La Lettre n°66 de Juin 2008
Actualités : Crises de liquidité et valeur
L’un des intérêts des crises est de permettre de revisiter des sujets que l’on croit bien connu et qui, soudain, ne se comportent plus comme attendu. L’un d’entre eux est l’impact de l’annonce d’une augmentation de capital sur la valeur des actions d’une entreprise en difficulté.
Depuis 1973 et les travaux de Robert Merton qui s’appuyaient sur les recherches de Myron Scholes et Fisher Black, on sait qu’une action peut se décomposer en terme d’options. Il en est d’ailleurs de même pour la dette.
Une action est une option d’achat entre les mains de l’actionnaire pour acquérir auprès des créanciers l’actif économique de l’entreprise au prix de remboursement de la dette. Soit à l’échéance de la dette la valeur de l’actif économique est supérieure au montant à rembourser de la dette, les actionnaires font alors en sorte que l’entreprise rembourse ses dettes (quitte à souscrire à une augmentation de capital à cet effet). On dit qu’ils lèvent leur option d’achat et ayant remboursé les prêteurs, les actionnaires sont devenus indirectement les propriétaires pleins et entiers de l’actif économique de l’entreprise. Si, à l’inverse, la valeur de l’actif économique de l’entreprise est inférieure au montant des dettes à rembourser, les actionnaires ont intérêt à pousser l’entreprise à la faillite (en refusant des augmentations de capital pour rembourser les dettes) et à laisser les prêteurs s’approprier l’actif économique, à charge pour eux de mieux le gérer, de le liquider, …. Les actionnaires n’ont alors pas exercé leur option d’achat, mais au contraire leur option de vente de l’actif économique aux prêteurs.
Tout ceci est un peu simplifié (1) mais explique pourquoi l’action d’une société en difficulté chute à l’annonce d’une augmentation de capital, et d’autant plus qu’elle est en grande difficulté. Que ceux de nos lecteurs qui en douteraient regardent l’évolution récente des cours des banques à l’annonce d’augmentations de capital : Crédit Agricole : - 6 %, Fortis : - 19 %, etc ….
Il y a en effet un transfert de valeur des actionnaires vers les créanciers dont la valeur des dettes est améliorée par l’augmentation de capital qui renforce la solvabilité de l’endettement. Robert Merton a montré que les options permettaient de quantifier ce transfert de valeur : la baisse de la valeur temps de la composante optionnelle de l’action induite par l’augmentation de capital ne trouve aucune contrepartie pour l’actionnaire puisque la progression de la valeur intrinsèque de cette même composante optionnelle ne fait que refléter la mise supplémentaire de l’actionnaire.
Cependant, l’observation de quelques situations de sociétés en difficultés financières et ayant annoncé des augmentations de capital montre que ces réflexions n’expliquent pas tout, car des cours de bourse ont monté à l’annonce et non baissé !
C’est ainsi le cas d’Altran qui a annoncé le 17 avril 2008 une augmentation de capital de 130 M€ lui permettant de lever l’incertitude qui pesait sur le remboursement de ses obligations convertibles venant à échéance en janvier 2009 (220 M€). Le cours a pris 5,5 % dans la journée qui n’ont pas été reperdus dans les deux mois suivants, alors que le CAC 40 a baissé sur la période de 9 %.
Altran était, de notoriété publique, depuis plusieurs mois soumis à une crise de liquidité potentielle du fait d’une dette à rembourser à brève échéance alors que le montant des flux de trésorerie disponibles était insuffisant sur une si brève période pour ce faire.
Du fait du risque de liquidité (et donc de transformation) pris par Altran, l’action était pénalisée par :
• l’incertitude sur la capacité à trouver un refinancement ;
• l’incertitude sur les conditions financières de ce refinancement.
