Questions fréquemment posées

Question 1: Quels multiples peut-on choisir pour évaluer une société de bourse (uniquement de l'intermédiation financière : activité de broker et aucune activité internet on line) : multiple de valeur d'entreprise sur le nombre de clients, DCF, ANR ?

Question 2: Quel est l'impact de la communication financière sur la valorisation d'une entreprise et plus particulièrement sur sa prime de risque ?

Question 3: Comment valoriser les start-up ?

Question 4: Existe-t-il une formule permettant de déterminer l'évolution du flux de trésorerie disponible normatif ou bien les valeurs décroissantes de ce flux de trésorerie disponible normatif sont-elles fixées de manière arbitraire, jusqu'à ce que la rentabilité économique de l'entreprise soit égale au WACC ?

Question 5: Quelle est, dans l'évaluation d'une société, l'importance à accorder à la valeur comptable de celle-ci ?

Question 6: Comment calcule-t-on la valeur de marché d'une dette ?

Question 7: Quelles sont les différentes méthodes pour calculer la décote de holding ? Quels sont les moyens pour réduire cette décote ?

Question 8: Quelle est la différence dans les méthodes de valorisation fondées sur l'actualisation des cash flows et celles reposant sur l'actualisation des dividendes ?

Question 9: Je souhaite évaluer une start-up de télécommunications qui n'a jamais réalisé de bénéfices ni versé de dividende. A la lecture de votre ouvrage, nous nous interrogeons sur les méthodes à appliquer dans ce cas puisque beaucoup sont basées sur le versement de dividendes.

Question 10: Comment s'effectue concrètement l'évaluation d'une société dans le cadre d'une fusion-acquisition ? Quels sont les ratios les plus utilisés ? Y a-t-il des formules type ? Comment calcule-t-on le goodwill ?

Question 11: Pourriez-vous m'indiquer comment calculer la rentabilité logarithmique d'un portefeuille d'action avec un exemple ?

Question 12: Pourriez-vous m'indiquer les différentes notions et formules de calcul de EVA et MVA, et en quoi sont-elles utiles ?

Question 13: Comment et à partir de quoi peut-on affirmer qu'une valeur est sous ou sur évaluée ? Sur quelle base peut-on dire que le marché anticipe une hausse des cours d'un secteur ou même de l'indice de la place ?

Question 14: Comment évaluer une TPE (CA de l’ordre de 5MF) présente sur un secteur d’activité très spécifique de services annexes au bâtiment ?

Question 15: L'OAT est il réellement le taux plancher ? Quelle méthode vous parait il la plus pertinente dans le calcul de la prime de risque du marche action ? Peut-on trouver sur internet le calcul de taux d'actualisation ?

Question 16: Pourriez-vous décrire les méthodes d'évaluation financière d'une marque/d'un fonds de commerce dans les produits de grande consommation ?

Question 17: Lors d'une analyse des performances d'une entreprise ou alors lors de l'évaluation de sa stratégie financière, faut-il prendre en considération le DPA (dividende par action)avec avoir fiscal ou pas?

Question 18: Les principales méthodes de valorisation des sociétés américaines. Auriez vous des renseignements ou des liens à me donner?

Question 19: Comment les sociétés arrivent à établir la fourchette de prix d'introduction ? Se réfèrent-elles à des techniques particulières, des techniques pré-établies ou pas ?

Question 20: Pour l'évaluation des parts d'une société, doit-on prendre en compte le caractère minoritaire de certains actionnaires ? Quelle décote de minorité appliquer ? Avez vous des références à des cas réels d'évaluation ?

Retour aux questions et reponses

Question 1:

Quels multiples peut-on choisir pour évaluer une société de bourse (uniquement de l'intermédiation financière : activité de broker et aucune activité internet on line) : multiple de valeur d'entreprise sur le nombre de clients, DCF, ANR ?

