capitaux propres sont tendres, la dette dure. Les capitaux propres pardonnent, la dette insiste. Les capitaux propres sont un coussin, la dette un sabre. » Bennett Stewart and David Glassmann

20-01-2020 : “BlackRock et la transition énergétique ”

Elle n’est simple pour personne, y compris pour le plus grand gestionnaire d’actifs au monde, BlackRock (7 200 Md$ d’actif sous gestion, dont 429 Md$ arrivés en 2019) qui annonce via son président dans sa lettre annuelle parue la semaine passée : "Companies, investors, and governments must prepare for a significant reallocation of capital », en raison bien sûr du changement climatique. Rappelons qu’à ce jour la gestion passive (60 % des nouveaux encours de BlackRock en 2019) ne discrimine pas entre les entreprises vertueuses ou non en matière ESG dès lors qu'elles font partie des principaux indices que duplique la gestion passive, et que les indices ESG sont encore peu utilisés. Or BlackRock est le plus grand gestionnaire passif du monde. Par ailleurs, les bonnes idées du PDG de BlackRock mettent du temps à se diffuser dans son entreprise. Ainsi un directeur financier du CAC 40 nous confiait avoir eu un rendez-vous en tête-à-tête avec le responsable durabilité de BlackRock, avant une seconde réunion avec les analystes de BlackRock suivant son secteur. Quand ces derniers sont entrés dans la pièce, ils ont demandé lequel des deux était le directeur financier, montrant ainsi qu’ils ne connaissaient pas leur propre responsable durabilité. . . à laquelle ils devaient donc attacher une importance somme toute limitée. Bonne journée

17-01-2020 : “Citation du jour ”

« Nous pensons que, dans la plupart des cas, le spéculateur de profession doit finir par perdre. » Georges Aubert

16-01-2020 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

  « Est-ce que lorsqu’une entreprise verse des dividendes à ses actionnaires, la valeur de son actif économique diminue ? Si le cours de l'action baisse du montant du dividende versé, alors la valeur des capitaux propres diminue également ? Cependant il me semble que la valeur de l'actif économique d'une entreprise est indépendante de son mode de financement. La valeur de l'actif économique est-elle impactée et si oui, quel mécanisme se produit pour équilibrer les valeurs ? »   Si le versement d’un dividende fait baisser la valeur des capitaux propres d’autant, il est sans impact sur la valeur de l’actif économique. En effet le versement d’un dividende prélevé sur la trésorerie de l’entreprise, ou financé par un nouvel endettement, accroît d’autant le montant de l’endettement bancaire et financier net. Dès lors, la valeur de l’actif économique reste stable. Une autre façon de le voir est tout simplement de considérer la valeur de l’actif économique, non pas comme la somme de la valeur des capitaux propres et de l’endettement bancaire et financier net, mais comme la valeur de l’outil industriel et commercial de l’entreprise (la valeur des immobilisations plus la valeur du BFR). Ainsi on voit bien qu’il n’y a aucune raison que la valeur de l’actif économique baisse suite au versement d’un dividende qui n’affecte en rien le BFR ou les immobilisations. Bonne journée.  

15-01-2020 : “Citation du jour ”

« La VAR me donne une confiance à 95 % et je verse de bons salaires aux gens de mon département risques pour qu'ils s'occupent des 5 % restants. » Dennis Weatherstone

14-01-2020 : “Info ou Intox : Le coût du capital d'une entreprise est influencé par sa politique environnementale et sociale ? ”

Bonjour, une vidéo de 45 secondes sur la chaîne YouTube du Vernimmen, où Yann Le Fur, coauteur du Vernimmen, répond à cette question. https://bit.ly/2QLOGK1  

13-01-2020 : “La politique de dividende du CAC40 ”

  Bonjour,
Découvrez l’interview de Pascal Quiry du 9 janvier 2020 sur la 17e édition de l’étude annuelle sur la politique de dividende du CAC40. C’était sur BFM Business dans la matinale « Good Morning Business » et cela dure 9 minutes.  https://www.bfmtv.com/static/nxt-video/embed-playerBridge.html?video=6121316569001&account=876450612001 Bonne journée

10-01-2020 : “Question posée sur le site Vernimmen.net ”

"Quel est l'effet de l'amortissement sur la performance financière ?" Cela dépend si l'on raisonne avec des indicateurs comptables ou financiers. Avec des indicateurs comptables, comme la rentabilité économique et la rentabilité des capitaux propres, l'amortissement, en réduisant les résultats, réduit les taux de rentabilité. Avec des indicateurs financiers, comme la valeur actuelle nette ou le taux de rentabilité interne, l'amortissement améliore ces indicateurs du fait de la déductibilité fiscale de la dotation aux amortissements qui réduit l'impôt à payer et augmente les flux de trésorerie disponible. Bonne journée.

