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Questions fréquemment posées: Ingénièrie financière

Question 1: Pourriez-vous m'indiquer le processus d'une fusion?

Question 2: Comment sont traitées les ORA lors des opérations de fusion?

Question 3: Pourriez vous me dire, en terme de risque et d'évaluation, les avantages et inconvénients de la titrisation et de la defeasance.

Question 4: Quels sont les différents types de financement possible lors d'une fusion ou d'une acquisition ? Comment effectuer l'arbitrage entre ces différents types de financement ? Quel est le plus utilisé aujourd'hui ?

Question 5: Comment comprendre les intérêts respectifs des dirigeants des groupes SG, Paribas et BNP à échanger leurs actions dans le cadre de la première OPE et dans le cadre des " OPE hostiles " lancées plus récemment ?

Question 6: Quelle est la différence entre augmentation de capital et montant nominal des nouvelles actions émises ?

Question 7: Pouvez-vous rappeler précisément pourquoi un rachat d'actions conduit à une augmentation du BPA quand l'inverse du PER est supérieur au coût de la dette après impôt ?

Question 8: Je cherche à savoir quel est le montant de la prime de contrôle payée moyenne lors d'OPA/OPE sur le marché français et quelles sont les déterminants de cette prime.

Question 9: Sur quelles bases se fait le calcul de la parité entre deux titres lors d'une OPE ? Lorsque la société cible est plus grosse que la société qui se porte acquéreur, y a-t-il des problèmes (théoriques ou pratiques) qui se posent ? Quels sont les calculs à effectuer pour déterminer les mécanismes dilutifs ou relutifs ?

Question 10: Pourquoi doit-on prendre en compte les ADP dans le calcul du BPA alors que celles-ci ont leur propre cotation ?

Question 11: A partir de quel moment peut-on dire que les survaleurs créées par des acquisitions successives peuvent pénaliser la société acquéreuse ?

Question 12: Quelles sont les contraintes financières, fiscales et juridiques pour les fusions entre la société cible et la holding de reprise dans les montages de LBO ?

Question 13: Quels sont précisément les intérêts pour un groupe de filialiser ses divisions ?
Cela peut-il être considéré comme une protection anti OPA ?

Question 14: Pourriez-vous répondre à la Question suivante. Quels sont les avantages respectifs d’une OPA et d’une OPE ? Entre ces deux types d’offres publiques, laquelle paraît la meilleure pour la société cible et pour la société initiatrice ?

Question 15: Quels sont les avantages d'une OC par rapport à une OCEANE ?

Question 16: Quels sont les avantages des OPCVM par rapport à l'épargne directe, et leurs mécanismes de fonctionnement?

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Question 1:

Pourriez-vous m'indiquer le processus d'une fusion?

Réponse:

Une fusion passe en général par trois étapes principales :

1/ négociation de la parité de fusion qui va déterminer la part de chaque collège d'actionnaires dans la nouvelle entité. La parité s'exprime en tant d'actions de la société A contre tant d'actions de la société B.

2/ mise en oeuvre juridique du rapprochement : rédaction d'un traité de fusion, rapport du commissaire à la fusion qui se prononce sur la pertinence de la parité de fusion retenue et assemblée générale extraordinaire des actionnaires des deux sociétés qui vont approuver l'opération à la majorité, en France, de 66,7% des voix.

3/ mise en oeuvre opérationnelle et humaine de la fusion avec réorganisation des structures de fonctionnement des deux sociétés qui ne doivent plus en faire qu'une seule.

Pour plus de détails vous pouvez consulter Finance d'entreprise, chapitre 48 qui est consacré à ce sujet.

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Question 2:

Comment sont traitées les ORA lors des opérations de fusion?

Réponse:

Après une fusion, le taux de rémunération des ORA reste le même et il n'a pas de raison de le changer sauf si les deux parties (l'émetteur et les porteurs d'ORA) en décident autrement puisque la rémunération d'une ORA est un taux d'intérêt indépendant du dividende.

Par contre, la nouvelle base de conversion est ajustée pour tenir compte de la parité de fusion. Par exemple si une ORA était remboursée en 2 actions A et que A est absorbée par B sur la base de 3 actions A pour 5 actions B, alors une ORA sera remboursée en 2 x 5/3 actions B, soit 3,333 actions B.

