“Commentaire, question ou citation du jour”

22-06-2018 : “Citation du jour ”

  « Avoir un conseiller financier c'est comme avoir une option d'achat psychologique. Si l'investissement s'avère profitable, tout le crédit est pour l'investisseur, et si l'investissement est mauvais, les regrets peuvent être atténués en blâmant le conseiller financier. » 
Hersh Shefrin

21-06-2018 : “General Electric quitte le Dow Jones : Sic transit gloria mundi ”

    Membre fondateur en 1896 et continuellement depuis 1907. Il est remplacé par la chaine de pharmacies et de drugstores Walgreens Boots Alliance (qui montre ainsi que l’on peut faire mieux que résister dans la distribution à la déferlante Amazon). En 2002 et 2005, GE était encore la première capitalisation boursière mondiale aux environs de 300 Md$ (112 Md$ en ce moment, contre un plus haut fugitif de 500 Md$) et surtout un modèle de gestion managériale universellement admirée. Mais un conglomérat ne peut rester au top que si toutes ces divisions restent au top et si le top management est capable de faire les bons choix des patrons de divisions. Nécessairement temporaire, et GE a pris le chemin de la déconglomérisation, comme Siemens, Fiat, Kering, Philips dont nous vous parlerons plus longuement dans l’introduction du Vernimmen 2019 que nous achevons. Nous en profitons pour vous rappeler que l’indice Dow Jones a une grande reconnaissance médiatique mais qu’il n’est quasiment pas utilisé dans l’industrie financière, servant de support de fonds indiciels à seulement 29 Md$ contre près de 10 000 Md$ pour le S&P 500. La raison de ce désintérêt des financiers : sa pondération, non pas par les capitalisations boursières ou les flottants, mais par les cours de bourse, beaucoup plus simples pour le calculer à la main, mais qui donne une vision biaisée des évolutions du marché. Pour plus de détails, voir la Lettre Vernimmen.net n° 52 de novembre 2006. Bonne journée. PS : Si Apple est membre du DJ (il a chassé un autre pilier historique, AT&T), Amazon n’y est pas.

20-06-2018 : “Citation du jour ”

« Ce n'est pas parce que le cours de l'action que vous détenez monte que vous avez raison. Ce n'est pas parce que le cours de l'action que vous détenez baisse que vous avez tort. Souvent le cours des actions varie dans le sens inverse des fondamentaux, mais à long terme l'évolution et la récurrence des profits prévaudront. »
Peter Lynch

19-06-2018 : “Un petit cocorico ”

Le Financial Times a de nouveau désigné comme meilleur master de finance au monde le master où nous enseignons et où les étudiants utilisent le Vernimmen depuis sa création en 1974 (enfin pas les mêmes, car ceux de 1974 ont fini par obtenir leur diplôme, rassurez-vous).

Et comme toute le monde ne peut pas venir étudier à HEC, nous avons mis en ligne certains de nos cours de base sur le site vernimmen.net, et beaucoup investi pour permettre au plus grand nombre, via  l’ICCF@HEC Paris qui correspond au cours de finance de la seconde année d’HEC et via l’ACCF@HEC Paris qui correspond à notre cours de politique financière approfondie en dernière année, d’accéder à un certain niveau en finance. En 3,5 ans et demi, nous avons ainsi formé autant de personnes (3000) que d’étudiants à Jouy-en-Josas en 12 ans.
Bonne journée    

18-06-2018 : “Citation du jour ”

« Il n'y a qu'une seule chose à savoir concernant le PER : éviter les actions avec des PER excessifs. Une société avec un PER élevé doit avoir un taux de croissance très élevé de ses bénéfices pour justifier son cours élevé. » Peter Lynch

15-06-2018 : “Delachaux renonce à son introduction en Bourse ”

Delachaux, l'équipementier ferroviaire, qui devait s'introduire en Bourse au début de la semaine prochaine, afin de permettre au fonds CVC  de céder l'essentiel de sa participation de 49,9 %, a annoncé hier renoncer à cette venue en Bourse car le fonds d'investissement canadien CDPQ vient d'acquérir la participation de CVC. C'est une nouvelle illustration de la montée en puissance de ces nouveaux acteurs que nous avions soulignée dans la Lettre Vernimmen.net de mai dernier et qui bouleverse la scène francaise des LBO de taille moyenne, et celle des introduction en Bourse. En effet depuis mai 2016 avec Magasins du Monde, il n'y a pas eu une seule sortie en Bourse d'une entreprise sous LBO. Bonne journée

14-06-2018 : “Rapports annuels ”

Chaque année nous lisons des rapports annuels, ceux des sociétés dont nous sommes actionnaires, ceux des sociétés dans lesquelles nous pourrions devenir actionnaires, ceux des entreprises dont une opération ou une situation nous servira pour écrire un cas pour nos étudiants ; et celui de WPP.   Pourquoi celui de WPP ? Car ce groupe de marketing insère dans son rapport annuel une section d’une quinzaine de pages qui fait le point sur les faits de l’année écoulée et les tendances à venir sur les 5-10 prochaines années. On ne vous cache pas qu’il nous a servi d’inspiration en 2009 quand, avec le passage à l’édition annuelle du Vernimmen, nous nous sommes lancés avec bonheur, au moins pour nous, dans cet exercice exigeant et risqué pour le domaine de la finance.   Malheureusement, cette année il a disparu, probablement avec le départ soudain de son président fondateur, Martin Sorrell qui le rédigeait.   Reste un rapport avec moins de hauteur de vue et deux choses frappantes :   1/ Dans le résumé des résultats financiers, 5 agrégats (résultat d’exploitation, résultat avant impôt, résultat courant, résultat net et BPA) sont présentés deux fois, en normes IFRS et en headline,que l’on peut traduire par normatif. Comme quoi qu’il n’y a pas qu’en France que les entreprises éprouvent le besoin, pour respecter le principe de bonne information, de corriger les normes IFRS. Ainsi le BPA 2017 de WPP croit de 6,4 % en normatif et non de 31,9 % comme en IFRS. L’IASB ferait bien de sérieusement s’attaquer à ce sujet qui mine la crédibilité de ses normes.   2/ Un petit tableau de synthèse qui réunit la rentabilité des capitaux propres et le coût du capital. On s’attendrait au coût des capitaux propres car les deux données sont comparables et homogènes mesurant ce qui est demandé par les actionnaires d’un côté (le coût des capitaux propres) et de l’autre ce qui est obtenu (la rentabilité des capitaux propres). Pas au coût du capital qui lui est comparable à la rentabilité économique. WPP a de suffisamment bonnes performances (16,9 % de rentabilité des capitaux propres avec un endettement net représentant 2 fois l’EBE) pour se permettre d’afficher des chiffres cohérents.   Bonne journée.

13-06-2018 : “Citation du jour ”

« Investir sans analyser c'est comme jouer au poker sans regarder les cartes ». 
Peter Lynch

12-06-2018 : “Hermès entre au CAC40 ”

Impressionnante réussite : 60 Md€ de capitalisation boursière, 10 % de plus que AXA, 10 % de moins que BNP Paribas ; avec seulement 5,5 Md€ de chiffre d'affaires et 13 500 collaborateurs, mais il est vrai une marge d'exploitation courante de . . . 35 %. Et un PER 2017 de 50 fois (quand on aime, on ne compte plus !).
Précisons que Hermès remplace au CAC40 le leader mondial du ciment LafargeHolcim.
Pour terminer, une de nos citations favorites que nous demandons aux lecteurs du chapitre 46 du Vernimmen de commenter. À un analyste financier qui lui demandait au moment de l’introduction en Bourse en 1993 quelle serait sa stratégie financière, J.-L. Dumas (président d’Hermès) répondit « Que mes petits-enfants soient fiers de moi ».  
M.Dumas, reposez en paix, vous petits-enfants peuvent être fiers de vous.
Chapeaux bas.
Bonne journée

11-06-2018 : “Citation du jour ”

  « Je ne suis pas un entrepreneur qui crée et développe des entreprises. Je suis un investisseur qui les juge. Ma fonction sur le marché financier est celle d'un critique et mes jugements critiques se traduisent par mes décisions d'acheter et de vendre. » 
Georges Soros

08-06-2018 : “Question d'un lecteur du Vernimmen ”

  Dans la formule de la rentabilité économique, il faut soustraire au résultat d'exploitation l'impôt théorique (disons 34,43% pour la France). Si une société a des déficits reportables significatifs, faut-il toujours retenir ce taux normatif ou est-il préférable de calculer un taux "personnalisé" en faisant impôts (hors CIR) / résultat d'exploitation ? Il nous paraît plus adéquat à ce niveau de raisonner avec un taux d'impôt normal, qui ne tient pas compte des reports fiscaux déficitaires car tôt ou tard ils finiront par s'épuiser. Par ailleurs, dans une optique de comparaison avec des firmes saines, on évite ainsi de faire apparaître d'éventuelles sur-rentabilités qui n'en sont pas.
On avantage déjà assez les entreprises qui ont connu des difficultés et qui ont fait disparaître en toute légalité des pans entiers parfois de leurs capitaux (les pertes font comptablement diminuer les capitaux propres sans pour autant que les actionnaires n'aient renoncé à réclamer un taux de rentabilité correct sur cette fraction de leur investissement), leur permettant de publier de ce fait de meilleurs taux de rentabilité, sans qu'il soit besoin d'en rajouter encore ! Bonne journée.  

07-06-2018 : “Citation du jour ”

« Le risque ultime est de ne pas prendre de risque ». 
James Goldsmith

06-06-2018 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

Pourquoi utilise-t-on les capitaux propres avant répartition des dividendes dans le calcul de la rentabilité des capitaux propres ? Sachant que le résultat de l’année ne contribue pas à sa propre réalisation. C'est une affaire de convention et de simplicité. Ce serait plus rigoureux d'exclure du montant des capitaux propres le résultat de l'exercice car, comme vous le soulignez, il n’a pas contribué à sa propre formation. Mais c'est un calcul de plus pour cette rentabilité qui induirait des calculs supplémentaires plus compliqués pour le calcul de la rentabilité économique à laquelle la rentabilité des capitaux propres est souvent comparée.
Ce faisant on sous-estime un peu les taux de rentabilité des capitaux propres obtenus, mais ce n'est pas bien grave car l'erreur est assez minime (de l'ordre du taux de rentabilité lui-même) et que le coût des capitaux propres auquel on la compare aussi n'est pas d'une précision absolue (grosso modo le même niveau de marge d’incertitude). Ceci illustre le fait qu'en finance aussi, comme dans beaucoup d'autres domaines, il faut doser l'effort (de calcul ici) en fonction de l’intérêt ou non à obtenir un chiffre précis. Bonne journée.  

30-05-2018 : “Citation du jour ”

« Si vous combinez l'ignorance avec l'effet de levier, vous obtenez des résultats assez intéressants … » 
Warren Buffet

29-05-2018 : “De nouveaux investisseurs en capitaux propres sur le marché du LBO en modifient l'équilibre depuis l'an passé ”

De nouveaux investisseurs en capitaux propres sur le marché du LBO en modifient l'équilibre depuis l'an passé : un horizon temporel plus long, voire indéfini, un niveau de rentabilité exigé plus faible entrainent un tarissement des sorties de LBO par introductions en Bourse et poussent les acteurs traditionnels à revoir leur stratégie, au moins sur le créneau des  entreprises avec 500 - 2000 M€ de valeur d'actif économique. C'est dans La Lettre Vernimmen.net de mai en cours d'envoi à ses 60.000 abonnés et disponible sur le site vernimmen.net : http://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen.php Bonne journée et bonne lecture

25-05-2018 : “Citation du jour ”

« Je trouve qu'on ne gâte jamais assez les actionnaires. » Albert Frère

24-05-2018 : “Pourquoi les entreprises éprouvent-elles le besoin de développer des indicateurs de résultats alternatifs à ceux des IFRS ? ”

Une étude de Mazars, présentée dans une des conférences de IMA France, montre sur un échantillon de 86 groupes européens, 7 appellations différentes du résultat d'exploitation (résultat opérationnel, EBIT, résultat des opérations, etc.) et le recours par 39 des 51 groupes industriels à un résultat d'exploitation ajusté. Bien évidemment, ne soyons pas naïfs, si les entreprises le font, c'est pour essayer de présenter leurs résultats sous le meilleur jour possible. Mais c'est aussi pour respecter le principe de bonne information tant l'IASB qui produit les normes IFRS a abdiqué de ses responsabilités en ce domaine. Ainsi la  suppression dans les comptes IFRS de la distinction entre éléments courants et exceptionnels, au prétexte que c'est affaire de jugement (comme si l'établissement des comptes ne nécessitait aucun jugement de la part de ceux qui les produisent) conduit nécessairement les lecteurs des comptes intéressés par cette information (contrairement à l'IASB) à la chercher d'une façon ou d'une autre, et les entreprises à les aider dans cette tâche en développant des indicateurs de performance qui pallient les insuffisances des normes IFRS.  Si les indicateurs alternatifs de performance sont présentés par les entreprises cotées avec prééminence par rapport aux indicateurs IFRS, en contradiction avec les recommandations du régulateur boursier européen (l'ESMA), ce n'est pas les entreprises qui sont fautives, mais fondamentalement l'IASB qui a préféré consacrer son énergie depuis une dizaine d'années à des normes peu utiles (comme celles sur les locations), plutôt que de traiter des vrais sujets comme celui-ci. Et ce n'est pas faute d'avoir été prévenus de maints côtés dont du nôtre à plusieurs reprises. L'IASB a pris, depuis des années, en pleine connaissance de cause, le risque de délégitimer la comptabilité. Et le risque se matérialise. Reprocher aux entreprises de s’adapter, c’est un peu comme si, en ce moment, l'on reprochait aux clients de la SNCF de développer le court-voiturage, le co-voiturage ou le télétravail … ! Bonne journée.

16-05-2018 : “Citation du jour ”

  « Grâce à Dieu, il y a encore des problèmes non résolus en finance. Mais malheureusement, j'ai l'impression qu'il va falloir les résoudre par nous-mêmes. »
Steve Ross

15-05-2018 : “Question d'un lecteur du Vernimmen ”

La dette high yield de WeWork a perdu 5% en une semaine.
 Si Valeur de l'actif économique = Valeur de la dette + Valeur des capitaux propres et que Valeur de la dette plonge... :
 - soit Valeur de l'actif économique plonge aussi, et la valeur de capitaux propres diminue.
- mais si Valeur économique reste stable, cela veut dire alors que la valeur des capitaux propres augmente ?
 Il y a quelque chose qui m'échappe…


Il n'y a que 3 raisons possibles à la chute de la valeur de la dette d’une société :

- Soit les taux d'intérêt dans l'économie ont bondi brutalement.

- Soit les actionnaires ont pris des décisions spoliatrices des intérêts des créanciers, comme par exemple se verser un dividende massif qui affaiblit notablement la solvabilité de l’entreprise.

- Soit, et c'est de loin le cas la plus fréquent tellement le second est peu probable à notre époque et dans nos contrées éloignées du Far West du 19eme siècle : les investisseurs ont révisé à la baisse leurs anticipations de flux générés par l’entreprise, par exemple suite à des publications de résultats, et ils pensent que la valeur de l'actif économique a baissé de ce fait. Dans ce cas la valeur des capitaux propres aura encore plus baissé, puisque ces derniers sont plus risqués que la dette.

Bonne journée 

14-05-2018 : “Citation du jour ”

«Je ne pense pas que l'argent soit une bonne chose. Il gâche autant de vies qu'il en améliore. C’est vraiment la source du mal.»
John Caudwell, un milliardaire anglais

11-05-2018 : “Fillette à la corbeille fleurie ”

« Fillette à la corbeille fleurie » est un tableau de Picasso (période bleue, mais qui annonce la période rose) que celui-ci, désargenté et refusant d’exposer dans des salons, céda en 1905 aux collectionneurs américains vivant à Paris Léo et Gertrude Stein pour 150 francs de l’époque. Acquis en 1968 par Peggy et David Rockefeller, il vient d’être cédé pour 115 M$, montrant un taux de rentabilité interne, sur une durée de 113 ans, de 14,4 % par an. Puissance des intérêts composés sur une longue période. Ironie de l’histoire, il a été vendu par Christie’s dans ses locaux new yorkais du Rockefeller Center, que la famille du même nom fit construire à la fin des années 1920 et dans les années 1930 pour un montant à l’époque (250 M$) d’environ deux fois le prix facial actuel de ce tableau. La famille Rockefeller est originaire de France (les Rocquefeuille) qu’elle quitta au moment de la révocation de l’édit de Nantes pour émigrer en Allemagne, puis après aux Etats-Unis. Elle contribua financièrement à la restauration de la cathédrale de Reims après la première guerre mondiale, des châteaux de Versailles et de Fontainebleau et à la construction de la Cite internationale à Paris (logement d’étudiants). David Rockefeller (mort à 101 ans en 2017), qui fut le président de la Chase Manhattan Bank dans les années 1970, contribua à sortir de l’extrême pauvreté l’ile antillaise de Saint Barthélémy en lui révélant sa vocation touristique. La lecture de ses mémoires, traduites en français aux éditions de Fallois (2006), est extrêmement intéressante.  Bonne journée

10-05-2018 : “Citation du jour ”

« Ce n'est pas parce que le mur de Berlin est tombé que la lutte des classes a disparu pour autant. »
Pascal Quiry

07-05-2018 : “Question posée lors d'un entretien de recrutement ”


Quel est coût du capital de la Caisse des dépôts ? Question posée par Edouard Philippe, premier ministre de la France à l'impétrant Eric Lombard qui répondit : je ne sais pas. Ce qui ne l'empêcha pas d'obtenir le poste. Comme quoi dans ce type de situation, la franchise est payante. 
Il est vrai que le coût du capital de la Caisse des dépôts n'est pas aisé à calculer compte tenu de la diversité de ses métiers : logement social, portefeuille diversifié d'actions, BPI France, filiales contrôlées dans l'aménagement du territoire, les infrastructures et les transports en commun avec des investissements à très long terme. Comme tout lecteur du Vernimmen le sait (chapitre 31), il y a autant de coûts du capital dans un groupe que de métiers différents, plus un pour le coût du capital global.
On peut présumer que le premier ministre s'intéressait au coût du capital des investissements à très long terme de la Caisse des dépôts. Pour cela, nous lui conseillons la lecture de La Lettre Vernimmen.net de mai 2018 (qui n'est pas encore finalisée et pas encore publiée) et qui contiendra un article sur ce sujet.
On se félicitera enfin que le premier ministre d'un pays sache ce qu'est le cout du capital !
Bonne journée

04-05-2018 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

Une société qui s'introduit en Bourse s'entoure de conseils financiers, comptables et juridiques et ceux-ci font des due diligences parce que c'est d’abord une obligation réglementaire. Ensuite, ces diligences sur l'activité, la société, sur les perspectives stratégiques et financières, sur les comptes et sur les aspects juridiques permettent de rédiger les documents liés à l’offre qui sont rendus publics plus tard (prospectus, communiqués de presse…). Ces documents engagent la responsabilité de la société vis-à-vis des investisseurs potentiels. Chaque détail de ces documents fait l’objet de vérification et doit être non seulement sincère mais fidèle à la réalité. Les diligences seront finalisées avec la délivrance d’opinions juridiques délivrées par des conseils juridiques et des attestations par des banques et des commissaires aux comptes. Par rapport aux due diligences conduites lors d'une acquisition, celles-ci sont beaucoup plus larges, détaillées et formelles. Les intérêts d’investisseurs de marché sont protégés par ce biais pour éviter des décisions d’investissement appuyées sur d’informations fausses ou non exactes.  Cette pratique est encore plus renforcée en cas d’offre aux Etats-Unis. Bonne journée

03-05-2018 : “Citation du jour ”

« Il est glorieux de devenir riche. » Deng Xiaoping

02-05-2018 : “Nouvelle limitation de la déductibilité des frais financiers en vue ”

Du fait des évolutions du droit européen et des travaux de l’OCDE relatifs à la lutte contre l’érosion de la base d’imposition et le transfert de bénéfices (BEPS), plusieurs mesures de réforme de l’impôt sur les sociétés sont envisagées par le gouvernement, dont une limitation de la déductibilité des frais financiers nets à 30 % de l'EBE lorsqu'ils dépassent 3 M€. Rappelons qu'actuellement en France, les frais financiers nets des produits financiers dépassant 3 M€ ne sont déductibles qu'à hauteur de 75 % de leur montant. L'Allemagne depuis quelques années, les Etats-Unis depuis la réforme fiscale Trump, mais aussi l'Espagne et l'Italie ont adopté cette disposition de limitation à 30 % de l'EBE. Cette disposition a de bonnes chances d'être adoptée dans un souci d'harmonisation entre pays et de lutte contre l'optimisation fiscale. D'un point de vue financier, nous regretterons le passage du dispositif actuel qui remet en cause pour toutes les entreprises, au moins partiellement, la déductibilité des frais financiers, à un dispositif moins strict. En effet, la déductibilité fiscale constitue un avantage fiscal dont ne bénéficient pas les capitaux propres, ce qui pousse à l'endettement, alors même que l'endettement constitue un facteur de fragilisation des entreprises (voir La Lettre Vernimmen.net d'octobre 2011, N°101).  Le nouveau dispositif ne remettra en cause la déductibilité des frais financiers que pour les entreprises les plus endettées (les LBO) ou celles qui enregistrent une chute de leur EBE et qui sont en difficulté de ce fait, mais ne concernera pas la vaste majorité des entreprises.   Bonne journée.

