“Commentaire, question ou citation du jour”

Chaque jour de la semaine, nous publions sur les pages LinkedIn et Facebook du Vernimmen, un commentaire de l'actualité financière, une question qui nous a été posée et la réponse que nous avons donnée, et nous citons les classiques à travers des phrases que nous avons repérées dans nos lectures.
Parfois, la veille du week-end, nous soumettons à votre sagacité un remue-méninges dont la correction est apportée de lundi.

Vous trouverez tous ces billets ci-dessous et si vous voulez suivre la page LinkedIn du Vernimmen, c'est ici, et pour la page Facebook au contenu identique.
Et si vous le voulez en anglais, c'est ici.

04-03-2021 : “Question d'un participant de l'ICCF@HEC Paris ”

"La fulgurante ascension du cours de Tesla ou de celle du bitcoin ne montre-t-elle pas que les marchés ne peuvent pas être rationnels ?" Il nous semble que les marchés sont un mélange de rationalité et de passions humaines comme nous l'écrivons dans le chapitre 16 du Vernimmen consacré pour partie à ce sujet. Et c'est assez logique, puisque les hommes sont un mélange de passions et de rationalité, les marchés financiers, qu'ils ont créés et animent, ne peuvent être qu'à leur image. Les marchés financiers sont efficients au sens où l'arrivée d'une nouvelle information est très vite intégrée dans le cours, comme l'annonce de l'arrêt de la croissance de Gucci au T4 2020, contrairement à ses concurrents Hermès et Vuitton et aux anticipations des investisseurs, a fait reculer immédiatement le cours de sa maison mère Kering de 7 %. Ils le sont aussi au sens où très très peu de gérants, pourtant professionnels des marchés, sont capables d'obtenir dans la durée une performance supérieure à celle des marchés. Mais l'existence de krachs et de booms à répétition, montre que notre créature, les marchés financiers, ne nous a pas échappé et qu’ils ne sont pas plus capables que nous de prévoir avec certitude l'avenir. Enfin, les marchés existent par construction parce que les intervenants ont des avis ou des besoins ou des comportements divergents et non uniformes. Heureusement d'ailleurs sur ces deux derniers points, sinon la vie perdrait beaucoup de son sel. Bonne journée.  

03-03-2021 : “La lecture de la lettre annuelle de Warren Buffett ”


Toujours aussi bluffante, la comparaison depuis 1965 de la performance annuelle moyenne d’un placement dans l’indice boursier (10 % par an) et dans son holding d’investissement (20 %), qui conduit dans le premier cas à une multiplication par 235 du patrimoine investi et par . . . 28 106 pour les investisseurs qui ont fait confiance à Warren Buffett en 1965. Il n’y a pas de coquille, vous avez bien lu par 28 106, soit 120 fois plus pour un « simple » doublement de la performance annuelle. C’est la puissance des intérêts composés dans la durée, ici 55 ans.

Il est vrai que traiter ses actionnaires comme des partenaires et associés, et non des clients à qui on facture des commissions de gestion et éventuellement de performance, change beaucoup de choses en termes de gouvernance et d’incitations.

Une analyse détaillée du mécanisme et des conséquences sur le patrimoine des actionnaires des rachats d’actions auxquels s’est livré Berkshire Hathaway en 2020. Nous ne sommes pas des inconditionnels des rachats d’actions. Nous pensons que c’est un outil stupide pour les entreprises qui sont capables de trouver régulièrement des investissements rapportant plus que leur coût du capital, et un outil pertinent pour celles qui n’y arrivent plus. Comme il se trouve que le cash s’accumule dans Berkshire, de l’ordre de 140 Md$ placés en bons du Trésor américain, soit 24 % de la capitalisation boursière, sans que ses gestionnaires ne trouvent des investissements pertinents, 25 Md$ ont été rendus aux actionnaires en 2020, à charge pour ceux d’entre eux qui ont ainsi vendu leurs actions de faire mieux que l’équipe de Warren Buffett.