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Question 3:

Pourriez vous me dire, en terme de risque et d'évaluation, les avantages et inconvénients de la titrisation et de la defeasance.

Réponse:

La titrisation d'actifs procure des liquidités à un établissement financier ou à une entreprise et, le cas échéant lui permet de les sortir de son bilan. Ainsi, la titrisation permet de réduire le total du bilan et donc d'améliorer le ratio " encours pondérés de crédit / capitaux propres " ; l'un des ratios les plus surveillés des établissements de crédit. Cependant le coût de ces montages demeure plus élevé que la dette classique surtout pour un emprunteur de bonne qualité.

La defeasance est l'élargissement du concept de titrisation : l'emprunteur cède à une société ad-hoc de la dette en même temps qu'un portefeuille d'actifs dont les caractéristiques permettent de payer les intérêts et rembourser la dette. Cette technique a pour but de faire table rase du passé : rendre actuel le coût de la dette, faire apparaître dans le bilan un endettement global correspondant au niveau d'endettement réel de l'entreprise. Elle permet seulement, soit d'étaler les pertes dans le temps (ce qui n'est pas sans coût), soit de séparer le bon grain de l'ivraie afin de laisser s'épanouir le premier, c'est-à-dire les bons actifs.

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Question 4:

Quels sont les différents types de financement possible lors d'une fusion ou d'une acquisition ? Comment effectuer l'arbitrage entre ces différents types de financement ? Quel est le plus utilisé aujourd'hui ?

Réponse:

Dans le cadre d'une fusion, le problème du financement ne se pose pas. Le financement est, en effet par définition, effectué en action puisque l'une des sociétés absorbe l'autre et propose aux actionnaires de la société absorbée de recevoir en échange de leurs actions dans la société absorbée ses propres actions dans un ratio qui correspond à la parité de fusion. Pour plus de détails voir le chapitre 48 de Finance d'entreprise.

Dans le cadre d'une acquisition, le problème du financement se pose. Il peut venir soit des liquidités déjà présentes dans le groupe (rare si l'acquisition n'est pas de petite taille), soit d'une augmentation de capital (c'est à dire par capitaux propres), soit d'un recours à la dette (crédit bancaire ou émission d'obligations sur le marché) ou d'un mixte des deux. C'est ainsi que Olivetti va financer sa prise de contrôle de Telecom Italia ou Vivendi celle de US Filter aux USA.

Le choix entre capitaux propres et endettement n'est pas différent pour le financement d'une acquisition de ce qu'il est pour le financement d'un investissement. Il va dépendre de l'aversion au risque des actionnaires (s'ils n'aiment pas le risque, ils se financeront par capitaux propres, sinon par endettement), des possibilités du marché (parfois il est impossible de réaliser des augmentations de capital quand les marchés boursiers sont trop secoués, cf. en septembre / octobre 1998), du souhait ou non des actionnaires de voir leur pouvoir dilué en cas d'augmentation de capital...

Par contre le paramètre du coût de la source de financement intervient peu car le privilégier reviendrait à oublier la dimension du risque : si la dette coûte toujours moins chère que les capitaux propres, elle est aussi toujours plus risquée pour l'entreprise. Pour plus de détails, voir le chapitre 44 de l'édition de Finance d'entreprise.

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Question 5:

Comment comprendre les intérêts respectifs des dirigeants des groupes SG, Paribas et BNP à échanger leurs actions dans le cadre de la première OPE et dans le cadre des " OPE hostiles " lancées plus récemment ?

Réponse:

Le seul mode de paiement d'une prise de contrôle d'une banque par une autre banque de taille similaire est le paiement en actions. En effet, les spécificités du métier bancaire font que les banques centrales surveillent de très près le niveau d'endettement d'une banque afin que sa solvabilité ne fasse pas de doute et que son risque de faillite soit le plus limité possible.

S'il est possible pour la BNP (ou la SG ou Paribas) de faire une acquisition de 2 à 3 Md Euros payé cash ou par endettement aucune d'entre elle ne peut mettre sur la table 15 à 20 Md Euros en cash sachant que chacune de ces banques capitalise en bourse 15 à 20 Md Euros.