09-01-2020 : “Citation du jour ”

« L'irrémédiable dans une crise financière intervient, non quand les emprunteurs paniquent, mais quand les prêteurs perdent leur tête. » Jonathan Davis

08-01-2020 : “Question d'un follower de la page Facebook du Vernimmen ”

"Pourriez-vous me dire comment déterminer le taux d'actualisation de la VAN s'il vous plaît ? Est-ce le coût des capitaux propres ou le coût du capital ?"

Le choix du taux d’actualisation à utiliser dans le calcul d’une valeur actuelle nette dépend de la nature des flux que vous allez actualiser : des flux de trésorerie disponible ou des dividendes.

Dans la mesure où vous voulez actualiser des flux de trésorerie disponible, le taux d’actualisation que l’on utilise est nécessairement le coût du capital (coût moyen pondéré du capital) et non pas le coût des capitaux propres. En effet les flux de trésorerie disponible, qui reviennent à la communauté des actionnaires et des prêteurs, ne peuvent pas être actualisés au coût des capitaux propres, qui ne concerne que les actionnaires. Ils ne peuvent l’être qu’au coût moyen pondéré du capital qui est le taux commun à la communauté des actionnaires et des prêteurs. Si maintenant vous calculez la valeur actuelle nette d’un flux de dividendes pour déterminer la valeur d’une action en utilisant une approche directe, le taux d’actualisation à utiliser est le coût des capitaux propres, puisque les flux que vous actualisez (les dividendes) reviennent aux actionnaires et uniquement à eux. Bonne journée.    

07-01-2020 : “Citation du jour ”

« Parce que le marché rend la diversification facile et peu onéreuse, le niveau moyen de prise de risque dans la société et l'économie est accru. » Jack Treynor, professeur-chercheur en finance

06-01-2020 : “Question d'un de nos étudiants d'HEC ”

"J'ai une question concernant l'interprétation des niveaux de marge d'une entreprise : en termes de pourcentage, y-a-t’il des niveaux de marge insatisfaisants, et d'autres satisfaisants ?"    En soit, le niveau de marge d'exploitation est un critère intéressant, mais n'est pas le plus pertinent. En effet, une marge de résultat d'exploitation en % du chiffre d'affaires faible peut être mauvaise dans un secteur à forte intensité capitalistique (la sidérurgie par exemple) car elle débouchera nécessairement sur une rentabilité économique faible vu l'importance dans ce secteur de l'actif économique ; et excellente dans les agences de voyage où l'actif économique est structurellement faible et où elle débouchera nécessairement sur une rentabilité économique bonne ou excellente. A titre d'information, une rentabilité économique qui correspond au coût du capital est actuellement en Europe de l'ordre de 7-8%, un peu moins pour les secteurs à risque moindre (5-6%) et plus pour ceux à bêta économique (ou désendetté) élevé (environ 10 %). Par ailleurs, et pour la culture financière, en phase de conjoncture haute, les meilleurs groupes européens font des marges d’exploitation de l'ordre de 12 - 15 %, en moyenne et tous secteurs confondus. En phase basse, de 7 à 9 %.    Bonne journée.      

03-01-2020 : “Info ou Intox : S'endetter fait-il baisser son coût du capital ? ”

Une vidéo de 1 minute 20 secondes sur la chaîne YouTube du Vernimmen, où Pascal Quiry, coauteur du Vernimmen, répond à cette question.
https://bit.ly/35CYzOl

02-01-2020 : “L'impact des critères ESG sur la valeur ”

En écho en quelque sorte à la table ronde que nous avions organisée  il y a quelques semaines («Est-il financièrement payant d’être vertueux en ESG ? » dont la relation figure dans La Lettre vernimmen.net d’octobre 2019), Bank of America a chiffré à 534 Md$ la perte de valeur supportée par 24 groupes du S&P 500 ayant révélé sur les 5 dernières années un problème ESG  : scandales comptables, harcèlements sexuels, vols de données, etc. Soit quand même 22 Md$ par entreprise dans les 12 mois suivant la révélation du problème.   L’étude montre que si certains investisseurs reviennent sur ces actions après qu’elles aient fortement baissé, les investisseurs qui suivent des principes ESG les boycottent pendant des durées qui peuvent dépasser 5 ans. A bon entendeur, salut !   Bonne journée.