Réponse:

Les multiples de valeur de clients sont à prendre avec des pincettes car pour être pertinents il faut que la rentabilité par clients soit la même ce qui est rarement le cas comme montre la très grande dispersion de ce type de ratios au sein d'un même secteur. Tout au mieux cela donne une fourchette mais qui aura certainement besoin d'être rétrécie à l'aide d'autres critères.

L'ANR ne me parait pas pertinent, car le principal actif c'est un portefeuille de clients rentables et on retombe alors dans le problème précédent.

Le DCF, quand on peut le calculer, est le meilleur outil car c'est par construction une méthode intrinsèque qui tient compte de la rentabilité effectivement dégagée par rapport à celle exigée sur les capitaux propres.

Pour plus d'information, je me permets de vous renvoyer au chapitre 35 du Vernimmen 2009 qui détaille ces points.

Retourner en haut


Question 2:

Quel est l'impact de la communication financière sur la valorisation d'une entreprise et plus particulièrement sur sa prime de risque ?

Réponse:

L'impact d'une bonne politique de communication financière est difficile à mesurer. Elle doit avoir pour objectif de donner aux investisseurs le maximum de visibilité sur les résultats futurs et la stratégie suivie afin d'éviter de mauvaises surprises toujours lourdement pénalisées en bourse.

Elle devra donc conduire à réduire très légèrement la prime de risque mais ceci est difficilement mesurable sauf cas extrême comme Michelin où le groupe est très opaque malgré la simplicité de son activité (mono produit) ce qui est l'un des facteurs d'un bêta plus élevé que la moyenne (1.25) et partant un coût des capitaux propres plus élevés.

Pour plus de détail voir le chapitre 25 du Vernimmen 2009.

Retourner en haut


Question 3:

Comment valoriser les start-up ?

Réponse:

La valorisation des start-up repose essentiellement sur une logique d'actualisation des cash-flows disponibles dans laquelle la part de la valeur finale est en général importante car les premières années se traduisent souvent par des flux négatifs (cf. chapitre 45 de Finance d'Entreprise).

Les méthodes analogiques ou comparables ne sont en générale pas applicables.

Il est également possible d'utiliser les options réelles pour valoriser le start-up et je vous conseille de prendre contact avec M. Chesney au sein du groupe HEC à ce sujet. Vous pouvez également contacter l'association française des investisseurs en capital-risque. Enfin certains fonds de capital risque américains sont cotés et vous pouvez analyser l'information publique disponible.

Retourner en haut


Question 4:

Existe-t-il une formule permettant de déterminer l'évolution du flux de trésorerie disponible normatif ou bien les valeurs décroissantes de ce flux de trésorerie disponible normatif sont-elles fixées de manière arbitraire, jusqu'à ce que la rentabilité économique de l'entreprise soit égale au WACC ?

Réponse:

Il n'existe pas de formule toute faite pour déterminer la décroissance de la rente. Pour faire baisser la rentabilité économique vous disposez de deux leviers : la marge d'EBIT et le ratio de rotation de l'actif économique et ce sur une durée que vous choisissez. Selon le secteur et votre perception du risque, vous pouvez moduler ces leviers de façon à ce que la rentabilité économique soit égale au WACC en fin d'année.

Pour plus de détails voir le chapitre 43 de Finance d'Entreprise.

Retourner en haut


Question 5:

Quelle est, dans l'évaluation d'une société, l'importance à accorder à la valeur comptable de celle-ci ?

Réponse:

Une entreprise vaut sa valeur comptable si la rentabilité de son actif économique anticipée est égale à son coût moyen pondéré du capital, autrement dit si elle ne crée pas de valeur. Si la rentabilité attendue est inférieure au coût moyen pondéré du capital, l'entreprise vaut moins que sa valeur comptable. Dans ce cas, l'étude de la valeur comptable est intéressante, l'optique de sa réévaluation patrimoniale notamment.

Reportez-vous au chapitre 45 de Finance d'entreprise ainsi qu'au glossaire du site pour plus de détails.

Retourner en haut


Question 6:

Comment calcule-t-on la valeur de marché d'une dette ?