Enfin, une analyse des performances financières des conglomérats qui est à la fois une défense et une illustration du mode d’investissement de Warren Buffett. Comme les entreprises qui excellent dans leur secteur, pensez par exemple à L’Oréal, Apple ou l’Air Liquide, n’ont aucune envie de perdre leur indépendance, un conglomérat est condamné à acquérir des entreprises de second ordre, et donc à ne pas être le meilleur véhicule d’investissement que l’on puisse imaginer. Alors que Berkshire Hathaway peut prendre des participations minoritaires de nature financière et de longue durée dans ces créateurs massifs de valeur. Ainsi la participation de 5 % dans Apple acquise depuis 2016 pour 31 Md$ et qui en vaut aujourd’hui 120 Md$. Bonne journée.  

02-03-2021 : “Question d'un directeur financier d'entreprise cotée ”

  « Comment conseillez-vous de calculer la rentabilité de l’actif économique (ROCE) avec les normes IFRS sur les locations ? Faut-il ajouter aux capitaux employés les encours de locations opérationnelles ? »   Nous pensons que la norme IFRS 16 est inappropriée car conduisant à traiter de la même façon deux situations très différentes quant aux intentions des entreprises et qui n’ont rien à voir : location simple et location financière. Nous avons à plusieurs reprises sur les 10 années de sa gestation expliqué tout le mal que nous en pensons, la dernière fois dans La Lettre Vernimmen.net n° 166 de mars 2019, où nous conseillons à nos lecteurs de détricoter complètement, dans la mesure où ils le peuvent, les effets de cette norme sur les comptes.

C’est ce que nous faisons nous-même au titre de nos activités d’investisseurs. Nous nous doutons que beaucoup d’entreprises se garderont bien d’inclure les encours de locations opérationnelles dans l’actif économique puisque, dans la plupart des cas, IFRS 16 conduit à une dilution de cette rentabilité. Les arguments de continuité de la mesure dans le temps, de préexistence de la rentabilité à sa mesure et aux normes comptables, voire de comparaison avec les concurrents en normes US qui sont différentes sur ce point, peuvent être invoqués, d’autant que les normes comptables ne traitent ni ne normalisent le calcul des rentabilités, ce qui laisse une plus grande liberté que pour les comptes. Enfin aucun investisseur, y compris les bailleurs, n'a confié les montants en question au locataire comme un actionnaire dans une augmentation de capital ou un banquier dans un prêt. Or le principe d’une rentabilité, c’est bien un retour sur des liquidités que vous avez pu investir et gérer, ce qui n’est pas factuellement le cas ici, même si les comptables avec IFRS 16 le prétendent à tort. Bonne journée

01-03-2021 : “Citation du jour ”

"Il n'est de richesse que d’hommes », Jean Bodin, philosophe politique français du 16e siècle

26-02-2021 : “Question d'un lecteur du Vernimmen ”

"Pourquoi écrivez-vous dans le Vernimmen 2021 que la valeur patrimoniale d’une entreprise dans un secteur en déclin est particulièrement spéculative ?" Parce que en général une phase de déclin commence par un déclin lent, puis à un moment donné, ce déclin s’accélère et peut devenir vite abrupt. Un très bon exemple est actuellement le secteur du pétrole. Depuis 2015, le déclin est réel mais relativement lent, et en ce moment on observe une accélération de ce déclin avec une conviction de plus en plus partagée par les investisseurs qu’une partie des ressources en pétrole de la terre, cartographiées et bien connues, ne sera jamais pompée, elles resteront, contrairement aux hypothèses d'il y a encore 3-4 ans, pour toujours dans les entrailles de la terre. Dès lors la valeur de ces champs pétroliers devient très spéculative, c’est-à-dire incertaine, volatile et susceptible d’évoluer très vite, à la baisse, comme l'illustrent les provisions de plusieurs dizaines de milliards de dollars que viennent de passer Shell et Exxon. Bonne journée.  

