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 Résumé du ch. 37 : La pratique de l'évaluation de l’entreprise
La première méthode d’évaluation de l’entreprise, l’actualisation des flux de trésorerie disponible (dite « DCF »), est fondée sur l’idée que la valeur de l’actif économique est égale au montant des flux de trésorerie disponibles futurs de l’entreprise actualisés en fonction de son risque. Le taux d’actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital. On calcule ainsi :
? les flux de trésorerie disponibles actualisés sur l’horizon des prévisions explicite (visibilité de l’entreprise) ;
? la valeur terminale actualisée à partir de l’estimation d’un taux de croissance à l’infini ;
? la valeur des capitaux propres, qui est la différence entre la valeur de l’actif économique ainsi obtenue et la valeur de la dette bancaire et financière nette et éventuellement d’autres éléments.
La deuxième méthode d’évaluation, la méthode des multiples, est une approche analogique par comparaison avec d’autres entreprises du même secteur. Dans cette approche, la valeur de l’actif économique d’une entreprise résulte d’un multiple de sa capacité bénéficiaire : multiple du résultat d’exploitation ou multiple de l’excédent brut d’exploitation. Le multiple considéré peut être un multiple de transaction ou un multiple boursier. Il provient de l’observation de la valorisation d’entreprises semblables. Pour obtenir la valeur des capitaux propres, on retranche la valeur de l’endettement bancaire et financier net et éventuellement d’autres éléments. Alternativement, on valorisera directement les capitaux propres par un multiple comme le PER, le PBR ou le multiple du cash flow.
L’évaluation selon la méthode patrimoniale revient à estimer séparément les différents actifs, divisions ou filiales de l’entreprise, et à en soustraire la valeur de l’endettement net. Il existe plusieurs types de valeurs patrimoniales (depuis la valeur de liquidation jusqu’à la valeur d’usage) et la fiscalité n’est pas neutre : impôt sur les plus ou moins-values. La valeur patrimoniale n’a de sens que si elle intègre les actifs incorporels de l’entreprise (marque, clientèle…), qui sont particulièrement difficiles à estimer.
Il est indispensable d’expliquer les écarts obtenus entre ces différentes méthodes qui sont souvent une source considérable d’ingénierie financière et qui évoluent tout au long du cycle de vie de l’entreprise.
Pour un financier, le marché des entreprises et de leur contrôle n’est qu’un compartiment du marché des capitaux. Il n’existe donc pas de véritable valeur de contrôle autre que la valeur stratégique liée à l’existence de synergies industrielles.
Du fait des synergies industrielles, la valeur stratégique d’une entreprise est généralement supérieure à sa valeur financière, souvent appelée valeur stand-alone. Toute la négociation consistera donc à partager ce surcroît de valeur entre l’acheteur et le vendeur. Chacun d’entre eux s’efforçant bien entendu d’en obtenir la plus grande part.
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