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ACTUALITE :
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TABLEAU DU MOIS : Principales
différences entre les règles comptables françaises, internationales et
américaines
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RECHERCHE : Conglomérats et
diversification
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ACTUALITE
: Pourquoi tant d'obligations convertibles
Rien qu'au
mois d'avril Péchiney, Agache, Vinci, CGIP, Club Méditerranée, Anglo-American,
Accor ont levé plus de 4 Md€ grâce à des obligations convertibles ou des
obligations échangeables(1). Au même moment, Penauille annulait son augmentation
de capital faute de demande.
Trois types
de raisons peuvent expliquer cette situation :
1. Des raisons
propres aux caractéristiques du produit qui en font un produit relativement
facile à vendre :
Vis-à-vis
de l'émetteur, la banque vante souvent le taux d'intérêt plus bas que
celui d'un emprunt classique en cas de non conversion et la faculté d'émettre
des capitaux propres avec une prime par rapport au cours actuel en cas
de conversion. C'est le produit miracle !
Avec la
liberté de ton que nous connaissent nos lecteurs, nous dirons que ceci
est un argument de vendeur de savonnettes ! S'il y a conversion, c'est
donc que la valeur de l'action à la conversion sera supérieure au prix
de conversion, les actionnaires seront donc dilués dans de mauvaises conditions
de prix pour eux, puisque la société émettra de nouvelles actions pour
éteindre sa dette obligataire à un prix inférieur au cours du moment de
ses actions. L'investisseur de son coté paie l'option de conversion par
le biais d'un taux d'intérêt servi plus faible que ne le justifie le risque
crédit de l'émetteur. Il ne s'agit donc pas d'un miracle, au mieux d'un
mirage !
Matériellement
le placement peut être effectué très rapidement et c'est un plus dans
des marchés volatiles ; de surcroit sans implication du management dans
des road shows ou des entretiens avec les investisseurs ni besoin d'une
notation financière. La raison tient à la faible asymétrie d'information
entre les dirigeants et les investisseurs que protége la composante obligataire.
Enfin, le
coût de l'obligation convertible est apparemment très faible ; combien
de fois ne l'avons nous pas vu assimilé au taux d'intérêt de la composante
obligataire ! Il est en fait conceptuellement égal à la moyenne du coût
de la dette et du coût des capitaux propres, moyenne pondérée par la probabilité
de conversion. Autre affirmation fréquente, l'obligation convertible abaisserait
le coût du capital. Si cela était vrai, il y a longtemps que les entreprises
ne se financeraient plus que par obligations convertibles. On en est loin
! Seule une baisse du risque de l'actif économique peut réduire le coût
du capital(2).
2. Des raisons
conjoncturelles
Pour qu'un
marché se développe bien, il faut qu'il y ait à la fois une offre et une
demande vigoureuse. C'est actuellement le cas.
Du coté
de l'offre, le segment des augmentations de capital est quasiment fermé,
au moins en France. L'entreprise qui veut émettre des capitaux propres
se rabattra sur les obligations convertibles en espérant qu'elles seront
converties. Par ailleurs, pour une entreprise émettre une obligation convertible
revient à vendre de la volatilité ; hors celle-ci est très élevée depuis
plusieurs semestres. C'est donc le moment d'émettre d'autant que sur les
dernières semaines elle a tendance à baisser.
Du coté
de la demande, compte tenu de la forte hausse des cours de bourse puis
de leur baisse depuis 18 mois, il existe finalement relativement peu de
véritables obligations convertibles sur le marché. Plus de la moitié sont
devenues des dettes sans beaucoup d'espoir de conversion, 13% sont devenues
très proches d'une action et seulement 35% des obligations convertibles
émises sont toujours de vraies obligations convertibles. Dès lors la demande
pour de nouvelles obligations convertible est présente.
Enfin, pour
l'investisseur en proie au doute face aux incertitudes boursières, l'obligation
convertible qui le protège à la baisse et lui donne la faculté de participer
à une partie de la hausse paraît être le produit idéal.
3.
Une raison structurelle (jusqu'à nouvel ordre ?)