01-05-2018 : “Citation du jour ”

« Ne touchez pas aux affaires que vous ne connaissez pas » Hachinobei Mitsui

30-04-2018 : “Envie de comprendre si L’Oréal aurait raison de racheter la participation de Nestlé dans son capital ? ”

  C'est dans La Lettre Vernimmen.net d'avril en cours d'envoi à ses 60.000 abonnés et disponible sur le site vernimmen.net : http://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen.php Bonne journée et bonne lecture

27-04-2018 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

  Comment tenir compte des actifs hors exploitation dans une valorisation par actualisation des flux de trésorerie disponibles ? puisque leurs résultats ne sont pas pris en compte dans les flux d’exploitation, alors qu’ils appartiennent bien à l’entreprise.   Bonjour, Ils seront pris en compte dans le passage de la valeur de l'actif économique à la valeur des capitaux propres en venant en moins du montant de l'endettement bancaire et financier, ce qui gonfle la valeur des capitaux propres d'autant. C'est logique, car ces actifs sont bien réels et doivent être pris en compte quelque part, et c'est ici qu'il faut les prendre en compte, puisque les éventuels flux/ résultats qu'ils génèrent n'ont pas été pris en compte dans le plan d'affaires au niveau du résultat d'exploitation. Bonne journée  

26-04-2018 : “Citation du jour ”

 Il n'existe rien de constant, si ce n'est le changement.  Bouddha

25-04-2018 : “Question d’un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

Pourquoi se limiter aux régressions linéaires dans l'estimation des multiples ? Ne pouvons-nous pas utiliser des régressions exponentielles ou logarithmiques ou autres ?     C'est rarissimement utilisé dans la pratique, pour deux raisons.   La première, c'est que tout le monde ne maîtrise pas l'outil mathématique sophistiqué que sont les régressions exponentielles ou logarithmiques.    La seconde parce que Cum hoc ergo propter hoc (corrélation n'est pas raison). Autrement dit, on peut avoir une bonne corrélation sans pour autant qu'il ait une rationalité claire et compréhensible entre les deux facteurs. Emile Durkheim avait ainsi montré qu'il y avait une bonne corrélation entre les ventes de pianos et les taux de suicide. Pourtant on a du mal à comprendre pourquoi ces deux variables seraient reliées. La corrélation que l'on voit mathématiquement entre les multiples et les taux de croissance est d'autant plus pertinente qu'il est aisé d'expliquer non mathématiquement le pourquoi de cette corrélation linéaire. C'est presque du bon sens. On élèverait singulièrement la barre dans le domaine de l'évaluation si on devait essayer d'expliquer pourquoi une régression est pertinente avec un format logarithmique ou exponentiel et non un format linéaire.   Bonne journée

24-04-2018 : “Citation du jour ”

Les dirigeants et les investisseurs doivent comprendre que les données comptables sont un début et non une fin à l'évaluation de l'entreprise. 
Warren Buffet    

23-04-2018 : “question d’un abonné à la page Facebook du Vernimmen ”

Pourriez-vous nous dire SVP à quoi peuvent nous servir les informations diffusées à la télé sur la bourse ou le comportement des différents indices boursiers comme le CAC 40, Nikkei, Dow Jones ?   Sincèrement pas à grand-chose. Un peu comme quand on vous dit le soir qu’il a fait beau toute la journée. Ce serait une information plus utile si elle pouvait être donnée avec fiabilité de la veille pour le lendemain !   Plus sérieusement, pour beaucoup de gens une hausse des cours de bourse est assimilée à une bonne nouvelle et une baisse à une mauvaise ; soit parce qu’à titre personnel ils ont un portefeuille boursier et que si tel ou tel indice a monté, ils se sentent plus riches ou le sont effectivement ; soit parce qu’ils en déduisent que l’économie en général va mieux si la Bourse monte, ce qui n’est pas statistiquement toujours avéré.   Cela dit, les variations sur une période beaucoup plus longue que la journée sont plus intéressantes, car on peut avoir 20 jours à la hausse de 0,2 %, et une chute de 5 % un jour, qui fassent que sur le mois les cours ont reculé, contrairement à ce que la somme des impressions quotidiennes pourrait laisser penser. Malheureusement, celles-là sont rarement données dans les médias d’information générale.   Bonne journée  

20-04-2018 : “Question d’un abonné à la page Facebook du Vernimmen : Est ce que les charges financières sont fixes ou variables ? ”

    Bonjour,   En général on considère les charges financières comme des coûts fixes, car les charges financières ne varient pas avec l'activité, tout au moins pour la plage de variations d'activité pour laquelle les coûts fixes restent fixes.   Si l'on veut affiner, et que l'information est disponible, on peut considérer que les frais financiers des dettes finançant les investissements (donc des dettes à moyen/long terme) sont des coûts fixes, mais que les intérêts des dettes finançant le BFR sont des coûts variables, car si le BFR varie du fait d'une variation de l'activité, la variation du BFR va induire une variation des dettes bancaires ou financières (à court terme) qui le finance, et donc une variation des intérêts.   Bonne journée  

19-04-2018 : “Citation du jour ”

"Jour qui nous apporte finance, 
Est un jour de réjouissance."
Proverbe

18-04-2018 : “Vous voulez peaufiner votre CV ? ”

Bénéficiez des conseils d'un ancien banquier d'affaires, professeur à HEC Paris, sous http://www.vernimmen.net/Lire/Articles_de_sujets_financiers.php Bonne journée  

17-04-2018 : “Citation du jour ”

Il est extrêmement difficile de dégonfler paisiblement une baudruche avec une épingle. John Kenneth Galbraith

16-04-2018 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

Quelle est la meilleure méthode pour calculer le montant de l'actif économique : la somme des capitaux propres et des dettes financières et bancaires nettes ou la somme des immobilisations (Actifs non courants) et du BFR ?   Bonjour, le mieux est de le calculer en utilisant les deux méthodes pour vérifier que votre calcul qui est juste, ce qui est le cas quand vous trouvez le même chiffre pour l'actif économique calculé comme immobilisations + BFR ou comme capitaux propres + endettement bancaire et financier net. En effet partant d'un bilan équilibré (actif = passif), vous devez trouver le même chiffre pour l'actif économique, sauf si vous avez oublié des postes ou compté certains deux fois. Le calcul par capitaux propres + endettement bancaire et financier net est probablement marginalement un peu plus rapide, mais il peut vous laisser croire que le montant de l'actif économique dépend du montant des dettes et des capitaux propres alors qu'il dépend du montant du BFR et des immobilisations. Pour les points compliqués vous serez guidés par le chapitre 8 du Vernimmen 2018 qui ne vous laissera pas désarmés face à des provisions inhabituelles. Bonne journée  

13-04-2018 : “Question d'un de nos lecteurs ”

    Pourquoi doit on utiliser l'entreprise value (EV) au numérateur pour les multiples types EV/EBITDA, EV/EBIT ou EV/sales et non pas l'equity value ? En somme, pourquoi le ratio Equity Value/ EBITDA est-il un non sens par exemple ?   Réponse   L'entreprise value, c’est-à-dire la valeur de l’actif économique appartient à la collectivité des actionnaires et des prêteurs qui le finance. Il est donc logique de lui rapporter un agrégat qu'elle génère et qui revient à la collectivité des actionnaires et des prêteurs, c’est-à-dire un agrégat avant frais financiers (rémunération des prêteurs) et avant dividende (rémunération des actionnaires) comme le résultat d’exploitation ou l’EBE.   La valeur des capitaux propres revient aux seuls actionnaires. Il est donc logique de le mettre en relation avec un solde du compte de résultat qui ne revient qu'aux actionnaires et pas aux actionnaires et aux prêteurs, c’est-à-dire le résultat net.   C'est pour cela qu’un ratio EV/résultat net ou capitalisation boursière /résultat d'exploitation n' a pas de sens financier.   Pour plus d'information, voir le chapitre 33 du Vernimmen 2018 qui détaille ces points.

12-04-2018 : “Citation du jour ”

Auri sacra fames !  (exécrable faim de l'or !)  Virgile

11-04-2018 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

Entre la variance et l'écart-type, quel est l'indicateur le pertinent pour apprécier la dispersion de la rentabilité d'un investissement ? Bonjour, celui qui est le plus souvent utilisé est l'écart-type car il est d'ordre un (comme x) et non d'ordre deux ( comme x^2 et comme la variance), ce qui a deux avantages : l'écart-type est plus parlant que la variance quand on le rapproche de ce quoi il doit être rapproché, c'est à dire de la moyenne. En effet on compare alors des mètres avec des mètres et non des mètres avec des mètres carrés. Par ailleurs, cela simplifie les équations de choix entre risque (représenté par l'écart-type d'ordre un) et de rentabilité (la moyenne, elle aussi d'ordre un). La variance est elle d'ordre 2 ( la moyenne des carrés des écarts à la moyenne). Bonne journée.  

10-04-2018 : “Citation du jour ”

L'avarice commence là où la pauvreté cesse   Honoré de Balzac

09-04-2018 : “Réponse du remue-méninges de vendredi dernier ”

    Rappel du problème :   Une entreprise génère un flux de trésorerie annuel de 200 qui ne croît plus. Son coût du capital est de 10 %. Sa valeur par actualisation des flux de trésorerie est donc de 200/10 % = 2 000. Mais il se trouve que cette entreprise est constituée de deux divisions dont l’une génère un flux de trésorerie de 100 qui croît de 5 % par an et l’autre de 100 qui décroît de 5 % l’an. Comme toute les deux ont le même coût du capital de 10 %, la première division vaut 100/(10 % - 5%) = 2000 et la seconde 100/(10 % - - 5%) = 667. Donc ainsi analysé, cette entreprise vaut 2 000 + 667 = 2 667.   Tout bien pesé, vaut-elle 2 000 ou 2 667 ?   Réponse au remue-méninges de vendredi dernier :   Comme vous l’avez compris, ce problème repose sur un sophisme, c’est-à-dire un raisonnement faux qui a l’apparence du vrai.   En l’occurrence ici, il est faux de dire que c’est équivalent d’avoir une entreprise qui croît de 0 % ou deux divisions de taille identique qui croissent de 5 % et de - 5 %, même s’il est vrai que 5 % - 5 % = 0 %. En effet, très vite les deux divisions ne vont plus générer le même flux de trésorerie disponible du fait de leur taux de croissance divergent. Par exemple au bout de 5 ans, le flux de la première est de 128 et celui de la seconde de 77. Donc il ne sera plus possible de dire que le taux de croissance du groupe est la moyenne entre 5 % et - 5 %, soit 0 %. Ce sera la moyenne pondérée de 5 % et de - 5 %, mais avec des pondérations différentes du 50 %-50 % initial. D’ailleurs, à terme, le taux de croissance du groupe va converger vers 5 %, puisqu’à force de décroître de 5 % par an, la seconde division va disparaître : ainsi en année 50, son flux sera de 8 contre 1 147 pour la première division. Quelques années, après il ne restera alors plus que la première division qui deviendra à elle seule le groupe dans son entier, et qui croîtra donc à 5 %.   Donc notre groupe vaut par actualisation des flux de trésorerie 2 667 et non 2 000. Mais pour cela le directeur financier aura besoin de faire œuvre de pédagogie en communiquant sur les performances des deux divisions, voire en en procédant à la cotation boursière de la première, ou carrément la scission du groupe en deux parties pour éviter une sous-évaluation significative (25 % dans notre exemple).   Bonne journée

06-04-2018 : “Remue-méninges pour le week-end ”

Bonjour, Une entreprise génère un flux de trésorerie annuel de 200 qui ne croît plus. Son coût du capital est de 10 %. Sa valeur par actualisation des flux de trésorerie est donc de 200/10 % = 2 000.
Mais il se trouve que cette entreprise est constituée de deux divisions dont l’une génère un flux de trésorerie de 100 qui croît de 5 % par an et l’autre de 100 qui décroît de 5 % l’an. Comme toute les deux ont le même coût du capital de 10 %, la première division vaut 100/(10 % - 5%) = 2000 et la seconde 100/(10 % - - 5%) = 667. Donc ainsi analysé, cette entreprise vaut 2 000 + 667 = 2 667. Tout bien pesé vaut-elle 2 000 ou 2 667 ? Bonne réflexion et bonne journée

05-04-2018 : “La cause ou la conséquence ? ”

Il y a quelques jours une agence de presse signalait que : « Les investisseurs se ruent sur le titre du groupe de travail temporaire après l'annonce d'une très forte hausse de son dividende ». S’il suffisait pour faire monter son cours de bourse de 8,8 % d’augmenter son dividende, même fortement, beaucoup de groupes augmenteraient régulièrement leurs dividendes ! En fait, si le cours de bourse de CRIT, la société en question, a monté de 8,8 % en une séance, c’est plutôt à mettre sur le compte de résultats annoncés meilleurs que prévus : les investisseurs s’attendaient à un excédent brut d'exploitation compris entre 128 et 145 M€ ; CRIT a annoncé 150 M€, soit + 20 %. C’est cette progression des résultats au-delà des attentes des investisseurs qui a déclenché la hausse des cours, d’autant que la progression du dividende, partant de très très bas et multiplié par 11, est un signal que les dirigeants de CRIT sont à l’aise avec la marche actuelle de leur entreprise.  Même avec un taux de distribution de 58 %, CRIT est à l'abri du besoin, puisque sa trésorerie nette de toute dette bancaire ou financière représente 20 % de la capitalisation boursière. Et c'est autant de capitaux propres, dont CRIT n'a visiblement plus besoin, qui pourront être réinvestis par les investisseurs dans des entreprises qui, elles, ont besoin de capitaux propres. Bonne journée    

04-04-2018 : “Citation du jour ”

"La valeur de marché de n'importe quelle entreprise est indépendante de sa structure financière."
Franco Modigliani - Merton Miller

03-04-2018 : “Qu'est-ce qu'un secteur cyclique ? ”

Un secteur cyclique se caractérise par une activité qui démultiplie à la hausse ou à la baisse les variations de la conjoncture économique sans que cela soit dû particulièrement aux efforts de l'entreprise. On peut le voir en regardant sur longue période les évolutions du chiffre d'affaires ou en réfléchissant en chambre. En général, quand le prix de vente du bien ou du service est élevé, le secteur est cyclique, car en cas de mauvaise conjoncture, certains clients n'auront plus les moyens financiers de s'acheter le bien ou le service et en différeront l'achat jusqu'à ce que la conjoncture économique s'améliore. Ainsi la construction navale est une activité cyclique, car les transporteurs par bateaux cessent d'en commander lorsque que leur activité fléchit et n'en recommanderont que lorsqu' elle sera repartie depuis un moment à la hausse. Si le marché est de seconde monte (les clients achètent le produit pour remplacer une version précédente dont ils ont déjà fait l'acquisition dans le passé), il a plus de chance d'être cyclique car les clients reporteront leur décision de renouvellement quand la conjoncture sera difficile, et feront vivre quelques années de plus le produit actuel. Pensez à l'automobile dans le monde occidental. Mais c'est l'inverse dans les pays émergents où le marché est un marché de première monte. Bonne journée.

02-04-2018 : “Réponse au remue-méninges de vendredi dernier ”

Rappel du problème : A détient 49,4 % de X et dispose de 2 administrateurs sur 5. B détient 50,6% de X et détient 3 postes d'administrateurs et nomme le président. La nomination ou la révocation du directeur général, du directeur financier, l'adoption ou la modification du budget ou du plan d'affaires, ainsi que les décisions d'endettement, d'investissements, d'acquisition ou de cession d'actifs requièrent l'accord de A.

B doit-il consolider X par intégration globale ou par intégration proportionnelle ? Et A par intégration proportionnelle ou mise en équivalence ?

Réponse : A ne contrôle pas dans les faits X puisqu'il a besoin de A pour pouvoir prendre la plupart des décisions importantes chez S. Donc tant pour A que pour B, c'est donc l'intégration proportionnelle qui s'impose.

30-03-2018 : “Remue-méninges pour le week-end ”

A détient 49,4 % de X et dispose de 2 administrateurs sur 5. B détient 50,6% de X et détient 3 postes d'administrateurs et nomme le président. La nomination ou la révocation du directeur général, du directeur financier, l'adoption ou la modification du budget ou du plan d'affaires, ainsi que les décisions d'endettement, d'investissements, d'acquisition ou de cession d'actifs requièrent l'accord de A.

B doit-il consolider X par intégration globale ou par intégration proportionnelle ? Et A par intégration proportionnelle ou mise en équivalence ? Réponse lundi Bonne journée

29-03-2018 : “Qu’est-ce que les synergies financières ? ”

  Pour nous, c’est comme Jupiter ou Danaé : un mythe et rien de réel. Illustrons d’abord ce qu'elles sont censées être. Si votre coût du capital est de 10 % et que vous acquérez une société avec un coût du capital de 8 % (par souci de simplicité, d'une taille similaire), le coût global du capital du nouveau groupe ne sera pas inférieur à 9 % (moyenne de 10 % et 8 %) car les investisseurs ne rémunèrent pas une réduction du risque spécifique. En effet, ils peuvent l’éliminer par la diversification, sans coût pour eux. Un autre exemple. Si votre coût de la dette est de 2 % et que vous achetez une entreprise qui a un coût de la dette de 7 % parce qu'elle est très risquée/endettée, le coût de la dette de votre groupe après cette acquisition ne devrait pas rester à 2 % car les prêteurs vont se rendre compte que vous êtes maintenant un peu plus risqué qu'avant cette acquisition. Évidemment, si la taille de cette acquisition est très petite par rapport à la taille de votre entreprise, les prêteurs ne remarqueront pas et vous pouvez continuer avec un coût de la dette de 2 % et remplacer une dette de 7 % par une dette de 2 %. Vous réaliserez 5% d'économies sur les intérêts, mais comme la taille de cette acquisition est très petite par rapport à votre groupe, les économies seront négligeables pour vous, et point n’est besoin d’en parler. Lorsque les tailles ne sont pas si dissemblables que cela, par exemple 10 et 3 – et non 10 et 0,5 – certains pourraient croire que les actionnaires ou les prêteurs ne remarqueront pas et que le coût de votre dette restera à 2 %. Peut-être pour quelques semaines ou quelques mois. Sur une période plus longue, ce serait un pari contre l'intelligence collective des acteurs du marché, le genre de paris très difficiles à gagner et très souvent perdus. Notre expérience en M&A nous a appris que les synergies financières sont la dernière astuce utilisée par les conseillers pour justifier l'intérêt d'une acquisition lorsque la valeur des synergies opérationnelles n'est pas suffisante pour justifier le type de prime de contrôle nécessaire à la conclusion d'une transaction (et bien sûr au paiement de commissions de succès, pour ne pas mentionner les bonus pour les conseillers quelques mois après). Il n'est pas toujours facile de juger, quelques heures après l'annonce d'un accord de fusion et acquisition, si cela conduira à la création ou à la destruction de valeur. Mais une chose est sûre, si le communiqué de presse mentionne des synergies financières, considérez que les acteurs de cette transaction pensent que c'est un accord destructeur de valeur. Et si ces initiés pensent qu'il s'agit d'un accord destructeur de valeur, il est très peu probable que de la valeur soit créée par ce rapprochement. Bonne journée.

