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1.    Classer par risques décroissants les activités de Axa Financial au printemps 2000

Par ordre décroissant de risque, du risque plus important au risque le plus faible, les activités d’Axa Financial se classent ainsi au printemps 2000 (avant la cession de DLJ) :

• La banque d’affaires (DLJ), car son activité est très dépendante de la conjoncture économique et de la bonne tenue des marchés financiers, d’autant que DLJ se place sur l’un des créneaux les plus risqués, les obligations high yield (nom politiquement correct des junk bonds). En témoigne son b de 1,92 ;
• L’assurance vie, car si les marchés financiers sont bons une partie des plus values faites sur le portefeuille des placements revient à la compagnie d’assurance et non aux assurés et si les marchés sont mauvais cette fraction devient une portion congrue ;
• L’activité de gestion de fonds (investment management) pour le compte de tiers où le revenu du gestionnaire est une fraction des fonds gérés et où l’investisseur prend le risque du marché financier, mais pas le gestionnaire qui ne garanti pas la performance.

2.   D’un point de vue conceptuel, quelle est la contrepartie de la prime de contrôle que Crédit Suisse accepte de payer pour acquérir DLJ et qui justifie pour ses actionnaires cette prime ? L’action DLJ cotait environ 60$ avant l’offre de Credit Suisse à 90$.

La contrepartie d’une prime de contrôle est la valeur des synergies qui peuvent être mises en œuvre par le Crédit Suisse entre sa filiale banque d’investissement (CSFB) et DLJ, que se soit des synergies de coûts (réduction des coûts globaux) ou des synergies de revenus (accroissement des revenus globaux) et qui expliquent que la valeur de DLJ pour Crédit Suisse soit plus importante qu’elle ne l’est pour Axa ou le marché financier.

3.    La cession de DLJ et le réinvestissement intégral du produit de la vente dans les actifs américains d’Axa, doit-il se traduire par une baisse, un maintien ou une hausse du coût des capitaux propres d’Axa ? Pourquoi ?

Axa en cédant DLJ, cède l’activité la plus risquée d’Axa Financial et réinvesti le produit de la vente dans le rachat des actionnaires minoritaires d’Axa Financial, c’est-à-dire dans un renforcement de son intérêt économique dans les actifs d’Axa Financial les moins risqués. Dès lors, le risque des actifs d’Axa diminue ; dans ces conditions, le coût de ses capitaux propres doit baisser.

4.    Sachant que DLJ a été vendu sur la base d’un PER 2000 de 18,2 et que le rachat des minoritaires d’Axa Financial s’effectue sur la base d’un PER de 17,5, payé en actions AXA qui ont un PER 2000 de 26,3 et en cash au coût après impôt de 5% cette double opération est-elle relutive ou dilutive du BPA d’Axa avant amortissement du goodwill ? Pourquoi ?

Il faut distinguer d’un coté l’investissement et de l’autre le financement. Coté investissement, Axa cède des actifs sur la base d’un PER de 18,2 et réinvesti le produit de la vente sur la base d’un PER de 17,5. Le PER des actifs cédés étant supérieur au PER des actifs acquis, cette opération est mécaniquement relutive du BPA d’Axa.

Coté financement, Axa finance l’opération par des actions Axa qui ont un PER de 26,3 et du cash au coût après impôt de 5%. La rentabilité comptable de l’actif acquis la première année est de 1/PER soit 1/17,5 = 5,7% pour le coût du financement comptable de 1/PER = 1/26,3 = 3,80% pour la composante action et de 5% pour la composante cash, soit des taux inférieurs dans les deux cas à 5,7%. L’opération est donc comptablement relutive du BPA.

Au total, cette double opération est relutive du BPA d’Axa avant amortissement du goodwill.

5.    Dans le secteur de l’assurance, la quasi-totalité des analystes raisonne après amortissement du goodwill. A cette aune, le rachat des minoritaires d’AXA Financial est dilutif du BPA d’AXA de l’ordre de 2%. Comment reliez-vous ceci à votre réponse à la question 3 ? Ceci vous apparaît-il logique ? Pourquoi ?

Le coût des capitaux propres d’Axa baisse suite à la vente de DLJ puisque le risque de son actif économique baisse (cf. question 3) et comme le montant des capitaux propres d’Axa n’est pas affecté par cette opération, il est logique que le bénéfice (par action) d’Axa baisse traduisant ainsi une moindre rentabilité exigée après la cession de DLJ.

La dilution du BPA d’Axa après la cession de DLJ est totalement logique. Un BPA avant et un BPA après une opération (acquisition, cession, augmentation de capital, réduction de capital...) ne peuvent être comparés et conduire à des conclusions de création/destruction de valeur que si leur niveau de risque et de croissance est le même avant et après l’opération en question.

6.    Cette double opération est-elle destructrice ou créatrice de valeur pour l’actionnaire d’Axa ? Les actionnaires minoritaires d’Axa Financial ont été rachetés sur la base de l’actif net réévalué par action soit 53,50$ ; l’action AXA Financial cotait 52,25 $ après l’annonce de la vente de DLJ et avant l’annonce du rachat des minoritaires d’AXA Financial.

          a) Vente de DLJ
La vente de DLJ crée de la valeur pour l’actionnaire d’Axa à hauteur de la prime de contrôle payée par Crédit Suisse et qui est la contrepartie de synergies qu’Axa ne pouvait pas mettre en place soit : 50% (prime de contrôle) ´ 6,9 Md$ (capitalisation boursière de DLJ avant sa vente) ´ 60,3% (pourcentage d’Axa dans Axa Financial) ´ 70% (pourcentage d’Axa Financial dans DLJ) = 1,46 Md$.

          b) Rachat des minoritaires d’Axa Financial
Hors effets de synergies entre Axa et Axa Financial, le rachat des actionnaires minoritaires d’Axa Financial par Axa détruit de la valeur à hauteur de la prime payée .

