La Lettre n°35 de Janvier 2005
Actualités : Jusqu'où les hedge funds n'iront-ils pas ?
Cette progression serait principalement alimentée par les investisseurs institutionnels européens très en retard par rapport à leurs confrères américains en terme d’allocation de leurs portefeuilles à des hedge funds : 3,4% contre 7%.
Sur les dix dernières années, les performances des hedge funds ont été brillantes puisqu'ils ont battu la performance des styles de gestion classique avec une progression annuelle de 10,9 % contre 7,9 % pour l’indice boursier mondial(1) et une volatilité bien inférieure à celle des fonds traditionnels.
Les hedge funds jouent un rôle économique majeur puisqu'ils apportent de la liquidité aux marchés, réalisent des arbitrages garantissant aux investisseurs moins sophistiqués des prix meilleurs et un rétablissement plus rapide des équilibres en laminant les prix manifestement aberrants (cf. la livre sterling en 1992) car contraires à la logique économique.
Leurs succès s'expliquent d'abord et avant tout par le succès intellectuel et pratique du Medaf(2) qui a fortement augmenté la corrélation entre les différents marchés actions. Ainsi la corrélation entre l’indice boursier mondial (MSCI) et le Dow Jones est de 0,89, autrement dit leurs évolutions sont quasiment parallèles. Et là où 15 actions bien choisies permettaient d'obtenir une diversification optimale d'un portefeuille, aujourd'hui il en faut au moins 3 fois plus.(3)
Dès lors, la diversification perd une partie de son efficacité au moment où les investisseurs professionnels sont confrontés à des demandes de garanties sur des taux de rentabilité donnés pour des échéances souvent longues (problématique des retraites). D'où un grand besoin dans l'économie de performances décorrélées des évolutions du marché. Ce qui, d'une certaine façon, est un paradoxe car peut-on être dans le marché tout en ayant des performances qui en soient indépendantes ? Le succès des hedge funds est d'avoir réussi, jusqu'à présent, cette quadrature du cercle : leur corrélation moyenne avec l’indice boursier mondial n’est que 0,47. Le jour où ils n'y arriveront plus, ils se banaliseront ; or par construction leurs politiques d’investissement vont fatalement accroître cette corrélation.
Jusqu’à présent, les hedge funds ont évité cet écueil en repoussant de plus en plus loin les limites de leur champ d’investissement qui dépasse largement celui des seules actions : devises, matières premières, immobilier,… ; d’où la faiblesse des corrélations de leurs rentabilités avec celles du marché (sous-entendu des actions). D’une certaine façon, ils mettent en œuvre ce que les inventeurs du Medaf avaient écrit : le marché comprend la totalité des investissements possibles et non uniquement les actions cotées auxquelles très vite la pratique du Medaf a limité et résumé le marché.
Les caractéristiques des hedge funds
Qu'est qui caractérise un hedge fund au-delà de l'imposture sémantique du nom - fonds de couverture - qui dit le plus souvent faire de l'arbitrage, et fait assez souvent de la spéculation ?
- d'abord, la recherche d'une performance absolue (+ 15% par exemple) et non relative par rapport à un indice (sur-performer le CAC 40) ;
- une totale liberté de style et d'outils d'investissement : actions, devises, matières premières…, achat-vente à découvert, produits dérivés…, recours au levier de l’endettement ;
- un investissement personnel des gérants dans le fonds dont la rémunération est directement liée à la performance positive (pourcentage de la plus-value) plutôt qu'à un pourcentage des actifs sous gestion, comme c’est le cas des fonds classiques ;
- une opacité certaine de la politique d'investissement pour permettre au fonds d'exploiter au mieux, et si possible à son seul profit, la stratégie d'investissement qu'il a identifiée ;
- une liquidité réduite (à dates données, pour des montants ponctuels) afin de donner à la stratégie d'investissement le temps nécessaire pour produire ses effets ;
- enfin, un accès des particuliers à ce type de produits strictement encadré et difficile.
Les stratégies suivies par les hedge funds
Elles sont nombreuses et les principales sont :
- la combinaison d'investissements dans des actions et dans des produits dérivés (equity market neutral) ;
- l’intervention lors d'annonce d'offres publiques : vente de l'action de l'initiateur, achat de celui de la cible (event-driven)
- le pari sur des évolutions macro-économiques avec effet de levier (global macro).