28-03-2018 : “La Lettre Vernimmen.net de mars 2018 ”

Bonjour, Envie de comprendre comment gérer les prix d’entrée différents dans les levées de fonds successives d’une jeune pousse ? C'est dans La Lettre Vernimmen.net de mars en cours d'envoi à ses 60.000 abonnés et disponible sur le site vernimmen.net : http://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen.php Bonne journée et bonne lecture

27-03-2018 : “Test de mi-parcours à HEC ”

Retrouvez sur le site vernimmen.net le sujet d’examen de mi-parcours des étudiants d’HEC dans le cours de finance d’entreprise en M1 dispensés par les auteurs du Vernimmen. Et son corrigé si vous avez envie de vous entrainer ou de réviser les bases :http://www.vernimmen.net/Entra…/Examen_intermediaire_HEC.php
Bonne journée !

26-03-2018 : “Réponse au remue-méninges de vendredi dernier ”

Rappel du problème Vous êtes actionnaire d'une start-up prometteuse et avez souscrit à une émission d'obligations convertibles en actions du prochain tour de financement avec une décote de 15% sur le prix d'émission des actions de ce prochain tour de financement.

Malheureusement, une erreur matérielle a été commise dans le procès-verbal de l'assemblée autorisant l'émission future des actions issues de la conversion des obligations convertibles, en prévoyant un nombre d'actions émises à ce titre égal au nombre d'obligations convertibles, et pas à ce nombre divisé par 1 moins la décote de 15 %. Ce genre de chose arrive et personne n'a rien vu sur le coup. Heureusement pour vous, le contrat d'émission des obligations convertibles est très clair et prévoit bien une conversion des obligations sur la base du prix des actions nouvelles décoté de 15 %.

Votre avocat, bien ennuyé, vous propose de corriger le tir en effectuant une conversion sur la base du montant des obligations convertibles, grossi de 15% et divisé par le prix des actions nouvelles. 

Réponse : 

Offrez à votre avocat un Vernimmen ! Ce n'est pas la même chose que de multiplier par 1,15 ou de diviser par 1-15 %. Dans le premier cas, vous obtenez 15 % d'actions en plus, dans le second 17,65 %. On vous rogne 2,65 % / 17,65 % = 15 % de votre rendement. C'est le problème classique des calculs dits en dehors (je multiplie par 15 %) et des calculs dits en-dedans (je divise par 1 - 15 %), aussi connu par ce type de problèmes : si une valeur a baissé de 20 %, il ne suffit pas qu'elle remonte de 20 % pour retrouver son point de départ, mais de 25 %.

Bonne journée

23-03-2018 : “Remue-méninges pour le week-end ”

Vous êtes actionnaire d'une start-up prometteuse et avez souscrit à une émission d'obligations convertibles en actions du prochain tour de financement avec une décote de 15% sur le prix d'émission des actions de ce prochain tour de financement.

Malheureusement, une erreur matérielle a été commise dans le procès-verbal de l'assemblée autorisant l'émission future des actions issues de la conversion des obligations convertibles, en prévoyant un nombre d'actions émises à ce titre égal au nombre d'obligations convertibles, et pas à ce nombre divisé par 1 moins la décote de 15 %. Ce genre de chose arrive et personne n'a rien vu sur le coup. Heureusement pour vous, le contrat d'émission des obligations convertibles est très clair et prévoit bien une conversion des obligations sur la base du prix des actions nouvelles décoté de 15 %.

Votre avocat, bien ennuyé, vous propose de corriger le tir en effectuant une conversion sur la base du montant des obligations convertibles, grossi de 15% et divisé par le prix des actions nouvelles. 

Qu'en pensez-vous ? Réponse lundi. Bonne journée.

22-03-2018 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

En analyse financière, un effet périmètre n'induit-il pas un effet volume ?   Oui mais il n'est pas à confondre avec un effet volume.   Un effet volume est dû au fait que les clients vous achètent plus ou moins de produits/services par rapport à l'an passé. La variation de périmètre est due à l'acquisition ou à la cession de filiales.   L'appréciation de la variation en volume doit se faire à périmètre constant pour ne pas troubler la base de comparaison. En effet, on pourrait avoir une progression en volume qui serait, en premiere analyse, vue comme positive (les clients nous achetant plus), mais qui correspondrait à une baisse d'activité si on se rendait compte qu'elle est intégralement et même au delà expliquée par une acquisition : en fait les clients nous achètent moins et ce n'est que parce qu'on a fait l'acquisition d'un concurrent que l'on voit une progression en volume.   Pour plus de détails, voir le chapitre 10 du Vernimmen 2018. Bonne journée.    

21-03-2018 : “Citation du jour ”

Le dirigeant talentueux veut que son conseil d'administration soit localité sur deux formes de TSR : pas seulement la rentabilité des actionnaires, mais aussi les Talents, la Stratégie et les Risques. Dominic Barton

20-03-2018 : “Question d'un de nos lecteurs ”

Quelle est la différence entre dilution du contrôle et dilution du BPA lors d'une augmentation de capital ? Vous détenez 50 % du capital d'une entreprise. Il y a une augmentation de capital que vous ne suivez pas et votre pourcentage dans cette entreprise tombe, par exemple, à 40 %. Vous avez donc été dilué, en capital de 20 %, passant de 50 % à 40 %. La dilution du contrôle n'a strictement rien à voir avec la dilution du BPA qui, elle, reflète l'évolution du BPA entre avant et après l'augmentation de capital. Si votre BPA passe de 2 € avant l'augmentation de capital à 1,86 € apres l'augmentation de capital car les fonds levés à cette occasion ne sont pas investis immédiatement ou ont une rentbilité plus faible dans un premier temps, on dit que le BPA a été dilué de 7%. Pour plus de détails, votre le chapitre 28 du Vernimmen 2018. Bonne journée.  

19-03-2018 : “Réponse au remue-méninges de vendredi dernier ”

Rappel du problème : La société X est détenue à 50 % par la société P, à 25 % par la société R et à 25% par la société S. 

Au sein de S, les principales décisions sont prises à la majorité de 70%.

P, qui dispose de facto d'un droit de veto sur X, peut-il, au regard des normes IFRS, consolider sa participation selon la méthode de l'intégration proportionnelle, car il partagerait le contrôle de X avec d'autres actionnaires ?

Réponse : non, car le partage du contrôle s'entend avec des associés bien définis. Or ici P peut partager le contrôle avec R, ou S ou R et S, mais rien ne dit que c'est toujours avec le même associé. Donc P devra consolider X par mise en équivalence. Bonne journée

19-03-2018 : “Réponse au remue-méninges de vendredi dernier ”

Rappel du problème : La société X est détenue à 50 % par la société P, à 25 % par la société R et à 25% par la société S. 

Au sein de S, les principales décisions sont prises à la majorité de 70%.

P, qui dispose de facto d'un droit de veto sur X, peut-il, au regard des normes IFRS, consolider sa participation selon la méthode de l'intégration proportionnelle, car il partagerait le contrôle de X avec d'autres actionnaires ?

Réponse : non, car le partage du contrôle s'entend avec des associés bien définis. Or ici P peut partager le contrôle avec R, ou S ou R et S, mais rien ne dit que c'est toujours avec le même associé. Donc P devra consolider X par mise en équivalence. Bonne journée PS : Il existe toujours en IFRS un système de consolidation similaire à l'intégration proportionnelle lorsque les maisons-mères détiennent un droit direct sur certains des actifs et des obligations sur une quote-part des passifs. Ses conditions d'utilisation sont beaucoup plus strictes qu'auparavant ou qu'en normes françaises, ce qui fait qu'il est peu utilisé, mais il existe toujours. Pour plus de détails, voir le chapitre 7 du Vernimmen 2018.

16-03-2018 : “Remue- méninges pour le week-end ”


La société X est détenue à 50 % par la société P, à 25 % par la société R et à 25% par la société S. 

Au sein de S, les principales décisions sont prises à la majorité de 70%.

P, qui dispose de facto d'un droit de veto sur X, peut-il, au regard des normes IFRS, consolider sa participation selon la méthode de l'intégration proportionnelle, car il partagerait le contrôle de X avec d'autres actionnaires ? Réponses lundi Bonne journée

16-03-2018 : “Remue- méninges pour le week-end ”


La société X est détenue à 50 % par la société P, à 25 % par la société R et à 25% par la société S. 

Au sein de S, les principales décisions sont prises à la majorité de 70%.

P, qui dispose de facto d'un droit de veto sur X, peut-il, au regard des normes IFRS, consolider sa participation selon la méthode de l'intégration proportionnelle, car il partagerait le contrôle de X avec d'autres actionnaires ? Réponse lundi. Bonne journée

15-03-2018 : “Citation du jour ”

Je ne pense pas que le marché soit orienté sur le court terme. Ceux qui le prétendent n'ont juste pas de bonnes histoires à vendre. Regardez les valorisations de Tesla et Uber, qui ont des histoires passionnantes : le marché les achète ! Hakan Samuelsson

14-03-2018 : “Question d'un lecteur du Vernimmen ”

Qu'est-ce qu'un secteur cyclique ?
Un secteur cyclique se caractérise par une activité qui démultiplie à la hausse ou à la baisse les variations de la conjoncture économique sans que cela soit dû particulièrement aux efforts de l'entreprise. On peut le voir en regardant sur longue période les évolutions du chiffre d'affaires ou en réfléchissant en chambre.
En général, quand le prix de vente du bien ou du services est élevé, le secteur est cyclique car en cas de mauvaise conjoncture, certains clients n'auront plus les moyens financiers de s'acheter le bien ou le service et en différeront l'achat jusqu'à ce que la conjoncture économique s'améliore. Ainsi la construction navale est une activité cyclique, car les transporteurs par bateaux cessent d'en commander lorsque que leur activité fléchit et n'en recommanderont que lorsqu' elle sera repartie depuis un moment à la hausse.
Si le marché est de seconde monte (les clients achètent le produit pour remplacer une version précédente dont ils ont déjà fait l'acquisition dans le passé), il a plus de chance d'être cyclique car les clients reporteront leur décision de renouvellement quand la conjoncture sera difficile et feront vivre quelques années de plus le produit actuel. Pensez à l'automobile dans le monde occidental. Mais c'est l'inverse dans les pays émergents où le marché est un marché de première monte.
Bonne journée.

13-03-2018 : “Citation du jour ”

Pour faire fortune, il faut d’abord construire une route. Proverbe chinois

12-03-2018 : “Question d'un abonné à notre page Facebook ”

Que pensez-vous de l’intérêt apparemment toujours croissant des investisseurs pour les start-ups ... au vu du taux d’échec si élevé, je ne comprends pas l’engouement dans un investissement aussi risqué ... quel est votre avis sur ce sujet ?   D'une certaine façon, c'est le même principe que pour une loterie où vous pouvez gagner 100 M€ et perdre votre mise de 100€. Même s'il n’y a qu'un gagnant à 100 M€, beaucoup de gens vont participer, même s'ils savent que leur probabilité de gain est très très faible, tout simplement ils la surévaluent. Ici tout le monde rêve de financer le prochain Facebook. La France a beaucoup d'attraits pour les start-ups avec un régime fiscal qui est devenu très favorable (dans un PEA, l'imposition est de 17,2 % du montant des dividendes et de la plus-value) ; le CIR (Crédit d'Impôt Recherche) est très favorable pour mener en France des activités de R&D ; depuis 7/8 ans, c'est devenu très populaire et positivement considéré de créer des entreprises pour les étudiants (et depuis 2013, il existe un chapitre dans le Vernimmen sur la création et le financement des start-ups). Enfin quand les taux sont très très bas, les investisseurs peuvent allouer une petite fraction de leur portefeuille à des investissements très risqués et théoriquement très rentables pour doper un peu la rentabilité de leur portefeuille. Cela dit, les statistiques de l'AFIC-France Invest montrent qu'il s'agit de la classe d'actifs la moins rentable, contrairement à ce que l'on attend. Cf. le début de ma réponse. Bonne journée

11-03-2018 : “RESULTATS JEU CONCOURS DU 8 MARS 2018 ”


Bravo à  Charlotte Conte, Alexandra Petit, Céline Topdemir, Imane Bnn et Alexane Brom qui remportent ce concours !
Nous contacterons les gagnantes par MP pour leur remettre leur Vernimmen sous le format de leur choix. 
Merci à toutes d'avoir participé !

07-03-2018 : “Spécial Journée des Droits de la Femme ”

Le site Vernimmen met à l’honneur 5 femmes financières d'exception, personnalités inspirantes qui ont réussi à casser le plafond de verre.
Voir ici.

07-03-2018 : “Citation du jour ”

Le pire échec pour un investisseur, ce n’est pas de ne pas avoir investi dans une startup prometteuse mais de ne même pas l’avoir rencontrée. Antoine Freysz

06-03-2018 : “Rentabilité des capitaux propres tangibles ”

  La plupart des banques, dans la publication de leurs résultats 2017, ont mis en avant le critère de la rentabilité des capitaux propres tangibles. Cette rentabilité est calculée sur les capitaux propres du groupe desquels sont défalqués les actifs incorporels. En matière prudentielle, les ratios de solvabilité des banques sont calculés incorporels déduits, ce qui est assez logique, car si une banque a des problèmes de solvabilité, il est douteux que ses actifs incorporels (goodwill et marques principalement) aient encore une valeur significative. Calculer la rentabilité des capitaux propres de la même façon nous parait abusif. En effet, ces capitaux propres qui disparaissent dans le calcul de la rentabilité sous prétexte qu’ils sont servis à financer des incorporels ont bien été apportés par des actionnaires, sont toujours au bilan de la banque et les actionnaires continuent d’attendre sur ces capitaux propres une certaine rentabilité. Si ce calcul est fait et mis en avant, c’est bien sûr qu’il permet d’afficher des chiffres de rentabilité plus flatteurs que ceux résultant d’un calcul classique de la rentabilité des capitaux propres, classique mais surtout plus rigoureux et souvent relégué au second rang. Sans esprit chagrin, on pourra noter que les banques qui ont perdu des milliards ou des dizaines de milliards d’euros de capital propres (Citi, UBS, Deutsche Bank, RBS, Bank of America Merrill Lynch, Unicredit, etc.) bénéficient déjà d’un effet puissant de dopage de la rentabilité de leurs capitaux propres, puisque ces capitaux ont disparu de leur bilan sans que pour autant les actionnaires doivent se contenter d’une rentabilité nulle sur ces fonds. Bonne journée.  

06-03-2018 : “AXA achète XL pour 12,4 Md€ et recule en bourse de 5,9 Md€ : le prix du non respect de la parole ? ”

  Hier à l'annonce de cette opération, qui accroit les actifs d'assurance d'AXA (en assurance dommage entreprise) et réduit le poids de ceux de la gestion d'épargne conformément à la stratégie annoncée, le cours de bourse a baissé de 9,7 %. Certes la prime payée n'est pas basse (environ 40 % sur une moyenne de cours de plusieurs mois, soit 3,5 Md€), mais il y a aussi des synergies (annoncées à 0,4 Md$ par an, ce qui ne semble pas excessif). Sans en tenir compte, c'est donc 2,4 Md€ de perte de valeur parce qu'il y a quelques mois le président d'AXA avait annoncé ne pas vouloir faire des opérations de grande taille, mais simplement comprises entre 1 et 3 Md€. Ceux d'entre-vous qui ont un peu de cheveux gris se rappelleront que l'acquisition par AXA de Equitable aux Etats-Unis en 1991 avait aussi beaucoup perturbé le marché boursier à son annonce. C'est l'opération qui a permis à AXA de cesser d'être un groupe centré sur la France, pour prendre avec succès une ampleur mondiale. Ce que la Bourse, pas bornée, a reconnu ensuite. Bref, les opportunités sont faites pour être saisies et il n' y a que les imbéciles qui ne changent pas d'avis. Si AXA réussit cette intégration, la Bourse le démontrera rapidement après ce mouvement d'humeur. Bonne journée  

05-03-2018 : “Citation du jour ”

Vous voyez une entreprise tenir sa comptabilité en bitcoins ? Bruno Biais

02-03-2018 : “De la lecture pour le week-end ”

Un peu de lecture pour le week-end, sur les financiers d'entreprise en quête de certification Voir en page http://www.vernimmen.net/Lire/Articles_de_sujets_financiers.php Bonne journée et bon week-end  

01-03-2018 : “Citation du jour ”

La cause unique de la crise est la prospérité.  Clément Juglar

28-02-2018 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

Je ne comprends pas ce qu'est le risque de réinvestissement des coupons sur une obligation à taux fixe. Lorsque l'on valorise une obligation, implicitement on suppose que les coupons touchés avant l'échéance sont réinvestis jusqu'à l'échéance de l'obligation au taux de rentabilité de l'obligation. Prenons l' exemple d'une obligation qui rapporte du 8 % sur encore deux ans. Le taux du marché est de 8 %. L'obligation vaut alors 100, soit 8 / (1 + 8 %) + 108 / (1 + 8 %)^2, ce qui correspond aussi, en multipliant le premier terme au numérateur et au dénominateur par (1 + 8 %) : 100 = 8 x (1+ 8 %) / (1 + 8 %)^2 + 108 / (1+ 8 %)^2, ce qui est aussi équivalent à : 100 = (8 x ( 1 + 8%) + 108) / (1 + 8%)^2 et là on voit bien que l'on a besoin de capitaliser le premier flux de 8 à 8 % sur la seconde année pour retrouver une valeur de l'obligation à 100. Cela dit, les taux peuvent évoluer sur la période. S'ils montent, vous pourrez réinvestir à plus que 8 % et si vous pouvez attendre le remboursement de l'obligation sans devoir la vendre avant, vous aurez obtenu un taux de plus de 8 % sur votre placement. Mais si les taux baissent, vous réinvestirez à moins que 8 % et si vous attendez le remboursement de l'obligation sans pouvoir la vendre avant, vous aurez obtenu un taux de moins de 8 % sur votre placement. C'est ce que l'on appelle le risque de réinvestissement sur une obligation à taux fixe. Pour plus de détails, voir le chapitre 22 du Vernimmen 2018. Bonne journée.  

27-02-2018 : “Régulation des ICO : Bravo à l'AMF ! ”

  En effet, le régulateur français a annoncé, suite à une large consultation publique, qu'elle allait proposer de mettre en place une régulation qui nous parait très intelligente, sous forme d'un régime d'autorisation facultatif avec ou sans visa. Ainsi les initiateurs de projets frauduleux ne solliciteront pas de visa de l'AMF puisqu'ils sauront qu'ils ne l'obtiendraient pas. Et s'ils veulent quand même émettre en France, le prospectus de l'ICO (white paper) indiquera qu'il n y a pas de visa : ainsi les investisseurs sauront à quoi s'en tenir. Quant aux initiateurs de projets non frauduleux, ils prendront le risque de demander un visa et de l'obtenir pour autant qu'un certain nombre d'informations soient données au public.   Souhaitons que le gouvernement, puis le parlement, suivent cette préconisation.   Cette position nous parait très astucieuse face au développement des ICO qui pose en creux le problème de la réglementation des introductions en Bourse, en France et dans le reste du monde. Si celle-ci n'était pas devenue aussi lourde et pénible, en particulier pour les jeunes entreprises ou celles de tailles petite ou moyenne, il est probable que les ICO n'auraient pas connu le développement que l'on observe.   A titre d'illustration, nous avons en tête une entreprise du monde digital faisant 6,8 M€ de ventes en 2013 (en progression de 100 % sur l'année précédente), venue chercher en Bourse 2,6 M€ pour financer son développement, employant 23 personnes et qui a dû rédiger un prospectus de . . . 165 pages. Elle a compris. Elle est resté 2 ans en Bourse et est redevenue non cotée, tout en poursuivant sa croissance (30 M€ de ventes environ 4 ans après).   Si vous n'êtes pas au clair sur les ICO, ne vous inquiétez pas, c'est dans La Lettre Vernimmen.net n° 153 de novembre 2017.   Bonne journée.  