25-02-2021 : “Citation du jour ”

« La valeur de marché de n'importe quelle entreprise est indépendante de sa structure financière » Franco Modigliani et Merton Miller, économistes américains, auteurs du théorème de Modigliani-Miller

24-02-2021 : “Question d'un participant à l'ACCF@HEC Paris ”

Comment fait-on pour savoir si le risque couvert par une provision s'est traduit ou pas par une charge déjà incluse dans les prévisions de résultats pour calculer une actualisation des flux de trésorerie disponible ?   Il faut regarder dans le détail du plan d’affaires si la charge correspondant à la provision a été inscrite ou non une année donnée parmi les charges. Si cela n’est pas visible à l’œil nu, il faut alors interroger celui qui a fait le plan d’affaires pour savoir ce qu’il en est et avoir une réponse claire, pour pouvoir ensuite adopter un traitement qui soit sans ambiguïté : si elle y est, pas besoin de la prendre en compte dans le passage de la valeur de l’actif économique à la valeur des capitaux propres; si elle n’y est pas, la soustraire dans le passage de la valeur de l’actif économique à la valeur des capitaux propres. Bonne journée.

23-02-2021 : “Shell soumet son plan Zéro émissions nettes de carbone en 2050 au vote des ses actionnaires ”

Si de plus en plus de groupes annoncent des plans pour réduire leurs émissions nettes de carbone à zéro en 2050, y compris dans l’utilisation de leurs produits qu’en font leurs clients, peu comme Shell incluent les émissions des produits négociés par sa division de trading ; et encore moins le soumettent aux votes de leurs actionnaires. Si l’issue du vote ne fait pas de doute, le vote permet d’associer les actionnaires à la stratégie suivie, de l’ancrer solennellement dans la durée et de creuser l’écart dans la perception des investisseurs vis-vis de concurrents qui auront du mal à prendre un tel engagement rapidement (les pétroliers américains, Aramco, etc.). Comme en Europe, la moitié des investisseurs dit suivre des critères ESG dans leur choix de portefeuille, il est important de ne pas être dans les 15 ou 20 % derniers d’un secteur qui seront éliminés du champ des sociétés investissables pour plus de 50 % des investisseurs. Bonne journée

22-02-2021 : “Réponse au remue-méninges du week-end ”

  Rappelons d’abord la question posée :  Une entreprise verse un dividende exceptionnel représentant 40 % de la valeur actuelle de ses capitaux propres financé par un endettement nouveau (une leverage recapitalisation). Quel est l’impact sur son PER ?   Trop de personnes essaient de faire le calcul de tête, ce qui ne mène nulle part car toutes les données ne sont pas disponibles comme le coût de la dette ou le taux d’impôt sur les sociétés, ou se trompent en oubliant les frais financiers supplémentaires de la dette.   Le bon raisonnement est beaucoup plus simple. Comme chaque lecteur du Vernimmen ou de ces posts le sait, PER et risque varient en sens inverse. Après ce dividende exceptionnel, l’action est bien sûr devenue plus risquée car elle supporte une quantité de dettes bien supérieure. Donc le PER va baisser. Bon début de semaine

19-02-2021 : “Remue-méninges du week-end ”

  Question posée lors de l’oral d’admission au programme Master in Finance d’HEC Paris : Une entreprise verse un dividende exceptionnel représentant 40 % de la valeur actuelle de ses capitaux propres financé par un endettement nouveau (une leverage recapitalisation). Quel est l’impact sur son PER ?   Bonne réflexion et bon week-end

18-02-2021 : “Coût des capitaux propres. SPACs ”