Alors qu'il
y a encore deux ans, l'essentiel des obligations convertibles étaient
souscrites par des fonds obligataires classiques ou spécialisés, aujourd'hui
plus de la moitié des émissions est absorbée par des fonds d'arbitrage
qui souscrivent l'obligation convertible et vendent l'action sous jacente
qu'ils doivent emprunter. Le fonds ne se positionne donc pas sur le niveau
de l'action, il est normalement neutre à ses variations grâce à la vente,
mais sur l'évolution de la volatilité de l'action qu'il espère voir augmenter.
Comme souvent pour ces fonds d'arbitrage, l'opération n'est pas un arbitrage
mais une spéculation(3). La popularité de ces fonds est actuellement forte
: Carrefour en distribue depuis un mois à ses clients…
En conséquence,
il est fréquent que l'action chute à l'émission d'une obligation convertible
puisque les fonds d'arbitrage la vende, souvent de 3 à 5%. Qui vous avait
dit que l'obligation convertible avait un faible coût ?
(1) Notre
lecteur peut retrouver les caractéristiques de ces produits dans le
chapitre 42 du Vernimmen 2000.
(2) Pour plus de détails voir le
chapitre 37 du Vernimmen 2000.
(3) Pour plus de détails, voir la page 334 du Vernimmen 2000.
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ACTUALITE
: Retour sur Bruxelles par A. Giscard d'Estaing , directeur général
finances de Schneider Electric(1)
Le
10 octobre 2001, la Commission Européenne a rendu publique sa décision
d'interdire le rapprochement de Schneider Electric et de Legrand,
ruinant les espoirs de voir se constituer un groupe industriel capable
de renforcer la compétitivité de l'Europe face aux acteurs mondiaux
de ce secteur. Schneider Electric s'est heurté à une procédure, à
des critères d'analyse et à des conditions d'instruction qui ne correspondent
plus à la réalité et aux exigences de la vie actuelle des affaires.
La proposition par la Commission d'un « livre vert » destiné à poser
les bases d'une révision de la procédure du contrôle communautaire
illustre le caractère inadapté et néfaste des dispositifs actuels.
Tels qu'ils existent, ceux-ci sont peu propices à la création d'une
économie européenne compétitive à l'échelle mondiale, seule capable
de créer des richesses pour les consommateurs, les salariés et les
actionnaires.
Schneider
Electric a pu constater de nombreux points de dysfonctionnement, notamment
sur les aspects suivants, qui ont été relevés par l'AFEP (Association
Françaises des Entreprises Privées) dans sa réponse au livre vert
(les citations sont celles du rapport en réponse au livre vert).
1/
Définition du marché pertinent
«
L'autorité de concurrence, qui sollicite volontiers l'aide des entreprises
notifiantes pour obtenir des données générales de marché, devrait
prêter attention aux explications des services de marketing des entreprises
concernées sur la caractérisation des marchés pertinents en termes
de substituabilité de la demande ou de l'offre. Il devrait lui appartenir
d'indiquer les raisons pour lesquelles, éventuellement, elle ne les
retient pas. Dans cette démarche, elle devrait bien noter que les
segmentations en sous-marchés à but de simple organisation du marketing
n'ont rien à voir avec une délimitation de marchés pertinents.
D'une manière générale, la Commission devrait se montrer plus attentive
à la réalité des marchés géographiques, et plus souple dans leur
appréciation, qu'il s'agisse de marchés de dimension locale en raison
de la nature des produits ou des services en cause, ou à l'inverse,
de marchés dont la dimension européenne ou mondiale est la caractéristique
évidente, potentielle sinon immédiate.
Dans cette deuxième catégorie, les opérations de concentration tendent
à élargir la taille des marchés considérés et les marchés nationaux
deviennent plus contestables. En outre, un contrôle européen des concentrations
trouve sa pleine justification lorsqu'il apprécie la concurrence dans
des marchés de taille européenne. »
2/
Concepts de dominance collective et d'effet de portefeuille
«
D'une manière générale, dans ces domaines doctrinaux, il faut se garder
de s'en tenir à la seule résonance d'un concept pour tenir lieu de
démonstration. C'est l'analyse exacte des faits qui appartient
à l'autorité de concurrence, non l'usage des mots. »
3/
Prise en compte de l'ensemble des impacts d'une opération
«
La notion de bilan économique doit occuper une place primordiale dans
l'analyse des effets d'une concentration, y compris dans ses projections
futures.