Réponse:

La valeur de marché d'une dette se calcule à partir de l'échéancier des taux d'intérêt et de capital restant à verser avant l'échéance finale et du taux d'actualisation que l'investisseur est en droit d'exiger compte tenu du risque de cette dette.

Pour cela, il prend la courbe des taux pour trouver le taux dont la maturité correspond à celle de la dette à évaluer et peut rajouter une marge pour compte du différentiel de risque entre la courbe des taux (souvent celle des emprunts d'état) et le risque de la dette à évaluer. Cette marge est souvent calculée par les agences de notations (Moody's, Standard and Poor's).

Retourner en haut


Question 7:

Quelles sont les différentes méthodes pour calculer la décote de holding ? Quels sont les moyens pour réduire cette décote ?

Réponse:

La décote de holding est différente de la décote de conglomérat et de la décote de liquidité. Elle peut se définir de la façon suivante : la capitalisation boursière d'une société holding est en général inférieure à la somme des participations revalorisées qu'elle détient. Ainsi, une holding a une valeur patrimoniale de 100 alors qu'elle capitalise 80 en bourse. Ceci signifie que l'investisseur qui achète une action de cette holding croira faire une bonne affaire puisqu'il achète 80 quelque chose qui vaut 100 sachant que cette valeur ne sera jamais atteinte puisque notre holding sera toujours décotée. Il vous faut donc valoriser chacun des actifs de la holding et comparer le résultat obtenu à la capitalisation boursière de la holding.

La décote peut disparaître, à la suite d'une fusion entre la holding et la filiale opérationnelle par exemple. Je ne vois pas en quoi une cotation des filiales en bourse peut réduire la décote, au contraire. Un spinoff est la distribution des titres d'une filiale. Elle peut réduire la décote mais pas la supprimer car que reste-t-il dans la société holding après le spinoff (du cash décoté ?). Quant au rachat d'actions, il permet de distribuer le cash de la holding mais ne fait pas disparaître la décote, au contraire car il rend le titre de la holding encore moins liquide…

Retourner en haut


Question 8:

Quelle est la différence dans les méthodes de valorisation fondées sur l'actualisation des cash flows et celles reposant sur l'actualisation des dividendes ?

Réponse:

L'évaluation par les dividendes valorise indirectement l'effet de levier (cf. chapitre 17 de Finance d'entreprise) et la politique de distribution de l'entreprise alors que l'évaluation par les free cash flows mesure la valeur de l'actif économique indépendamment de la structure financière et de la politique de distribution. Cette dernière doit donc être privilégié.

Retourner en haut


Question 9:

Je souhaite évaluer une start-up de télécommunications qui n'a jamais réalisé de bénéfices ni versé de dividende. A la lecture de votre ouvrage, nous nous interrogeons sur les méthodes à appliquer dans ce cas puisque beaucoup sont basées sur le versement de dividendes.

Réponse:

Votre entreprise a nécessairement un plan de développement qui se traduit par les investissements et un développement progressif de l'activité puis de la rentabilité.

La méthode la plus adaptée à ce type de situation est la méthode des cash flows actualisés qui diffère sensiblement d'une approche par les dividendes. En effet, on procède à la prévision de flux disponibles que l'on actualise pendant un nombre d'années variables appelé horizon explicite selon les secteurs et on borne l'horizon par une valeur finale.

Les flux de trésorerie disponibles mesurent les flux sécrétés par l'actif économique. Ils se calculent de la façon suivante :


Excédent Brut d'Exploitation

- Variation du Besoin en Fonds de Roulement

= Excédent de Trésorerie d'Exploitation

- Investissements

- Impôt (théorique) sur le résultat d'exploitation

#NAME?

La valeur finale se calcule en général à partir d'un flux normatif de la dernière année de l'horizon explicite. Il peut s'agir d'une valeur terminale calculée sur la base de multiples de soldes de gestion : multiple du chiffre d'affaires, multiple de l'excédent brut d'exploitation, du résultat d'exploitation. L'évaluateur peut également utiliser la valeur finale la plus couramment utilisée qui est fondée sur une croissance à l'infini du dernier flux (formule de Gordon-Shapiro).