Dès lors le seul mode de financement possible est par OPE sachant qu'une augmentation de capital de 15 Md Euros auprès des actionnaires actuels ou de nouveaux actionnaires est absolument impossible car une augmentation de capital est déjà très difficile à placer quand elle atteint 30 % de la capitalisation boursière d'une société. A titre indicatif, la plus grosse augmentation de capital placé en France est celle du printemps 1999 de Vivendi pour 3 Md Euros, soit environ 10 % de sa capitalisation.

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Question 6:

Quelle est la différence entre augmentation de capital et montant nominal des nouvelles actions émises ?

Réponse:

Il faut bien que vous compreniez que derrière le terme augmentation de capital se cachent deux idées qu'il ne faut pas confondre :
- le montant des fonds levés, c'est une notion financière qui correspond au montant des liquidités que l'entreprise se procure ainsi ;
- le montant nominal de l'augmentation de capital qui est une notion juridique et comptable et non financière. Ainsi l'entreprise émet 10 actions à un prix de 100 euros alors que le nominal des actions est de 20 euros, l'entreprise récolte en cash 100 ´ 10 = 1000 euros et les comptables vont inscrire 20 ´ 10 = 200 en augmentation du capital social et 80 ´ 10 = 800 en prime d'émission. Juridiquement et comptablement le montant de l'augmentation de capital est de 200 mais financièrement il est de 1000.

Lors d'un apport partiel d'actifs, les actifs sont apportés à leur actif net corrigé. Comment alors calculer l'augmentation de capital et la prime d'apport chez la société bénéficiaire de l'apport ? Que se passe-t'il si la valeur des actions de la société bénéficiaire valent moins que leur valeur nominale (ex : valeur nominale = 100 et valeur vénale = 20) ?

Dans un apport partiel d'actifs ou dans une fusion, il ne faut pas confondre la valeur financière des actifs apportés (c'est à dire l'estimation de leur valeur vénale) et la valeur comptable à laquelle ils sont juridiquement et comptablement apportés, c'est deux choses différentes.

Une fois que la valeur financière des actifs apportés a été déterminée, il suffit de diviser cette valeur par la valeur financière unitaire des actions de la société bénéficiaire des apports pour déterminer le nombre d'actions qui seront émises pour rémunérer l'apport, mettons un million.

Ensuite on choisit une valeur d'apport qui sera la valeur juridique et comptable qui figurera dans les comptes de la société bénéficiaire des apports. Ce peut être la valeur comptable des actifs, leur valeur financière ou une valeur intermédiaire. Mettons 100 millions. Chaque action nouvellement créée aura alors une valeur comptable de 100/1 = 100 euros qui sera ventilée entre 10 euros de capital social (si le nominal des actions de la société bénéficiaire des apports est de 10 euros par exemple) et 90 de prime d'apport. Mais peu importe en finance la ventilation entre 10 et 90, seule compte en finance le nombre d'actions émis.

Si maintenant la valeur financière des actions de la société absorbante est inférieure à leur valeur nominale, c'est très probablement parce que la société a été en perte et qu'il existe un report à nouveau négatif. Dans ce cas on procède d'abord à une imputation de ces pertes sur le montant du capital social, ce qui a pour effet de réduire le nominal des actions et donc de résoudre le problème.

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Question 7:

Pouvez-vous rappeler précisément pourquoi un rachat d'actions conduit à une augmentation du BPA quand l'inverse du PER est supérieur au coût de la dette après impôt ?

Réponse:

Le PER correspond à la valeur des actions divisée par le bénéfice net. L'inverse du PER correspond lui en fait au taux de rentabilité comptable instantané sur un investissement. Si une société vaut 100 avec un bénéfice net de 5, son PER est de 20. L'inverse de 20 est 5 % c'est le taux de rentabilité que l'on obtient en achetant pour 100 l'action alors que le résultat net qui revient à l'actionnaire est de 5.