- la combinaison de détention d'un actif et vente à découvert d'un autre actif en espérant que l'écart d'évaluation entre les deux actifs se réduira (long/short) ;
- l’arbitrage sur les obligations convertibles (achat de la convertible et vente du sous-jacent) ;
- l’investissement dans des entreprises au bord du dépôt de bilan ;
- l’investissement sur les bourses émergentes ;
- l’achat de titres paraissant sous-évalués ;
qui se répartissent ainsi :
Il existe donc une très grande diversité de stratégies possibles qui sont en fait une juxtaposition de stratégies de niche. C'est bien là tout le problème des hedge funds dont nous ne pensons pas qu'ils puissent à l'avenir réussir d'aussi brillantes performances compte tenu de l'afflux de souscriptions qu'ils enregistrent actuellement. Si trop d’impôt tue l’impôt, trop de fonds tue les fonds !
(2) Voir le chapitre 28 du Vernimmen
(3) Voir la lettre Vernimmen.net de juin 2001
(4) Un coefficient de corrélation entre 2 investissements de 1 montre une évolution totalement parallèle de ces investissements ; de -1, une évolution totalement opposée ; de 0, une absence totale de corrélation. Pour plus de détails, voir le chapitre 27 du Vernimmen.
Tableau : Les taux d'impôt en France en 2005
(1) 15,225 % sur les premiers 38 120 € de bénéfice imposable ;
(2) 33,83 % sur la fraction d'IS inférieur ou égale à 763 000 € ;
(3) 15,225 % sur la fraction d'IS inférieure ou égale à 763 000 € ;
(4) Sachant qu'une taxe de 2,5 % de la RSPVLT au 01.01.2005 sera payable pour moitié en 2006 et pour moitié en 2007 avec un abattement en base taxable de 0,5 M€ et un plafond de 200 M€ (avec possibilité d'option jusqu'au 31 décembre 2006 pour l'imposition au taux de 2.5% de la fraction de la RSPVLT qui excède 200 M€) .
(a) Sociétés dont le chiffre d'affaires hors taxes est inférieur à 7,630 M€ et dont le capital, entièrement libéré, doit être détenu pour au moins 75 % par des personnes physiques (ou des sociétés qui satisfont aux conditions).
(b) Sur les cessions de titres de participation détenus depuis plus de 2 ans.
(c) Participation de plus de 5 %, titres détenus sous forme nominative, souscrits à l'émission ou avec engagement de conservation de 2 ans minimum.
Recherche : Pourquoi les entreprises gardent-elles des liquidités ?
Deux points de vue contradictoires s’affrontent traditionnellement.
D’un côté, les dirigeants d’entreprises vantent la flexibilité procurée par ces réserves, dans le cadre d’investissements qu’il serait coûteux et long de financer de manière externe. Ce coût peut être direct (paiement de commissions de montage, de mise en place, …), ou indirect, du fait, notamment, des asymétries d’information avec les marchés financiers qui ne valorisent pas correctement l’action à un moment donné et rendent alors peu intéressant une augmentation de capital pour les actionnaires actuels.
A l’opposé, s’appuyant sur la théorie de l’agence, les défenseurs du gouvernement d’entreprise pointent du doigt le pouvoir discrétionnaire accru des dirigeants, qui ne seraient pas incités à investir de manière optimale leurs réserves de trésorerie. Il serait alors souhaitable que ces réserves soient redistribuées directement aux actionnaires plutôt que d’être utilisées à mauvais escient, quitte à ce que l’entreprise procède à une augmentation de capital lorsque de nouveaux investissements se présentent.
La question de l’optimalité de la détention de cash peut être abordée de deux manières différentes. La première consiste à tenter d’identifier les déterminants de la constitution de réserves de trésorerie élevées. La seconde approche consiste à comprendre les effets d’une importante réserve de trésorerie sur la performance financière ou opérationnelle d’une entreprise. Nous présentons ici trois travaux de recherche abordant ces problématiques selon ces deux angles.
M. Ferreira et A. Vilela (1) et A. Ozkan et N. Ozkan (2) abordent cette question selon la première approche sur un échantillon d’entreprises européennes et anglaises. Leurs résultats sont identiques sur l’ensemble des dimensions de l’étude, et cohérents avec les études américaines récentes. Ils observent que le ratio de liquidités ou quasi-liquidités (valeurs mobilières de placement) sur le total des actifs est plus élevé lorsque les opportunités d’investissement de l’entreprise sont importantes (3). Ce résultat contredit la théorie de l’agence et son interprétation par Michael Jensen dans la théorie des Free Cash Flows : selon cette théorie, ce sont les dirigeants d’entreprises ayant le moins d’opportunités d’investissement qui devraient accumuler le plus de cash pour bénéficier de davantage de pouvoir discrétionnaire. Les dirigeants d’entreprises semblent donc bien motivés par un principe de précaution dans la constitution de leurs réserves de trésorerie.