Le taux d'actualisation à utiliser est le coût moyen pondéré du capital qui est le taux de rentabilité minimal exigé par les pourvoyeurs de fonds (actionnaires, créanciers) pour financer les projets d'une entreprise. C'est le coût de financement global de l'entreprise.

Le chapitre 45 de Finance d'entreprise est consacré à l'évaluation d'entreprise et reprend ces thèmes.

Retourner en haut


Question 10:

Comment s'effectue concrètement l'évaluation d'une société dans le cadre d'une fusion-acquisition ? Quels sont les ratios les plus utilisés ? Y a-t-il des formules type ? Comment calcule-t-on le goodwill ?

Réponse:

La réalisation concrète d'une fusion (ou d'une acquisition) nécessite d'abord l'évaluation de la société absorbée, puis celle de la société absorbante, puisque celle-ci procèdera à une augmentation de capital pour rémunérer les apports des actionnaires de la société absorbante.

Un échange de titres sera alors réalisé (x actions de la société absorbée contre y actions de la société absorbante), selon un rapport découlant des valeurs par action des deux sociétés, dit parité d'échange.

Pour déterminer les poids relatifs, une évaluation complète des deux entreprises à fusionner doit être effectuée selon les méthodes habituelles (actualisation des flux de trésorerie disponibles, méthodes de multiples boursiers ou de transaction, méthode patrimoniale, décrites au chapitre 44 de Finance d'entreprise). Il n'y a pas de formule type. L'usage et la pratique boursière veulent cependant que les deux parties examinent également la parité à l'aune d'un ou plusieurs critères par action de façon à analyser l'impact mécanique de la fusion sur ces critères très suivis par les investisseurs. Les critères les plus utilisés sont : le bénéfice net, la capacité d'autofinancement, le dividende, la capitalisation boursière, les capitaux propres...

Il est très rare qu'une société fasse l'acquisition d'une autre société en payant cette dernière pour le montant exact de ses capitaux propres comptables. Il y a fréquemment un écart entre le prix d'acquisition et la part des capitaux propres de la filiale qui revient à la société mère. Cet écart positif ou négatif est appelé écart de première consolidation ou différence de première consolidation. Lorsqu'une filiale est consolidée pour la première fois, ses actifs sont réévalués et rentrent pour cette valeur dans les comptes consolidés.

La fraction de la différence de première consolidation subsistant après la réévaluation des actifs de la filiale est appelée écart d'acquisition. Les termes de goodwill ou survaleur sont souvent utilisés (cf. chapitre 8 de Finance d'entreprise).

Retourner en haut


Question 11:

Pourriez-vous m'indiquer comment calculer la rentabilité logarithmique d'un portefeuille d'action avec un exemple ?

Réponse:

Supposez que vous ayez les cours suivants : 100 ; 105 ; 110 ; 105 ; 120 ; 125.

Vous les transformer en prenant leur log : 4,605 ; 4,654 ; 4,700 ; 4,654 ; 4,787 ; 4,828.

Et vous calculez les rentabilités par simples différences à partir de ces chiffres soit : 4,654 - 4,605 = 0,05 ; puis 4,700 - 4,654 = 0,046 ; - 0,046 ; 0,133 ; 0,041.

Ensuite si vous le souhaitez, vous pouvez calculer la moyenne, l'écart type de cette série de chiffres de rentabilité.

Retourner en haut


Question 12:

Pourriez-vous m'indiquer les différentes notions et formules de calcul de EVA et MVA, et en quoi sont-elles utiles ?

Réponse:

L'EVA (Economic Value Added ou " Valeur Ajoutée Economique "), concept ancien mais popularisé par le cabinet Stern Stewart, est une mesure annuelle de la création de valeur de l'entreprise établie par comparaison du coût du capital investi à sa rentabilité, soit : EVA = Actif économique x (Rentabilité économique - coût du capital) - (voir définition des termes chapitre 30 de Finance d'entreprise).