26-02-2018 : “Question d'un participant de l'ICCF ”

Dans un souci de cohérence et homogénéité, dans le calcul de rotation des ratios quant aux fournisseurs et stocks, pourquoi nous ne rapportons pas ces 2 postes au chiffre d'affaires ? En effet, on exprime le BFR en fonction du CA, le poste client en fonction du CA, pourquoi il n'en est pas de même avec le poste fournisseurs et stocks ? L image serait plus cohérence et parlante non ?
Ce que l'on cherche à mesurer avec le ratio fournisseurs, c'est le délai moyen avec lequel on les paie, pour avoir une idée du rapport de force existant éventuellement entre l'entreprise et ses fournisseurs et pour avoir au cours du temps une idée de l'évolution dans un sens positif ou négatif de ce ratio.
Imaginons à titre d'illustration que l'entreprise achète tous les jours des produits pour 40 et qu'elle vende son produit fini pour 100 par jour. Imaginons que les ventes et les approvisionnement sont réguliers tout au long de l'année.
Imaginons enfin que l'entreprise paie ses fournisseurs à 40 jours en moyenne, ce qui est assez banal en France. Au 31 décembre, on aura donc 40 jours d'achats au poste fournisseurs représentant les 40 derniers jours d'achats non encore réglés en fin d'année, soit 40 x 40 = 1600. Si vous faites le ratio fournisseurs en jours d'achats, et en mettant de coté la TVA, vous aurez : 1600 / (365 x 40) x 365 = 40 jours. Si vous le faites par rapport au chiffre d'affaires, vous aurez 1600 / (365 x 100) x 365 = 16 jours. La réalité est de 40 jours et non de 16 jours et vous pourriez tirer des conclusions erronées de ce 16 jours en supposant par exemple que des fournisseurs ne feraient pas confiance à l'entreprise, qu'elle aurait un mauvais historique de paiement, ou qu'elle les paie rapidement pour avoir un coût d'achat plus faible,etc. ce qui serait des élucubrations.
On ne cherche pas l'homogénéité d'un ratio à un autre ratio (entre le ratio des délais clients et celui des délais fournisseurs par exemple), on cherche une homogénéité, pour un ratio donné, entre son numérateur et son dénominateur. En effet l'encours clients est dû au chiffre d'affaires, c'est donc normal que l'on utilise alors au dénominateur le poste chiffre d'affaires, mais pour les fournisseurs, leur encours n'est pas lié au poste ventes mais au poste achats, c'est donc lui qui est utilisé au dénominateur. Le raisonnement est identique pour les stocks.
Parfois il n'est pas possible de trouver le poste achats car le compte de résultat est présenté par fonction et non par nature. On peut être alors amené à utiliser au dénominateur du ratio de délai fournisseurs le poste chiffre d'affaires, mais c'est un pis-aller qui ne permet alors que des commentaires en tendance et non en absolu.
Pour plus de détails, voir le chapitre 12 du Vernimmen 2012.
Bonne journée.

23-02-2018 : “Citation du jour ”

"Le bonheur macroéconomique ne satisfait que les statisticiens." Michel Develle

23-02-2018 : “Un peu de lecture pour le weekend ”

La Lettre Vernimmen.net de février vient de paraitre et est en cours d'envoi à ses 60 000 abonnés. Vous y trouverez la première partie d'un article intitulé 2008-2018-2028 faisant le point des évolutions passées et à venir en finance d'entreprise, les statistiques 2017 sur les multiples d'EBE observés lors des changement de contrôle par secteurs économiques et zones géographiques, le résumé d'un article de recherche qui vous met en garde contre les conséquences des erreurs dans la sélection du taux d'impôt sur les sociétés : moyen, marginal, effectif, théorique ? et la reprise de posts récents sur cette page ou les pages Facebook ou Linkedin du Vernimmen au cas où vous les auriez ratés. Bonne lecture et bonne journée  

22-02-2018 : “Question d'un participant à l'ICCF@HEC Paris ”

Quels sont les aspects négatifs des agences de notation ?  Réponse : Les deux points négatifs dans les agences de notation sont : 1/ il n'est pas très clair pour qui travaillent-elles. Est-ce pour ceux qui les paient, les émetteurs ou les investisseurs qui utilisent leurs notes pour faire des choix d'investissement ? 2/ Elles déresponsabilisent les investisseurs qui s’appuient sur leurs notes sans faire d’analyse financière par eux-mêmes, ce qui peut aboutir à de graves désillusions, cf. les crédits subprime. Bonne journée  

21-02-2018 : “Citation du jour ”

"La seule chose plus pénible que de payer l'impôt sur le revenu, c'est de ne pas avoir d'impôt sur le revenu à payer." Thomas Duwar

20-02-2018 : “Question d'un lecteur du Vernimmen ”

Comment apprécier la valeur d’une obligation convertible si la charge financière liée génère des économies d’IS? Réponse La déductibilité éventuelle des intérêts de l'obligation convertible ne change rien a sa valeur. Même chose que pour un prêt de 100 qui vaut 100 que l’emprunteur soit bénéficiaire ou non et donc que les
intérêts créent une économie d'impôt ou pas. Tous les jours, des obligations convertibles sont achetées et vendues au même prix à l'instant T par des investisseurs dont certains ne sont pas fiscalisés (les SICAV et les FCP qui sont fiscalement transparents), et d'autres à 5 %, 10 % , 50 % ou 62 % et le prix est bien le même pour tous le monde. Bonne journée  

19-02-2018 : “Citation du jour ”

"Pour gagner de l'argent il faut du talent, mais pour le dépenser il faut de la culture." Alberto Moravia

16-02-2018 : “Question d'un de nos lecteurs ”

Comment calculer la valeur de l’actif économique d’une entreprise au BFR négatif (éditeur de logiciel en l'occurrence) ? Le fait que le BFR soit négatif ou pas ne change rien à l’affaire.
Vous calculez la valeur de l’actif économique de la même façon par
actualisation des flux de trésorerie disponible ou par un multiple de
sociétés comparables, donc avec elles aussi un BFR négatif.  Si ce BFR négatif est récurrent, sa contrepartie sera le plus souvent des marges d’exploitation plus faibles pour tenir compte du fait que l’entreprise bénéficie d’un avantage en trésorerie du fait de son BFR négatif qui génère des produits financiers. Bonne journée  

15-02-2018 : “Citation du jour ”

"Le but de l'économie n'est pas le travail, mais la consommation."
Alfred Sauvy

14-02-2018 : “Question d'un utilisateur du site Vernimmen.net ”

Comment une production immobilisée importante peut-elle impacter négativement les résultats futurs ? Simplement parce que cette production immobilisée va donner lieu à création d'un actif immobilisé qui, dans le futur, devra être amorti ou déprécié et générera donc des dotations aux amortissements réduisant d'autant les résultats futurs. Bonne journée.  

13-02-2018 : “Citation du jour ”

"La valeur de marché de n'importe quelle entreprise est indépendante de sa structure financière."
Franco Modigliani  et Merton Miller

12-02-2018 : “Question d'un participant à l'ICCF@HEC Paris ”

Comment tenir compte des effets liés à la consolidation par intégration proportionnelle en DCF ou en méthode des multiples ? Ne rien faire de particulier car tout été intégré proportionnellement à la part de l'entreprise dans cette filiale. Il n'y a pas de ce fait d'intérêt minoritaire à réévaluer. Pour plus détails, voir le chapitre 33 du Vernimmen 2018. Bonne journée  

06-02-2018 : “Question d'un lecteur du Vernimmen ”

Pourquoi surévaluer les stocks conduit-il à réduire des pertes ou à anticiper des profits ?
Pour bien comprendre le sujet, imaginez une entreprise dans laquelle les ouvriers ont passé un an pour produire des objets qui ne seront vendus que l'an prochain. Ils ont été payés 100. Par ailleurs, on a acheté pour 150 de matières premières intégralement consommées dans le processus de production. Enfin, il y a des frais généraux pour 20. Quand la matière première a été achetée, le poste banque, qui est un poste du bilan, a diminué de 150 et le poste achat de matières premières, qui est un poste du compte de résultat, a augmenté de 150. Quand les ouvriers ont été payés pour 100, le poste banque a diminué de 100 et le poste frais de personnel, au compte de résultat, a augmenté pour 100. Quand les frais généraux ont été payés pour 20, le poste banque a baissé de 20, et le poste autres services externes au compte de résultat a augmenté de 20. A la fin de l'année, au moment d'établir les comptes, on a des charges pour 150 + 100 +20 = 270 et aucun produit en face puisque rien n'a été vendu. Donc une perte de 270. 
Si au bilan on avait commencé l'année avec 270 de capitaux propres et 270 de liquidités au poste banque, on n'a maintenant plus rien. Les capitaux propres de 270 ont été mangés par la perte reportée à nouveau de 270 et le poste banque a supporté trois dépenses pour un total de 270, donc il est maintenant de 0.  Stop ! Ceci est superficiel et en apparence vrai. Mais on a oublié que quelque part on a produit des biens qui seront vendus au prochain exercice, mais qui ne sont pas encore vendus. Cependant ces biens existent et on ne les a vu nulle part dans les comptes à ce stade. Ce qui montre bien qu'il y a un problème. On va donc corriger ce problème en reconnaissant que des biens ont été produits et qu'ils seront vendus au prochain exercice. Pour ce faire, on va créer au bilan un poste stock pour le prix de revient des stocks, ici 100 de salaires des ouvriers de production + 150 de matières premières = 250. Pour créer ce poste au bilan, on va transférer des charges de 250 que l'on a enregistré à tort en charges au compte de résultat. A tort car à la fin de l'exercice on se rend compte que ces charges se rattachent, non à des produits vendus au cours de l'exercice, mais au cours de l'exercice suivant. Sur le moment quand on les a enregistrées en charge, on ne savait pas encore qu'elles seraient intégrées dans des produits qui ne seraient pas vendus au cours de cet exercice, mais au cours du suivant. Donc sur le coup ce n'était pas une erreur. On ne fait que régulariser ex-post à la clôture quand on sait. Pour faire cette régularisation, on créé au compte de résultat un nouveau poste, parmi les produits, production stockée pour 100 + 150 = 250 et sa contrepartie est le stock au bilan à l'actif, pour le même montant 250. Au total, on a maintenant un compte de résultat avec un produit de 250 (production stockée) et des charges de 270, d'où une perte de 20 correspondant dans cet exemple simplifié aux frais généraux que l'on supporte chaque année quoiqu'il arrive et qui ne sont pas liés à la production. Et au bilan on a 250 de stocks, 0 de trésorerie et 250 de capitaux propres (les 270 apportés initialement réduits par la perte de 20). Donc c'est équilibré et c'est bien ainsi. Si maintenant vous aviez décidé, contrairement à toutes les règles comptables de valoriser vos stocks 270 en incluant les frais généraux, vous auriez eu au compte de résultat un poste de production immobilisé de 270 et donc un résultat de l'exercice de 270 - 270 = 0 et des stocks au bilan de 270 avec des capitaux propres de 270.
L'an prochain quand vous vendrez vos stocks, si vous les avez valorisez pour 270 vous ferez un profit, différence entre le prix de vente et le prix de revient, qui sera de 20 plus petit que si vous aviez valorisé vos stocks pour 250. Donc l'inclusion de charges excessives dans un stock conduit, pour autant que vos commissaires / auditeurs ne voient rien, ce qui est douteux, à transférer une perte d'un exercice actuel à un exercice futur car dans le premier vous avez retiré du compte de résultat grâce au poste production stockée 250 de charges et dans le second cas 270. Dans le premier cas vous avez une perte la première année de 20, dans le second cas de 0 mais vous réduisez dans ce second cas votre profit de l'an prochain de 20 (ou vous aggravez la perte de l'an prochain de 20). Bonne journée.

02-02-2018 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

J'ai du mal à comprendre pourquoi plus on inclut de charges dans les stocks, plus le résultat de l'exercice est important.   Un stock de produits finis (mais c'est aussi vrai pour un stock de matières premières), est une somme de coûts que l'entreprise a supportés durant cet exercice, mais que l'on ne peut pas laisser dans le compte de résultat de cet exercice car ces coûts ont été intégrés dans des produits qui n'ont pas été vendus sur cet exercice, mais qui devraient l'être sur l'exercice suivant. En effet le compte de résultat donne le résultat dégagé sur les produits vendus cet exercice, pas sur les produits fabriqués cet exercice. Ainsi le coût de la matière première et la part du salaire des ouvriers de production qui ont fabriqué ces produits finis et non encore vendus, sont activés car ils vont figurer à l'actif du bilan sous la forme de stocks de produits finis, et non plus de ce fait dans le compte de résultat.   Donc plus j'incorpore de coûts à mon stocks, plus je sors des coûts du compte de résultat pour les mettre dans le bilan sous le poste de produits finis. Et plus je sors de coûts du compte de résultats, plus le résultat de l'exercice est important.   Pour plus de détails, voir le chapitre 8 du Vernimmen 2018.   Bonne journée  

01-02-2018 : “Citation du jour ”

"Les dirigeants et les actionnaires doivent se rappeler que la comptabilité est un support à l'analyse, mais ne peut en aucun cas la remplacer." Warren Buffett

31-01-2018 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

Le choix de la méthode FIFO(first in, first out) est-il plus avantageux que celui de la méthode LIFO (last in, first out) pour réduire mon BFR ? Il faut se figurer le BFR, avant d'être une équation de postes comptables ( stocks + clients - fournisseurs), avant tout comme un décalage de trésorerie entre le moment où je paie mes fournisseurs de tous ordres et le moment où je suis payé par mes clients. Dans ces conditions la façon dont ensuite je comptabilise les stocks en FIFO ou LIFO n'a pas d'impact sur le BFR qui pré-existe à sa mesure comptable, puisque celui est fondamentalement un décalage de trésorerie. En comptes sociaux français, le fisc n'autorise pas le LIFO. En normes IFRS, le LIFO n'est pas non plus autorisé. Donc vous n'avez pas le choix. Ce n'est qu'aux USA où les normes comptables acceptent le LIFO que le sujet peut se poser. Mais ce n'est que lorsque les variations de prix des éléments des stocks sont importantes que le sujet LIFO versus FIFO se pose vraiment. Avec la faible inflation générale que nous connaissons, ce débat a peu d'intensité, sauf dans des sous-secteurs avec des matières premières aux prix volatiles. Pour plus de détails, voir les chapitre 8 et 12 du Vernimmen 2018. Bonne journée  

30-01-2018 : “Citation du jour ”

Il n'y a pas que la finance dans la vie.
Anonyme

29-01-2018 : “Question d'un lecteur du Vernimmen ”

Pourquoi les détenteurs de stock-options préfèrent-ils que leur entreprise, si elle doit redistribuer des liquidités, le fasse par rachats d'actions au fil de l'eau plutôt que par Offre publique de Rachat d'Actions ou dividendes extraordinaires? Le rachat d'actions au fil de l'eau donne l'impression que les cours de l'action doit nécessairement s'élever de ce fait puisqu'il y a un acheteur de plus sur le marché. Donc les stocks options auront plus de valeur. Mais la recherche académique n'a jamais démontré que cette hausse supposée soit réelle et significative dans son montant. A l'inverse, les OPRA, qui se font en général, avec une prime par rapport au cours de bourse de 10 à 15 % conduisent à une baisse des cours post OPRA, de même que le dividende extraordinaire lorsqu'il est versé, et ne donnent pas lieu à ajustement automatique du prix d'exercice des stock-options. D'où un certain appauvrissement pour leurs détenteurs. Pour plus de détails, voir le chapitre 39 du Vernimmen 2018. Bonne journée.  

26-01-2018 : “Citation du jour ”

"Les dirigeants et les actionnaires doivent se rappeler que la comptabilité est un support à l'analyse, mais ne peut en aucun cas la remplacer." Warren Buffett

25-01-2018 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

Pourquoi la capacité d'autofinancement est-elle calculée hors plus et moins-values de cession ?
La logique est que les plus-values et les moins-values sont implicitement déjà prises en compte dans le prix de vente qui figure plus bas dans le tableau de flux (dans la fonction investissements). Donc on ne peut pas les mettre aussi dans la CAF, sinon ce serait les compter deux fois. Cela permet ainsi d'avoir une CAF plus courante, c'est-à-dire moins susceptible de varier fortement en raison d'éléments le plus souvent exceptionnels et qui n'ont pas vocation à la récurrence.
Pour plus de détails, voir le chapitre 5 du vernimmen 2018.
Bonne journée à tous

24-01-2018 : “Citation du jour ”

"Les dirigeants et les actionnaires doivent se rappeler que la comptabilité est un support à l'analyse, mais ne peut en aucun cas la remplacer." Warren Buffett

23-01-2018 : “Question d'un utilisateur du site Vernimmen.net ”

Pourquoi préférez-vous la présentation du tableau de flux qui se boucle sur la variation de l'endettement net plutôt que la variation du disponible ? La variation du disponible, qui est souvent la dernière ligne du tableau de flux établi dans une logique comptable n'est pas un critère financier pertinent car il se manipule aisément. Ainsi vous tirez en fin d'année sur une ligne de crédit à court terme et utilisez ces fonds pour les placer sur votre compte en banque. Vous ferez ainsi apparaitre une hausse du disponible qui peut rassurer le lecteur mal informé, mais qui est complètement artificielle. En raisonnant à la dernière ligne du tableaux de flux sur la variation de l'endettement net,on évite ce travers et en un coup d'oeil on sait si l'entreprise a accru ses dettes nettes ou les a réduite sur la période écoulée, ce que l'on ne sait pas en regardant l'évolution du disponible. Pour plus de détails, voir le chapitre 5 du Vernimmen. Bonne journée.  

22-01-2018 : “Pourquoi les banques américaines annoncent-elles en ce moment des pertes liées à l’abaissement du taux d’impôt sur les sociétés alors qu’il s’agit d’une mesure qui leur est favorable ? ”

  En fait, ce sont celles qui ont des reports fiscaux déficitaires et qui les ont activé à l’actif de leur bilan qui sont dans cette situation. En effet, quand elles ont enregistré dans le passé une perte avant impôt, de 100 par exemple, elles ont pu la réduire à 65 en comptabilisant un crédit d'impôt futur de 100 x 35 % = 35 (compte tenu du taux d’impôt sur les sociétés de 35 %). Ceci bien sûr sous condition d'estimer que, dans le futur, leurs résultats seraient suffisamment importants pour pouvoir être imputés contre cette perte de 100 fiscalement reportable, leur économisant ainsi des impôts futur pour 35. Elles comptabilisaient alors à l'actif de leur bilan un impôt différé actif de 35. Avec un taux d'impôt sur les sociétés qui tombe à 21 %, le montant des actifs différés d'impôts devient faux, puisque les pertes reportables ne généreront plus une économie d'impôt de 35 % de leur montant, mais simplement de 21%. Donc il faut déprécier ces impôts différés actifs de 40 % de leurs montants ( (1- 21/35). D'où les pertes publiées en ce moment qui ne concernent que des estimations passées de gains futurs.   Pour plus détails sur les impôts différés, voir le chapitre 8 du Vernimmen 2018.  