Les deux équipes de chercheurs observent également que les entreprises ayant des actifs plus liquides et un niveau d’endettement plus élevé ont moins de réserves de cash. Toutes ces observations semblent en cohérence avec la théorie de l’arbitrage coût/bénéfice de la détention de liquidités selon laquelle les dirigeants d’entreprise fixent un niveau optimal de réserve de trésorerie en égalisant le bénéfice marginal et le coût marginal de la détention de cash. En effet, selon cette théorie, le niveau de cash sera plus élevé si le coût d’opportunité lié à l’abandon de projets d’investissement profitables est important.
Il semble donc normal d’observer un niveau de cash plus élevé dans les entreprises disposant d’opportunités d’investissements importantes. De même, le bénéfice lié à la détention de liquidités diminue pour les entreprises disposant d’actifs plus liquides, dans la mesure où elles peuvent utiliser ces actifs comme substituts au cash, et sont donc potentiellement moins contraintes financièrement que les entreprises disposant d’actifs illiquides. Enfin, la capacité d’endettement est corrélée à des réserves de liquidités plus faibles car elle limite les contraintes financières des entreprises et diminue donc le bénéfice lié à l’accumulation de réserves de trésorerie.
Ces deux études relèvent également que les entreprises ayant une part importante de leur dette sous forme bancaire auront une propension plus faible à accumuler des réserves de trésorerie. Ce résultat confirme la théorie des coûts de transactions liés aux asymétries d’information. En effet, les banques permettent de réduire les asymétries d’information et donc le coût de financement externe (4) : elles limitent donc les bénéfices liés à l’accumulation de liquidités pour les entreprises ayant recours à leurs services.
W. Mikkelson et M. Partch (5) étudient la performance des entreprises ayant détenu une forte proportion de leurs actifs sous forme de liquidités. Pour cela, ils s’intéressent à un échantillon d’entreprises américaines détenant de manière persistante, sur la période 1986-1991, de fortes réserves de trésorerie (6). Ils montrent que les entreprises qui possèdent d’importantes réserves de trésorerie ont une performance opérationnelle dans les cinq années qui suivent (de 1992 à 1996) supérieure ou égale à celle des entreprises ayant moins de réserves de cash. Cette observation reste valable lorsque l’on compare les entreprises à secteur industriel donné ou à taille donnée. Le niveau de performance des entreprises détentrices de réserves de trésorerie ne dépend pas, par ailleurs, du niveau de contrôle exercé par les actionnaires ou le conseil d’administration. En outre, les entreprises qui ont détenu des réserves de cash importantes ont effectué davantage d’investissements, notamment en R&D, que les entreprises comparables ne détenant pas de telles réserves dans les cinq années précédentes.
Ces observations semblent aller à l’encontre d’une théorie de l’agence, qui rappelons-le, attribue au dirigeant d’entreprise la volonté de se constituer des réserves de liquidités qui seraient par la suite utilisées de manière non-optimale. Au contraire, les auteurs favorisent une interprétation de la constitution de réserves de trésorerie comme moyen de s’affranchir des contraintes de financements externes qui ne sont pas toujours disponibles. La vision quelque peu cynique de la théorie de l’agence semble bien ici invalidée dans ses grandes lignes.
Il ne semble pas que la propension des dirigeants d’entreprises à vouloir construire des « empires » ou à s’arroger des bénéfices privés aux dépens des actionnaires soit le moteur principal de l’accumulation de réserves de trésorerie. Au contraire la volonté de profiter au mieux des opportunités d’investissement et de limiter les coûts de financements directs et indirects de l’entreprise semblent motiver la constitution de telles réserves. D’autre part, après constitution de ces réserves, l’utilisation qui en est faite ne semble pas aller à l’encontre de la performance de l’entreprise, bien au contraire.
(2) Aydin Ozkan et Neslihan Ozkan. 2003. « Corporate Cash Holdings : An Empirical Investigation of UK Companies » Journal of Banking and Finance, pp. 2103-2132.
(3) Les auteurs mesurent les opportunités d’investissement par le ratio de la valeur de marché des capitaux propres sur leur valeur comptable.
(4) Voir la Lettre Vernimmen.net de novembre 2004.
