Chapitre 36
LA POLITIQUE FINANCIÈRE : Endettement, capitaux propres et théorie des options

TOUTES LES PARTIES

C’est une banalité de dire que les statuts du créancier et de l’actionnaire sont radicalement différents : l’actionnaire a son gain potentiellement illimité et son risque limité à son investissement alors que le créancier, qui peut aussi perdre son investissement, a un taux de rentabilité plafonné.

Cette asymétrie dans les positions fait penser aux options. Ce chapitre a démontré qu’il y avait plus qu’une simple analogie.

En effet, les capitaux propres d’une société endettée peuvent s’analyser comme une option d’achat consentie par les créanciers aux actionnaires sur l’actif économique de la société, ayant pour prix d’exercice le montant de la dette à rembourser et comme échéance celle de la dette. À l’échéance de la dette, si la valeur de l’actif économique est supérieure au montant de la dette à rembourser, les actionnaires exercent leur option d’achat sur l’actif économique et paient aux créanciers le montant de la dette due. À l’inverse, si la valeur de l’actif économique est inférieure au montant de la dette à rembourser, les actionnaires ne remboursent pas la dette et les créanciers s’approprient l’actif économique.

De la même façon, on peut démontrer que prêter à une entreprise revient, pour un créancier, à investir dans l’actif sans risque et à vendre à l’actionnaire une option de vente de l’actif économique à un prix d’exercice égal au montant de la dette à rembourser.

Cette approche par les options permet de décomposer la valeur des capitaux propres en valeur intrinsèque et valeur temps. La valeur intrinsèque correspond à la différence entre la valeur actuelle de l’actif économique et le montant de la dette à rembourser à l’échéance. La valeur temps, quand elle existe, représente l’espoir que la valeur de l’actif économique devienne supérieure, avant l’échéance de la dette, au montant de l’endettement net à rembourser.

Cette analyse permet de mieux comprendre l’impact sur la situation financière des créanciers et des actionnaires de certaines décisions :

▪ distribuer des dividendes financés par une cession d’actifs ou un accroissement de l'endettement accroît le risque des créanciers, diminue la valeur de leurs créances, et accroît parallèlement la valeur des capitaux propres ;

▪ investir dans des projets très risqués (mais dont la valeur actuelle nette au taux exigé est nulle) ne modifie pas instantanément la valeur de l’actif économique mais accroît le risque des créanciers, diminue la valeur de la dette et accroît du même montant la valeur des capitaux propres ;

▪ autofinancer l’entreprise (ou faire une augmentation de capital), accroît la valeur de l’actif économique de ce montant (si la rentabilité obtenue sur les fonds investis correspond à celle exigée). Une partie de cette valeur additionnelle revient aux créanciers, qui voient leur risque diminuer, au détriment des actionnaires dont la valeur globale des actions ne s’accroît pas du montant total de l’autofinancement ou de l’augmentation de capital.

Toute décision financière doit être étudiée globalement, mais également en termes de création ou de destruction de valeur pour les différentes parties en présence. Aussi, telle décision financière peut-elle être neutre en terme de valeur globale, mais accroître la valeur de certains titres financiers au détriment de celle d’autres titres.

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