Chapitre 28
LA VALEUR : Valeur et finance d'entreprise

TOUTES LES PARTIES

D’un point de vue financier, l’objectif d’une entreprise est de créer de la valeur, c’est-à-dire d’être capable de réaliser des investissements dont le taux de rentabilité dégagé est supérieur au taux de rentabilité exigé compte tenu du risque. Si cette condition est remplie, la valeur de l’action progressera ; dans le cas contraire, elle baissera.

La théorie des marchés à l’équilibre nous enseigne qu’il est très difficile de créer durablement de la valeur. En effet, les taux de rentabilité dégagés tendent sur le long terme vers les taux de rentabilité exigés compte tenu des progrès technologiques et de la déréglementation qui réduisent les barrières à l’entrée et les rentes économiques que tout manager doit s’efforcer de bâtir et de défendre même si, tôt ou tard, elles seront laminées. De la même façon, la diversification ou l’endettement ne peuvent créer de valeur pour l’investisseur qui peut, sans coût à son niveau individuel, diversifier son portefeuille ou s’endetter. Enfin, l’exigence de rentabilité de tout investissement est indépendante du portefeuille dans lequel il se situe : la création de valeur ne peut résulter que de synergies industrielles ; les synergies financières n’existent pas.

Notre lecteur doit donc comprendre que la création de valeur n’est pas la simple conséquence d’un calcul de rentabilité. Elle a un fondement économique : une rente, résultant d’une stratégie qui n’a de sens que pour « gripper » les mécanismes de marché. Le cadre conceptuel de la théorie des marchés à l’équilibre est donc insuffisant pour expliquer le financement d’entreprise.

La théorie du signal et celle de l’agence (ou des mandats) ont été développées pour pallier les insuffisances de la théorie des marchés à l’équilibre.

La théorie du signal part du constat que l’information n’est pas partagée par tous au même moment et que l’asymétrie d’information est la règle. Celle-ci peut avoir des conséquences néfastes conduisant à des valorisations trop basses ou à une politique d’investissement sous-optimale. Dès lors, certaines décisions financières seront prises pour rompre cette asymétrie d’information et seront qualifiées de signal. Mais pour être qualifiées comme telles, elles devront être porteuses de conséquences financièrement négatives pour son initiateur au cas où ce signal se révélerait faux.

La théorie de l’agence remet en cause l’unicité des objectifs des acteurs de l’entreprise (actionnaires, dirigeants, créanciers) : créer de la valeur. Elle montre au contraire que leurs intérêts peuvent diverger et que certaines décisions (l’endettement par exemple) ou certains produits (les stock-options) ne trouvent les raisons de leur existence que dans l’objectif de faire converger les intérêts des dirigeants vers ceux des actionnaires ou de protéger ceux des créanciers. La théorie de l’agence constitue le fondement théorique de la corporate governance.

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