Si vous n’avez jamais compris comment se matérialisait le coût des capitaux d’une entreprises qui ne verse pas de dividende, c’est dans La Lettre Vernimmen.net de février en cours d’envoi à ses 60 000 abonnés. Il est vrai que ce n'est pas le plus simple sujet en finance. Et si vous pensez que les SPACs sont une manifestation de l’exubérance boursière actuelle et qu’ils retourneront à la portion congrue quand celle-ci aura disparu, alors il nous semble que vous manquez quelque chose. Nous pensons qu’ils sont une conséquence de la situation de cartel des banques d’affaires américaines qui facturent aux USA des commissions 2 à 3 fois plus élevées qu’en Europe pour les introductions en Bourse. Et c'est dans La Lettre Vernimmen.net de février. Bonne journée    

17-02-2021 : “Question d'un participant à l'ICCF@HEC Paris ”

"Où le risque intervient-il dans la somme actualisée des futurs remboursements pour déterminer la valeur d’une dette ? Si l'on considère que 33% de la dette ne seront jamais remboursés, calcule-t-on les remboursements réels comme 66% des remboursements théoriques ?"   Vous avez deux possibilités : Soit vous actualisez les flux de remboursements et d’intérêts à un taux d’intérêt beaucoup plus élevé que le taux d’intérêt facial de l’emprunt pour tenir compte du risque de remboursement partiel de la dette. Soit vous estimez que forfaitairement une partie de la dette ne sera pas remboursée et vous l’éliminez alors des flux que vous actualisez à un taux normal d’un emprunteur qui devrait normalement rembourser sa dette. Bonne journée.    

16-02-2021 : “Rentabilité et risque ”

La semaine passée, l’Espagne a émis pour 5 Md€ d’obligations à 50 ans qui se sont arrachés comme des churros. Quelques semaines avant, la Belgique et le France avaient fait de même sur cette maturité, à un taux de 0,5 % pour la France, et le même accueil enthousiaste des investisseurs. Ont-ils conscience que, si dans 10 ans, les taux à 40 ans doublaient à seulement 1 %, l’obligation ne vaudrait plus que 84 % de son pair, et 59 % s’ils passaient à 2 %, niveau auquel ils étaient il n’y a pas si longtemps. Quant à un bond à 5 %, des taux d’intérêt, il réduirait la valeur de cette obligation à 23 % de son pair, conséquence logique de devoir se contenter de 0,5 % de coupon contre un taux du marché de 5 %, pendant encore 40 ans. Ce qui donne une certaine aigreur à cette phrase prêtée à Franz Kafka ou Woody Allen, « L’éternité c’est long, surtout vers la fin ». En effet, la sensibilité d’une obligation au taux d’intérêt du marché n’est jamais aussi élevée que lorsque l’obligation est longue et que le taux nominal est faible. Exactement les conditions dont on parle. Bonne journée

15-02-2021 : “Question d'un journaliste ”

"Pourquoi, lorsqu’une action verse un dividende, sa valeur baisse-t-elle ?"   Bonjour, Prenez le cas d'une entreprise qui vaut 100 à cause de ses résultats, de ses perspectives et de ses actifs, dont 10 de cash.  Maintenant cette société verse 4 de dividende à ses actionnaires. C'est-à-dire qu'elle se prive d'un actif de 4 qui quitte ses caisses pour aller dans celles de ses actionnaires. En toute logique combien vaut cette société maintenant ? C'est la même chose qu'avant, sauf qu'elle vient de se priver d'un actif de 4. Donc elle vaut 100 - 4 = 96. Donc voilà pourquoi une entreprise qui verse un dividende voit sa valeur baisser. Si cela n'était pas le cas, on aurait enfin trouvé le moyen d'éradiquer la pauvreté de ce bas monde. Malheureusement il n'en est rien ! Bonne journée  

12-02-2021 : “La vidéo du week-end : les fonds activistes ”

  Conférence de Simon Guéguen, le professeur de l’université de Cergy qui résume pour les lecteurs de la Lettre Vernimmen.net des articles des chercheurs en finance en des termes compréhensibles, sur le thème des fonds activistes. Elle est à consulter ici : https://www.youtube.com/watch?v=XNszf10daCo&feature=share Bon week-end

