Question 1: Pourquoi le crédit fournisseur n'est-il pas considéré comme une source de financement au même titre que l'endettement bancaire et financier ou les capitaux propres dans le calcul du WACC ?

Question 2: We agree that the WACC is computed as a weighted average of the after-tax cost of debt and the cost of equity. What would you use as the cost of capital if the company has a net cash position ?

Question 3: Lorsque l'on doit calculer le coût de détention des actifs, quelle est la méthode pour pouvoir obtenir le taux de rémunération des fonds propres ?

Question 4: Dans le calcul du coût pondéré des capitaux d'une société (taux qui sert notamment à actualiser le free cash-flow dans l'évaluation de l'entreprise), le coût de la dette doit-il être pris après impôt ou avant impôt ?

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Question 1:

Pourquoi le crédit fournisseur n'est-il pas considéré comme une source de financement au même titre que l'endettement bancaire et financier ou les capitaux propres dans le calcul du WACC ?

Réponse:

Le propre des dettes d'exploitation est de ne pas porter intérêt et donc ne peuvent être incluses dans le calcul du WACC. En outre, la pondération à retenir dans le calcul du WACC est une pondération en valeur (contrairement à une pondération comptable), autrement dit, il faut prendre la valeur de marché des capitaux propres et non leur valeur comptable, idem pour la dette. Enfin la structure financière ne se détermine pas sur le total du bilan mais sur la somme capitaux propres + endettement net, les dettes d'exploitation étant rattachées au besoins en fonds de roulement.

Il est vrai que la baisse du BFR se traduit par une diminution de l'endettement net mais également par une amélioration du risque de l'actionnaire qui est détenteur d'un actif moins endetté. Dans les marchés à l'équilibre, la baisse de la part de la dette dans le passif sera compensée par une baisse du coût des capitaux propres, laissant ainsi le WACC inchangé (pour plus de détails, voir le chapitre 32 de Finance d'entreprise).

Pour plus de détails voir le chapitre 43 de Finance d'Entreprise.

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Question 2:

We agree that the WACC is computed as a weighted average of the after-tax cost of debt and the cost of equity. What would you use as the cost of capital if the company has a net cash position ?

Réponse:

On peut avoir à priori deux approches, sachant que l'on suppose que ce cash est relativement structurel et non conjoncturel :
- considérer que l'actionnaire exigera sur ce cash le même taux de rentabilité que celui de l'actif économique (12 % par exemple) ;
- considérer que l'actionnaire exigera sur l'actif économique du 12 % et sur le cash du 3 % (par exemple) ce qui donne un coût de capitaux propres de 7,5 % si la pondération est 50/50.

La première approche me paraît erroné car exiger du 12 % sur le cash revient à exiger plus que du 12% sur l'actif économique (du 21 %) puisqu'il est impossible que le cash rapporte plus que le taux du marché monétaire (3 % dans mon exemple) ; ce n'est qu'ainsi que l'on obtient bien alors en moyenne du 12 %. Ce faisant la société " sort du marché " en exigeant de ses investissements un taux trop élevé compte tenu de leurs risques, et est donc progressivement laminée par ses concurrents et éliminée. C'est ce qui est arrivé au groupe Havas.

La seconde approche me paraît beaucoup plus juste. En effet, l'actionnaire qui investi dans cette société sait qu'elle est moins risquée qu'une autre société du même secteur, grâce à sa structure financière, puisque le cash sert d'amortisseur des à-coups de conjoncture. Il demandera du 7,5 % sur les actions qui lui sera servi grâce à du 12 % sur l'actif économique et du 3 % sur le cash.

Par ailleurs cette seconde approche est tout à fait cohérente avec le raisonnement de type évaluation actualisation des flux de trésorerie (valeur de l'actif économique + valeur du cash - valeur des dettes bancaires et financières) ou multiple du résultat d'exploitation qui se répand de plus en plus au lieu et place du PER. En revanche la première approche en exigeant du 12% sur du cash qui ne peut dégager que du 3% revient à le sous évaluer alors que dans les approches actualisation des flux de trésorerie et multiples du résultat d'exploitation 1 euro de cash vaut 1 euro de cash.

En conclusion, je crois que le coût des capitaux propres d'une société structurellement en cash correspond à la moyenne pondérée du taux de rentabilité normal du cash et du taux de rentabilité normal de l'actif économique. Ce qui veut dire que son coût du capital (et non plus maintenant des capitaux propres) correspond au taux de rentabilité normal de l'actif économique (12% dans mon exemple) qui s'obtient avec la formule classique de coût du capital, la dette nette ayant une valeur négative et son coût étant négatif (puisqu'il s'agit de cash !).

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Question 3:

Lorsque l'on doit calculer le coût de détention des actifs, quelle est la méthode pour pouvoir obtenir le taux de rémunération des fonds propres ?

Réponse:

Attention le coût de portage des actifs ne correspond au taux de rémunération des capitaux propres que dans le seul cas où l'entreprise est non endettée. Dans le cas inverse, le taux de rentabilité à exiger des actifs est le coût moyen pondéré des capitaux.

Le coût des capitaux propres se calcule comme étant le taux de l'actif sans risque (le taux des obligations de l'Etat concrètement) majoré d'une prime de risque propre au risque de l'actif.

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Question 4:

Dans le calcul du coût pondéré des capitaux d'une société (taux qui sert notamment à actualiser le free cash-flow dans l'évaluation de l'entreprise), le coût de la dette doit-il être pris après impôt ou avant impôt ?

Réponse:


Le calcul se fait après impôt, c'est à dire en multipliant le taux d'intérêt de l'endettement par ( 1 moins le taux d'imposition marginale) pour autant que la société paie effectivement un impôt sur les sociétés c'est-à-dire qu'elle soit bénéficiaire ou qu'elle n'ait pas de reports fiscaux déficitaires très importants.

Pour plus de détails voir le chapitre 37 de Finance d'entreprise de Pierre Vernimmen Dalloz 2000.

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