19-01-2018 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

Je viens de repondre à la 1ere question du quizz sur le vernimmen.net
Q1. En l'absence d'impôt sur les sociétés, le rythme d'amortissement a t-il une d'influence sur la capacité d'autofinancement ? La réponse est Non. Je ne comprends pas la réponse car la CAF = resultat exercice + dotations aux amortissements - autres. Donc si le rythme d'amortissement évolue, les dotations vont évoluer et il y aura donc un impact sur la CAF ?  Il faut que vous compreniez que le résultat net lui même est affecté par le montant de la dotation aux amortissement puisque qu'en absence d'impôt sur les sociétés, le résultat net est égal à EBE - dotation aux amortissement + résultat financier + résultat exceptionnel. donc CAF devient : EBE - dotation aux amortissement + résultat financier + résultat exceptionnel + dotation aux amortissements - autres = EBE + résultat financier + résultat exceptionnel - autres, qui est un solde indifférent à la dotation aux amortissements. Bonne journée

18-01-2018 : “Comprenne qui pourra ! ”

Un bureau d’analyse financière, certes pas l’un des plus importants, mais le seul à suivre cette ETI cotée à Paris, a revu à la baisse ses prévisions de ventes annuelles de cette ETI tablant désormais sur 618 M€ en 2017/2018, contre 634 M€. De plus, ce bureau vise un EBE de 38,2 M€, soit 6,2 % du chiffre d'affaires, contre une cible de 6,5 % fixée par la société. Ce bureau a maintenu sa recommandation Neutre tout en abaissant de 6 à 5,80 € son objectif de cours. Le cours actuel est de 3,50 €, offrant, si l’on croit aux travaux de ce bureau, un potentiel de progression des cours de 66 % (sic). 
Dans ces conditions, pourquoi ce bureau n’a t-il pas une recommandation à l’achat ? A-t-il dans son univers d’analyse tellement de sociétés tant sous-évaluées qu’une simple progression de 66 % par rapport à un objectif de cours ne mérite qu’une recommandation Neutre ? Ou veut-il ménager la chèvre (l’investisseur avisé qui comprend qu’une recommandation Neutre veut dire en français de tous les jours Vendre) et l’ETI (qui n’apprécierait pas une recommandation Vendre et pourrait cesser toutes relations de banque d’affaires avec lui) ? Quant à l’objectif de cours de 5,80 €, est-il là pour amuser la galerie et flatter l’ETI, tout en trompant l’investisseur confiant mais peu expérimenté ?
Autrement dit, les activités de banque d’affaires que ce bureau rend aussi à cette ETI, en plus de ce travail d’analyse financière, lui troublent-il la vue ? Mais aurait-il oublié la déontologie et les règles de gestion de conflits d’intérêts entre ses intérêts (en tant que banquier d’affaires de cette ETI) et en tant professionnel de l’analyse financière à destination de ses clients investisseurs qui lisent ses travaux ? Bonne journée.

17-01-2018 : “Pourquoi en pratique, une augmentation de capital devient très difficile à placer quand elle atteint une bonne part de la capitalisation boursière d'une société ? ”

  Parce qu'un actionnaire actuel à qui on demande de réinvestir dans l'entreprise l'équivalent de 20 à 25 % de son investissement actuel peut le faire s'il a une bonne impression de l'entreprise et de son potentiel sans avoir besoin de trop réorganiser son portefeuille. Cela sera simplement une ponction sur des liquidités qu'il a en attente d'investissement. Si maintenant vous lui demander par exemple de doubler la mise, c'est beaucoup plus compliqué, car il devra vendre une partie d'autres lignes, qu'il n'a peut être pas envie de vendre, ou pas en ce moment. Par ailleurs, cela peut faire un poids trop lourd dans son portefeuille (antidiversification). Donc on est obligé d'aller des investisseurs qui ne sont pas encore actionnaires de l'entreprise, qui la connaissent mal, à qui ont doit expliquer le pourquoi du comment et qui peuvent considérer qu'une si grosse augmentation de capital, qui finance donc un gros investissement fait prendre trop de risques à l'entreprise (le gros investissement, pas la grosse augmentation de capital). Donc tout ceci explique explique pourquoi une grosse augmentation de capital peut être difficile à placer. Difficile mais pas nécessairement impossible. Bonne journée à tous.  

16-01-2018 : “Citation du jour ”

"Il faut désigner par spéculation l'activité qui consiste à prévoir la psychologie du marché et par entreprise celle qui consiste à prévoir le rendement escompté des actifs pendant leur existence entière." John Maynard Keynes

15-01-2018 : “Comme quoi les krachs financiers peuvent avoir des bons cotés. ”

Jusqu'en 1882, Paul Gauguin travaillait chez un agent de change et était un artiste à ses heures perdues. Le krach de l'Union Générale en janvier 1882, et la chute de la Bourse qui s'en suivit après quelques années d'exubérance irrationnelles, lui firent perdre son emploi et le décidèrent de se consacrer entièrement à sa carrière artistique. L'exposition Paul Gauguin au Grand palais, à Paris, qui nous a inspiré ce billet, ferme ses portes le 22 janvier.   Bonne visite et bonne journée.  

12-01-2018 : “Il n'y a pas de miracles en finance. ”

Il n'y a pas de miracles en finance. Total avait annoncé continuer de verser un même dividende par action malgré la baisse de ses résultats et de ses flux de trésorerie disponible du fait de la chute des prix du pétrole. Il avait réussi à le faire en proposant à ses actionnaires de recevoir leur dividende, à leur gré, en actions Total émises avec une décote de 5 % sur le cours de Bourse ou en numéraire. Chaque trimestre, presque les deux-tiers des actionnaires optaient pour le paiement en actions Total, car empocher une décote de 5 % ne se refuse pas, quitte à céder dans la foulée les actions Total ainsi reçues pour obtenir des liquidités. Et Total a ainsi économisé en cash pendant des trimestres quasiment les deux tiers de son dividende. Pour la première fois fin 2017, Total a proposé de payer son dividende trimestriel en numéraire ou en actions Total, mais sans la décote de 5 %. Devinez quoi ? Total vient d'indiquer que la proportion d'actionnaires ayant, dans ces conditions, opté pour le dividende en actions est tombée à 21 %. Les actionnaires savent compter. . . Si le prix du baril ne rechute pas, il est probable que la prochaine étape pour Total sera de payer un dividende entièrement en numéraire. ​ Vous vous demandez peut-être pourquoi Total a dû recourir à ce stratagème d'afficher un dividende par action constant, mais payé pour une partie très significative en actions émises avec une décote sur les cours, plutôt que de baisser son dividende et de le payer en numéraire uniquement à hauteur des flux de trésorerie disponible générés post baisse des prix de pétrole. La réponse est que dans le monde réduit des super majors pétrolières, 4 anglo-saxons et Total, les actionnaires, souvent des fonds de pension anglo-saxons, sont là pour toucher des dividendes qui vont leur permettre de verser des pensions régulières à leurs pensionnés. Toute baisse du dividende facial aurait été mal prise, rompant le lien de confiance qui remonte à 1981, dernière fois où Total baissa son dividende. Dans la même veine le PDG de Shell (Ben van Beurden) déclara ainsi : « Le dividende est un élément sacré chez Shell, je ferai tout pour le protéger ». Et Shell a aussi utilisé la technique du dividende payé en actions pour maintenir son dividende malgré l'effondrement de 60 % du prix du pétrole. Tout cela peut vous paraitre artificiel, mais qui vous aurait dit que la finance comportemental n'existait pas ? ​ Bonne journée à tous.  

11-01-2018 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

Pourquoi la sensibilité d'une obligation aux variations du marché est plus forte pour les obligations à durée de vie longue, et pourquoi elle est plus forte aussi pour les obligations à taux d'intérêt facial plus faible ? Imaginez l'obligation comme un bâton de bois, avec lequel vous allez faire levier en prenant appui sur une pierre, pour soulever un objet volumineux donné. Ce bâton de bois est d'autant plus long que la durée résiduelle de cette obligation est longue. Si ce baton est court, c'est-à-dire que votre obligation a une courte durée de vie résiduelle, il vous sera difficile de faire bouger l'objet en question, car le bâton étant court ne fait pas beaucoup levier. Votre obligation a donc une faible sensibilité. Si le bâton est long car les les flux sont lointains, il est plus facile de faire bouger l'objet. La sensibilité de l'obligation est donc plus forte. Maintenant poursuivons l'analogie pour comprendre l'influence des flux intermédiaires, c'est-à-dire des intérêts versés par l'obligation, pour une durée donnée de celle-ci et donc pour une longueur donnée du baton. Les intérêts vont se répartir sur la longueur du baton comme des poids et seront d'autant plus lourds que le taux d'intérêt facial de l'obligation est élevé. Si ces poids sont lourds, ils vont gêner le mouvement de levier qui, de ce fait, sera plus faible et pourra moins bouger l'objet à soulever. Si les intérêts versés par l'obligation sont faibles, car le taux facial de l'obligation est faible, les poids sur le bâton seront alors faibles et ne gêneront pas beaucoup l'effet de levier qui sera alors plus fort que précédemment. Si cette explication littéraire et analogique ne vous a pas convaincu, il vous reste à faire des simulations sur excel à partir de la modélisation de la valeur d'une obligation pour expérimenter la double relation. Ou à reprendre vos cours de mathématiques pour voir que la dérivée première de la sensibilité par rapport à la durée est positive, et négative par rapport au taux facial. Bonne journée.  

10-01-2018 : “L'endettement des entreprises françaises n'est pas aussi elevé que des comparaisons avec les entreprises européennes ne le laisse penser. ”

C'est la conclusion d'une étude INSEE consultable sur https://www.insee.fr/fr/statistiques/3292331?sommaire=3292415. Si les statistiques de comparaison montrent une hausse de l'endettement bancaire et financier des entreprises françaises en % du PIB depuis 2012 (à 90 % du PIB en 2016) alors que la moyenne européenne est en baisse et se situe à environ 75 %, la situation est toute différente lorsque l'on raisonne en endettement NET des valeurs mobilières de placement et des disponibilités. En effet les entreprises françaises détiennent une fraction croissante de liquidités qui atteignent de l'ordre de 25 % du PIB en 2016 (contre 15 % en 2009 et 20 % en 2012) à comparer aux 15 à 20 % pour leurs concurrentes européennes. Les calculs de l'INSEE montrent que selon toute vraisemblance ceux sont les mêmes entités qui se sont endettées que celles qui ont accru leurs stocks de liquidités. Donc le raisonnement en endettement bancaire et financier net se justifie pour ces données macroéconomiques. Bonne journée. 

10-01-2018 : “Dividendes et rachats d'actions en 2017au sein du CAC 40. ”

  Pour la quinzième année, nous publions dans La Lettre vernimmen.net de janvier, notre étude annuelle sur ce sujet qui a été reprise à la une des Echos aujourd'hui et sur Radio Classique ce matin. Ce qui nous surprend toujours, c'est la fascination des medias sur ce sujet des dividendes et des rachats d'actions qui nous a valu interviews et reprises sur France 2, le Canard Enchaîné, France Culture, Le Monde, etc., alors que lorsque nous avons commencé cette étude nous ne nous attendions pas du tout à susciter un intérêt pour ce sujet assez technique. Pour combattre le nombre d'idées fausses qui circule sur ce sujet, nous martelons, conscients que la pédagogie c'est l'art de la répétition, 3 idées forces : 1/ le dividende n'est pas la rémunération de l'actionnaire comme le salaire est la rémunération du salarié, mais la liquéfaction partielle de son patrimoine ; 2/ le dividende et le rachat d'actions sont des outils anti-rente et situations acquises puisqu'ils permettent de faire circuler des ressources rares, les capitaux propres, des groupes qui en générent plus qu'ils n'en ont besoin vers les entreprises qui en ont besoin pour se développer et dont certaines viendront remplacer un jour les actuels membres du CAC 40. Bref, c'est une redistribution, via les investisseurs, des groupes à maturité vers les entreprises en croissance. Ainsi la famille Bettancourt -Meyers, actionnaire fondateur de L'Oréal qui réinvestit ses dividendes dans un fonds d'investissement en PME et ETI qu'elle a créé à cet effet. 3/ Dividendes et rachats d'actions ne sont pas antinomiques des investissements, au niveau macroéconomique, comme le démontrent encore les groupes du CAC 40 qui ont investi pour 1,5 fois plus (68,6 Md€)qu'ils n'ont versé de dividendes en numéraire (45,8 Md€), et pour qui les investissements représentent 126 % des dotations aux amortissements. Bonne journée  

09-01-2018 : “Citation du jour ”

"Mon horizon d'investissement favori est l'infini." Warren Buffet

08-01-2018 : “La décision de fractionnement du cours de l action d'une société cotée en bourse peut-elle avoir un impact sur la valeur de cette société ? ”

En toute rationalité non. Si vous multipliez le nombre de vos actions par 10, normalement le cours de l'action est en même temps divisé par 10. En effet, quel que soit le nombre de parts dans lequel on découpe un gateau, la taille de celui-ci ne change pas. Toutefois, il peut arriver, rarement, que l'on observe une hausse de la valeur totale des actions car un fort fractionnement rend accessible l'achat de cette action à un plus grand nombre d'actionnaires personnes physiques. Ainsi à coté des actions A de Berkshire Hathaway (Warren Buffett) à 298 200 $ pièce , il est coté des actions B, qui représentent 1 / 1 500 des actions A et qui valent au même moment 198,98 $ contre une valeur théorique de 298 200 / 1500 = 198,80 $. Mais vous voyez que l'écart est faible. Bonne journée à tous.  

05-01-2018 : “Intel et ses concurrents ”

La réaction du cours d'Intel et de celui de ses concurrents avant-hier est une excellente illustration de la théorie du portefeuille et de celle des marchés efficients. Quand le cours de bourse de Intel baisse de plus de 5 % en réaction à ses problèmes de sécurité de ses produits, celui de ses concurrents monte parallèlement, les investisseurs anticipant immédiatement que des clients d'Intel changeront de fournisseurs. Comme quoi ne pas mettre tous ses oeufs dans le même panier pour celui qui veut limiter le risque spécifique d'une action . . .

04-01-2018 : “Citation du jour ”

"Les dirigeants et les actionnaires doivent se rappeler que la comptabilité est un support à l'analyse, mais ne peut en aucun cas la remplacer." Warren Buffett

03-01-2018 : “Fusions-acquisitions en 2017. ”

4ème année de la phase haute du cycle de cette activité hautement cyclique et fortement corrélée aux indices boursiers (voir le premier graphique du chapitre 47 du Vernimmen 2018 qui remonte jusqu'en 1983). Les Etats-Unis toujours aussi impressionnants avec un volume de transactions quasiment le double de celles en Europe (1635 Md$ contre 861 Md$) lorsque leur PIB n'est supérieur que de 10 % Heureux banquiers d'affaires américains qui n'ont de surcroit pas le niveau de concurrence observée en Europe. L'Asie de nouveau devant l'Europe (939 Md$) pour la 3ème année consécutive. Bonne journée

02-01-2018 : “En visitant l'exposition temporaire au musée Jacquemart-André, consacré aux peintures françaises de la collection Hansen, vous vous demanderez ”

En visitant l'exposition temporaire au musée Jacquemart-André, consacré aux peintures françaises de la collection Hansen, vous vous  demanderez peut-être pourquoi Wilhelm Hansen dû en 1922 revendre la moitié de sa collection à cause de la faillite de sa banque Danish Landmansbank. En effet,  le lien de causalité ne saute pas spontanément aux yeux. En effet, la banqueroute du prêteur ne concerne pas directement l'emprunteur, qui reste bien sûr débiteur de sa dette, sauf pour les liquidités qu'il a pu lui avoir confiées.  En fait, avec d’autres collectionneurs et marchands de tableaux, Wilhelm Hansen avait formé un consortium à même d’acheter des collections entières de tableaux pour garder ceux que les intéressaient et revendre les autres. Pour se financer, ils s’étaient endettés, à court terme auprès de la Landmansbank, qui renouvela régulièrement les crédits tant qu’elle était en activité. Quand elle fit banqueroute, son liquidateur demanda bien sûr le remboursement du crédit à court terme à son échéance. Et comme la garantie (les tableaux) n’étaient pas particulièrement liquides (les huiles tout comme les pastels), Hansen et ses associés, qui tenaient à leur honneur, vendirent les tableaux plutôt que de faire à leur tour défaut.   Tout ceci aurait pu être évité, me dit avec bon sens mon épouse, s’ils s’étaient endettés à long terme. Le hic est que les banques ne prêtaient à l’époque qu’à court terme car elles ne disposaient que de ressources à court terme. La transformation bancaire en était encore qu'à ses tous débuts (Pour plus de détails sur cet aspect, voire le chapitre bonus des versions électroniques du Vernimmen consacré à l'histoire de l'analyse financière). Bonne journée et surtout bonne année 2018.

29-12-2017 : “Quelle est la relation/différence entre rentabilité économique et coût du capital ? ”

il y a d'un côté ce que vous demandez et de l'autre ce que vous obtenez. Les investisseurs souhaitent en contrepartie des fonds qu'ils confient à l'entreprise obtenir une rentabilité minimum qui les rémunère du risque pris sur leur investissement dans l'entreprise : c'est le coût du capital. De l'autre côté, l'entreprise dégage un certain taux de rentabilité de son actif économique qui a été financé intégralement par les fonds apportés par les investisseurs : c'est la rentabilité économique. Il n' y a pas de relation mathématique entre coût du capital et taux de rentabilité économique. Le premier est une notion financière (taux de rentabilité exigé), le second est une notion comptable (taux de rentabilité dégagé). Par contre, de leur différence ( rentabilité économique - coût du capital) nait la valeur créée par l'entreprise (quand rentabilité économique > cout du capital dans la durée) ou la valeur détruite par l'entreprise (quand rentabilité économique < cout du capital dans la durée). Bonne journée  

28-12-2017 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

  Je ne comprends pas pourquoi surévaluer ses stocks de matières premières revient à gonfler son résultat artificiellement ?   Pensez en bilan, c’est plus simple sur ce point.   Si à l’actif le poste stocks est augmenté fictivement alors au passif, car il faut bien garder l’équilibre du bilan, le seul poste qui est gonflé corrélativement est le poste capitaux propres, via le résultat net, qui est plus élevé cet exercice-ci. On a ainsi acheté pour 100 ce que l'on valorisera en stock en fin d'exercice pour un montant frauduleux de 110 par exemple, d'où un profit fictif de 10. Ceci se fait au détriment des exercices futurs où le coût de la matière première va augmenter puisque correspondant au prix en stock de la matière première dont le prix a été frauduleusement gonflé cet exercice-ci.   Pour plus de détails, voir le chapitre 8 du Vernimmen 2018.   Bonne journée.  

27-12-2017 : “Citation du jour ”

"Quoiqu'il soit parfois facile de l'oublier, une action n'est pas un ticket de loterie. C'est une part dans une entreprise. " Peter Lynch

26-12-2017 : “La 5ème édition du Vernimmen en anglais est disponible. ”

Envie d’améliorer votre anglais financier ? La 5e édition du Vernimmen anglais que nous venons de publier chez Wiley est faite pour vous ! Elle a plus qu’un air de ressemblance avec la version française, même si elle est plus courte (seulement 993 pages !). Naturellement totalement mise à jour des exemples, statistiques, dispositions comptables, réglementations fiscales, juridiques et autres, elle contient un nouveau chapitre pour vous aider à comprendre s’il vaut mieux pour vous louer ou posséder l’immobilier d’exploitation.
Pour la découvrir, allez sur http://www.vernimmen.com/Vernimmen/2017_Edition.php et pour la commander, si le Père Noël a oublié de la déposer au pied de votre sapin, allez sur https://www.amazon.co.uk/gp/product/1119424488/ref=as_li_tl…
Bonne journée à tous.