L'intérêt
du consommateur est une donnée importante, mais non la seule.
La Commission présente souvent l'intérêt du consommateur comme l'alfa
et l'oméga de sa politique en matière de concentrations. La réalité
stratégique est que l'avantage pour le consommateur ne peut venir
que des effets d'efficience et d'innovation permettant aux entreprises
de devenir plus compétitives.
Il faut encore pousser plus avant l'analyse en observant que le poids
du critère d'efficience et d'innovation est pris en compte différemment
par les autorités de contrôle des différents pays; il joue un grand
rôle dans la pratique américaine.
Cette différence de prise en compte des effets positifs entre la pratique
américaine et communautaire, est finalement plus lourde de conséquences
que des écarts de concepts, souvent de faible portée. Elle devrait
inciter les autorités communautaires à la vigilance sur l'impact des
politiques structurelles de concurrence des différents pays sur la
compétitivité internationale et adopter, dans le respect des principes
de non discrimination, des politiques réalistes donnant réellement
ses meilleures chances à l'industrie européenne. »
4/
La prénotification
«
Le dialogue de prénotification est fait pour avancer, et non pour
faire surgir des contraintes ou des obstacles ; il doit conserver
un caractère constructif, jamais comminatoire.
Dès
la prénotification et dans toute la suite de la procédure, il devrait
apparaître en permanence que la notification d'un projet de concentration
n'est pas une comparution mais un dialogue, une négociation sans doute,
mais pas un marchandage. Il devrait toujours demeurer perceptible
que l'enjeu n'est pas seulement la sauvegarde de la concurrence, comme
dans une banale affaire de cartel, mais aussi la recherche de ce
qui est favorable au développement des entreprises.
A la fin de cet exercice préparatoire, il faudrait pouvoir distinguer
clairement ce qui est admis et sur quoi on ne reviendra plus, ce qui
n'attend qu'une vérification et ce qui n'est qu'estimation momentanée.
Une sorte de closing avec les dirigeants des entreprises notifiantes
serait opportun. »
5/
Climat de l'instruction des dossiers
«
La proposition de transposer purement et simplement, au cas des concentrations,
les prérogatives de type policier, inscrites dans la proposition de
règlement du 29 septembre 2000 au profit de la Commission pour être
applicables aux ententes, cartels et abus de position dominante, est
une solution de facilité contestable et choquante. Elle traduit
un état d'esprit préoccupant de la part de l'autorité de contrôle,
comme si la notification d'une concentration n'était pas une opération
honorable et pouvait être assimilée à une infraction. »
«
Depuis plusieurs années, un fossé semble s'être creusé entre, d'une
part, les propos apaisés et rassurants des états majors de la DG Concurrence
sur le déroulement des notifications et, d'autre part, la dure réalité
vécue par les entreprises notifiantes auprès des services de la Merger
Task Force. »
(1)
Faisant suite à notre article Les
règles anti-concentration européennes du mois précédent
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TABLEAU
DU MOIS : Principales différences entre les règles comptables françaises,
internationales et américaines
PRINCIPES
COMPTABLES
|
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Français
|
Internationaux
(IAS)
|
Américains
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Ecarts
d'acquisition
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Il
n'y a pas de durée maximale d'amortissement du goodwill. En pratique,
ces durées sont comprises entre 20 et 40 ans.
Le plan initial d'amortissement ne doit pas être modifié sauf si,
pour des changements défavorables et matériels, une dépréciation
exceptionnelle doit être constatée.
|
Il
est de coutume de pré-supposer que la durée d'amortissement n'excède
pas 20 ans.
Une entreprise doit examiner la période d'amortissement ainsi que
la méthode annuellement.
