|
|
|
|
|
|
 Résumé du ch. 36 : Endettement, capitaux propres et théorie des options |
|
| |
C’est une banalité de dire que les statuts du créancier et de l’actionnaire sont radicalement différents : l’actionnaire a son gain potentiellement illimité et son risque limité à son investissement alors que le créancier, qui peut aussi perdre son investissement, a un taux de rentabilité plafonné.
Cette asymétrie dans les positions fait penser aux options. Ce chapitre a démontré qu’il y avait plus qu’une parenté.
En effet, les capitaux propres d’une société endettée peuvent s’analyser comme une option d’achat consentie par les créanciers aux actionnaires sur l’actif économique de la société, ayant pour prix d’exercice la valeur de la dette et comme échéance celle de la dette. À l’échéance de la dette, si la valeur de l’actif économique est supérieure au montant de la dette à rembourser, les actionnaires exercent leur option d’achat sur l’actif économique et paient aux créanciers le montant de la dette due. A l’inverse, si la valeur de l’actif économique est inférieure au montant de la dette à rembourser, les actionnaires ne remboursent pas la dette et les créanciers s’approprient définitivement l’actif économique.
De la même façon, on peut démontrer que prêter à une entreprise revient pour un créancier à investir dans l’actif sans risque et à avoir vendu une option de vente à l’actionnaire à un prix d’exercice égal au montant de la dette à rembourser.
Cette approche par les options permet de décomposer la valeur des capitaux propres en valeur intrinsèque et valeur temps. La valeur intrinsèque correspond à la différence entre la valeur actuelle de l’actif économique et le montant de la dette à rembourser à l’échéance. La valeur temps, quand elle existe, représente l’espoir que la valeur de l’actif économique devienne supérieure, avant l’échéance de la dette, au montant de l’endettement net à rembourser.
Cette analyse permet de mieux comprendre l’impact sur la situation financière des créanciers et des actionnaires de certaines décisions :
– une distribution de dividendes financée par cession d’actifs accroît le risque des créanciers, diminue la valeur de leurs créances, et accroît parallèlement la valeur des capitaux propres ;
– investir dans des projets très risqués (mais dont la valeur nette au taux exigé est nulle) ne modifie pas instantanément la valeur de l’actif économique mais accroît le risque des créanciers, diminue la valeur de la dette et accroît du même montant la valeur des capitaux propres ;
– autofinancer l’entreprise (ou faire une augmentation de capital), c’est accroître la valeur de l’actif économique de ce montant (si la rentabilité des fonds investis est celle exigée). Une partie de cette valeur additionnelle revient aux créanciers, qui voient leur risque diminuer, au détriment des actionnaires qui ne voient pas la valeur globale de leurs actions s’accroître totalement du montant de l’autofinancement ou de l’augmentation de capital.
Toute décision financière doit être étudiée globalement, mais également en termes de création ou de destruction de valeur pour les différentes parties en présence. Aussi telle décision financière peut-elle être neutre en terme de valeur globale, mais accroître la valeur de certains titres financiers au détriment de celle d’autres titres.
SOMMAIRE
|
|