On voit que l'EVA sera d'autant plus élevé que :
1. la rentabilité de l'actif économique sera grande
2. le coût du financement du capital (fonds propres et dette) de l'entreprise sera faible
3. la croissance de l'actif économique sera forte.

La MVA (Market Value Added) mesure la création de valeur boursière. Elle se calcule comme la différence entre la capitalisation boursière + valeur de la dette - actif économique (Immos + BFR).

Dans les marchés efficients, la MVA est égale à la somme des EVA attendues pour les années à venir actualisées au coût moyen pondéré des capitaux.

En résumé, ces mesures présentent des avantages :
- la MVA mesure la création de valeur boursière de l'entreprise
- l'EVA est utilisé par de nombreux grands groupes (Vivendi, France Télécom... ) pour calculer les primes attribuées au management car il fournit des résultats synthétiques qui tiennent compte de la spécificité des différentes activités. Les intérêts du management sont ainsi alignés avec ceux des actionnaires ce qui permet de réduire les coûts d'agence (voir chapitre 32, 3ème partie de Finance d'entreprise).
- l'application de l'EVA comme instrument de contrôle de gestion est relativement simple et facile à communiquer aux employés.

Mais elles ont aussi été critiquées :
- l'examen du seul critère annuel de l'EVA peut conduire le management à réduire les investissements à court terme ce qui peut pénaliser la valeur de l'entreprise à moyen / long terme

Retourner en haut


Question 13:

Comment et à partir de quoi peut-on affirmer qu'une valeur est sous ou sur évaluée ? Sur quelle base peut-on dire que le marché anticipe une hausse des cours d'un secteur ou même de l'indice de la place ?

Réponse:

D'abord rappelons que sur des marchés à l'équilibre sur lesquels il y a suffisamment d'échanges, le prix s'établit à un niveau qui reflète l'ensemble des anticipations des investisseurs : c'est une forme de démocratie ! A ce niveau de prix, il y a autant d'investisseurs qui pensent que l'action est sous évaluée que d'investisseurs qui pensent que l'action est sur évaluée, car si tout le monde pensait qu'elle était sous évaluée, tout le monde l'achèterait et son prix monterait à un niveau d'équilibre où alors la moitié des investisseurs penserait que le cours est sous évalué et l'autre moitié qu'il est sur évalué.

Une fois que l'on a dit cela, ce qui est une école de modestie et un appel à prendre du recul, on peut calculer régulièrement pour une valeur ou un marché le taux de rentabilité implicite qui ressort de son cours de bourse et de l'estimation des flux de dividendes futurs estimés par les analystes financiers. On le compare alors au taux de rentabilité théorique que l'actionnaire est en droit d'exiger compte tenu du risque de la valeur. Régulièrement ces calculs sont effectués soit par les analystes financiers soit par des cabinets spécialisés comme Associés en Finance. Si le taux de rentabilité observé à partir du cours de bourse est supérieur au taux de rentabilité théorique, c'est le signe que la valeur est sous évaluée ; si le taux de rentabilité observé à partir du cours de bourse est inférieur au taux de rentabilité théorique, c'est le signe que la valeur est sur évaluée.

Une autre technique consiste pour une valeur à essayer de trouver une autre valeur assez proche (même pays, même secteur, même taux de croissance futur, même risque) et à lui appliquer les ratios de la seconde valeur (PER, taux de rendement principalement). On détermine alors si une valeur est sous évaluée par rapport à une autre valeur à un moment donné.

Pour plus de détails voir les chapitres 27 et 30 de Finance d'Entreprise.

Retourner en haut


Question 14:

Comment évaluer une TPE (CA de l’ordre de 5MF) présente sur un secteur d’activité très spécifique de services annexes au bâtiment ?

Réponse:

Dans le cas d’une TPE, je vous conseille de retenir la méthode patrimoniale, c’est-à-dire un actif net réévalué qui me paraît la meilleure pour cette société qui n’a sûrement pas de valeur stratégique vue sa taille. Une éventuelle rentabilité très bonne serait sûrement liée à un dirigeant ou à une relation, donc par définition très fragiles.