22-12-2017 : “La réforme fiscale américaine ”

  Nous commenterons 3 points : 1/ Les Etats-Unis deviennent le 3ème grand pays à limiter la déductibilité fiscale des frais financiers. Après la France qui limite la déductibilité des frais financiers supérieurs à 3 M€ à 75 % de leur montant, les Etats-Unis rejoignent l'Allemagne en refusant la déductibilité fiscale aux frais financiers qui dépassent 30 % de l'EBE. D'un point de vue financier, il n' y a pas de raison que l'Etat incite par une réduction fiscale spécifique (la déductibilité des frais financiers) les entreprises à préférer une source de financement (l'endettement) au détriment d'une autre (les capitaux propres), surtout quand l'endettement excessif accroit en général les difficultés des entreprises. Pour plus de détails, voir La Lettre Vernimmen.net n° 101 d'octobre 2011.   2/ Les Etats-Unis abandonnent leur système d'imposition mondial à l'impôt sur les sociétés qui faisait que les filiales étrangères des groupes américains étaient imposées sur leur profits réalisés à l'étranger lorsqu'il étaient rapatriés aux Etats-Unis sous forme de dividendes, alors taxés pour la différence entre le taux américain de 35 % et le taux local. Comme le taux américain de 35 % était l'un des plus élevés au monde (voir La Lettre Vernimmen.net n° 151 de septembre 2017), la conséquence de ce système était l'incitation à ne pas rapatrier aux Etats-Unis les résultats des filiales étrangères non réinvestis localement et à accumuler les disponibilités à l'étranger, à l'instar fameux d'Apple (voir La lettre Vernimmen.net n°115 de mai 2013) ; le tout en attendant une mesure de grâce, comme il y en a eu dans le passé, permettant un rapatriement exceptionnel pendant une fenêtre de temps limité avec une taxation très réduite. Alternativement, certaines entreprises américaines se faisaient absorber par une entreprise étrangère afin d'échapper au système d'imposition américain pour leurs filiales étrangères. On a ainsi vu des opérations de fusion-acquisition principalement expliquées par des considérations fiscales, ce qui ne parait pas très sain (voir La Lettre Vernimmen.net n° 125 de septembre 2014). L'abaissement du taux d'impôt sur les sociétés de 35 à 21 % rendait bien sûr ce régime de bénéfice mondial inopérant pour l'essentiel puisque la plupart des grands pays du monde ont un taux d'impôt proche ou supérieur (La Suisse et le Royaume-Uni sont des exceptions) à 21 %.   3/ Les investissements non immobiliers des entreprises américaines deviennent intégralement déductibles de la base de leur impôt sur les sociétés jusqu'en 2022. Plus besoin d'attendre plusieurs années par la technique des dotations aux amortissements pour obtenir ce résultat.   Bonne journée à tous  

21-12-2017 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

Il s'agit d'une start-up dans le domaine de la recherche qui réalise de la vulgarisation d'articles scientifiques pour le compte d'éditeurs ou de grands groupes. La société émet 10 000 actions pour 15 % du capital, leur prix d'émission est de 283 €. Je m'apprête à y investir 10 000 € car je crois au business mais voudrais être sûr que le prix d'émission est cohérent. Quelles questions poser pour cela? Si l’entreprise est une vraie start up avec juste 1/2 ans d’activité, le prix proposé est faramineux car si cette entreprise émet 10 000 actions pour 15 % à 283 € l’action cela veut dire que l’entreprise cherche à lever 2,83 M€ ce qui est important à ce stade, pour une valorisation pré money de 10 000 / 15 % x 283 - 2,8 M = 16 M€ ce qui est de 3 à 6 fois plus élevé que d’habitude pour une entreprise à ce stade de developpement.

20-12-2017 : “Citation du jour ”

"Dieu ne joue pas aux dés." Albert Einstein

19-12-2017 : “Question d'un lecteur du Vernimmen ”

Qu’est-ce que la restructuration d’un crédit syndiqué et comment se fait-elle en pratique ?   La restructuration d'un crédit syndiqué est le changement de certains de ces termes (taux d'intérêt, durée, covenants, montant) soit parce que l'entreprise est en difficulté, soit parce que sa situation ou celle du marché des crédits syndiqués s'est améliorée. Une restructuration d'un crédit syndiqué passe par une négociation entre l'entreprise et le pool de banques du crédit syndiqué qui est souvent représenté dans les négociations par un ou plusieurs chefs de file. Pour plus de détails, voir le chapitre 41, section du Vernimmen 2018. Bonne journée.  

18-12-2017 : “Citation du jour ”

Citation du jour  "Buy low, sell high, go golf." Anonyme

15-12-2017 : “Citation du jour ”

"Chaque marchand contractant avec un autre en vue du commerce doit, s'il souhaite participer aux profits, montrer qu'il participe aux dangers et aux dépenses qui affectent tous les achats et les ventes." Robert de Courçon

14-12-2017 : “Question d'un lecteur du Vernimmen ”

  Je dois valoriser une société industrielle qui va faire un gros investissement pour le lancement d'une nouvelle usine à partir de 2022 qui remplacera l'usine actuelle. En faisant mon DCF, l'investissement durant les prochaines années (de aujourdโ€™hui à 2021) est tellement lourd que la société a des FCF négatifs importants qui ne sont pas comblés par l'activité dans les locaux actuels et qui sont légèrement comblés par la valeur terminale. Même en faisant un cash flow fade sur les prochaines années, cela ne permet pas de ressortir avec une valorisation positive. Devons nous faire certains retraitement ? Quelle approche de valorisation adopteriez vous dans une telle situation?   Avez-vous bien tenu compte de la valeur de revente de l'usine actuelle, une fois que la nouvelle usine sera opérationnelle ?   Vérifiez une nouvelle fois vos calculs   Si vos flux ne changent pas, cela veut dire que cette nouvelle usine est non rentable et susceptible de couler l'entreprise. Il faut peut-être alors se poser la question de la pertinence de cet investissement plutôt que celui de la valorisation de cette entreprise.   Bonne journée.  

13-12-2017 : “Offre de Atos sur Gemalto ”

Avec un cours passé de 20€ à 80 € entre début 2008 et début 2014, Gemalto a connu la réussite boursière témoin d'une réussite industrielle. Puis la machine à succès s'est enrayée avec, sur les derniers trimestres, 4 avertissements successifs sur les résultats et un cours qui est retombé progressivement depuis la mi 2015 jusqu'à 33 € avant hier. Au contraire, Atos a vu son cours de bourse progresser de 35 € en 2008 à 125 € hier, témoin d'une stratégie de croissance organique et externe très réussie. Avec une offre entièrement en cash à 46 €, soit une prime de 44 % sur les derniers cours, mais de 0 % sur les cours de Gemalto de la mi août avant un nouvel avertissement sur les résultats, la messe est dite. Gemalto va perdre son indépendance.  La seule question qui reste est qui sera son acquéreur. En positionnant le cours de Gemalto hier à 45,6 €, soit juste en dessous de l'offre de Atos à 46 €, les investisseurs indiquent qu'ils ne croient pas à la possibilité d'une contre-offre plus avantageuse pour eux. Dura lex sed lex.  

12-12-2017 : “Question d'un lecteur du Vernimmen ”

  Quelle est la différence entre refinancement et restructuration d'une dette ?   Le refinancement d'une dette est simplement l'émission d'un nouvel emprunt pour financer le remboursement du précédent emprunt en temps et en heure.   La restructuration d'une dette est la modification des termes d'une dette existante : durée, taux d'intérêt, covenants, soit parce que l'entreprise ne peut pas faire face en temps et en heure aux échéances de cette dette, soit parce la situation de l'entreprise ou du marché du crédit s'est améliorée et que l'entreprise veut en profiter (taux d'intérêt plus faible, possibilité de s'endetter sur des durées plus longues, covenants moins sévères; etc.) pour améliorer les conditions de sa dette.   Bonne journée.  

11-12-2017 : “Citation du jour ”

"Jamais mal acquis ne profite." François Villon

08-12-2017 : “Question d'un lecteur du Vernimmen ”

  Si je lève 1M€ auprès d'investisseurs, et ces 1M€ sont donnés d'un coup, mais ne sont pas dépensés d'un coup, plutôt au fur et à mesure.dans un projet : Est-ce que le C0 (flux initial) dans l'équation de la VAN ou du TRI correspond au montant qui m'a été donné d'un coup (1 M€) ? Dans le calcul de la VAN pour l'investisseur vous devez prendre en compte l'investissement de l'investisseur au moment où celui-ci intervient (décaissement des fonds), peut importe ensuite que l'entreprise utilise ces fonds immédiatement plus tard. Si l'entreprise n'a pas besoin de l'argent tout de suite, cela pénalise la VAN et le TRI de l'investisseur. C'est pour cela que les fonds d'investissement demandent habituellement un engagement d'investissements aux investisseurs et appellent les fonds au fur et à mesure de leurs besoins d'investissements, de sorte que les investisseurs n'aient pas à débourser des fonds qui vont être placés à vue sur des comptes en banque, voire même diffèrent de quelques mois l'appel aux liquidités des investisseurs en s'endettant à cet effet à court terme pour faire les investissements en attendant d'appeler les fonds des investisseurs. (Voir La lettre Vernimmen.net n°144 de novembre 2016). Bonne journée    

06-12-2017 : “Question posée par un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

Quel est l'impact de l'externalisation de certains des métiers de l'entreprise sur son coût du capital ? En particulier dans l'industrie automobile, auprès des équipementiers ? En général l'externalisation conduit à baisser le coût du capital car elle transforme des coûts fixes et variables en des coûts uniquement variables. Si l'entreprise a moins de coûts fixes, elle sera moins sensible à la conjoncture économique et donc son bêta et son coût du capital seront plus faibles ( voir le § 19 .18 du Vernimmen 2018). Cela dit, l'expérience de 2008 a montré que si le fournisseur fait faillite, le constructeur automobile est dans une très mauvaise situation car en général il a un nombre limité de fournisseurs. Il est donc obligé de lui porter secours, au moins temporairement, pour éviter de ne plus être approvisionné chez lui. L'externalisation dans ce contexte extrême est donc un peu illusoire. Bonne journée.  

04-12-2017 : “Question posée par un lecteur ”

Est-il juste de ramener les charges d'un compte de résultat par nature à la production plutôt qu'au chiffre d'affaires ?   Cela est juste pour des comptes de résultat présentés en format par nature, puisque les charges de ce compte de résultat sont les charges correspondantes, non au chiffre d'affaires (produits vendus), mais à la production (produits qui ont été produits), avec une régularisation par le biais des variations de stocks pour retomber sur un résultat d'exploitation qui correspond bien à la différence entre le chiffre d'affaires et le cout des produits vendus (et non uniquement produits). Pour plus de détails, voir le chapitre 3 du Vernimmen 2018). Bonne journée  

01-12-2017 : “Citation du jour ”

Par définition, une action surévaluée est une action pour laquelle l'équipe de direction ne sera pas capable de dégager des résultats qui justifieront le prix actuel. Michael Jensen

30-11-2017 : “Question posée sur le site vernimmen.net ”

Quelle est la différence entre la finance d'entreprise et le finance de marché ?   La finance d'entreprise s'intéresse à comment une entreprise prend des décisions de nature financière (s'endetter, faire une augmentation de capital, verser un dividende,etc.) ou ayant des aspects financiers (investissement).   La finance de marché s'intéresse au comportement des investisseurs et à la façon dont ils valorisent les différents titres financiers.   Les deux sont reliées par le taux de rentabilité exigé par les investisseurs pour apporter des fonds aux entreprises leur permettent de financer les investissements qu'elles souhaitent faire.

29-11-2017 : “Citation du jour ”

Le problème numéro un de notre génération et dans notre économie est le manque de connaissance en finance.   Alan Greenspan

28-11-2017 : “Réponse au remue-méninges d'hier (dont l'énoncé est rappelé à la fin de ce billet) ”

  Les décisions pour lesquelles l'accord de A est requis sont les décisions les plus importantes de l'entreprise.Elles ne peuvent être prises qui si A et B sont d'accord. Dès lors A et B sont en contrôle conjoint sur X. Pour plus de détails, revoir le chapitre 7 du Vernimmen 2018. Le problème A détient 49,5% de X dont les 50,5% autres sont détenus par B. A est représenté au conseil d'administration de X par 2 administrateurs et B par 3. Les décisions du conseil d'administration sont prises à la majorité simple sauf pour l'approbation ou la modification des budgets ou du plan d'affaires, pour les investissements et les financements, pour les acquisitions ou cessions non prévues dans le plan d'affaires, et pour les nominations et révocations des dirigeants, décisions pour lesquelles l'accord de A est requis. A est-il en situation de contrôle conjoint ou d'influence notable sur X ?  

27-11-2017 : “Remue-méninges ”

A détient 49,5% de X dont les 50,5% autres sont détenus par B. A est représenté au conseil d'administration de X par 2 administrateurs et B par 3. Les décisions du conseil d'administration sont prises à la majorité simple sauf pour l'approbation ou la modification des budgets ou du plan d'affaires, pour les investissements et les financements, pour les acquisitions ou cessions non prévues dans le plan d'affaires, et pour les nominations et révocations des dirigeants. A est-il en situation de contrôle conjoint ou d'influence notable sur X ? Rendez-vous demain pour la réponse. Bonne journée et bonne réflexion.  

24-11-2017 : “Citation du jour ”

"Il y a des gens dont la puissance est faite de tout l'argent qu'ils ont prêté. Il y en a d'autres dont toute la force est dans l'argent qu'ils doivent." Auguste Detoeuf

23-11-2017 : “Question d'un de nos lecteurs ”

Il existe la possibilité d'immobiliser les intérêts intercalaires en les incorporants à la valeur d'acquisition d'un investissement. Pouvez-vous me confirmer ou m'infirmer, que lorsque l'on choisit cette option, en toute logique, puisque les intérêts sont à considérer comme des investissements, ils sont alors à incorporer dans le calcul du flux de trésorerie disponible (FTD), alors que s’ils n'étaient pas immobilisés, il ne faudrait pas les incorporer au calcul du FTD. Réponse :  Un flux est un flux. La façon dont il est comptabilisé ne change rien à l’affaire normalement.
Nous l’excluerions donc du FTD car il s'agit d'un flux de financement même si, utilisant une faculté comptable, on a décidé de le transformer en un flux d'investissement.
Cela dit comme le FTD n’est pas une notion comptable, son calcul est fait par ses utilisateurs. Certains seront peut être moins rigoureux que nous ne le préconisons plus haut et oublieront de neutraliser son montant initial, puis son amortissement annuel dans le calcul de la capacité d’autofinancement. Bonne journée  

22-11-2017 : “Citation du jour ”

"Moi et Harry Roberts courons en moyenne 8 km par jour. Harry en court 16." Merton Miller

21-11-2017 : “Réponse au remue-méninges d'hier (rappelé à la fin de ce billet) ”

A ne peut pas prendre de décisions seul, il a seulement un pouvoir de blocage. Il n'est donc pas en contrôle exclusif. Il n' y a pas de pacte d'actionnaires ; plusieurs combinaisons d'actionnaires sont possibles pour atteindre la majorité avec A ou sans A. Il n'y a donc pas de contrôle conjoint de A sur B.
A a simplement une influence notable sur B, qu'il devra consolider par mise en équivalence. Si vous voulez revoir vos techniques de consolidation, le chapitre 7 du Vernimmen 2018 est fait pour vous. Bonne journée A détient 42 % de B dont les solde des actionnaires est constitué d'investisseurs détenant chacun entre 1,6 % et 14,5 % du capital.
A est représenté au conseil d'administration par 5 administrateurs sur 12. Il n'y a pas de pacte d'actionnaires ni accord entre A et B. Il faut une majorité des 2/3 pour les décisions clés : budget, investissements significatifs, acquisition.
A est-il en situation de contrôle exclusif, conjoint ou en influence notable sur B, au regard des régles de consolidation exposées au chapitre 7 du Vernimmen.

20-11-2017 : “Remue-méninges ”

  A détient 42 % de B dont les solde des actionnaires est constitué d'investisseurs détenant chacun entre 1,6 % et 14,5 % du capital. A est représenté au conseil d'administration par 5 administrateurs sur 12. Il n'y a pas de pacte d'actionnaires ni accord entre A et B. Il faut une majorité des 2/3 pour les décisions clés : budget, investissements significatifs, acquisition. A est-il en situation de contrôle exclusif, conjoint ou en influence notable sur B, au regard des régles de consolidation exposées au chapitre 7 du Vernimmen ? Réponse demain Bonne journée  

17-11-2017 : “Salvator Mundi ”

Imaginez que Leonardo da Vinci ait vendu son œuvre à Louis XII et son épouse Anne de Bretagne qui lui avaient commandée pour célébrer la prise de Milan pour 100 000€ de l'époque, ce qui ne paraît pas cher compte tenu de la notoriété déjà à l'époque du peintre. Capitalisés à 1,64 % par an, vous trouvez au bout de 507 ans (on estime la date de réalisation de l'œuvre entre 1506 et 1513), . . . 450 M$, soit le prix de vente d'hier.  Première conclusion : à 450 M$, et même si nous n'avons pas participé à l'enchère qui a débuté à 70 M$, l'acheteur ne semble pas faire une mauvaise affaire pour la seule des 15 peintures de Leonard de Vinci qui ne soit pas dans un musée. Seconde conclusion : méfiez-vous des capitalisations sur très longue période qui font abstraction des guerres, révolutions, flambées inflationnistes et autres fléaux. Troisième conclusion : en allant au Louvre de Paris et d'Abu Dhabi, vous pourrez voir 5 tableaux du maître dont la merveilleuse Vierge à l'enfant avec Sainte Anne. Il n'y a pas que la finance dans la vie. Bonne journée

16-11-2017 : “Citation du jour ”

"Il y a des gens dont la puissance est faite de tout l'argent qu'ils ont prêté. Il y en a d'autres dont toute la force est dans l'argent qu'ils doivent." Auguste Detoeuf

15-11-2017 : “Quel est le lien existant entre le goodwill et la rentabilité économique ? (Question d’un participant de l’ICCF@HEC Paris) ”

Le goodwill apparait dans les comptes consolidés et est le témoin du fait que, dans un passé plus ou moins récent, l'entreprise a acquis d'autres sociétés en payant leurs capitaux propres plus que le montant comptables de leurs capitaux propres. En effet lorsqu'une entreprise acquiert pour 150 une entreprise dont les capitaux propres comptables sont de 100, elle va dans un premier temps réévaluer les actifs et les passifs de l'entreprises acquise pour tenir compte en particulier des plus values latentes sur actifs de la filiale. Mettons qu'on passe ainsi à des capitaux propres réévalués de la filiale de 130. Le solde par rapport au prix d'acquisition de 150 est appelé goodwill, soit 20. Il s'explique par l'attente de synergies entre les deux entreprises, par des éléments qui ne figurent pas au bilan mais qui contribuent à la valeur et à la rentabilité de l’entreprise, comme par exemple les fonds de commerce ou les parts de marché. On a payé cette filiale plus chère que ses capitaux propres réévalués car on pense qu'elle va dégager dans le futur une rentabilité plus forte que ce que l'on est en droit de demander compte tenu de son risque.
Autrement dit, on s'attend à ce qu'une entreprise qui a des goodwills significatifs à l'actif de son bilan, qu'elle dégage un taux de rentabilité économique plus élevé que son coût du capital, pas nécessairement chaque année, mais au moins sur moyenne période. 
Sinon ce sera l'indice que le groupe a surpayé ses acquisitions, que les goodwills sont trop élevés et qu'ils doivent donc être dépréciés. Pour plus de détails, voir le chapitre 7 du Vernimmen.

14-11-2017 : “Citation du jour ”

"On ne peut pas avoir le beurre et l'argent du beurre." Adage populaire

13-11-2017 : “Question d'un de nos lecteurs ”

 Je souhaiterais connaître le sort de la production immobilisée au sein du tableau des cash flow ? En effet, cette production est inscrite dans le compte de résultat a une contrepartie dans les charges d'exploitation de l'entreprise. Mais ces charges ne sont pas identifiables dans le compte de résultat (on ne peut les dissocier des autres charges d'exploitation quand on ne dispose que du compte de résultat). Ces charges sont donc comprises dans la cascade de cash flow que l'on élabore. Le tableau des cash flow doit-il donc prendre en considération cette production au stade de la détermination du cash flow d'exploitation ou du cash flow financier ou du cash flow d'investissement ou pas du tout ? Comment retraiter la production immobilisée dès lors ? On pourrait avoir l'impression que la production immobilisée n'apparaît nulle part dans le tableau de flux puisque, comme vous le soulignez, elle apparaît à la fois en produits et en charge au compte de résultat alors qu'elle correspond à un débours de fonds effectif. Cependant c'est oublier que la contrepartie de l'écriture comptable de fin d'année "production immobilisée" figure au bilan en actifs immobilisés. Dès lors elle va apparaître dans le calcul de l'investissement puisque celui ci correspond à immos nettes 31/12N - immos nettes 31/12 /N-1 + dot aux amortissements + VNC des actifs cédés. Autrement dit vous n'avez rien à faire de particulier autrement que de suivre les règles classiques de construction du tableau de flux (voir le chapitre 5 du Vernimmen 2018) et automatiquement la production immobilisée apparaît en flux d'investissement qui est bien le lieu où elle doit apparaître car elle entraîne un accroissement des immobilisations. Si au lieu d'avoir produit en interne ces actifs immobilisés, les sociétés les avaient achetés, ils apparaîtraient à cette place. 