Si la société rachète ses propres actions pour 100, elle réalise sur ce placement un taux de rentabilité comptable instantanée de 5 % et si elle peut s'endetter à 3 % après impôt pour ce faire, on voit qu'elle réalise une marge positive / un profit qui explique que dans ce cas de figure il y ait croissance du BPA.

Mais ceci est purement arithmétique et ne dépend que du PER et des taux d'intérêt après IS auxquels l'entreprise peut s'endetter, ce n'est pas preuve de création de valeur.

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Question 8:

Je cherche à savoir quel est le montant de la prime de contrôle payée moyenne lors d'OPA/OPE sur le marché français et quelles sont les déterminants de cette prime.

Réponse:

La prime moyenne payée lors des OPE / OPA sur le marché français tourne au alentours de 25 % / 30 %. A l'étranger des chiffres similaires sont observés. Bien évidemment il s'agit d'une moyenne, on observe parfois des primes plus importantes ou plus faibles.

Le fondement théorique de cette prime de contrôle est la valeur actuelle des synergies (augmentation du chiffre d'affaires, réduction de coûts, ...) que le rapprochement doit permettre de mettre en oeuvre. L'industriel est donc prêt à payer plus parce qu'il va gérer sa cible d'une façon telle qu'il espère que la somme des bénéfices de la cible et de son groupe sera supérieur après le rapprochement à ce qu'elle est aujourd'hui.

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Question 9:

Sur quelles bases se fait le calcul de la parité entre deux titres lors d'une OPE ? Lorsque la société cible est plus grosse que la société qui se porte acquéreur, y a-t-il des problèmes (théoriques ou pratiques) qui se posent ? Quels sont les calculs à effectuer pour déterminer les mécanismes dilutifs ou relutifs ?

Réponse:

La réalisation concrète d'une OPE nécessite d'abord l'évaluation des titres de la société apportée (A), puis celle de la société qui reçoit les apports (B), puisque celle-ci procèdera à une augmentation de capital pour rémunérer les apports des actionnaires. Un échange de titres sera alors réalisé (x actions de la société A contre y actions de la société B), selon un rapport découlant des valeurs par action des deux sociétés, dit parité d'échange.

Le problème n'est donc pas tant de déterminer la valeur par action des sociétés que d'établir le rapport qui servira à l'échange : il ne s'agit pas de calculer des valeurs absolues mais des valeurs relatives utilisables par les commissaires aux apports. La parité est la conséquence directe du poids financier relatif qui résulte du rapport entre les deux sociétés. La taille relative des deux sociétés n'est donc pas en soi un problème...

Pour déterminer ce poids relatif, une évaluation complète des deux entreprises doit être effectuée (cf méthodes actualisation des flux de trésorerie disponible ou des comparables décrites au chapitre 45 de Finance d'entreprise). L'usage et la pratique boursière veulent que les deux parties examinent également la parité à l'aune d'un ou plusieurs critères par action de façon à analyser l'impact mécanique de la fusion sur ces critères par action de façon à analyser l'impact mécanique de la fusion sur ces critères très suivis par les investisseurs. Les critères les plus utilisés sont : le bénéfice net, la capacité d'autofinancement, le dividende, la capitalisation boursière, les capitaux propres...

Dans une OPE, chaque fois que le poids relatif retenu pour un paramètre (capitalisation boursière, capitaux propres, bénéfice...) est supérieur au poids relatif calculé, les actionnaires de cette société sont favorisés. A l'inverse, chaque fois que le poids relatif retenu est inférieur à celui qui ressort de la comparaison de ces critères, les actionnaires de cette société voient leurs droits sur ces paramètres se diluer.

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Question 10:

Pourquoi doit-on prendre en compte les ADP dans le calcul du BPA alors que celles-ci ont leur propre cotation ?

Réponse:

Le BPA se calcule sur la totalité des actions que celles ci aient un dividende privilégié ou pas, un droit de vote ou pas ; peu importe il s'agit de titres représentatifs de capitaux propres et leurs détenteurs ont droit à une quote part du profit comme les autres actionnaires qu'ils aient ou pas, par ailleurs, un droit de vote.

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Question 11:

A partir de quel moment peut-on dire que les survaleurs créées par des acquisitions successives peuvent pénaliser la société acquéreuse ?