Pour plus de détails sur cette méthode voir les pages 786 à 793 de l’édition 2000.

Retourner en haut


Question 15:

L'OAT est il réellement le taux plancher ? Quelle méthode vous parait il la plus pertinente dans le calcul de la prime de risque du marche action ? Peut-on trouver sur internet le calcul de taux d'actualisation ?

Réponse:

Oui dans les calculs du taux de rentabilité exigé par les investisseurs il convient de retenir de taux de l'oat 10 ans comme le taux de l'argent sans risque plancher. La signature de l'Etat, au moins dans les pays développés, est la meilleure que l'on puisse trouver sur le marché et il convient de prendre un taux à long terme pour actualiser des flux d'actions qui se produisent sur une longue période.

Il existe deux méthodes pour calculer la prime de risque du marché qui donnent une prime historique ou une prime anticipée.

La prime de risque historique se calcule comme l'écart entre la rentabilité du marché des actions et le taux de l'argent sans risque constaté sur une très longue période ( au moins 25 ans parfois 100 ans).

La prime de risque anticipée se déduit de l'observation des cours actuels des actions et des anticipations de dividendes, on obtient alors le taux de rentabilité exigé implicitement par les actionnaires aujourd'hui. En retranchant alors le taux de l'oat puis en divisant par le beta de l'action on obtient alors la prime de risque qui est actuellement exigée.

Cette seconde méthode est la plus satisfaisante car elle donne une valeur d'aujourd'hui de cette prime et non un moyenne de valeurs passées.

Il va sans dire que vous ne pouvez pas , à votre niveau, mener à bien ces deux calculs tant ils sont complexes et nécessitent l'utilisation d'un grand nombre de données.

Ils sont fait régulièrement soit par des cabinets spécialisés ( associés en finance, voir leur site internet) ou des banques ( bnp paribas, ccf,...)en France.

Dans l'édition 2000 de Finance d'entreprise de Pierre Vernimmen, nous avons développé ceci pages 420 à 422 et donné des éléments chiffrés. A titre d'information, la prime de risque actuelle sur le marché francais est de 3.14% contre une moyenne historique sur 100 ans de 5%.

Nous donnons par ailleurs page 401 les beta de 100 groupes européens.

Retourner en haut


Question 16:

Pourriez-vous décrire les méthodes d'évaluation financière d'une marque/d'un fonds de commerce dans les produits de grande consommation ?

Réponse:

Une marque n’a d’intérêt d’un point de vue financier que si elle permet de faire vendre plus cher et d’accroître la fidélité du client.

Dès lors pour l’évaluer, il convient d’estimer ce différentiel de prix de vente d’en retrancher le différentiel de coûts induit par la marque ( dépenses publicitaires, coûts de fabrication plus élevés parce que la qualité est meilleure, coût d’une force de vente spécifique,…). Ensuite on enlève l’impôt sur les sociétés et on actualise le solde ainsi trouvé sur la durée de vie de la marque au coût du capital. Pour plus de détails sur ce point voir le chapitre 45 de Finance d'entreprise de Pierre Vernimmen Dalloz édition 2000.

Retourner en haut


Question 17:

Lors d'une analyse des performances d'une entreprise ou alors lors de l'évaluation de sa stratégie financière, faut-il prendre en considération le DPA (dividende par action)avec avoir fiscal ou pas?

Réponse:

On raisonne plutôt avant avoir fiscal car le taux de distribution ( qui est un paramètre important de la stratégie financière)est bien sûr le rapport du dividende avant avoir fiscal sur le bénéfice net et le taux de rendement est le plus souvent calculé avant avoir fiscal. En effet les investisseurs étrangers qui constituent souvent une fraction importante des actionnaires n'en bénéficient que partiellement ou sous certaines conditions.

Retourner en haut


Question 18:

Les principales méthodes de valorisation des sociétés américaines. Auriez vous des renseignements ou des liens à me donner?

