CAS AXA FINANCIAL

Ce cas s’inspire d’une récente opération. Cependant, tel un roman historique qui insère des personnages fictifs dans des situations réelles passées, ce dossier expose des points de vue, des idées, totalement déconnectés de la réalité et totalement fictifs à des seules fins pédagogiques. En particulier les extraits du conseil d’administration proviennent de la seule imagination de l’auteur de ce cas et ne correspondent en aucune manière à une réalité.

COMMUNIQUES DE PRESSE du 30 août 2000
Questions
Eléments de corrigé

1.      AXA Financial annonce la cession de DLJ au Groupe Crédit Suisse

New York, NY -- AXA Financial (NYSE : AXF) a annoncé aujourd’hui avoir conclu avec Crédit Suisse First Boston (CSFB), filiale du groupe Crédit Suisse, un accord de cession de la banque d’affaires Donaldson, Lufkin & Jenrette, Inc. (DLJ), détenue majoritairement par AXA Financial.

Le prix de cession après dilution s’élève à 13,4 Md$ ou 90,00 $ par action, soit un PER 2000e de 18,2´. AXA Financial, qui détient 70% du capital de DLJ ou environ 88,6 millions d’actions avant dilution, recevra environ 8 Md$ avant impôt et réalisera une plus-value d’environ 6,2 Md$ avant impôt. Selon les modalités de l’opération, les actionnaires minoritaires recevront une soulte de 90 $ par action. AXA Financial recevra une soulte d’environ 2,4 Md$ et 5,6 Md$ en titres de Groupe Crédit Suisse, soit 90 $ par action sur la base du taux de change et du cours de clôture le 28 août.

Les actions reçues dans le cadre de l’opération correspondent à une participation d’environ 8% au capital de Groupe Crédit Suisse après dilution. A la clôture de l’opération, Crédit Suisse rachètera auprès de AXA Financial l’équivalent de 1,2 Md$ de ses propres titres. AXA Financial estime très liquide son investissement dans l’une des plus grandes banques d’affaires mondiales. A titre d’exemple, Crédit Suisse rachète chaque année un nombre important d’actions dans le cadre de ses programmes de participation.

La transaction a été entérinée par les conseils d’administration de Groupe Crédit Suisse, de DLJ et de AXA Financial, et devrait être finalisée au quatrième trimestre, sous réserve de l’obtention des autorisations réglementaires usuelles.

"Notre relation avec DLJ ces quinze dernières années aura été fructueuse", a déclaré M. Miller, Président Directeur Général de AXA Financial, "mais nous sommes conscients que DLJ a besoin de s’adosser à un partenaire de premier plan afin d’optimiser son potentiel. Cette transaction donne naissance à un acteur d’envergure globale, parfaitement taillé pour affronter les grandes banques d’affaires mondiales. Elle nous permet d’extérioriser la valeur de DLJ aujourd’hui, tout en lui permettant de rejoindre les grands acteurs du secteur.  

2.      AXA Financial, Inc. confirme avoir reçu de AXA une offre de rachat des intérêts minoritaires

New York, NY - AXA Financial, Inc. (NYSE : AXF) a annoncé aujourd’hui avoir reçu de Groupe AXA une offre de rachat portant sur la totalité des titres AXA Financial non détenus par Groupe AXA, au prix de 53,50 $ par action sur la base du dernier cours de clôture de l’ADR AXA, et payable 60% en numéraire et 40% en titres. Le groupe AXA détient actuellement environ 60,0% du capital de AXA Financial.

Le conseil d’administration de AXA Financial a constitué un Comité Spécial d’administrateurs indépendants afin d’évaluer la proposition de AXA. Ce Comité a mandaté Wasserstein Perella & Co. comme conseiller financier et Simpson Thacher & Bartlett comme conseiller juridique.

L’offre du groupe AXA étant soumise à plusieurs conditions, notamment l’approbation du Comité Spécial du Conseil d’Administration, la finalisation de la cession de DLJ par AXA Financial et autres conditions usuelles pour ce type d’opération, la bonne fin de cette opération n’est pas encore certaine.

3.      AXA Financial après cession de DLJ

Avec 496 Md$ d’actifs sous gestion (après intégration de S.C. Bernstein, dont le rachat n’est pas finalisé), AXA Financial, Inc. est l’une des principales institutions financières mondiales, connue au travers de marques de forte notoriété : The Equitable Life Assurance Society, AXA Advisors, Equitable Distributors, Alliance Capital Management et Sanford C. Bernstein (dont l’acquisition n’est pas finalisée). AXA Financial fait partie de Groupe AXA, présent dans 60 pays et gérant plus de 900 Md$ d’actifs.

1.   Classer par risques décroissants les activités de Axa Financial au printemps 2000, c’est à dire avant la cession de DLJ.

2.   D’un point de vue conceptuel, quelle est la contrepartie de la prime de contrôle que Crédit Suisse accepte de payer pour acquérir DLJ et qui justifie pour ses actionnaires cette prime ? L’action DLJ cotait environ 60$ avant l’offre de Crédit Suisse à 90$

3.   La cession de DLJ et le réinvestissement intégral du produit de la vente dans les actifs américains d’Axa, doit-il se traduire par une baisse, un maintien ou une hausse du coût des capitaux propres d’Axa ? Pourquoi ?

4.   Sachant que DLJ a été vendu sur la base d’un PER 2000 de 18,2 et que le rachat des minoritaires d’Axa Financial s’effectue sur la base d’un PER de 17,5, payé en actions AXA qui ont un PER 2000 de 26,3 et en cash au coût après impôt de 5% cette double opération est-elle relutive ou dilutive du BPA d’Axa avant amortissement du goodwill ? Pourquoi ?

5.   Dans le secteur de l’assurance, la quasi totalité des analystes raisonne après amortissement du goodwill. A cette aune, le rachat des minoritaires d’AXA Financial est dilutif du BPA d’AXA de l’ordre de 2%. Comment reliez-vous ceci à votre réponse à la question 3 ? Ceci vous apparaît-il logique ? Pourquoi ?

6.   Cette double opération est-elle destructrice ou créatrice de valeur pour l’actionnaire d’Axa ? Les actionnaires minoritaires d’Axa Financial ont été rachetés sur la base de l’actif net réévalué par action soit 53,50$ ; l’action AXA Financial cotait 52,25 $ après l’annonce de la vente de DLJ et avant l’annonce du rachat des minoritaires d’AXA Financial.

7.   A quelles conditions le rachat d’actionnaires minoritaires dans des filiales contrôlées peut-il créer de la valeur pour les actionnaires de la maison mère ? Commentez en conséquence le niveau de prime proposé par Axa aux actionnaires minoritaires d’Axa Financial.

8.   Calculez la variation du beta d’AXA entrainée par cette double opération. Pour ce faire les données suivantes vous sont communiquées :

L’intégralité du produit de la vente de DLJ est réinvestie dans le rachat des minoritaires d’AXA Financial, les montants coïncidant parfaitement après la vente des actions Crédit Suisse reçues.

9.   Si la prime de risque du marché était de 3%, quel est alors l’impact de cette double opération sur le coût des capitaux propres d’AXA ?

10. Cela veut-il dire qu’à l’avenir AXA doit exiger sur ses nouveaux investissements un taux de rentabilité qui tienne compte de ce nouveau coût des capitaux propres ? Pourquoi ?