- TABLEAU DU MOIS : Principales courbes de taux dans le monde  - Du jour le jour au 30 ans, les taux d'intérêt en Europe, aux Etats-Unis, au Japon et au Royaume Uni.

- RECHERCHE : Pratique des choix d'investissement et de financement - 392 directeurs financiers nous disent quels sont les critères qu'ils utilisent pour choisir leurs investissements et leurs financements.

- QUESTION & REPONSE : Les raisons des rachats d'actions - Un point sur les principales motivations des entreprises qui rachètent leurs actions.
 
 

La place prise par le thème de la création de valeur en finance a conduit au développement d'une batterie de nouveaux indicateurs qui tentent de la mesurer : TSR, MVA, EVA, CFROI, ROCE-WACC, ... dont les sigles anglo-saxons sont parfois un peu ésotériques. Gageons que dans l'avenir une certaine consolidation s'effectuera et seuls quelques indicateurs de création de valeur survivront, à l'instar de ce qui s'est produit, par exemple, pour les tableaux de flux.

Le foisonnement actuel n'est pas sans avantage : la concurrence est saine et doit normalement permettre au meilleur indicateur d'émerger. Plus prosaïquement, certaines entreprises profitent du flou actuel et de l'absence de normalisation des calculs pour choisir l'indicateur qui sert le mieux leurs intérêts du moment, quitte à en changer l'année suivante...

Le tableau suivant positionne l'apparition chronologique des indicateurs de création de valeur selon un double critère : leur caractère manipulable et l'influence des marchés financiers qu'ils subissent.

Sans surprise, les indicateurs sont regroupés sur une diagonale nord-ouest / sud-est, la capacité de l'entreprise  à manipuler ses indicateurs diminuant avec l'expérience des investisseurs et l'influence des marchés financiers étant croissante. La Banque de France estime ainsi qu'environ 55% des financements sont en France d'origine de marché contre moins de 30% en 1978 (*1).

• Les indicateurs de profit : jusqu'au milieu des années 1980, l'entreprise communiquait essentiellement sur le résultat net ou le bénéfice par action (BPA), paramètre éminent de la comptabilité mais aussi éminemment sujet à window dressing : éléments exceptionnels, provisions, ... L'accent progressivement mis sur le résultat d'exploitation ou l'excédent brut d'exploitation représente un progrès en réduisant très fortement l'impact de l'exceptionnel ou des charges calculées.
• Les indicateurs de rentabilité : la seconde étape est le raisonnement en terme de rentabilité, c'est-à-dire d'efficacité, qui rapporte les résultats dégagés aux capitaux mobilisés pour les atteindre. On parle alors de rentabilité des capitaux propres, critère soumis néanmoins à l'effet de levier : une hausse judicieuse de l'endettement accroît le plus souvent cet indicateur sans que la valeur n'en soit pour autant augmentée, l'accroissement du risque annihilant celle de la rentabilité.

• Les indicateurs de création de valeur : cependant la rentabilité dégagée est, en tant que telle, un critère insuffisant en matière de valeur puisqu'elle ne prend pas en compte la notion de risque. Elle reste à comparer au coût des capitaux employés, c’est-à-dire au coût moyen pondéré du capital (ou coût du capital, le WACC des anglo-saxons) pour mesurer si de la valeur a été créée (rentabilité de l'actif économique supérieure au coût des capitaux employés) ou détruite (l'inverse).

La Market Value Added (MVA pour les intimes) et le Total Shareholder Return (TSR) sont eux fortement influencés par la conjoncture boursière. La MVA correspond à l'écart entre la valeur des capitaux propres et de l'endettement net, et leur montant comptable ; elle s'exprime en unités monétaires. Le TSR s'exprime en pourcentage et correspond à l'addition du taux de rendement de l'action (dividende / valeur de l'action) et du taux de plus-value (plus-value sur la période / valeur initiale de l'action). C'est le taux de rentabilité pour l'actionnaire qui achète son action en début de période et la revend en fin de période.

Dès lors, et c'est là leur principale faiblesse, ces deux indicateurs peuvent faire apparaître une destruction de valeur (qui résulte de la baisse des anticipations de profits futurs) alors même que l'entreprise a dégagé sur son actif économique une rentabilité supérieure au coût du capital. Ainsi Carrefour dont le cours de bourse a baissé de 25% sur les douze derniers mois alors que la rentabilité de son actif économique a été de 9% en 2000 pour un coût du capital de l'ordre de 7%. A l'inverse, en cas d'euphorie boursière, une société aux performances économiques médiocres peut afficher des TSR et une MVA flatteurs. Certes, sur  longue période, les hauts et les bas sont lissés et une société aux performances modestes aura un TSR et une MVA en rapport ; mais dans l'intervalle il peut y avoir des écarts considérables.

C'est d'ailleurs cette considération qui a conduit la COB à préconiser l'établissement d'une distinction claire entre indicateurs de performance économique (*2) et indicateurs de création de valeur boursière (TSR et MVA). En effet, les premiers mesurent une performance passée sur un exercice alors que les seconds reflètent beaucoup plus une anticipation de création de valeur dans l'avenir à travers la prise en compte du cours de l'action qui reflète ces anticipations. Ils sont donc plus complémentaires qu'antinomiques.