(5) Wayne Mikkelson et Megan Partch. 2003. « Do Persistent Large Cash Reserves Hinder Performance ? » Journal of Financial and Quantitative Analysis, pp. 275-294.
(6) Pour être classifiées de la sorte, les entreprises doivent disposer, en moyenne, d’au moins 25% de réserves de liquidités relativement à l’actif total sur l’ensemble de la période considérée (1986-1991).
Q&R : Quelles ont été les grandes étapes de la recherche en finance ?
Les années cinquante s'ouvrent dans un contexte marqué par deux pistes de travail très fécondes en finance de marché et en finance d’entreprise :
- en 1952, Harry Markowitz (1) fonde la théorie du portefeuille en démontrant mathématiquement l'intérêt de la diversification qui réduit le risque pour un même niveau de rentabilité (ou améliore la rentabilité pour un même niveau de risque) – Chapitres 27 et 28 du Vernimmen - ;
- en 1958, Franco Modigliani (1) et Merton Miller (1) lancent un champ de recherche en finance d'entreprise en démontrant que dans des marchés efficients, il n'y a pas de structure financière optimale qui permette de minimiser le coût du capital et donc de maximiser la valeur de l'entreprise – Chapitres 37 et 38 du Vernimmen -.
Des progrès fulgurants sont ensuite réalisés, essentiellement dans le domaine de la finance de marché, avec toujours un fort contenu mathématique dû à la formation de ces chercheurs, économiste, comme F. Modigliani, ou statisticien, comme H. Markowitz :
- en 1964, William Sharpe (1) établit qu'aucun portefeuille ne peut mathématiquement battre le marché et que la rentabilité à exiger de tout titre financier est liée au taux de l'argent sans risque et au risque de marché du titre via le fameux coefficient Beta, créant ainsi le Médaf (Modèle d'équilibre des actifs financiers) - Chapitre 28 du Vernimmen - ;
- en 1970, Eugène Fama (2) atteste de l'efficience des marchés : l'intégration immédiate de toute nouvelle information dans les cours rend impossible la prédiction de leurs évolutions futures - Chapitre 21 du Vernimmen - ;
- en 1972, Fisher Black (3) et Myron Scholes (1) introduisent la formule d'évaluation des options qui porte leurs noms - Chapitre 33 du Vernimmen - ;
- en 1977, Richard Roll (2) prouve qu'il n'est pas possible de démontrer la fausseté du Médaf, ce qui ne l'empêche pas de proposer avec Stephen Ross un modèle plus général, l'Arbitrage Pricing Theory, qui a finalement peu prospéré jusqu'à présent – Chapitre 28 du Vernimmen -.
La réintroduction de l'humain dans des modèles finalement très simplificateurs ouvre à la fin des années soixante-dix de nouveaux axes de recherche qui se sont révélés très féconds :
- la théorie du signal naît des travaux de Stephen Ross (2) et met en cause le postulat que l'information est partagée par tous au même moment et sans coût. Au contraire, il démontre que certaines décisions en finance (s'endetter, verser des dividendes…) peuvent ne pas être prises en raison de leurs mérites propres, mais pour donner de façon crédible au marché financier des informations nouvelles – Chapitre 35 du Vernimmen -;
- la théorie de l'agence naît des travaux de Michael Jensen (2) et remet en cause le postulat de l'entreprise comme une boîte noire dans laquelle tous les intervenants travaillent à maximiser la valeur pour le plus grand profit des actionnaires. Certaines décisions en finance (s'endetter, se diversifier, s'introduire en Bourse, verser des dividendes…) peuvent être prises, non en raison de leurs mérites propres, mais pour mieux faire coïncider les intérêts des actionnaires et des dirigeants ou des créanciers – Chapitre 35 du Vernimmen - ;
- enfin, dans les années quatre-vingt-dix, la finance comportementale montre que l'homo economicus minimisant ou maximisant tout en permanence et sous contraintes est un mythe. Elle étudie l'impact de la prise en compte de la rationalité partielle de l'individu. Richard Thaler et Hersh Sherfin exposent qu'il existe alors des poches d'inefficience, mais que celles-ci ne semblent pas assez profondes pour permettre la réalisation systématique et durable de profits d'arbitrage. La morale est sauve – Chapitre 21 du Vernimmen - !
(2) La justice voudrait, nous semble-t-il, qu’il reçoive un jour le prix Nobel …
(3) Décédé avant d’avoir pu recevoir le prix Nobel.