Si les écarts d'acquisition le nécessitent, des dépréciations exceptionnelles
peuvent être enregistrées. Des règles précises définissent les situations
où ces dépréciations exceptionnelles peuvent être reprises. L'IASB
a mis en chantier une réforme de ses normes qui devraient tendre
vers les normes américaines.
|
Aucun
amortissement du goodwill n'est autorisé (FAS 141) applicable depuis
le 30/06/01. Tous les écarts d'acquisition (nouveaux et anciens)
doivent donner lieu à un « impairment test » consistant à une réévaluation
annuelle des écarts d'acquisition et débouchant, le cas échéant,
sur des provisions.
|
|
Pooling
of interest
|
Les
combinaisons d'activité doivent normalement donner lieu au calcul
d'un écart d'acquisition. Cependant, une mise en commun d'intérêt
(pooling of interest) peut être utilisée si les 4 conditions suivantes
sont respectées :
- la transaction est effectuée en une seule fois et inclut au moins
90% du capital de la société cible
- le paiement doit être effectué au travers de l'émission de nouvelles
actions de l'acquéreur
- le montant payé en cash (ou équivalent : CVGs) ne doit pas excéder
10% de l'émission de nouvelles actions
- la substance de la transaction ne doit pas être remise en cause
pendant au moins 2 ans.
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Le
« Pooling of interest » est extrêmement rare car les conditions
à respecter sont très strictes. Notamment, l'interprétation des
règles IAS fait qu'aucun acquéreur ne doit pouvoir être identifié
(JVs, fusions entre égaux...). L'IASB a mis en chantier une réforme
de ses normes qui devraient tendre vers les normes américaines.
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Le
FAS 141 a supprimé le « Pooling of Interest ».
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| Coûts
de démarrage |
Les
coûts correspondants à la période postérieure à l'acquisition / réception
d'un actif (ex : usine) jusqu'au moment où cet actif devient effectivement
productif sont capitalisables. |
Idem
que les normes françaises. |
Tous
les coûts de démarrage sont considérés comme des charges. |
| Capitalisation
des coûts de R&D |
Les
coûts de R&D sont la plupart du temps considérés comme des charges.
Cependant, pour un projet clairement identifié et dont la probabilité
d'être profitable est élevée, les coûts de R&D peuvent être capitalisés.
Les coûts de développement de logiciels ne peuvent être capitalisés
que si le succès technique est garanti, l'utilisation prévue longue
et importante pour la société. |
Les
dépenses de recherches doivent être considérées comme des charges.
Les dépenses de développement peuvent être considérées comme des immobilisations
incorporelles à la condition que cela respecte toute une série de
règles (notamment la faisabilité technique de manière à ce que l'actif
final puisse être utilisé ou vendu, l'intention d'aller jusqu'au bout
du projet, la capacité à vendre ou utiliser l'actif, la manière dont
l'actif générera des profits futurs, la capacité de mesurer les dépenses
relatives au développement du projet). |
Tous
les coûts de R&D, sans exception, doivent être considérés comme des
charges. |
| Comptabilité
des couvertures de change |
En
général, les couvertures de change donnent lieu à une provision si
une moins-value potentielle est constatée.
Si ces instruments sont considérés comme des instruments de couverture,
alors ils peuvent être amortis sur la période de couverture. Les critères
de couverture sont la désignation, la corrélation et la réduction
du risque. Il n'y a pas de règles écrites précises en la matière et
cela peut laisser place à interprétation. Ainsi, il est possible de
comptabiliser directement en euro des opérations en devise au taux
de couverture. |
Les
contrats de change à terme appartiennent à la famille des instruments
dérivés soumis à l'IAS 39 et doivent être reconnus à leur valeur de
marché (des plus ou moins values étant prises en compte dans le compte
de résultat). Des exceptions à cette règle existent lorsque l'instrument
est clairement identifié comme un instrument de couverture. Trois
catégories bien identifiées existent :
- Le « Fair Value Hedge » pour un titre libellé dans une devise étrangère
;
- Le « Cash Flow Hedge » ;
- L' « Investment Hedge » |
Idem
que les règles IAS mis à part le fait que le « Fair Value Hedge »
inclut les cas d'engagements fermes (ordre de commande signé par exemple)
|
| Stock
Options |
Aucune
règle pour reconnaître ces avantages basés sur la performance du cours
de l'action de la société. |
Idem
que les normes françaises, mais en cours de convergence vers les normes
américaines. |
Choix
entre deux règles :
-l'APB 25 : la valeur intrinsèque (différence entre le prix de l'action
et le prix d'exercice) doit être constatée lorsqu'elle dépasse le
seuil de 15% lors de l'octroi des stock options
- le SFAS 123 où une « Fair Value » est calculée et où le seuil considéré
est de 5%, la charge étant étalée sur la période de vie de l'option.