Pour plus de détails, voir le chapitre 32 de Finance d'entreprise de Pierre Vernimmen - Dalloz 2000 et l'excellent rapport de la COB "Création de valeur actionnariale et communication financière" disponible sur son site www.cob.fr.

1 Pages 323 et 325 de Finance d'entreprise de Pierre Vernimmen - Dalloz 2000.
2 Recommandation relative à la communication sur la création de valeur actionnariale du 2 avril 2001.

Les courbes de taux d'intérêt actuelles sont de forme "normales" (taux long terme supérieurs aux taux court terme), ce qui signifie que les marchés s'attendent à une progression des taux à court terme par rapport à leurs niveaux actuels une fois que la croissance économique aura retrouvé son dynamisme d'il y a peu (*1).

On ne manquera pas de remarquer la faiblesse des taux d'intérêt japonais : l'argent au jour le jour coûte 0,07% (sic !) et l'Etat japonais s'endette à 30 ans à 2,3%. C'est le fruit d'efforts jusqu'à présent vains pour relancer l'activité économique qui reste obérée par le poids de l'endettement.
 

1 Ibidem pages 475 à 477.

Deux professeurs américains ont mené une large enquête auprès des dirigeants et directeurs financiers de 392 groupes afin de déterminer les outils qu'ils utilisent et les critères qu'ils retiennent pour prendre une décision financière. Les auteurs de l’article (*1) ont confronté les résultats de cette étude aux différentes théories modernes en finance d’entreprise (théories des marchés à l’équilibre, de l’agence, du signal, du pecking order).

Il en ressort qu’en matière de choix d’investissement, la Valeur Actuelle Nette (VAN) et le Taux de Rendement Interne (TRI) sont, à juste titre, les critères les plus utilisés. Ainsi 75% des directeurs financiers les retiennent systématiquement pour évaluer un investissement. Il y a vingt cinq ans ce pourcentage n’était que de 9 % pour la VAN ! Par ailleurs, le délai de récupération reste fréquemment utilisé, malgré ses nombreux inconvénients mis en avant dans l’ensemble des manuels de finance d’entreprise ; il est vrai que c’est un critère simple et parlant.

Il est intéressant de noter que les grands groupes utilisent plus souvent les critères de VAN et de TRI que les PME et que les directeurs financiers issus d’un MBA les retiennent systématiquement ; à l’inverse, les dirigeants les plus âgés privilégient le délai de récupération. Ceci semble montrer que les avancées méthodologiques dans le domaine de la finance mettent du temps à s’imposer ; elles le font essentiellement à travers l'enseignement universitaire, la formation continue paraissant peu efficace dans ce domaine.

Méthodologiquement, le calcul de la VAN n’est cependant pas toujours parfaitement bien mené. En effet d'après cette recherche, bon nombre de dirigeants actualisent les flux d’un projet au coût moyen pondéré du capital de leur entreprise, et non pas à un taux reflétant le risque spécifique de ce projet. Or, il faut garder en tête que les flux d’un projet très risqué viendront accroître le risque global de l’entreprise et doivent donc être actualisés à un taux plus élevé, et vice-versa (*2).

L’interprétation des résultats de l’étude appliquée au choix d’une structure financière est moins tranchée. Pour un directeur financier, l’économie d’impôt liée à l’endettement n’est pas un critère essentiel de choix d’une structure financière, tout comme la crainte de coûts de faillite importants, alors que l’appréhension de la dégradation de la notation financière arrive en première position. Il est donc rassurant de constater que les conclusions du second article de Modigliani et Miller (1963) ne poussent pas les entreprises à se focaliser sur des considérations fiscales pour décider ou non de s’endetter.
 
Même si les groupes déclarent avoir un niveau cible d’endettement plus ou moins précis, les directeurs financiers fondent, pour 59% d’entre eux, leurs choix de financement en favorisant la flexibilité. On retrouve là l’un des thèmes essentiels des recherches actuelles en matière de finance d’entreprise. L’une des différences entre dettes et capitaux propres tient à leurs disponibilités très différentes : il est quasiment toujours possible pour un emprunteur en bonne santé de lever de la dette ; alors que le premier semestre 2001 montre que, même pour des entreprises en très bonne santé, il est parfois quasiment impossible de lever des capitaux propres. Ainsi  les dirigeants saisissent des « fenêtres d’opportunité » sur les marchés boursiers pour réaliser des augmentations de capital. Ce faisant, ils optimisent ainsi leur flexibilité future car, non seulement ils trouvent des fonds, mais ils se créent aussi une capacité future d’emprunt qui pourra être mise à contribution en cas de mauvaise conjoncture boursière fermant momentanément le marché des capitaux propres.

Bien que les limites du critère de dilution du bénéfice par action soient soulignées par tous les théoriciens et enseignants puisqu’il n’est pas automatiquement synonyme de destruction de valeur, il demeure néanmoins le critère le plus important mis en avant dans la décision de réaliser ou non une augmentation de capital. Laissons du temps au temps, les investisseurs saiÿÌÌ