Chapitre 35
LA POLITIQUE FINANCIÈRE : Structure financière, fiscalité et théorie des organisations

TOUTES LES PARTIES

Ce chapitre nous a permis de raisonner en dehors du cadre simplifié des marchés à l’équilibre en tenant compte d’un certain nombre de biais (la fiscalité, les coûts de faillite, l’asymétrie d’information, les conflits d’intérêts) qui rendent l’analyse plus complexe, mais aussi plus pertinente.

F. Modigliani et M. Miller démontrent que lorsque l’on intègre au raisonnement la fiscalité de l’entreprise (les frais financiers sont déductibles de la base imposable, à la différence des dividendes qui ne le sont pas), l’endettement se trouve privilégié. La valeur de l’actif économique d’une entreprise endettée est égale à la valeur de l’actif économique de la même entreprise non endettée plus la valeur actuelle de l’économie d’impôts due à la déductibilité des frais financiers.

Cependant, ce raisonnement présente deux limites. D’une part, plus l’endettement croît, plus la probabilité de faillite grandit ainsi que les coûts associés, qu’ils soient directs ou indirects. D’autre part, la prise en compte de la fiscalité personnelle de l’investisseur contrebalance l’avantage fiscal dont bénéficie la dette au niveau des sociétés. En effet, la fiscalité individuelle de l’investisseur traite plus favorablement les revenus de capitaux propres que ceux de l’endettement.

Au total, les recherches récentes montrent que les coûts de la faillite et la fiscalité personnelle contrebalancent l’avantage fiscal de la dette au niveau de l’entreprise. La fiscalité n’explique donc pas les structures financières.

Dans le cadre de la théorie de l’agence, l’endettement est analysé comme un moyen de contrôle interne des dirigeants qui, ainsi, ne devront pas relâcher leurs efforts pour faire face aux échéances de la dette. Endetter une société à maturité sans forte perspective de croissance et à forte profitabilité évite à ses dirigeants de consacrer des fonds à des diversifications hasardeuses ou à des expansions inconsidérées, toutes deux destructrices de valeur. On retrouve là le LBO qui crée de la valeur, non grâce à l’illusion comptable de l’effet de levier, mais grâce à une meilleure motivation des dirigeants mis sous pression par le poids de l’endettement et financièrement incités par la mise en place de systèmes d’intéressement potentiellement très rémunérateurs.

Les problèmes d’asymétrie d’information entre les actionnaires et les investisseurs ont un impact clair sur le choix d’une structure financière. Un dirigeant qui pense que la valeur de son groupe est actuellement sous-évaluée préférera que celui-ci s'endette plutôt qu’émettre de nou­velles actions à un cours déprécié, quitte à procéder à une augmentation de capital une fois que la sous-évaluation aura été corrigée. De la même façon, choisir de financer un projet par endettement témoigne de la confiance des gestionnaires en la capacité de l’entreprise à faire face aux échéances de la dette et donc, indirectement, dans la rentabilité du projet.

Dans le prolongement des problèmes d’asymétrie d’information, la théorie du pecking order suppose que les dirigeants choisissent les sources de financement par ordre croissant de coûts d’intermédiation et de coûts d’agence : l’autofinancement puis l’endettement et seulement enfin l’augmentation de capital.

Nous sommes loin des hypothèses simplificatrices des premiers modèles de F. Modigliani et M. Miller !

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