On peut même considérer que cette destruction de valeur est inexistante dans la mesure où Axa rachète les actionnaires minoritaires d’Axa Financial sur la base de l’actif net réévalué, la prime payée ne faisant que compenser la décote par rapport à l’ANR.

Au total cette double opération est créatice de valeur pour Axa pour un montant d’au moins 1,45 – 0,434 = 1,120 Md$.

Ceci illustre que la « règle » relution du BPA = création de valeur, dilution du BPA = destruction de valeur est très grossière et ne peut pas s’appliquer dès lors que l’opération financière (augmentation ou réduction de capital, acquisition ou cession, fusion, scission,...) modifie le risque des activités (le cas ici) ou leurs perspectives de croissance.

7.    A quelles conditions le rachat d’actionnaires minoritaires dans des filiales contrôlées peut-il créer de la valeur pour les actionnaires de la maison mère ? Commentez en conséquence le niveau de prime proposé par Axa aux actionnaires minoritaires d’Axa Financial.

Le rachat d’actionnaires minoritaires est créateur de valeur pour les actionnaires de la maison mère quand :

• Les actions de la filiale sont achetées en dessous de leur valeur d’équilibre, ce qui dans des marchés efficients, ou avec un niveau de corporate governance correct, est rarement le cas ;
• La circulation des flux devient plus aisée entre la filiale et sa maison mère : réduction des frottements fiscaux, plus d’opposition juridique possible des minoritaires ;
• Il devient possible de mettre en œuvre des synergies entre la maison mère et sa filiale qui ne pouvaient précédemment pas être concrétisées. La plupart du temps, elles ont déjà dû être misent en œuvre ;
• Il permet de supprimer une éventuelle décote de holding au niveau de la maison mère. Une holding est une société qui détient des participations minoritaires dans des affaires diversifiées, sans contrôle management le plus souvent, qui détient un actif unique à plus de 95% dans des opérations du style LBO.

Le niveau de la prime payé par Axa est faible (2 ,4%), il ne fait que ramener la valeur de l’action Axa Financial au niveau de l’actif net par action. Sans surprise, les nouvelles synergies entre Axa et Axa Financial ne doivent pas être très élevées.
P.S. : il est difficile de qualifier Axa de société holding (cf. définition plus haut).

8.    Calculez la variation du beta d’AXA entrainée par cette double opération. Pour ce faire les données suivantes vous sont communiquées :

Beta d’AXA Financial avant l’opération	1,32
Beta de DLJ	1,92
Capitalisation boursière d’AXA Financial	18,1 Md$
Capitalisation boursière de DLJ avant op.	6,9 Md$
Capitalisation boursière d’AXA avant op	58 Md$
Pourcentage d’AXA Financial dans DLJ	70%
Pourcentage d’AXA dans AXA Financial	60,3%

L’intégralité du produit de la vente de DLJ est réinvestie dans le rachat des minoritaires d’AXA Financial, les montants coïncidant parfaitement après la vente des actions Credit Suisse recues.

Puisque le produit de la vente de DLJ par Axa financial est intégralement utilisé pour racheter les actionnaires minoritaires d’Axa Financial, la variation du b d’Axa entrainée par cette double opération correspond à l’écart de b entre celui de DLJ et celui des autres actifs d’Axa Financial multiplié par le poids relatif de la participation dans DLJ dans la valeur d’Axa.

Soit : poids de DLJ dans Axa : 6,9 Md$ (capitalisation boursière de DLJ avant) ´ 60,3% (pourcentage d’Axa dans Axa Financial) ´ 70% (pourcentage d’Axa Financial dans DLJ) / 58 Md$ (capitalisation boursière d’Axa) = 5%.

d’Axa Financial = bDLJ ´ poids de DLJ dans AF + autres actifs AF  ´ ((1 – poids de DLJ dans AF)

Le d’Axa doit donc baisser de 0,04 après la vente de DLJ et le réinvestissement du produit de la vente dans les autres actifs d’Axa Financial.

9.    Si la prime de risque du marché était de 3%, quel est alors l’impact de cette double opération sur le coût des capitaux propres d’AXA ?

Si le d’Axa baisse de 0,04 et que la prime de risque est de 3%, d’après la formule du Medaf (r = rf + (rm – rf)), le coût des capitaux propres d’Axa doit baisser de 3% ´ 0,04, soit 0,12%.

10.    Cela veut-il dire qu’à l’avenir AXA doit exiger sur ses nouveaux investissements un taux de rentabilité qui tienne compte de ce nouveau coût des capitaux propres ? Pourquoi ?

Non, seul le taux de rentabilité des capitaux propres de tout le groupe Axa a baissé de 0,12% et ce taux ne sert que pour apprécier la rentabilité de la valeur des capitaux propres du groupe Axa en tant qu’une seule entité.

Sinon sur chaque investissement individuel d’Axa, le taux de rentabilité à exiger des capitaux propres affectés à ces investissements ne tient compte que du risque de l’investissement et de la structure financière associée.

La baisse du coût des capitaux propres d’Axa entrainée par la vente de DLJ et le réinvestissement dans les autres actifs d’Axa Financial n’a pas de conséquence sur le niveau de rentabilité à exiger des différents investissements d’Axa.

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