La méthode, ainsi que les paramètres de calcul de la « Fair Value
» doivent être décrits (Volatilité...). Peu d'entreprises utilisent
cette dernière règle. |
| Amortissement
des immobilisations |
Les
immobilisations incorporelles qui ne perdent pas de valeur dans le
temps et qui bénéficient d'une protection juridique (marques...) ne
sont pas amorties. |
Tous
les actifs (sauf les terrains) doivent être amortis sur une période
n'excédant pas 40 ans. |
Tous
les actifs (sauf les terrains) doivent être amortis sur une période
n'excédant pas 40 ans. Cependant, les nouvelles règles FAS 142 précisent
que les actifs incorporels avec une durée de vie indéterminée/indéfinie
ne sont plus amortis mais font l'objet d'un « impairment test » annuellement
qui peut déboucher sur une dépréciation. |
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* *
RECHERCHE
: Conglomérats et diversification
Un certain
nombre d'articles récents se penchent sur la décote des conglomérats et
cherchent à tester les théories développées principalement dans les années
1970. Nous illustrerons cette recherche au travers de quatre articles
qui traitent de différentes facettes de la décote de conglomérat.
Selon la
littérature financière « classique » les bénéfices de la diversification
sont les suivants :
- Les économies
d'échelle et un nombre plus important d'activités rentables (Weston,
1970 et Chandler, 1977)
- Une plus
grande capacité d'endettement compte tenu d'un plus faible risque (Lewellen,
1971)
- La possibilité
d'améliorer l'efficacité des investissements par la mise en place d'un
marché interne de capitaux (Stein, 1997)
A ces arguments
en faveur d'une politique de diversification, répondent les inconvénients
suivants, principalement liés à des coûts d'agence supérieurs :
- des
coûts de structure plus importants (frais de siège, …) ;
- une
moins bonne compréhension de la valeur par le marché, on parlera alors
d'asymétrie d'information plus élevée (quel analyste financier spécialisé
sectoriellement affecter à Bouygues : télécom, media, BTP, services
publics ?) ;
- des
investissements inefficaces et une subvention croisée des divisions
entre elles (Berger et Ofek, 1995) et une mauvaise allocation des ressources
(vers des filiales de faible rentabilité ou avec des opportunités d'investissement
limitées) due à des luttes de pouvoir internes (Rajan, Servaes et Zingales
et Stulz, 2000) ;
- une
tendance à investir dans des projets à valeur actuelle nette négative
(Jensen, 1986 et Meyer, Milgrom et Roberts, 1992) ; le comportement
des managers de division, qui cherche à étendre leur pouvoir, tend à
faire investir le groupe dans des projets peu rentables et à pervertir
le marché interne de capitaux tel que défini par Stein en 1997 (Scharstein
et Stein, 2000).
Selon la
littérature financière récente, la diversification d'une entreprise entraînerait
donc des coûts d'agence, supérieurs à ceux d'une entreprise non diversifiée,
qui auraient pour conséquence une destruction de valeur par rapport à
une entreprise mono-activité.
Mansi et
Reeb(1) apportent un nouvel éclairage sur la décote de conglomérat. D'après
leur étude, la diversification n'a aucun impact sur la valeur d'entreprise
des groupes diversifiés. Par contre, ces auteurs observent que la décision
de diversification génèrerait un transfert de valeur des actionnaires
vers les créanciers.
Le raisonnement
est le suivant : personne ne conteste que le risque global de l'entreprise
est réduit par la diversification. Le risque réduit est un risque par
nature « diversifiable », néanmoins, le risque de défaut d'un groupe diversifié
est effectivement plus faible que le risque de défaut d'un groupe mono-activité.