Réponse:

Dans des secteurs comme les services telecom, l'informatique et l'internet, où les acquisitions ne se font bien évidemment pas à la valeur des fonds propres, comment arriver à traiter, justifier ou oublier les survaleurs ? Que signifient les survaleurs dans de tels secteurs ?

Les analystes sont prêts à oublier le poids des survaleurs d'une société dès lors que celle ci ne les déçoit pas, c'est-à-dire qu'elle dégage les taux de croissance promis ou anticipés, et une rentabilité très largement supérieure au coût des capitaux propres. Si tel n'est pas le cas, ils vont très probablement faire un problème des survaleurs qu'auparavant ils négligeaient; telle est la dure loi de ce monde.

Le fondement des survaleurs est l'anticipation d'une sur-rentabilité par rapport aux taux exigés qui trouve son explication dans une position de premier sur un marché (cf. internet), de rente de situation, de faculté à mettre en oeuvre des synergies fortes, c'est aussi le constat d'un certain échec de valorisations comptables qui fortement marquées par le principe de prudence conduisent à sous évaluer des actifs quand ils ne sont pas tout simplement non évalués (licence GSM par exemple).

Quant à oublier les survaleurs la meilleure façon est indiscutablement de pouvoir les imputer sur les capitaux propres de sorte à les faire disparaître définitivement (voir page 89 à 91 de Finance d'entreprise). Ceci suppose le traitement comptable du pooling of interest qui est sur la sellette aux USA même s'il devient la norme en France l'an prochain, l'IASC étant de son coté beaucoup plus restrictive. A défaut on peut essayer de les activer sous forme de part de marché ou de marque mais elles sont visibles car elles restent à l'actif du bilan.

Enfin pour convaincre votre conseil d'administration, à défaut de prendre le conseil d'une banque d'affaires dont c'est le métier, essayer de déplacer le raisonnement au niveau de l'actualisation des flux futurs qui doivent étayer la valeur que vous vous proposez de payer faisant ainsi apparaître le goodwill comme une conséquence et non comme un enjeu.

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Question 12:

Quelles sont les contraintes financières, fiscales et juridiques pour les fusions entre la société cible et la holding de reprise dans les montages de LBO ?

Réponse:

Contraintes financières : une fusion rapide, s'il existe des minoritaires au niveau de la société rachetée, va entraîner une dilution très forte du contrôle des actionnaires de la holding puisque la valeur de celle-ci est très petite par rapport à la valeur de la société rachetée compte-tenu de la dette de la holding.

Contraintes juridiques : au-delà de la procédure à respecter propre aux fusions (AGE, rapport du commissaire à la fusion) une fusion rapide post LBO pose le problème de l'article 217 §9 de la loi 1966 qui interdit à une société de donner des garanties pour racheter ses propres actions. Or l'endettement de la holding, en cas de fusion rapide, va bien se retrouver au bilan de la société rachetée.

Contraintes fiscales : en cas de fusion rapide, l'administration peut contester la déductibilité des frais financiers des prêts initialement contractés par la holding en arguant que la société rachetée n'a aucun intérêt à fusionner et que la fusion lui a été imposée par son actionnaire majoritaire la société holding.

Toutes ces raisons font qu'il est rare qu'une fusion post LBO puisse se faire avant un délai de "décence" de l'ordre de 2/3 ans.

Pour plus de détails voir le chapitre 43 de Finance d'Entreprise.

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Question 13:

Quels sont précisément les intérêts pour un groupe de filialiser ses divisions ?
Cela peut-il être considéré comme une protection anti OPA ?

Réponse:

Filialiser des divisions permet d'abord souvent de mieux mettre en valeur les résultats réels d'une branche autrement noyés dans la masse des résultats de la mère, et donc de mieux responsabiliser et intéresser, le cas échéant, les dirigeants de cette division (participation au capital, stock option,... qui seront tôt ou tard rachetés par la mère à moins que la nouvelle société soit mise en bourse). C'est donc à ce niveau des avantages de contrôle de gestion et de motivations des troupes.