09-11-2017 : “Question d'un de nos lecteurs ”

Quand une entreprise a des liquidités qui sont bloquées, par exemple qui servent de garantie sur un prêt, les prenez-vous en compte comme des liquidités dans les calculs de dette bancaire et financière nette ? Pour les ratios de liquidité ? Dans les ratios de liquidité, il faut l’exclure car ces liquidités sont bloquées en tant que garanties d’un crédit par ailleurs. Elles ne peuvent pas servir deux fois.

Pour la dette nette, il faut être cohérent et les prendre en compte en compte en moins puisqu’elles sont la contrepartie partielle d’une dette bancaire ou financière. Bonne journée

06-11-2017 : “Les malheurs d'Altice ”

  Son cours de bourse s'est effondré de 22,6 % vendredi faisant passer sa capitalisation boursière de 21,9 Md€ à 16,9 Md€. Tout ceci pour des résultats trimestriels inférieurs de 1,8 % aux attentes tant au niveau des ventes que de l'excédent brut d'exploitation. Excessif trouvez-vous ? N'oubliez pas que pour une entreprise fortement endettée comme Altice - sa dette bancaire et financière nette totalise 50,1 Md€, soit 5,3 fois l'EBE 2017 - l'effet de levier s'applique aussi en valeur. La chute de 22,6 % de la valeur des capitaux propres d'Altice correspond à une chute de seulement 7 % de la valeur de son actif économique. Ceci parce que la valeur de la dette reste elle contante, ce qui démultiplie au niveau des capitaux propres la baisse de la valeur de l'actif économique. Bon début de semaine.  

02-11-2017 : “Citation du jour ”

"Dans chaque bulle, il y a quelque part une épingle, et quand les deux finissent pas se rencontrer, une nouvelle vague d'investisseurs apprennent de très vieilles leçons." Warren Buffet

01-11-2017 : “Question posée lors d'un entretien de recrutement pour un poste d'analyste financier ”

Quelle est la relation entre la rentabilité et la solvabilité d'une entreprise ? Il y a une corrélation certaine entre les deux, même si elle n'est pas absolue. En effet, si une entreprise est rentable, c'est-à-dire si elle dégage une rentabilité supérieure à son coût du capital, ses actifs auront une valeur certaine et probablement plus élevée que celle pour laquelle ils figurent à son bilan. Par ailleurs, sa rentabilité lui permettra de dégager des résultats nets positifs lui permettant, sauf à les distribuer intégralement en dividendes, de renforcer la part de ses capitaux propres au sein du bilan et donc d'améliorer sa solvabilité.  Pour plus de détails, lire ou relire le chapitre 15 du Vernimmen 2018. Bonne journée

31-10-2017 : “Citation du jour ”

C'est la pauvreté et non la richesse qui est matérialiste, puisque le manque de moyens oblige à tout calculer, sou après sou, au jour le jour, sans jamais s'affranchir des soucis matériels. L'argent, à l'inverse, nous émancipe, il nous donne un avenir, nous permet de faire des plans. Pascal Bruckner

30-10-2017 : “Etude Dividendes et investissements ”

Si vous pensez que plus de dividendes conduit à moins d'investissements, l'étude que nous publions dans La lettre Vernimmen.net en cours d'envoi à ses abonnés et disponibles sur le site vernimmen.net, est faite pour vous. Elle montre que cette réalité au niveau d'une entreprise est fausse au niveau agrégé de l'ensemble des entreprises, avec comme illustrations, le CAC 40 hors société financières, et Apple et Google.
Interview ce matin dans Les Echos qui reprennent les principales conclusions de cette étude. https://www.lesechos.fr/…/030796314673-pourquoi-les-dividen…
Bonne journée

27-10-2017 : “Citation du jour ”

Le moral est ce qui détermine le rendement une fois qu'on a éliminé l'influence des causes mesurables. Ferdinand Foch

26-10-2017 : “Réponse à la question d'hier. ”

De la finance comportementale qui s’intéresse aux comportements réels des agents économiques, sans postuler une rationalité pure (du style de la maximisation sous contrainte) de tous les instants, et qui en recherche les causes dans la part d’irrationnel, dans la culture, l’éduction, les expériences passées des individus.

25-10-2017 : “Une des questions posées à nos étudiants d'HEC lors du test intermédiaire de leur cours de finance d'entreprise en M1 ”

Le fait que les directeurs financiers qui étaient en poste lors de la crise financière de 2008 soient plus rétifs à l’endettement que leur collègues les plus jeunes est une illustration :  A/ de la théorie des marchés à l’équilibre  B/ de la théorie de l’agence  C /de la théorie du signal  D/ de la finance comportementale Réponse demain au même endroit.

24-10-2017 : “Citation du jour ”

"Le plus important, c'est que l'on peut prévoir l'avenir, avec une marge d'incertitude que l'on calcule avec précision."  Francis Daubresse

23-10-2017 : “Lorsqu'une société est introduite en bourse, des actionnaires apportent des capitaux propres que je qualifierais de "nouveaux". Mais que deviennent les capitaux propres déjà détenus par la société avant l'introduction en bourse : sont-ils convertis e ”

L'introduction en bourse d'une entreprise peut se faire de deux façons, ou par un mix de ces deux façons : Soit l'entreprise procède par une augmentation de capital en émettant de nouvelles actions qui sont vendues à des investisseurs qui deviennent actionnaires de l'entreprise à cette occasion, et l'entreprise récupère du cash en contrepartie et accroit ses capitaux propres au bilan d'autant
Soit les actionnaires vendent des actions existantes à des investisseurs qui deviennent actionnaires de l'entreprise à cette occasion. Dans ce cas le bilan de l'entreprise n'est pas modifié.
Quoiqu'il en soit, les capitaux propres de l'entreprise, que celle ci soit cotée ou non, sont formés d'actions et l'introduction en bourse ne change rien à cette situation. Simplement avec l'introduction en bourse, ces actions se trouvent cotées et potentiellement vendables ou achetables très aisément.
Bonne journée

20-10-2017 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

Quand nous calculons le taux de distribution, doit-on faire :   (dividendes payés + rachat d'actions) / résultat net   ou plutôt   (dividendes payés + rachats d'actions -émissions d'actions) / résultat net ?   Oui pour la seconde possibilité si les augmentations de capital ne relèvent que de l'exercice de stock options dont souvent les entreprises neutralisent l'aspect dilutif en procédant à des rachats d'actions pour le même montant.   Bonne journée  

19-10-2017 : “Depuis combien de temps PwC audite-t-il les comptes de Goldman Sachs ? ”

  Depuis 91 ans, soit depuis 1926, sic. Certes on peut présumer que ce n'est plus avec les mêmes membres de PwC . . . Quant à Wells Fargo, cela fait 86 ans qu'il est fidèle à KPMG (depuis 1931), auditeur récent de Citigroup, depuis seulement 48 ans (1969). Quant à Deloitte, c'est un peu nouveau chez Morgan Stanley (20 ans, depuis 1997). Cela pourrait changer sous l'influence. . . de la réglementation européenne qui impose un changement tous les 20 ans et une remise en jeu des mandats d'auditeurs au moins tous les 10 ans. Ce qui est plutôt sain, au moins dans le principe, d'avoir un regard extérieur qui change régulièrement et une concurrence qui puisse jouer véritablement.Les pays les plus vertueux en gouvernance ne sont pas toujours ceux qui disent l'être.  

18-10-2017 : “Citation du jour ”

"Dans chaque bulle, il y a quelque part une épingle, et quand les deux finissent pas se rencontrer, une nouvelle vague d'investisseurs apprennent de très vieilles leçons." Warren Buffet

17-10-2017 : “La prime de risque du marché action peut-elle être négative ? Le Financial Times a écrit que sur les 130 dernières années, elle l'a été environ une fois sur 4. ”

  Nous aimons beaucoup le FT auquel l'un d'entre nous est abonné depuis l'âge de 19 ans. Pourtant sur ce point, nous ne sommes pas d'accord avec eux.   En fait, ils ont calculé la prime de risque de marché en faisant 1/PER - taux de l'argent sans risque. Ceci suppose que la valeur d'une action est déterminée par la méthode de Gordon Shapiro V = d x BPA/ (k-g)   Ceci suppose que le taux de croissance futur soit constant . Ce qui n'est pas toujours vrai, et même assez souvent faux.   Dès lors, se basant sur une méthodologie pratique mais fausse (quick and dirty), il n'est pas étonnant que les résultats cités par le FT soient faux.   En fait, quand on utilise une méthodologie correcte, mais beaucoup plus complexe à mettre en œuvre, on trouve rarissimement des primes de risque négatives. Par exemple depuis 1986, date de départ du graphique des primes de risques européenne et américaine que nous donnons dans le chapitre 21 du Vernimmen 2018, aucune des primes de risque n'est négative. La proportion citée sans le FT est donc complètement fausse.   Bonne journée.  

16-10-2017 : “Report sine die de l'introduction en bourse de l'Aramco ? ”

  C'est ce que pense le Financial Times et ce n'est pas une énorme surprise. Quel investisseur, dans une pure logique financière, pourrait-il avoir envie d'être actionnaire d'un groupe au flottant réduit (5 à 10 %) au coté d'un Etat non démocratique, aux processus de décision pour le moins opaques et avec un conflit d'intérêt monstrueux du fait de la fiscalité pétrolière, de loin la première ressource de l'Arabie ? Ceci dans un secteur qui, du fait de la transition énergétique, pourrait devoir laisser en terre une partie significative de son patrimoine. Et sans parler de la difficulté de mener à bien un processus d'autonomisation de l'Aramco offrant des garanties normales de gouvernance interne et de reporting à un point du cycle boursier haussier dont nous ne prenons pas grand risque à dire qu'il est plus proche de sa fin que de son début. Bon début de semaine.  

13-10-2017 : “Comment expliquez-vous qu'une société puisse avoir une valeur de son actif économique supérieure au montant comptable de celui-ci, alors que sa rentabilité économique est inférieure à son coût du capital ? ”

Cela veut dire que le marché voit plus loin que le bout de son nez ! A savoir que les investisseurs anticipent que la rentabilité de cette entreprise va s'améliorer dans les années qui viennent et dépasser le cout du capital. N'oubliez pas en effet que la rentabilité économique ne vaut que pour l'année pour laquelle elle est calculée, alors que la valeur de l'actif économique tient comptes de l'ensemble des flux futurs générés par l'actif économique à l'avenir.   Bonne journée  

12-10-2017 : “Citation du jour ”

"Le plus important, c'est que l'on peut prévoir l'avenir, avec une marge d'incertitude que l'on calcule avec précision."  Francis Daubresse

11-10-2017 : “Faut-il ou non mettre l'immobilier d'exploitation dans l'entreprise pour la céder ? ”

  C'est à vous de voir si les actionnaires vendeurs ont envie ou pas de garder à titre personnel l'immobilier d'exploitation et de facturer à la société opérationnelle des loyers, leur assurant un certain revenu au prix d'un risque de perdre un jour le locataire et de devoir en retrouver un autre, voire de devoir redeployer l'immeuble pour le mettre en accord avec les besoins d'un nouveau locataire qui pourront être différents de ceux du précédent. Cela dépend aussi si l'acheteur a envie ou non d'être propriétaire de l'immobilier d'exploitation. Parfois le renchérissement inévitable du prix de l'entreprise qui possède son immobilier peut rendre plus difficile son acquisition par un acheteur et de ce fait vous perdez en intensité compétitive dans le processus de vente, voire vous perdez votre seul acquéreur. Le dernier chapitre du Vernimmen est consacré à la gestion financière de l'immobilier d'exploitation depuis l'edition 2016.   Bonne journée  

10-10-2017 : “Richard Thaler, prix Nobel d'économie 2017. ”

C'est la finance comportementale qui est ainsi récompensée à travers l'un de ses pionniers. Même si ses applications en finance d'entreprise sont à ce jour limitées, la finance comportementale figure en bonne place dans le Vernimmen depuis des années (chapitre 16 pour ceux qui auraient oublié), ainsi que Richard Thaler dans notre arbre généalogique de la recherche en finance d'entreprise (page 1159 de l'édition 2018).
On notera qu'il enseigne à Chicago comme Eugène Fama, concepteur de la théorie des marchés efficients et prix Nobel en 2013 pour des vues très différentes de celles de Richard Thaler. Comme quoi la liberté académique au sein d'un même établissement est une vraie source de richesses.
Notons que parmi les pères fondateurs de la finance d'aujourd'hui, seul à ce jour Michael Jensen n'a pas (encore) reçu le prix Nobel (pour ses travaux sur la théorie de l'agence et la gouvernance).
Bonne journée.

09-10-2017 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris : Je ne comprends pas le concept de beta desendetté. ”

  Pour simplifier on peut se dire que lorsque l'on est actionnaire d'une entreprise, on court deux risques : le risque de son activité économique et le risque de sa structure financière qui résulte des choix qu'elle a fait pour se financer avec plus ou moins de dette. Si l'on peut penser que dans un secteur d'activité donné, le risque de l'activité économique de l'entreprise est à peut près le même pour toute les entreprises qui y sont actives, le risque de la structure financière diffère quant à lui d'une entreprise à une autre toute comme leurs structures financières différent. Autrement dit, le beta des capitaux propres (ou le beta de l'action d'une entreprise qui est synonyme) dépend du risque de l'activité économique que court cette entreprise par rapport au risque moyen de l'économie en général et du risque de sa structure financière (qui dépend du niveau plus ou moins important de la dette dans le financement des actifs). Calculer le beta désendetté, c'est retrouver au sein du beta des capitaux propres de l'entreprise la part due au risque de l'activité économique en mettant de coté la part de risque due à la structure financière de l'entreprise. Autrement dit, c'est calculer ce que serait le beta des capitaux propres de cette entreprise comme si elle n'avait ni dettes ni cash nets. D'où l'expression beta désendetté. En effet si l'entreprise a une dette nette nulle, le beta de ses capitaux (ou celui de son action qui est synonyme) correspond uniquement au risque de l'activité économique ou risque de son actif économique, c'est donc le beta de l'actif économique. Si le beta des capitaux propres mesure la sensibilité de la valeur d'une action aux fluctuations du marché, le beta de l'actif économique, mesure la sensibilité des fluctuations de la valeur de l'actif économique par rapport aux fluctuations du marché.   Bonne journée  

06-10-2017 : “Citation du jour ”

A partir d'un certain chiffre, les gens déraillent. Liliane Bettancourt

05-10-2017 : “Comment valoriser une entreprise qui possède son immobilier d'exploitation par la méthode des comparables ? ”

  En utilisant la méthode opco propco qui est exposée dans le dernier chapitre du Vernimmen (depuis l'édition 2016) consacré à la gestion financière de l'immobilier d'exploitation. Elle suppose que l'entreprise est divisée en deux parties : une partie opérationnelle (opco) qui loue l'immobilier d'exploitation à l'autre partie immobilière (propco) à un prix de marché. La valeur des capitaux propres de votre entreprise est alors la somme de la valeur des capitaux propres des deux parties.   Pour la partie opérationnelle, son EBE est réduit du loyer qu'elle paie (le plus souvent fictivement) à la partie immobilière. Pour trouver la valeur de son actif économique, vous devez multiplier son EBE par le multiple d'EBE de sociétés comparables qui ne sont pas propriétaires de leur immobilier d'exploitation. Vous retranchez ensuite la dette bancaire et financière nette (à exclusion de la part qui finance l'immobilier, s'il y en a une). Si les comparables différent par leur politique immobilière, certains possédant l'immobilier, d'autres le louant, vous devez raisonner en multiples de l'EBE avant loyer (l'EBITDAR des anglo-saxons) que vous appliquez à l'EBE avant loyer de la partie opco.   Pour la partie immobilière, vous valorisez l'immobilier sur la base d'une expertise/prix de vente au mètre carré et vous déduisez la dette immobilière pour obtenir la valeur des capitaux propres.   La valeur des capitaux propres de votre entreprise est alors la somme des valeurs des capitaux propres des deux parties.   Bonne journée.  

04-10-2017 : “Solution du remue-méninges d'hier ”

  Quand vous achetez un projet d'investissement à sa valeur actuelle nette, et si la réalité des flux est conforme aux prévisions faites, votre TRI est par construction le taux d'actualisation utilisé pour calculer le montant de la valeur actuelle nette, soit 6 % dans notre exemple. Et la valeur actuelle nette de l'investissement consistant à acheter le droit de faire un investissement à un prix égal à la valeur actuelle nette de cet investissement est bien sûr nulle. Cela ne veut pas dire que vous avez détruit de la valeur, cela veut dire que vous avez gagné le coût du capital de l'investissement, ni plus, ni moins. On retrouve l'idée que la VAN représente non seulement la valeur créée par un investissement, mais aussi le prix supplémentaire que l'on pourrait payer pour réaliser l'investissement tout en étant correctement rémunéré par rapport au risque pris. Pour plus de détails, voir le chapitre 17 du Vernimmen 2018. Bonne journée.  

03-10-2017 : “Remue-méninges ”

Vous avez identifié un projet d'investissement industriel dont vous avez sécurisé le droit de le réaliser et dont la valeur actuelle nette à 6 % est de 15 M€. Vous décidez finalement de ne pas réaliser ce projet faute de moyens financiers, mais de le céder à un tiers qui acquiert pour 15 M€ le droit de réaliser ce projet.
Pour ce tiers, quel devrait-être la valeur actuelle nette de ce projet et quel est sera le TRI si la réalité est conforme aux prévisions ?
La réponse sera demain.
Bonne journée.

02-10-2017 : “Pourquoi, alors que les obligations assimilables présentent tant d'avantages, les émetteurs y ont-ils aussi peu recours ? ”

Petit rappel : Ayant émis un premier emprunt obligataire, un émetteur peut quelque temps après procéder à une nouvelle émission assimilable à la précédente : même coupon, même nominal, même échéance finale. Les émissions assimilables sont de facto réservées aux émetteurs fréquents. Un émetteur qui émet tout les 2-4 ans n'est pas très intéressé pour la raison suivante : Ayant émis par exemple une obligation il y a 3 ans d'une durée de 5 ans, s'il émet une obligation assimilable à la précédente, cela veut dire qu'il s'endette automatiquement sur 2 ans ( 5 - 3), durée résiduelle de son premier emprunt. Ce qui est une durée très courte. Pour des raisons de gestion de risque de liquidité, il préférera émettre sur une durée plus longue un emprunt qui ne sera donc pas assimilable au précédent. Un émetteur fréquent comme un Etat ou un grand groupe qui émet tous les 3- 6 mois pourra émettre pendant quelque temps après une première émission des obligations assimilables. Mais au bout de quelques années, il devra s'arrêter car il sera lui aussi confronté au problème de liquidité mentionné plus haut. Bonne journée.

29-09-2017 : “Citation du jour ”

"Certaines fortunes se font plus sur la ruée que sur l'or. Mais ça ne prouve pas qu'il n'y ait pas d'or." Jacques Attali     Booster la publication      

28-09-2017 : “Quel BFR retenir dans le calcul de l'actif économique et plus précisément quel montant retenir ? : a) Est-ce le BFR moyen ! b) ou est-ce le BFR le plus haut sur l'année ! c) ou ne faut-il pas retenir le BFR moyen et rajouter une composante trésore ”

Dans le cas général on prend le BFR au bilan de clôture car souvent on n’a pas l’information précise sur l’ampleur chiffrée de la saisonnalité du BFR. Quand le BFR est une composante importante de l’actif économique, je dirais quand il en représente au moins 40 %, et que le BFR est saisonnier et que la date de clôture ne se situe pas au moment où le BFR est au niveau moyen et quand vous avez le moyen d’avoir l’information ; alors oui il vaut la peine de redresser le montant du BFR au bilan de l’écart entre le BFR au bilan et le BFR moyen et d’ajuster en conséquence du même montant l’endettement bancaire et financier net au bilan. Ceci est particulièrement utile pour les calculs de rentabilité et ceux de rotation du BFR. Si maintenant votre objectif est de mesurer l’endettement maximum à contracter pour faire face aux variations du BFR dans l’année, vous devez prendre le BFR maximum de l’année, mais pas pour le calcul des rotations du BFR, ni celui des rentabilités car cela reviendrait à considérer que le BFR moyen de l’année est le BFR maximum, ce qui serait excessif. Bonne journée à tous !