Dans un travail récent (2), Yann Aït-Mokhtar et l’équipe de recherche quantitative d’Exane BNP Paribas montrent que cette impasse de transformation est comme un swap entre, d’un coté, la dette à rembourser à court terme et de l’autre les flux de trésorerie disponibles nécessairement à plus long terme produits par l’actif économique d’Altran. Certains de nos lecteurs pourront mieux le voir en pensant à un FRA (3). En imaginant par exemple, que la duration des flux de trésorerie disponibles d’Altran soit de 5 ans, tout se passe comme si Altran s’était endetté à 9 mois pour placer à 5 ans dans son actif économique. Ce qui revient à dire à placer dans 9 mois pour une durée alors de 4 ans et 3 mois. Or ceci est un FRA (mais aussi un swap). Or tout swap a une valeur et, dans ce type de cas, une valeur négative.
Dès lors qu’une entreprise est confrontée à un problème de liquidité, c'est-à-dire de transformation avec des dettes d’une duration nettement plus courte que celle des actifs, le schéma classique :
C'est-à-dire que la valeur des capitaux propres est réduite de la valeur de l’impasse de transformation :
Lorsque Altran annonce une augmentation de capital, entièrement garantie par Apax, la valeur de l’impasse de transformation disparaît puisque l’impasse de liquidité disparaît. D’où un premier impact positif sur la valeur des capitaux propres. Parallèlement, la valeur de la dette augmente puisqu’Altran aura les moyens de la rembourser produisant un second impact sur la valeur des capitaux propres, négatif celui-ci, c’est celui que Robert Merton avait identifié en 1973. Au total, si la valeur de l’impasse de transformation est supérieure à la décote de la dette, l’annonce de l’augmentation de capital peut entraîner, comme ce fut le cas pour Altran une augmentation de la valeur des capitaux propres, ce qui n’avait pas été vu jusqu’à présent. Les réflexions de Yann Aït-Mokhtar et son équipe permettent d’expliquer et de chiffrer grossièrement l’impact sur la valeur des capitaux propres des problèmes de liquidités des entreprises.
(1) Pour plus détails, voir le chapitre 36 du Vernimmen.
(2) Cap Arb 2008, Hidden Value & Investment Opportunities, Exane BNP Paribas.
(3) Forward Rate Agreement, pour plus de détails, voir le chapitre 53 du Vernimmen.
Tableau : L'actionnariat des entreprises européennes
La Fédération Européenne des bourses a mis à jour son étude des actionnariats des sociétés cotées en Europe (1).
L’étude qui porte sur 26 pays montre de grandes disparités dans les actionnariats des entreprises cotées européennes : les investisseurs étrangers détiennent en moyenne plus de 50 % du capital des entreprises des petits pays et environ un tiers du capital dans les grands pays à l’exception de l’Allemagne (21 %) et de l’Italie (13 %). En moyenne, les investisseurs locaux détiennent un tiers des actions directement ou par le biais de sociétés holding, un autre tiers étant détenu par des banques, des compagnies d’assurance et des fonds.
(1) Pour plus d’informations voir www.fese.be
Recherche : Les optimistes
Dans l’environnement actuel nous avons pensé qu’un article sur l’optimisme ne pouvait pas faire de mal !
Les chercheurs en médecine s’intéressent depuis longtemps aux conséquences des dispositions psychologiques des individus sur leur bien être. De plus en plus, les économistes s’emparent de ces travaux et étudient les conséquences de différents biais psychologiques sur les comportements. Nous nous sommes intéressés ce mois-ci aux résultats d’une étude de deux chercheurs américains (1) sur l'influence de l'optimisme sur les choix économiques des individus.
Les auteurs se sont servis d'une étude conduite à grande échelle tous les trois ans depuis 1989 aux Etats-Unis (Survey of Consumer Finances). Des citoyens américains sélectionnés au hasard répondent à de nombreuses questions sur eux-mêmes, leurs comportements et leurs sentiments sur la situation économique. Sont considérés comme optimistes les individus qui s'attendent à une durée de vie plus longue que celle prévue par leurs tables de mortalité. Par exemple, un individu dont l'espérance de vie est de 78 ans compte tenu de ses caractéristiques personnelles et qui pense vivre jusqu'à 82 ans aura 4 points d’optimisme. Cette mesure correspond assez bien à des mesures plus classiques de l'optimisme, telles que les anticipations d'évolution de la situation économique.