Ensuite le capital de ces nouvelles filiales peut être ouvert à des tiers. C'est donc un moyen de financement que l'entrée des tiers ait lieu par augmentation de capital (financement de la filiale) ou par cession d'actions (financement de la mère). C'est aussi une façon de pouvoir nouer des alliances capitalistes (prise de participation, fusion) avec un groupe qui peut n'être intéressé que par les activités de la nouvelle filiale et pas par celle de la mère.

La filialisation en tant que telle n'est pas un moyen anti OPA, mais l'ouverture du capital de la nouvelle filiale peut en être un si la filiale est importante relativement au groupe et si le tiers a négocié le droit de racheter la participation (majoritaire) de la mère dans la filiale en cas de changement du contrôle de la mère. Ce type de dispositif doit être mis en place à l'avance et non pas la veille du lancement de l'OPA.

Pour plus de détails voir les sections 3,4 et 5 du chapitre 46 de Finance d'Entreprise.

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Question 14:

Pourriez-vous répondre à la Question suivante. Quels sont les avantages respectifs d’une OPA et d’une OPE ? Entre ces deux types d’offres publiques, laquelle paraît la meilleure pour la société cible et pour la société initiatrice ?

Réponse:

Votre Question nous a souvent été posée et c’est pour cela que nous y répondons en détail au chapitre 47 de l’édition 2000.

En un mot, une OPE apparaît plus comme un rapprochement amical qu’une OPA mais ce n’est pas toujours le cas (Elf/Total), permet dans la plupart des cas de ne pas dégager de survaleurs, évite à l’acquéreur la sortie de liquidité et l’endettement consécutif, évite à l’actionnaire de la cible qui répond positivement à cette offre de devoir payer un impôt sur les plus values dans la plupart des pays du monde.

En contrepartie, une OPE dilue la participation actuelle des actionnaires contrairement à l’OPA, réduit en général à court terme la rentabilité des capitaux propres, est un signal que les manageurs de l’acquéreur pensent que le cours de leur action est sur évaluée, est plus difficile à gérer en bourse car quand le cours de l’acheteur baisse la valeur de son offre aussi contrairement à celle d’une OPA.

Le choix entre OPE et OPA s’appuie sur ces divers éléments mais chaque cas est particulier et il n’existe pas de situation optimum type.

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Question 15:

Quels sont les avantages d'une OC par rapport à une OCEANE ?

Réponse:

En fait OCEANE et OC sont très proches, la seule différence est que pour une OC qui est convertie en actions la société va devoir émettre de nouvelles actions, alors que pour l'OCEANE elle peut remettre de ses propres actions qu'elle détient parce qu'elle a procédé à leur achat sur le marché par exemple.

Dans un cas il y a augmentation du nombre d'actions, dans l'autre, il peut ne pas y avoir d'augmentation du nombre d'actions émises.

D'un point de vue fiscal, dans le cas de l'OC il n'y a pas de plus values imposables au moment du remboursement en actions, alors que dans le cas de l'OCEANE il peut y avoir une plus value imposable pour certains investisseurs.

Pour plus d'information, je me permets de vous renvoyer au chapitre 46 de Finance d'entreprise de Pierre Vernimmen Dalloz 2002 qui détaille ces points.

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Question 16:

Quels sont les avantages des OPCVM par rapport à l'épargne directe, et leurs mécanismes de fonctionnement?

Réponse:

L'OPCVM (sicav ou fonds commun de placement) possède deux avantages par rapport à un investissement direct :

1. Il permet de diversifier plus facilement les risques car s'il est difficile avec 1 000 dirhams d'avoir un portefeuille très diversifie qui réduit le risque sans sacrifier la rentabilité, c'est tout à fait possible avec une part d'OPCVM où vous détiendrez 0,000001% d'un portefeuille très diversifié

2. Un OPCVM est géré par des professionnels qui ont une meilleure connaissance des mécanismes financiers que vous ( normalement, il peut y avoir des exceptions !), ont accès à plus d'informations et plus rapidement et tout ceci doit se traduire en toute logique par de meilleures performances qui justifient les coûts de gestion que le porteur de parts d'OPCVM supporte.

Pour plus d'information, je me permets de vous renvoyer au chapitre 28 de Finance d'entreprise de Pierre Vernimmen Dalloz 2002 qui détaille ces points.

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