Donc, même si les actionnaires ne valorisent pas la diversification d'un
groupe (car ils peuvent éliminer eux mêmes le risque diversifiable dans
leur portefeuille), la diversification sera bénéfique pour les créanciers.
Une constatation empirique des auteurs vient corroborer leur hypothèse
: plus un groupe diversifié est endetté, plus les actionnaires devront
subir une décote de conglomérat.
Nos lecteurs
les plus férus de finance retrouveront ici la théorie des options appliquée
à la valorisation des capitaux propres(2) !
Maksimovic
et Phillips(3) ont testé l'hypothèse de mauvaise allocation des ressources
au sein des conglomérats. La conclusion générale de leur étude est que
les conglomérats n'allouent pas plus mal leur ressources que les groupes
non diversifiés. Les divisions les plus productives reçoivent selon leur
étude la majeure partie des ressources, la morale économique est sauve
! La décote de conglomérat ne serait donc pas due d'après ces auteurs
aux problèmes d'agence, mais à des phénomènes de taille : selon leur étude,
les unités de production d'un groupe diversifié sont moins productives
que celles d'un groupe non diversifié de même taille. Ce manque de productivité
est dû principalement aux divisions les plus petites des groupes diversifiés.
De leur
coté, Graham, Lemmon et Wolf(4) mettent à mal une partie de la littérature
académique récente sur la décote de conglomérat. Un certain nombre d'articles
récents, mettant en évidence la présence d'une décote de conglomérat dans
les groupes diversifiés, reposent sur une évaluation des différentes divisions
sur la base des niveaux de valorisation des groupes mono-activités de
la même industrie. Les auteurs mettent en avant un biais dans cette méthodologie
: d'après leur étude, les caractéristiques mêmes des divisions font qu'elles
sont sous-cotées par rapport aux entreprises comparables. Cette décote
« a priori » de ces divisions peut notamment être observée au moment de
leur acquisition : les groupes opérant une diversification par acquisition
achètent en moyenne des cibles moins bien valorisées que leur secteur.
Il n'y a aucune raison que cette sous-valorisation (qui peut parfaitement
être justifiée) disparaisse après acquisition. Après cette destruction
en règle, le terrain est laissé vierge par les auteurs qui ne tranchent
pas sur l'existence ou non d'une décote de conglomérat dans les groupes
diversifiés !
Denis, Denis
et Yost(5) ont une approche originale de la diversification puisque leur
article est centré sur l'analyse de la diversification internationale
des entreprises. Leur étude démontre que les groupes américains ont tendance
à accroître leur diversification internationale. Mais surtout, les auteurs
mettent en avant l'existence d'une décote de diversification internationale.
Cette décote serait du même ordre de grandeur que la décote de diversification
sectorielle, soit de l'ordre de 20%, les deux types de décote pouvant
de surcroît se cumuler. Ceci tend à montrer que les synergies internationales
sont en moyenne surpassées par les coûts liés à une présence multinationale
(complexité d'organisation, asymétrie d'information entre le siège et
les différentes filiales, ainsi que l'ensemble des causes énoncées pour
la diversification sectorielle).
Avec la
baisse des coûts de transaction internationaux, il est maintenant aisé
pour un investisseur d'acquérir les titres d'une entreprise danoise ou
mexicaine. L'investisseur n'a donc pas besoin d'une entreprise pour diversifier
son portefeuille à l'international, c'est le même argument que pour la
diversification sectorielle.
Force est
de constater que la diversification ou le recentrage ne font pas l'unanimité
en matière de création de valeur. C'est heureux pour les banques d'affaires
qui peuvent en toute bonne conscience continuer à fusionner, scinder,
acquérir, céder les différentes entreprises et pour les chercheurs universitaires
qui peuvent encore chercher !
(1)
Corporate diversification : what gets discounted ?, Journal of Finance,
à paraître en octobre 2002.
(2) Voir le
chapitre 35 du Vernimmen 2000.
(3) Do conglomerate firms allocate resources inefficiently across industries,
Journal of Finance, décembre 2001.
(4) Does corporate diversification destroy value ? Journal of Finance,
avril 2002.
(5) Global diversification, industrial diversification, and firm value,
Journal of Finance, à paraître en octobre 2002
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