La suite de l'étude présente de quelle manière le degré d'optimisme influe sur les comportements économiques, sociaux et financiers des individus. Ainsi, les individus optimistes ont plus de chances de se remarier après un divorce que les autres. Ils travaillent aussi davantage dans l'année et prennent leur retraite plus tard que les autres. Plus généralement, ils ont tendance à valoriser plus fortement le futur, et donc à prendre aujourd'hui les décisions qui leur procureront le plus de bien-être demain. Ceci est vrai aussi en matière financière : les optimistes investissent une plus grande part de leur épargne en actions. Ils ont aussi tendance à acheter des actions en direct plutôt que de passer par OPCVM (Sicav, FCP, …).
Du point de vue de la recherche en finance, le principal intérêt de cet article est de proposer une distinction entre les individus « modérément optimistes », dont les comportements économiques se rapprochent de l'optimum théorique, et les individus « extrêmement optimistes », qui peuvent avoir des comportements irrationnels. L'optimiste extrême n'épargne pas, car il pense que l'avenir lui sera favorable quel que soit son comportement. Les auteurs apportent ainsi une nuance aux théories sur l’excès de confiance (overconfidence) qui se sont développées depuis quelques années : l’optimisme serait favorable à la rationalité économique, et l’excès de confiance ne concernerait que la fraction des 5% de la population les plus optimistes.
Les conclusions à en tirer restent limitées, mais le champ de recherche ouvert est vaste et devrait donner des résultats exploitables en finance dans les années qui viennent.
(1) M.Puri et D.T.Robinson (2007), Optimism and Economic Choice, Journal of Financial Economics, vol.86-1, pages 71 à 99.
(2) Pour plus de détails, voir le chapitre 24 du Vernimmen.
Q&R : Du multiple de l'excédent brut d'exploitation
Dans certains secteurs, la notion de dotation aux amortissements peut être équivoque ou trop aléatoire. Dans la production cinématographique, elle correspond en effet à des charges qui ont été activées et qui reviennent en compte de résultat. Dans d’autres secteurs (les télécommunications par exemple), l’importance des dotations aux amortissements est telle (15 % du chiffre d’affaires de France Télécom) et les pratiques utilisées pour constater l’usure des immobilisations sont tellement variées, qu’il vaut mieux raisonner avant dotation aux amortissements pour pouvoir faire des comparaisons pertinentes. On se focalise alors sur l’excédent brut d’exploitation (EBITDA en anglais). En effet, malgré la mise en place de norme communes (IFRS) et la convergence des normes nationales et internationales, le choix de la méthode et de la durée d’amortissement laisse encore une large place à la subjectivité.
Nous pensons que cette particularité propre à certains secteurs ne doit pas être généralisée à l’ensemble de l’économie où la dotation aux amortissements, surtout dans un contexte de faible inflation durable, représente inévitablement une charge. Dès lors raisonner avant sa prise en compte revient à normaliser la dépréciation de l’actif économique, ce qui peut conduire à des aberrations. De plus, l’utilisation du multiple d’EBE (EV/EBITDA) aura tendance à sur valoriser les entreprises à faible marge. Ainsi prenons l’exemple suivant :
Les données du groupe A font apparaître un multiple d’EBE de 3x. Si l’on applique ce multiple au groupe B, on obtient une valeur d’entreprise de B de 30 (3x10). Mais si la structure du compte de résultat de B est pérenne, notre lecteur aura saisi que l’actif économique de B ne génère aucun résultat et que sa valeur devrait donc être nulle ! C’est le résultat auquel on aurait aboutit en utilisant un multiple du résultat d’exploitation.