11-02-2021 : “Encore une introduction en Bourse d'annulée ”

Et pas de petite taille, 10 Md€ d’anticipé sur la Bourse de Londres, où le fonds de private equity EQT Group pensait introduire IVC Evidensia, chaîne de cliniques vétérinaires, mais qui a préféré, qui l’en blâmerait ? une offre de Silver Lake et Nestlé, qui valorise l’entreprise à 12,3 Md€, permettant à EQT Group de sortir pour partie et de réinvestir pour un nouveau tour pour le solde. La frontière séparant les marchés boursiers du monde du private equity ne cesse donc de remonter depuis sa chute de 2007. Bonne journée  

10-02-2021 : “Question posée sur le site Vernimmen.net ”

"Lorsque le taux des obligations d’État à 10 ans est négatif, que dois-je faire dans mon CAPM ? Utiliser un autre taux sans risque ou mettre cette valeur négative ?"   Bonjour, il est très important de prendre un taux de l'argent sans risque qui soit celui a servi à calculer la prime de risque. Si celle-ci a été calculée avec un taux comme celui des obligations d’État à 10 ans, prenez alors comme le taux de l'argent sans risque celui des obligations d’État à 10 ans qui a été utilisé pour calculer la prime de risque. Si la prime de risque a été calculée avec un taux de l'argent sans risque à court terme, comme celui d'un bon du Trésor, prenez alors dans votre formule ce même taux à court terme pour être cohérent, homogène et juste. En effet dans l’équation du CAPM  : taux de rentabilité exigé = taux sans risque + beta x ( taux de rentabilité du marché - taux sans risque), le taux sans risque ne peut être qu’unique !, même si l’expression ( taux de rentabilité du marché - taux sans risque) est remplacée par ce qu’elle désigne, à savoir la prime de risque. Que le taux de l'argent sans risque soit positif ou négatif n'a pas d'importance. Bonne journée.   

09-02-2021 : “Pour les lycéens et étudiants de classes préparatoires qui se posent des questions sur la finance ”

Notre collègue Olivier Bossard organise à leur attention un webinar qui démystifiera bien des préjugés sur la finance de marché ce jeudi 11 février 2021, à 19h30. Plus de détails sur https://www.linkedin.com/feed/update/urn:li:activity:6757991148284850176/ https://www.facebook.com/olivier.bossard.hec/posts/1148085418978064 Voici le lien d'inscription tout public, gratuit évidemment : https://lnkd.in/egdm79n   Un exemplaire du l’ouvrage « Largo Winch, Introduction à la finance », dédicacé par Olivier Bossard, sera offert à celui ou celle d’entre vous qui aura été tiré au sort par Le Vernimmen parmi tous ceux qui auront partagé ce post. Bonne journée.  

08-02-2021 : “Question d'un abonné à la Lettre Vernimmen.net ”

"Quelle est la bonne définition du free cash-flow et est-ce utile de comparer d'une année à l'autre une entreprise en se fondant sur ce free cash-flow et son évolution ?" Le free cash-flow se définit comme : résultat d'exploitation - impôt sur les sociétés calculé au taux de l'impôt sur les sociétés sur le résultat d'exploitation - variation du besoin en fonds de roulement - investissements + dotation aux amortissements L'évolution du free cash-flow est intéressante mais sa volatilité annuelle, due à celle des investissements, fait qu'ils n'ont pas en analyse financière la place centrale qu’ils ont en évaluation par exemple.  Bonne journée.  