Réponse:

Sincèrement les méthodes d'évaluation des sociétés américaines ne sont pas différentes de celles des sociétés européennes. Peut être mettent-elles plus l'accent sur les paramètres d'exploitation ( multiples du résultat d'exploitation ou de l'excèdent brut d'exploitation) qu'en Europe continentale où on est encore très PER, et encore.

Par ailleurs, vous pouvez consulter le site de A.Damodaran qui fait partie des liens du site Vernimmen.

Pour plus d'information, je me permets donc de vous renvoyer aux chapitres 28 et 45 de Finance d'entreprise de Pierre Vernimmen Dalloz 2000 qui détaillent ces points.

Retourner en haut


Question 19:

Comment les sociétés arrivent à établir la fourchette de prix d'introduction ? Se réfèrent-elles à des techniques particulières, des techniques pré-établies ou pas ?

Réponse:

La fourchette d'introduction en bourse est établie par les analystes financiers des banques qui réalisent l'introduction en bourse.

Pour faire ce travail ces analystes s'appuient sur les informations de la société et utilisent les techniques d'évaluation présentées aux chapitres 30 et 48 de Finance d'entreprise de Pierre Vernimmen Dalloz 2002, c'est à dire essentiellement à partir de l'étude de la cotation de sociétés comparables et de l'actualisation des flux de trésorerie disponibles de la société à introduire.

La fourchette ainsi établie est alors proposée aux investisseurs et en fonction de leur appétit plus ou moins grand, le prix d'introduction sera proposé en haut ou en bas de la fourchette, voire même en dehors de la fourchette comme en ce moment (cf. Orange) selon une procédure similaire à celle décrite au chapitre 45.

Retourner en haut


Question 20:

Pour l'évaluation des parts d'une société, doit-on prendre en compte le caractère minoritaire de certains actionnaires ? Quelle décote de minorité appliquer ? Avez vous des références à des cas réels d'évaluation ?

Réponse:

Tout dépend du contexte dans lequel on se situe. IL arrive parfois que l'évaluation se fasse dans le cadre d'un protocole d'actionnaires qui peut stipuler la présence ou l'absence de décote de minorité selon l'intention initiale des parties ou leurs rapports de force...

Si rien n'est prévu à ce niveau, il faut savoir qu'une évaluation à partir des cours de bourse s'applique par définition a la transaction portant sur une minorité (voire une toute petite minorité) puisqu'elle prend comme base de référence les cours de bourse de sociétés comparables qui concernent donc quelques titres ou quelques milliers de titres. Elle comprend donc déjà une décote de minorité.

De la même façon une évaluation à partir des transactions comparables qui portent sur le contrôle comporte une prime de majorité. Si vous voulez utiliser cette méthode il peut alors être utile de neutraliser cette prime de contrôle dont on sait qu'elle tourne en moyenne autour de 25%.

Enfin si vous utiliser la méthode de l'actualisation des flux de trésorerie disponibles, certains prétendent qu'il s'agit d'une méthode de majoritaires. Je ne le crois pas car le minoritaire a droit, dans nos Etats ou la corporate governance est une réalité, a sa quote part des flux de trésorerie disponibles et le majoritaire ne peut se les approprier a hauteur d un pourcentage supérieur a sa participation. Il est des lors inutile d'appliquer une décote de minoritaire a cette valeur a mon sens.

Une décote de minoritaire correspond conceptuellement a la décote que devrait supporter le minoritaire pour transformer sa participation en liquidités. Ceci peut se faire par une introduction en bourse, et à cette occasion, la décote observée entre le cours de mise en bourse et le cours d'équilibre tourne autour de 10/15%. C'est un bon point de départ pour chiffrer la décote de minoritaire. Enfin l'administration fiscale semble accepter régulièrement des décotes de l'ordre de 20/25%.

Pour plus d'information, je me permets de vous renvoyer aux pages 913 et 914 de Finance d'entreprise de Pierre Vernimmen Dalloz 2002 qui détaillent cette décote.

Retourner en haut