27-09-2017 : “La valeur de l'entreprise est-elle égale à la valeur des capitaux propres ou à la valeur de l'actif économique (c'est-à-dire Vcp+Vd) ? ”

Dans le langage courant, quand on parle de la valeur d'une entreprise, on parle de la valeur de ses capitaux propres, car c'est ce que vous avez à payer si vous voulez acheter l'entreprise. En anglais *entreprise value* désigne, non pas la valeur de l'entreprise au sens de valeur de ses capitaux propres, mais la valeur de l'actif économique (c'est-à-dire valeur des capitaux propres + valeur de l'endettement bancaire et financier net). En effet en anglais *enterprise* est un faux ami et ne désigne par une entreprise comme en français au sens d'une structure avec des actifs et des passifs exigibles et donc des capitaux propres, mais un projet, une aventure, c'est-à-dire un actif économique en quelque sorte. Une entreprise en anglais se traduirait par *firm* et non par entreprise. *Enterprise value* en anglais désigne donc la valeur de l'actif économique et non la valeur des capitaux propres ou valeur de l'entreprise. Par anglicisme (et par snobisme), certains parlent en français de valeur de l'entreprise comme une traduction de *enterprise value.* C'est pour éviter cette confusion que nous ne parlons jamais de valeur de l'entreprise, mais de valeur de l'actif économique et de valeur des capitaux propres. Il n' y a plus alors d'ambiguïté et de risque de se tromper. Bonne journée

26-09-2017 : “Citation du jour ”

"Certaines fortunes se font plus sur la ruée que sur l'or. Mais ça ne prouve pas qu'il n'y ait pas d'or." Jacques Attali

25-09-2017 : “Si typiquement américain ! ”

  Facebook avait le projet de distribuer des actions nouvelles, sans droit de vote, à ses actionnaires permettant à M.Zuckerberg de pouvoir continuer à vendre des actions Facebook sans tomber en dessous de 50 % des droits de vote ; niveau qui est le sien grâce déjà à une troisième catégorie d'actions dotées de 10 droits de vote par action. Comme quoi, le pays qui se targue être le champion de la bonne gouvernance est loin de la mettre en pratique chez lui (un septième des membres du S&P 500 ont plusieurs classes d'actions avec des droits de votre différents).   Des actionnaires ont porté l'affaire en justice et Facebook vient de retirer son projet. Si en France, tout se termine par des chansons selon le proverbe canadien, aux Etats-Unis, c'est par un bon procès que tout se termine !   Pour bien commencer la semaine, rappelez-vous que depuis juillet le gestionnaire de l'indice SP500 n'accepte plus dans son indice des entreprises à classe d'actions ; même si celles qui sont déjà dans l'indice peuvent les garder.   Bonne journée (en chansons et sans procès si possible . . .).  

22-09-2017 : “Citation du jour ”

Le Vernimmen m’a accompagnée tout au long de mes études et de ma carrière en Corporate Finance. Il forme le corpus indispensable des concepts et méthodes de la finance. Constamment mis à jour, il devrait encore accompagner de nombreuses générations de banquiers de haut de bilan." 
Sophie Javary, responsable du métier Corporate Finance BNP Paribas

21-09-2017 : “Toshiba vend sa division puces mémoire à un consortium mené par Bain Capital pour 19 Md$ ”

Il y a bien longtemps que l'on n'avait pas vu un LBO de cette taille, les gros LBO de ces dernières années tournaient autour de 5 Md$. Mais on est très loin des records historiques, puisque par exemple le 10 ème plus gros LBO de l'histoire faisait 27 Md$ de taille. A 3,5 fois l'EBE, le prix reflète à la fois la situation d'un vendeur forcé de vendre pour échapper au pire (du fait de ses pertes dans sa division nucléaire) et d'un secteur cyclique avec de lourds investissements qui fait que seule une fraction de l'EBE est disponible pour assurer le service de la dette. D'ailleurs son concurrent asiatique coté, SK Hynix, vaut actuellement 3 fois l'EBE. Bonne journée

20-09-2017 : “ISF et investissements PME ”

  Le gouvernement a le projet de réduire le périmètre de l’ISF aux biens immobiliers et corrélativement de supprimer l’avantage fiscal ISF créé par la loi TEPA de 2007 qui permet de déduire de l’ISF 50 % de l’investissement dans des start-ups, TPE ou PME jusqu’à 90 000€ d’investissements.   Certains regrettent que cet avantage fiscal ne soit pas maintenu malgré le recentrage de l’ISF sur les biens immobiliers. Nous pensons au contraire qu’il faut être logique et cohérent.   Cet avantage fiscal a été créé par une majorité politique qui n’a pas eu le courage de supprimer un impôt massivement contreproductif pour l'économie (comme en témoigne le nombre de français fortunés délocalisés à Londres, Bruxelles, Genève ou Lisbonne). Supprimant l’ISF pour en faire un impôt foncier, on ne voit pas pourquoi cette niche fiscale aurait dû lui survivre.   Par ailleurs, ayant invest depuis une dizaine d’année dans une douzaine de start-ups, parfois en bénéficiant de cet avantage fiscal, nous sommes frappés de voir ses effets induits négatifs et non voulus :   1/ l’arrivée dans ce secteur d’investisseurs n’ayant aucun affecto societatis pour le monde des start-ups et ne venant que pour l’avantage fiscal, n’apportant aucun support aux dirigeants et poussant les prix de ces entreprises à la hausse ;   2/ ce qui est l’un des explications à ce paradoxe d’un niveau de rentabilité mesuré par l’AFIC chaque année proche de zéro alors qu’il s’agit du type d’investissement le plus risqué que l’on puisse trouver, ce qui ne peut que décourager les investisseurs sur le long terme ;   3/ le développement de certains fonds qui ont dévoyé l’avantage fiscal en transformant des capitaux propres en endettement pour les entrepreneurs comme nous l’avons écrit dans la Lettre Vernimmen.net n°129 de janvier 2015, ou de plateformes d’equity crowdfunding dont le niveau de due diligence pré investissement et de suivi des participations post investissement est plus que léger.   Cet avantage fiscal a permis de mettre en lumière le financement des start-ups et de les aider temporairement. Maintenant c'est aux investisseurs qui resteront dans ce secteur, sans subvention de la collectivité, à voir comment ils peuvent trouver une rentabilité moyenne en rapport avec le niveau de risque pris.   Bonne journée    

19-09-2017 : “Réponses au remue-méninges d'hier ”

Si les taux d'intérêt montent de 1 point de 1 à 2 %, une obligation à 10 ans rapportant un taux nominal de 1% baissera de 9%, alors que la même obligation rapportant du 6 % ne bassera que de 7 % si le taux du marché passe de 6 % à 7 %. Ceci est dû au fait que la sensibilité d'une obligation est d'autant plus forte que son taux coupon est faible et que le taux du marché est faible. Pour plus de détails, voir le chapitre 22 du Vernimmen 2018. Comme la valeur d'une obligation à taux fixe varie peu au cours du temps, une baisse de 9 % serait considérée comme un krack obligataire (on parlerait de correction pour le marché des actions). Mais avec un peu de recul, ce ne serait qu'une reprise d'une partie des gains enregistés sur les oblgations depuis 36 ans, période pendant laquelle les taux n'ont cessé de baisser (en septembre 1981 l'Etat français s'endettait à 16 % et l' Etat britannique à 24 % en 1980, sic). Bonne journée

18-09-2017 : “Une forte baisse du résultat d'exploitation peut-elle s'expliquer par l'importance de la variation du stocks de marchandise négative ? ”

  Non.   En effet le poste variations du stock de marchandise n'apparait dans le compte de résultat par nature que pour corriger le poste achats de marchandises, afin de former à eux deux la consommation de marchandise, qui est le seul poste de charge pertinent et qui est le seul qui apparait dans le compte de résultat en présentation par fonction.   Si la variation du stock de marchandise est négative, cela veut dire que l'entreprise déstocke, elle a vendu plus de marchandise qu'elle n'en a achetées dans l'exercice et a dû, pour se faire, puiser dans ses stocks. Ce peut être l'indice que : 1/ son activité commerciale est très bonne et elle a vendu plus qu'elle ne l'anticipait. Et là on ne comprend pas comment cette variation pourrait expliquer une forte baisse du résultat d'exploitation , sauf à ce que l'entreprise perde de l'argent sur chaque marchandise vendue (marge brute négative ), ce qui est très rare pour un distributeur et est en général mortel ! 2/ son activité commerciale n'est pas très bonne et elle réduit la voilure en réduisant son volume de stocks. Ce qui est de la bonne gestion. Et donc en soi on ne voit pas comment cela peut expliquer une dégradation du résultat d'exploitation.   Bonne journée  

05-09-2017 : “Peut-on dire que si la rentabilité économique est supérieure au coût du capital, alors la rentabilité des capitaux propres est supérieure au coût des capitaux propres ? ”

  Oui, il n' y a pas de doute et on peut le voir de la façon suivante.   Si la rentabilité économique est supérieure au coût du capital, alors la valeur de l'actif économique est supérieure au montant comptable de l'actif économique.   Comme la valeur de la dette nette n'a pas de raison d'être supérieure au montant comptable qui est dû du simple fait que la rentabilité économique est supérieure au coût du capital (puisque la dette ne participe pas à la création de valeur au delà du taux d'intérêt qui lui est versé), et puisque la valeur des capitaux propres est égale à la valeur de l'actif économique moins la valeur de la dette, le surplus de la valeur de l'actif économique par rapport à son montant comptable, ne bénéficie qu'aux actionnaires et non aux porteurs de dettes.   Donc la valeur des capitaux propres est supérieure au montant comptables des capitaux propres.   Et si la valeur des capitaux propres est supérieure au montant comptables des capitaux propres, c'est que la rentabilité des capitaux propres est supérieure au coût des capitaux propres.   Bonne journée.  

31-08-2017 : “WPP, la semaine passée, plus forte chute de la Bourse de Londres depuis 1998 ”

L'annonce de ses ventes trimestrielles a fait chuté son cours de bourse de 11,2 %, un triste record depuis 1998 pour un membre de l'indice FT100. En fait ce qui est à l'oeuvre dans le secteur des agences de publicité, pourtant devenu grâce aux 6 acteurs mondiaux survivants un petit monde, c'est la convergence des taux de rentabilité économique vers le coût du capital, phénomène économique implacable. La rentabilité économique de WPP en 2016 a été de 10,5 %, soit environ 2,5 % de plus que son coût du capital. Le surplus n'est pas gigantesque, mais quand les annonceurs sont sous pression d'améliorer leurs résultats (Nestlé, Unilever, P&G, SABMiller) avec des réductions de dépenses publicitaires annoncées ; et que Google et Facebook absorbent une part croissante des recettes publicitaires en désintermédiant les agences, l'effet ciseau est net. "Il n' y a pas de forteresse imprenables, il n y a que des forteresses mal assiégées" pour citer Maurice Levy, l'ancien dirigeant de Publicis. A quand le tour de Facebook et de Google ? Bonne journée  

29-08-2017 : “Citation du jour ”

"Si vous prenez de l'argent dans votre poche droite pour la mettre dans votre poche gauche, vous n'êtes pas plus riche pour autant." Merton Miller

28-08-2017 : “Citation du jour ”

"Les prévisionnistes peuvent-ils prévoir ? C'est peu probable." Alfred Cowles Bonne journée à tous !

25-08-2017 : “Citation du jour ”

"L'économie est le seul domaine où deux personnes peuvent se partager le prix Nobel en ayant affirmé des choses opposées (Myrdhal et Hayek)." Roberto Alazar Bonne journée à tous !

24-08-2017 : “Question posée sur le site vernimmen.net ”

Le fractionnement d'une action augmente le nombre de titres côtés sur la bourse ; quelles sont les incidences d´une telle mesure sur le marché ? Cela est-il avantageux ou constit ue une faiblesse pour les investisseurs ? En général, cela améliore la liquidité de l'action en permettant à un plus grand nombre d'investisseurs de l'acquérir puisque son prix unitaire est plus faible, en particulier les petits porteurs. Mais il ne faut pas surestimer l'impact qui est le plus souvent marginal. Bonne journée

23-08-2017 : “Citation du jour ”

"Si vous prenez de l'argent dans votre poche droite pour la mettre dans votre poche gauche, vous n'êtes pas plus riche pour autant." Merton Miller

23-08-2017 : “La dilution du point mort dans une acquisition. ”

Total acquiert Maersk Oil, payé en actions Total, et d'après Les Echos, son président déclare "Leur point mort est à 30 $ le baril après investissement. Nous, nous sommes à 40 $ en moyenne mondialement, donc l'opération est relutive pour les actionnaires."   C'est la première fois que nous voyons le concept de relution appliqué au point mort. Habituellement, il est utilisé à propos du bénéfice par action (BPA), ou des capitaux propres par action, voire de la rentabilité des capitaux propres. Cela nous parait une bonne idée, surtout dans une industrie cyclique comme celle du pétrole où la gestion du point mort n'est pas un sujet théorique.   Cela dit, le lecteur du Vernimmen sait que relution n'est pas synonyme automatiquement de création de valeur, y compris en matière de point mort. Ni dilution de destruction de valeur. Et s'il avait oublié, le chapitre 30 est là pour le lui rappeler.   Bonne journée.

22-08-2017 : “Réflexions sur le remue-méninges d'hier ”

Nos fondateurs, le plus probablement inconsciemment, sont en train de vous faire payer plus cher leur start-up. En effet 1M€ pour 30 % valorise leur entreprise avant augmentation de capital à 1 M€/ 30 % - 1 M€ = 2, 3 M€ et post augmentation de capital à 2,3 M€ + 1 M€ = 3,3 M€. Dans la seconde proposition, les 0,5 M€ pour 15 %, soit la moitié des chiffres précédents, valorisent la start-up pré-money à 0,5 M€/ 15% - 0,5 M€ =2,8 M€ et post augmentation de capital à 2, 8 + 0,5 = 3,3 M€. Elle vaut alors le même prix, 3,3 M€ après augmentation de capital alors qu'elle a 0,5 M€ de liquidités en moins. D'où le problème. Le bon pourcentage dans la seconde proposition est de 0,5 M€ / 2,3 M€ = 17,7 % et non 15 %. Ceci s'explique simplement par le fait que l'entré au capital de l'entreprise se fait par augmentation de capital et non par achat d'actions à des actionnaires actuels. Si vous voulez prendre 1% du capital d'une entreprise qui vaut 100, il vous suffit d'acheter des actions pour 1 sur le marché. Si maintenant vous voulez 2 % du capital, il vous suffit de doubler le montant de vos achats à 2. Mais si vous entrez par augmentation de capital, la règle de trois ne fonctionne plus, car votre pourcentage n'est plus une fonction linéaire de votre investissement mais hyperbolique. Bonne journée.

21-08-2017 : “Remue-méninges ”

Vous avez négocié avec une start-up prometteuse un investissement de 1M€ vous donnant 30 % du capital et lui permettant de faire face à ses investissements/ dépenses des deux prochaines années. Puis les dirigeants reviennent vers vous pour vous dire que finalement, ils ne préféreraient à ce stade lever que la moitié du million et vous proposent donc d'investir 0,5 M€ pour 15 % du capital. Qu'en pensez-vous ? On vous donnera notre point de vue demain. D'ici là, bonne journée et bon travail !  

16-08-2017 : “Sociétés cotées chinoises et contrôlées par l'Etat : on ne pourra pas dire que vous n'aviez pas été prévenus ! ”

    Depuis quelques mois, la plupart d'entre elles ont inclus dans leurs statuts une clause substituant le parti communiste chinois à l'Etat comme inspirateur des directions à prendre. Ainsi pour le China Railways group "quand le conseil d'administration décidera de sujets d'importance, il devra d'abord écouter le point de vue du comité du parti du groupe." La justification donnée à ce changement a été " intégrer le renforcement du leadership du parti à l'amélioration de la gouvernance de l'entreprise".   Mais rassurez-vous, ces dispositions ont été approuvées, comme il se doit, à la majorité des deux tiers. L'Etat chinois a pu voter avec ses actions sans être privé de ses droits de vote puisque ces amendements étaient sans conséquence financière (condition nécessaire à Hong Kong pour que le bénéficiaire ne puisse pas voter). Pour ceux qui auraient oublié que la Chine est une dictature.   Il y a tellement d'autres entreprises dans le monde où investir.   Bonne journée.  

09-08-2017 : “CItation du jour ”

"Un jour suffit pour faire monter ou descendre toutes les fortunes humaines."   Sophocle

08-08-2017 : “CItigroup : le beurre, l'argent du beurre et au final rien du tout. ”

Le groupe bancaire américain, dont le cours de bourse est actuellement à moins de 10 % de ce qu'il était en 2007, communique sur une rentabilité annualisée de ses capitaux propres au premier semestre de 6,8 %, qui est bien loin du coût de ses capitaux propres et des performances de ses concurrents (environ 10 %). Pour essayer de se rattraper, il met en avant une rentabilité de ses capitaux propres de 9,3 %, une fois déduits ses actifs d'impôts différés (qui représentent des économies futures d'impôts dues à ses pertes abyssales passées. Pour plus de détails, voir le chapitre 8 du Vernimmen 2017).   Mais on ne peut pas avoir le beurre et l'argent du beurre. Pendant les années de déficits, Citigroup a réduit ses pertes en constatant en compte de résultat des crédits d'impôts futurs, et a communiqué bien sûr sur ces pertes ainsi réduites. Maintenant, il est intellectuellement malhonnête de présenter aux investisseurs une rentabilité des capitaux propres qui ne tienne pas compte des actifs d'impôts différés, qui ne sont que la contrepartie de ces pertes ainsi réduites. De surcroit quand, en plus, ils ne sont pas déduits pour le calcul présenté des capitaux propres par action dans l'objectif de faire penser à une sous-évaluation de l'action. Bref, on ne peut pas les déduire quand cela arrange, et ne pas les déduire quand cela arrange.    Les investisseurs ne sont pas les idiots du village et ne sont pas dupes. Ils continuent de moins bien valoriser Citigroup que ses concurrents et l'action cote avec une décote par rapport aux capitaux propres consolidés. Dura lex sed lex.   Bonne journée

07-08-2017 : “Citation du jour ”

    "Ce n'est pas l'employeur qui paie les salaires, mais le client."   Henry Ford

04-08-2017 : “Question d'un de nos lecteurs ”

    Pourquoi doit on utiliser l'entreprise value (EV) au numérateur pour les multiples types EV/EBITDA, EV/EBIT ou EV/sales et non pas l'equity value ? En somme, pourquoi le ratio Equity Value/ EBITDA est-il un non sens par exemple ?   Réponse   L'entreprise value, c’est-à-dire la valeur de l’actif économique appartient à la collectivité des actionnaires et des prêteurs qui le finance. Il est donc logique de lui rapporter un agrégat qu'elle génère et qui revient à la collectivité des actionnaires et des prêteurs, c’est-à-dire un agrégat avant frais financiers (rémunération des prêteurs) et avant dividende (rémunération des actionnaires) comme le résultat d’exploitation ou l’EBE.   La valeur des capitaux propres revient aux seuls actionnaires. Il est donc logique de le mettre en relation avec un solde du compte de résultat qui ne revient qu'aux actionnaires et pas aux actionnaires et aux prêteurs, c’est-à-dire le résultat net.   C'est pour cela qu’un ratio EV/résultat net ou capitalisation boursière /résultat d'exploitation n' a pas de sens financier.   Pour plus d'information, voir le chapitre 35 du Vernimmen 2017 qui détaille ces points.

01-08-2017 : “Un petit risque de change pour un petit gain d'intérêt ? ”

Bonduelle a refinancé son acquisition américaine (Ready Pac Food payée 409 M$) par un USPP comportant deux tranches : l'une de 150 M€ et l'autre de 50 M$; et par un prêt bancaire de 200 M$. Le cout de la dette reste inchangé à environ 3%, probablement au prix d'un risque de change sur 150 M€ puisque Ready Pac Food n'est actif qu'aux USA, à moins d'avoir mis en place une couverture de change sur laquelle Bonduelle n'a pas communiqué.