05-02-2021 : “Question d'un participant de l'ACCF@HEC Paris ”

"Pour appréhender de manière plus précise l’endettement net, doit-on prendre tout le cash disponible, sachant qu'une partie du cash est nécessaire pour des besoins opérationnels et une partie est superflue (excess cash). Le seul vrai cash à déduire de la dette brute ne serait-il pas celui qui pourrait être utilisé sans perturber le fonctionnement opérationnel de la société ? "   Vous avez raison, même si dans la pratique du calcul de l’endettement net le ratio D/EBE, du suivi du respect des covenants, ou de l’évaluation de l’entreprise en approche indirecte, ceci n’est jamais fait.  Cela ne doit être fait que par le financier qui prévoit en interne ses besoins de trésorerie et qui sait qu’une partie de sa trésorerie n’est pas disponible et est "dans les tuyaux". Cette partie est toutefois décroissante avec le temps et les progrès en termes de moyens de paiement (paiement instantané). Cela n’est pas fait par les tiers qui n’ont pas les moyens de faire ces estimations mais qui ne doivent pas changer à la fin beaucoup l’estimation de la dette nette pour leurs propres besoins. Il en serait différemment bien sûr si une partie de la trésorerie était dans un pays avec des restrictions de style contrôle des changes, mais c’est une autre histoire. Bonne journée  

03-02-2021 : “Aviva, où une nouvelle illustration du pouvoir des actionnaires ”

Aviva, ou une nouvelle illustration du pouvoir des actionnaires   Après BlackRock qui en avait évoqué la possibilité, Aviva monte d’un ton vis-à-vis de 30 groupes miniers, pétroliers et gaziers à qui il a écrit pour demander qu’ils se donnent l’objectif et les moyens de parvenir à zéro émission de gaz à effet de serre, tant dans leur activité que dans l’usage que font leurs clients des produits qu’ils leurs livrent. Faute de quoi, Aviva vendra les actions et les prêts/obligations qu’il détient dans ces 30 groupes qui n’ont pas (encore) pris les engagements que Total ou Shell ont déjà pris de leur côté par exemple.  Comme Aviva gère 400 Md€ pour le compte de tiers, il est peu probable que cette lettre aille directement à la corbeille. Peu de dirigeants aiment des cours qui baissent et des coûts de financement qui montent. Bonne journée.  

02-02-2021 : “Question d'un philosophe aimant la finance ”

"Je sais que vous ne donnez pas de conseils boursiers, mais y a-t-il des raisons de ne pas acheter des puts sur Tesla, à maturité suffisamment longue, 2 ans par exemple ?" Voici 2 raisons pour ne pas faire :  1/ Un put sur Tesla est peut-être aussi peu bon marché qu’une action Tesla. Une option de vente à 2 ans sur Tesla à la monnaie (830 $) vaut actuellement 339 €, et montre une volatilité implicite de 66 % par an. Ce qui veut dire que si voulez avoir une rentabilité de 30 % sur votre investissement en option, il faut que d’ici 2 ans le cours de Tesla baisse de 69 %. Si vous pensez que le cours de Tesla sera divisé par 10 en 2 ans, votre rentabilité sera de 48 %. 2/ C’est de l’argent dont vous pourriez avoir besoin dans le futur, et rien ne vous dit que vous ne perdrez pas toute la valeur de cette option de vente. À vous de voir Bonne journée  

18-01-2021 : “Dividendes et rachats d'actions en 2020 au sein du CAC40 ”

Nous venons de publier notre étude annuelle qui doit se trouver dans votre boîte mail si vous êtes abonné (gratuitement) à La Lettre Vernimmen.net et que nous vous laissons découvrir. Saluons simplement le comportement des trois petits nouveaux du CAC 40 de cette année qui nous paraît exemplaire, compte tenu de leurs situations : Alstom et Worldline n’ont pas versé de dividendes pour contribuer à financer leur forte croissance organique et externe ; et Teleperformance a, sans faux états d’âme, augmenté le sien de 26 % dans la foulée d’une hausse de son activité de 21 % et de 28 % de ses résultats. Avec un endettement représentant un peu plus de deux fois son EBE, Teleperformance peut se le permettre. Bonne journée